论文部分内容阅读
4月4日，《人民日报》海外版刊登了一篇题为《美加快印钞还债是变相赖账》的文章，矛头直指美国的量化宽松政策。该文认为，美国或将实施新一轮量化宽松政策，这将导致美元贬值和通胀，而货币贬值和通胀，均是化解债务负担的利器。
中国是美国国债的最大外国投资者。根据美国财政部的数据，截至2012年2月，中国持有的美国国债达11789亿美元，占美国国债总额的11.6％。假如美国真的要用量化宽松政策所引发的货币贬值和通胀来逃债，中国无疑将是“冤大头”。实际状况是否这样呢？
并非意在逃债
让我们先看三组数据：第一，联邦基金利率是美联储的基准利率，2007年该利率约为5％，2012年一季度时该利率已降至0.1％，和零利率差别不大。零利率意味着极度宽松的货币政策，从这个角度看，美联储似乎的确在“滥发货币”。
第二，美元指数是用来衡量美元汇率的指标。2007年7月，美国金融危机刚刚初现端倪，但美元指数在其后五年基本保持稳定，只是在70和90之间波动。2007年7月2日和2012年4月18日的美元指数分别为81.35和79.58。量化宽松政策并没有带来美元贬值。
第三，CPI是表示通胀的指标，2008年10月至2012年3月，美国CPI波幅在-2.1％到3.9％之间，美联储通胀目标为2％。另外，2012年4月，十年期美国国债和通胀保值国债（TIPS）之间的利差为2.25％，这说明投资者对未来十年的预期通胀率不超过每年2.25％。与之相比，2011年中国的CPI涨幅高达5.4％，2012年的通胀目标也有4％。从这点来说，美国的通胀压力要远小于中国。
美联储大量增发货币，却既未导致美元贬值，也没引发美国通胀，为什么？
要理解这个问题，我们需要先看看美联储是如何决定利率水平的。在图表 1中，蓝线代表的是联邦基金利率曲线，黑线代表的是一条模拟的利率曲线，该模拟利率是根据以下公式得出的：模拟利率=1+1.3×通胀率-2×失业缺口。其中，失业缺口=实际失业率-自然失业率。这个公式是在泰勒规则（Taylor’s Rule）的基础上演化出来的，而泰勒规则是解释美国货币政策的著名法则。
很明显，两条利率曲线在2008年之前高度重合，这揭示了美联储制定利率政策的规则，即随着通胀率的上升提高利率，随着失业率的上升降低利率。金融危机发生后，美国通胀率不断走低，失业率则节节上升，甚至一度接近10％，这远高于5.2％的自然失业率。
按照模拟利率的计算公式，此时美国的利率水平应该为负数，也就是图表 1中的黑色阴影区域。但联邦基金利率最低只能为零，也就是蓝线2008年至今的状态，因此货币政策这时候就产生了一个缺口。
为了弥补这个缺口，美联储不再盯住利率，而是在零利率的水平上继续增发美元，货币政策在这种情况下就叫做量化宽松政策。从这点来说，零利率和量化宽松政策不是美国为逃避债务负担而改变了以往的货币政策准则，而是在延续其一贯的货币政策制定规则。
发达经济体的流动性陷阱
为什么美国如此宽松的货币政策并未导致通胀呢？答案是，目前很多发达国家的经济正陷入一种罕见的状态——流动性陷阱。这种状态指的是虽然利率接近于零，但经济中的总需求依然持续低于生产能力。
具体来说，当一国资本和信贷市场的泡沫破灭后，企业的资产负债表恶化，经济需要去杠杆。这时经济中的借贷需求很低，因此央行即使实行非常宽松的货币政策也不会导致通胀。
以美国为例，假设2008年8月美国经济中的基础货币和广义货币供应量（M2）均为100，那么到2012年3月时，基础货币和M2已分别增至315和128。也就是说，前者膨胀至原先的3倍多，但后者仅增长了28％（见图表2）。
虽然目前美国因量化宽松政策而被很多人批评为“滥发货币”，但最早实行量化宽松政策的国家实际上是日本，因为日本是最早陷入流动性陷阱的国家。
目前包括美国、英国、日本和欧元区在内的主要发达经济体，其基准利率均接近零，同时它们也都在大规模使用量化宽松政策，但这些经济体的M2增长都非常有限，自然也不会引发通胀。
希腊目前的遭遇在一定程度上就是缺乏宽松货币政策的结果。希腊本身陷于经济衰退中，其财政政策由于债务问题而被迫紧缩，这给经济带来了下行压力。同时其货币政策掌握在欧洲央行手中，欧洲央行由于德国等国的反对而未能采取宽松货币政策，这导致希腊宏观政策的空间进一步收窄，有进入大萧条的危险。
逃出流动性陷阱需要积极的财政政策和宽松的货币政策，量化宽松政策可以为财政政策提供支持，同时也能让经济体中的融资成本保持在低位。因此，只要通胀处于可控状态，美国采取量化宽松政策就是有益于经济恢复的。
今年3月，伯南克在国会参加听证会时表示，在第二轮量化宽松政策实施后美元并未贬值，美国也没有通胀压力，石油和黄金的上涨与美元贬值并无关系，因此美国可能会继续实行量化宽松政策。
美国经济学家米尔顿·弗里德曼曾说，“通胀在任何时间任何地点都是一种货币现象”，而且从长期来看，通胀与货币供给量的确存在明显的正相关。但当比较罕见的流动性陷阱出现时，货币政策与通胀之间的关系就会发生变化，其原因在于，虽然经济中的基础货币增加了，但货币乘数却下降了，所以货币总供给变化不大。
混乱的资本市场
对流动性陷阱的理解不但对政策决定至关重要，也对投资决策有着重大影响。
2011年3月，美国太平洋投资管理公司（PIMCO）旗下的Total Return基金，由于担心在美联储的量化宽松政策结束后，美国国债可能出现价格大跌、收益率急速上升的局面，因此在三个月左右的时间内抛售了约500亿美元的美国国债，自成立以来第一次将美国政府相关债券的持有量削减至零。该基金的明星经理人比尔·格罗斯被业界称为“债券大王”，其观点和行为对业界影响巨大。他这么做实际上是在赌美国经济的恢复与通胀的升高，因为一旦出现通胀，债市必然大跌。
但现实与其预期相反，美国经济在第二轮量化宽松结束后依然起色很小，结果债市不降反升，美国国债的回报率保持坚挺。这直接导致比尔·格罗斯的基金从最好变为垫底，误了其一世英名，因此，经济学家保罗·克鲁格曼批评比尔·格罗斯不懂流动性陷阱。
与之对应的是，虽然2010年11月美联储宣布将施行第二轮量化宽松政策，计划在2011年6月底之前购买6000亿美元的美国国债，但包括中国在内的外国投资者依然加仓了美国国债。根据美国财政部的数据，从2011年2月至2012年2月，中国持有的美国国债从11541亿美元增至11789亿美元，而全部外国投资者持有的美国国债则从44670亿美元增至51003亿美元。由于美国国债在第二轮量化宽松政策结束后表现不错，因此包括中国在内的这些外国投资者在短期内都从中获得了不错的投资回报。
当前世界经济由于流动性陷阱而处于一个罕见状态，资本市场对这一状态的理解也出现了混乱，因此我们才看到了股市、债市和黄金同时牛市的乱象。
这种状态实际上是无法长期维持的，因为黄金价格常常是建立在“通胀时代即将来临”的基础上，假如未来通胀时代出现，那么股市和债市无疑会大跌；假如未来不是通胀时代，那么黄金价格会大幅回调。另外，如果股市因经济回暖而上涨，那么债市和黄金又会因为投资者的风险偏好增加而遭殃。
总之，皆大欢喜的局面是不可能的。投资者需要审时度势，否则可能步“债券大王”的后尘。
作者为长江商学院金融学教授、MBA学术主任、资产定价研究中心主任
中国是美国国债的最大外国投资者。根据美国财政部的数据，截至2012年2月，中国持有的美国国债达11789亿美元，占美国国债总额的11.6％。假如美国真的要用量化宽松政策所引发的货币贬值和通胀来逃债，中国无疑将是“冤大头”。实际状况是否这样呢？
并非意在逃债
让我们先看三组数据：第一，联邦基金利率是美联储的基准利率，2007年该利率约为5％，2012年一季度时该利率已降至0.1％，和零利率差别不大。零利率意味着极度宽松的货币政策，从这个角度看，美联储似乎的确在“滥发货币”。
第二，美元指数是用来衡量美元汇率的指标。2007年7月，美国金融危机刚刚初现端倪，但美元指数在其后五年基本保持稳定，只是在70和90之间波动。2007年7月2日和2012年4月18日的美元指数分别为81.35和79.58。量化宽松政策并没有带来美元贬值。
第三，CPI是表示通胀的指标，2008年10月至2012年3月，美国CPI波幅在-2.1％到3.9％之间，美联储通胀目标为2％。另外，2012年4月，十年期美国国债和通胀保值国债（TIPS）之间的利差为2.25％，这说明投资者对未来十年的预期通胀率不超过每年2.25％。与之相比，2011年中国的CPI涨幅高达5.4％，2012年的通胀目标也有4％。从这点来说，美国的通胀压力要远小于中国。
美联储大量增发货币，却既未导致美元贬值，也没引发美国通胀，为什么？
要理解这个问题，我们需要先看看美联储是如何决定利率水平的。在图表 1中，蓝线代表的是联邦基金利率曲线，黑线代表的是一条模拟的利率曲线，该模拟利率是根据以下公式得出的：模拟利率=1+1.3×通胀率-2×失业缺口。其中，失业缺口=实际失业率-自然失业率。这个公式是在泰勒规则（Taylor’s Rule）的基础上演化出来的，而泰勒规则是解释美国货币政策的著名法则。
很明显，两条利率曲线在2008年之前高度重合，这揭示了美联储制定利率政策的规则，即随着通胀率的上升提高利率，随着失业率的上升降低利率。金融危机发生后，美国通胀率不断走低，失业率则节节上升，甚至一度接近10％，这远高于5.2％的自然失业率。
按照模拟利率的计算公式，此时美国的利率水平应该为负数，也就是图表 1中的黑色阴影区域。但联邦基金利率最低只能为零，也就是蓝线2008年至今的状态，因此货币政策这时候就产生了一个缺口。
为了弥补这个缺口，美联储不再盯住利率，而是在零利率的水平上继续增发美元，货币政策在这种情况下就叫做量化宽松政策。从这点来说，零利率和量化宽松政策不是美国为逃避债务负担而改变了以往的货币政策准则，而是在延续其一贯的货币政策制定规则。
发达经济体的流动性陷阱
为什么美国如此宽松的货币政策并未导致通胀呢？答案是，目前很多发达国家的经济正陷入一种罕见的状态——流动性陷阱。这种状态指的是虽然利率接近于零，但经济中的总需求依然持续低于生产能力。
具体来说，当一国资本和信贷市场的泡沫破灭后，企业的资产负债表恶化，经济需要去杠杆。这时经济中的借贷需求很低，因此央行即使实行非常宽松的货币政策也不会导致通胀。
以美国为例，假设2008年8月美国经济中的基础货币和广义货币供应量（M2）均为100，那么到2012年3月时，基础货币和M2已分别增至315和128。也就是说，前者膨胀至原先的3倍多，但后者仅增长了28％（见图表2）。
虽然目前美国因量化宽松政策而被很多人批评为“滥发货币”，但最早实行量化宽松政策的国家实际上是日本，因为日本是最早陷入流动性陷阱的国家。
目前包括美国、英国、日本和欧元区在内的主要发达经济体，其基准利率均接近零，同时它们也都在大规模使用量化宽松政策，但这些经济体的M2增长都非常有限，自然也不会引发通胀。
希腊目前的遭遇在一定程度上就是缺乏宽松货币政策的结果。希腊本身陷于经济衰退中，其财政政策由于债务问题而被迫紧缩，这给经济带来了下行压力。同时其货币政策掌握在欧洲央行手中，欧洲央行由于德国等国的反对而未能采取宽松货币政策，这导致希腊宏观政策的空间进一步收窄，有进入大萧条的危险。
逃出流动性陷阱需要积极的财政政策和宽松的货币政策，量化宽松政策可以为财政政策提供支持，同时也能让经济体中的融资成本保持在低位。因此，只要通胀处于可控状态，美国采取量化宽松政策就是有益于经济恢复的。
今年3月，伯南克在国会参加听证会时表示，在第二轮量化宽松政策实施后美元并未贬值，美国也没有通胀压力，石油和黄金的上涨与美元贬值并无关系，因此美国可能会继续实行量化宽松政策。
美国经济学家米尔顿·弗里德曼曾说，“通胀在任何时间任何地点都是一种货币现象”，而且从长期来看，通胀与货币供给量的确存在明显的正相关。但当比较罕见的流动性陷阱出现时，货币政策与通胀之间的关系就会发生变化，其原因在于，虽然经济中的基础货币增加了，但货币乘数却下降了，所以货币总供给变化不大。
混乱的资本市场
对流动性陷阱的理解不但对政策决定至关重要，也对投资决策有着重大影响。
2011年3月，美国太平洋投资管理公司（PIMCO）旗下的Total Return基金，由于担心在美联储的量化宽松政策结束后，美国国债可能出现价格大跌、收益率急速上升的局面，因此在三个月左右的时间内抛售了约500亿美元的美国国债，自成立以来第一次将美国政府相关债券的持有量削减至零。该基金的明星经理人比尔·格罗斯被业界称为“债券大王”，其观点和行为对业界影响巨大。他这么做实际上是在赌美国经济的恢复与通胀的升高，因为一旦出现通胀，债市必然大跌。
但现实与其预期相反，美国经济在第二轮量化宽松结束后依然起色很小，结果债市不降反升，美国国债的回报率保持坚挺。这直接导致比尔·格罗斯的基金从最好变为垫底，误了其一世英名，因此，经济学家保罗·克鲁格曼批评比尔·格罗斯不懂流动性陷阱。
与之对应的是，虽然2010年11月美联储宣布将施行第二轮量化宽松政策，计划在2011年6月底之前购买6000亿美元的美国国债，但包括中国在内的外国投资者依然加仓了美国国债。根据美国财政部的数据，从2011年2月至2012年2月，中国持有的美国国债从11541亿美元增至11789亿美元，而全部外国投资者持有的美国国债则从44670亿美元增至51003亿美元。由于美国国债在第二轮量化宽松政策结束后表现不错，因此包括中国在内的这些外国投资者在短期内都从中获得了不错的投资回报。
当前世界经济由于流动性陷阱而处于一个罕见状态，资本市场对这一状态的理解也出现了混乱，因此我们才看到了股市、债市和黄金同时牛市的乱象。
这种状态实际上是无法长期维持的，因为黄金价格常常是建立在“通胀时代即将来临”的基础上，假如未来通胀时代出现，那么股市和债市无疑会大跌；假如未来不是通胀时代，那么黄金价格会大幅回调。另外，如果股市因经济回暖而上涨，那么债市和黄金又会因为投资者的风险偏好增加而遭殃。
总之，皆大欢喜的局面是不可能的。投资者需要审时度势，否则可能步“债券大王”的后尘。
作者为长江商学院金融学教授、MBA学术主任、资产定价研究中心主任