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【摘 要】 通过对2010—2014年22家山东省创业板上市公司营运资本管理与公司绩效相关性的实证研究以及与169家山东省主板上市公司的对比研究，从营运资本管理策略和效率两个方面论证山东省创业板上市公司营运资本管理对公司绩效的影响，提出优化山东省创业板上市公司营运资本管理的对策。
【关键词】 营运资本管理； 公司绩效； 创业板
【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）15-0031-04
一、引言
山东省是拟上市公司资源大省，到2014年底列入上市后备资源库的公司已达900多家，随着创业板第一股花落青岛，山东省政府大力支持中小公司在创业板上市融通。保持营运资本的适配性，保证营运资本的平稳、安全，对成长期的创业板上市公司来说尤为重要，也是山东省众多上市后备公司必须关注的重点问题。
近年来，我国许多学者对营运资本管理与公司绩效的相关性展开研究。戚桂杰、范永芳（2010）对22家建筑施工公司的综合经营绩效与营运资本管理效率之间的关系进行了研究，结果表明建筑公司的综合经营绩效与公司的现金周转期负相关[ 1 ]。杜勇（2013）研究了新疆上市公司营运资本管理效率与公司业绩的相关性，发现公司经营业绩与营运资本管理效率显著正相关，且制造业营运能力对公司业绩的影响比非制造业大[ 2 ]。徐晓慧、朱和平（2015）从渠道视角对江浙制造业中小板上市公司进行研究，发现营运资本管理效率与江浙中小板上市公司绩效关系显著，其中生产、营销渠道营运资本周转期与公司绩效负相关，采购渠道营运资本周转期与公司绩效正相关[ 3 ]。国内的研究主要集中在营运资本管理效率对公司绩效的影响方面，而对营运资本管理策略与公司绩效相关性的研究较少，且从研究结果来看，营运资本管理与公司绩效的关系因地区、公司性质的不同而存在差异。因此，本文拟从营运资本管理策略和效率两方面分析山东省创业板上市公司营运资本管理与公司绩效的相关性，并提出优化山东省创业板上市公司营运资本管理的对策。
二、研究设计
（一）理论分析与研究假设
1.营运资本管理策略与公司绩效
营运资本管理策略是公司财务管理的重要内容，而财务管理水平是评价公司经营绩效的主要标准[ 4 ]。根据公司发展阶段、经营特点，选择合适的营运资本管理策略，保持流动资产与流动负债的适配性，实现营运资本筹集和使用的最佳匹配，降低营运资本的管理和持有成本，有利于提高公司财务管理水平，从而提高公司经营绩效。山东省创业板上市公司大多属于高科技、医药等新兴产业，具有较高盈利能力，同时也有着较高的经营风险，再加上山东省政府拟借力创业板上市公司激活山东经济，给予了创业板上市公司大量的政策支持与指导，山东省创业板上市公司可能会更倾向于采取激进的营运资本管理策略，持有较少的营运资本，最大程度节约公司资源，以降低资金的使用成本，提高公司绩效。因此，本文提出以下两个假设：
假设1：山东省创业板上市公司主要采取激进型的营运资本管理策略。
假设2：山东省创业板上市公司营运资本管理策略对公司经营绩效有显著影响。
2.营运资本管理效率与公司绩效
公司营运资本管理包括营运资本的筹资和投资。营运资本筹资涉及公司营运资本的使用成本，营运资本投资关系到公司营运资本的盈利性。提高公司营运资本管理效率，通过内部与外部的合作与信息共享，实现营运资本管理与公司价值链、供应链管理相融合，有利于在保证营运资本流动性的同时，提高盈利性，降低风险性，实现公司价值增值。山东省创业板上市公司处于成长期阶段，公司内部生产经营活动、供应链上下游的联系活动都与营运资本管理效率息息相关。因此，本文提出第三个假设：
假设3：山东省创业板上市公司营运资本管理效率对公司绩效有显著影响。
（二）样本数据与变量说明
1.样本选取和数据来源
本文选取22家山东省创业板上市公司2010—2014年五年的财务指标为研究样本，剔除资料不全以及出现异常值的公司数据，共收集到110个样本数据。本文研究的数据来自上市公司年报和国泰安数据库。
2.变量定义
（1）因变量
本文选取权益净利率（ROE）指标来衡量公司绩效。对于公司的利益相关者来说，以权益净利率作为衡量公司经营绩效的指标具有很好的综合性与可比性。一方面，权益净利率可以分解为总资产净利率与权益乘数的乘积，在衡量公司经营成果的同时，考虑了营运资本管理中涉及的债务及所有者权益的安排，概括了公司全部的经营业绩和财务业绩。另一方面，权益净利率作为杜邦分析体系的核心指标，可用于不同公司之间的比较。
（2）自变量
本文选取流动比率（LR）指标来观测公司营运资本管理策略的选择。流动比率是从存量的角度反映公司流动资产与流动负债的比例。流动比率越高，说明公司短期负债偿还的保障程度越高，财务风险越小，营运资本管理策略偏向保守。
本文选取应收账款周转期（ARTP）、存货周转期（ITP）、应付账款周转期（APTP）、现金流量比率（CFR）四个指标来衡量公司营运资本管理效率。应收账款周转期短，说明公司货款回收速度快，不能偿付的概率低；存货周转期短，说明公司销售顺畅，存货变现能力强，存货管理效率高；应付账款周转期长，说明公司善于利用商业信用，有利于降低资金使用成本；现金流量比率从现金流量的角度反映了公司的短期偿债能力，对公司营运资本管理效率进行评价。
（3）控制变量
本文选取了公司发展能力、公司规模作为控制变量。公司资产的扩张以及较大的公司规模都会对公司绩效产生正向影响，从而影响分析结果的可靠性。因此，把公司发展能力和规模作为实证分析的控制变量。 实证分析变量指标体系汇总见表1。
3.模型设计
三、研究过程及分析
（一）描述性统计分析
本文分别计算了2010—2014年山东省创业板上市公司营运资本管理和公司绩效的各项财务指标均值、标准差、最小值及最大值。研究样本变量的描述性统计分析结果见表2。另外，本文选取了169家山东省主板上市公司的同期财务指标作为对照，描述性统计分析结果见表3。
1.营运资本管理策略与公司绩效
描述性统计分析的结果表明，山东省创业板上市公司的营运资本管理策略更加稳健，假设1不成立。2010年山东省创业板上市公司的流动比率均值为10.53，而山东省主板上市公司的流动比率均值为3.111，创业板是其3.385倍。2011年山东省创业板上市公司的流动比率均值为5.867，山东省主板上市公司的流动比率均值为2.887，创业板是其2.032倍。2012年、2013年及2014年山东省创业板上市公司的流动比率均值分别为山东省主板上市公司的2.415倍、1.975倍、1.392倍。由此可见，山东省创业板上市公司流动比率比成熟的上市公司高很多，说明山东省创业板上市公司的营运资本管理策略更加稳健，假设1不成立。造成该结果的原因可能是山东省创业板上市公司还处于成长阶段，本身有较高的经营风险，为降低财务风险，更倾向于搭配稳健的营运资本管理策略；并且创业板公司通过IPO以较高发行价筹集了大量流动资产，权益筹资大幅增加，负债融资渠道较窄，流动负债融资少，2010—2014年山东省创业板上市公司的资产负债率均值分别为21.28%、23.68%、23.63%、30.75%和34.71%，也有利于降低其财务风险。
2.营运资本管理效率与公司绩效
从纵向来看，山东省创业板上市公司2010—2014年权益净利率均值呈下降趋势，2014年比2010年下降了约59%，而应收账款周转期、存货周转期都略有延长，现金流量比率逐年降低，这反映出公司绩效与应收账款、存货的周转期存在一定的反向关系，与经营活动现金净流量存在一定的正向关系。
（二）回归分析
为消除各指标单位量的差异，对各指标进行标准化处理后再进行分析，得出营运资本管理整体状况与公司绩效的多元回归分析结果见表4。
将模型1纳入5项自变量和2项控制变量，模型的R2为0.231，回归拟合过程中方差分析结果F值为4.308，P值为0.001，提示模型1当回归方差包含不同的自变量时，其显著性概率值小于0.001，拒绝总体回归系数均为0的原假设，因变量与自变量间存在线性关系，可以采用线性模型分析。
1.营运资本管理策略与公司绩效
流动比率（LR）回归系数为-0.353（p<0.05），说明山东省创业板上市公司的流动比率（LR）对公司权益净利率（ROE）呈负向显著影响，即较高的流动比率表明公司流动资产占用了较多长期资金，资金使用成本较高，不利于公司绩效的提高。山东省创业板上市公司营运资本管理策略对公司经营绩效有显著影响，假设2成立。
2.营运资本管理效率与公司绩效
现金流量比率（CFR）回归系数为0.606（p<0.01），说明现金流量比率（CFR）对权益净利率（ROE）呈正向显著影响，即较高现金流量比率表明公司在一定负债情况下，通过销售商品、提供劳务，可以获取较多的现金收入，提高公司绩效。自变量应收账款周转期（ARTP）、存货周转期（ITP）、应付账款周转期（APTP）在统计上不显著，表明这三个因素对公司绩效的影响不显著，这可能是因为应收账款周转期的计算涉及公司计提的坏账准备，有时周转期的缩短并不是公司业绩改善的结果；而存货包括材料的采购消耗、产品的储存等多个项目，应付账款是公司占用的供应商资金，对公司自身绩效并没有直接影响。
四、研究结论及对策
（一）研究结论
通过实证研究，本文得出以下结论：第一，山东省创业板上市公司的营运资本管理策略对公司绩效影响显著，流动比率与公司绩效负相关。第二，山东省创业板上市公司的营运资本管理策略比较稳健，有利于财务风险的控制，但会增加营运资本的持有及管理成本，不利于公司绩效的提高。第三，营运资本管理效率对公司绩效也有一定影响，应收账款周转期、存货周转期、应付账款周转期对公司绩效影响不显著，现金流量比率与公司绩效正相关，加快经营活动资金流量的循环有利于提高公司绩效。
（二）优化山东省创业板上市公司营运资本管理的对策
1.适时调整营运资本管理策略
营运资本管理策略的选择是公司风险管理的一部分，公司应当根据自身的经营情况并综合考虑所处的经营环境，适时调整营运资本管理策略。当公司经营状况良好、市场经营环境有利于公司发展时，可以适当提高流动负债的比例，采取较为激进的营运资本管理策略，以充分发挥财务杠杆的作用，提高公司经营绩效；当公司面临较大经营风险时，可以适当提高长期筹资的比例，采取较为保守的营运资本管理策略，以降低短期的财务风险，防止资金链断裂。
2.加强流动资产的分类管理
加强公司流动资产的管理，对流动资产实行分类管理，提高营运资本管理效率。在现金流管理方面，要精确计算公司经营活动现金的短缺成本与机会成本，确定最佳现金持有量，考虑将多余现金投资于风险性较低、变现能力较强的金融工具，在保障资金流动性与安全性的同时提高收益性；在应收账款管理方面，新兴公司应重视客户信用状况的评估工作，对客户实行信用分级管理，采取不同的信用政策，对信誉不良的客户进行重点追踪，防止坏账损失，以保证资金的及时回收；在存货管理方面，采用科学方法确定最佳库存量，在降低存货取得及储存成本的同时，保证生产经营需要。
3.树立基于供应链的营运资本管理理念
山东省创业板上市公司大多属于高科技、医药等新兴产业，其供应链包括采购、生产、营销三大核心环节。在采购环节，应当与供应商建立战略合作关系，建立信息化的采购平台，实行供应商管理库存制度，以降低采购成本，加快物流速度；新兴产业以顾客个性化需求驱动为生产模式，在生产环节，应实施精益生产，提高产品研发能力，缩短生产周期；在营销环节，建立客户导向的营销体系，搭建网络客户服务及销售平台，提高对客户需求的响应速度，加快产品价值的实现，促进公司供应链整体的信息与资源共享，从而提高公司营运资本管理水平。
【参考文献】
[1] 戚桂杰，范永芳.我国上市公司资金管理与公司绩效关系的实证研究[J].学术论坛，2010（11）：144-147.
[2] 杜勇.新疆上市公司营运资本效率与公司盈利水平关系的实证研究[J].会计之友，2013（7）：95-99.
[3] 徐晓慧，朱和平.营运资本管理效率与公司绩效相关性研究：以江浙制造业中小板上市公司为例[J].会计之友，2015（4）：101-104.
[4] 李然，杨淑娥.创业板高科技公司营运资金管理对公司绩效影响探析[J].财务与会计，2014（11）：71-73.
【关键词】 营运资本管理； 公司绩效； 创业板
【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）15-0031-04
一、引言
山东省是拟上市公司资源大省，到2014年底列入上市后备资源库的公司已达900多家，随着创业板第一股花落青岛，山东省政府大力支持中小公司在创业板上市融通。保持营运资本的适配性，保证营运资本的平稳、安全，对成长期的创业板上市公司来说尤为重要，也是山东省众多上市后备公司必须关注的重点问题。
近年来，我国许多学者对营运资本管理与公司绩效的相关性展开研究。戚桂杰、范永芳（2010）对22家建筑施工公司的综合经营绩效与营运资本管理效率之间的关系进行了研究，结果表明建筑公司的综合经营绩效与公司的现金周转期负相关[ 1 ]。杜勇（2013）研究了新疆上市公司营运资本管理效率与公司业绩的相关性，发现公司经营业绩与营运资本管理效率显著正相关，且制造业营运能力对公司业绩的影响比非制造业大[ 2 ]。徐晓慧、朱和平（2015）从渠道视角对江浙制造业中小板上市公司进行研究，发现营运资本管理效率与江浙中小板上市公司绩效关系显著，其中生产、营销渠道营运资本周转期与公司绩效负相关，采购渠道营运资本周转期与公司绩效正相关[ 3 ]。国内的研究主要集中在营运资本管理效率对公司绩效的影响方面，而对营运资本管理策略与公司绩效相关性的研究较少，且从研究结果来看，营运资本管理与公司绩效的关系因地区、公司性质的不同而存在差异。因此，本文拟从营运资本管理策略和效率两方面分析山东省创业板上市公司营运资本管理与公司绩效的相关性，并提出优化山东省创业板上市公司营运资本管理的对策。
二、研究设计
（一）理论分析与研究假设
1.营运资本管理策略与公司绩效
营运资本管理策略是公司财务管理的重要内容，而财务管理水平是评价公司经营绩效的主要标准[ 4 ]。根据公司发展阶段、经营特点，选择合适的营运资本管理策略，保持流动资产与流动负债的适配性，实现营运资本筹集和使用的最佳匹配，降低营运资本的管理和持有成本，有利于提高公司财务管理水平，从而提高公司经营绩效。山东省创业板上市公司大多属于高科技、医药等新兴产业，具有较高盈利能力，同时也有着较高的经营风险，再加上山东省政府拟借力创业板上市公司激活山东经济，给予了创业板上市公司大量的政策支持与指导，山东省创业板上市公司可能会更倾向于采取激进的营运资本管理策略，持有较少的营运资本，最大程度节约公司资源，以降低资金的使用成本，提高公司绩效。因此，本文提出以下两个假设：
假设1：山东省创业板上市公司主要采取激进型的营运资本管理策略。
假设2：山东省创业板上市公司营运资本管理策略对公司经营绩效有显著影响。
2.营运资本管理效率与公司绩效
公司营运资本管理包括营运资本的筹资和投资。营运资本筹资涉及公司营运资本的使用成本，营运资本投资关系到公司营运资本的盈利性。提高公司营运资本管理效率，通过内部与外部的合作与信息共享，实现营运资本管理与公司价值链、供应链管理相融合，有利于在保证营运资本流动性的同时，提高盈利性，降低风险性，实现公司价值增值。山东省创业板上市公司处于成长期阶段，公司内部生产经营活动、供应链上下游的联系活动都与营运资本管理效率息息相关。因此，本文提出第三个假设：
假设3：山东省创业板上市公司营运资本管理效率对公司绩效有显著影响。
（二）样本数据与变量说明
1.样本选取和数据来源
本文选取22家山东省创业板上市公司2010—2014年五年的财务指标为研究样本，剔除资料不全以及出现异常值的公司数据，共收集到110个样本数据。本文研究的数据来自上市公司年报和国泰安数据库。
2.变量定义
（1）因变量
本文选取权益净利率（ROE）指标来衡量公司绩效。对于公司的利益相关者来说，以权益净利率作为衡量公司经营绩效的指标具有很好的综合性与可比性。一方面，权益净利率可以分解为总资产净利率与权益乘数的乘积，在衡量公司经营成果的同时，考虑了营运资本管理中涉及的债务及所有者权益的安排，概括了公司全部的经营业绩和财务业绩。另一方面，权益净利率作为杜邦分析体系的核心指标，可用于不同公司之间的比较。
（2）自变量
本文选取流动比率（LR）指标来观测公司营运资本管理策略的选择。流动比率是从存量的角度反映公司流动资产与流动负债的比例。流动比率越高，说明公司短期负债偿还的保障程度越高，财务风险越小，营运资本管理策略偏向保守。
本文选取应收账款周转期（ARTP）、存货周转期（ITP）、应付账款周转期（APTP）、现金流量比率（CFR）四个指标来衡量公司营运资本管理效率。应收账款周转期短，说明公司货款回收速度快，不能偿付的概率低；存货周转期短，说明公司销售顺畅，存货变现能力强，存货管理效率高；应付账款周转期长，说明公司善于利用商业信用，有利于降低资金使用成本；现金流量比率从现金流量的角度反映了公司的短期偿债能力，对公司营运资本管理效率进行评价。
（3）控制变量
本文选取了公司发展能力、公司规模作为控制变量。公司资产的扩张以及较大的公司规模都会对公司绩效产生正向影响，从而影响分析结果的可靠性。因此，把公司发展能力和规模作为实证分析的控制变量。 实证分析变量指标体系汇总见表1。
3.模型设计
三、研究过程及分析
（一）描述性统计分析
本文分别计算了2010—2014年山东省创业板上市公司营运资本管理和公司绩效的各项财务指标均值、标准差、最小值及最大值。研究样本变量的描述性统计分析结果见表2。另外，本文选取了169家山东省主板上市公司的同期财务指标作为对照，描述性统计分析结果见表3。
1.营运资本管理策略与公司绩效
描述性统计分析的结果表明，山东省创业板上市公司的营运资本管理策略更加稳健，假设1不成立。2010年山东省创业板上市公司的流动比率均值为10.53，而山东省主板上市公司的流动比率均值为3.111，创业板是其3.385倍。2011年山东省创业板上市公司的流动比率均值为5.867，山东省主板上市公司的流动比率均值为2.887，创业板是其2.032倍。2012年、2013年及2014年山东省创业板上市公司的流动比率均值分别为山东省主板上市公司的2.415倍、1.975倍、1.392倍。由此可见，山东省创业板上市公司流动比率比成熟的上市公司高很多，说明山东省创业板上市公司的营运资本管理策略更加稳健，假设1不成立。造成该结果的原因可能是山东省创业板上市公司还处于成长阶段，本身有较高的经营风险，为降低财务风险，更倾向于搭配稳健的营运资本管理策略；并且创业板公司通过IPO以较高发行价筹集了大量流动资产，权益筹资大幅增加，负债融资渠道较窄，流动负债融资少，2010—2014年山东省创业板上市公司的资产负债率均值分别为21.28%、23.68%、23.63%、30.75%和34.71%，也有利于降低其财务风险。
2.营运资本管理效率与公司绩效
从纵向来看，山东省创业板上市公司2010—2014年权益净利率均值呈下降趋势，2014年比2010年下降了约59%，而应收账款周转期、存货周转期都略有延长，现金流量比率逐年降低，这反映出公司绩效与应收账款、存货的周转期存在一定的反向关系，与经营活动现金净流量存在一定的正向关系。
（二）回归分析
为消除各指标单位量的差异，对各指标进行标准化处理后再进行分析，得出营运资本管理整体状况与公司绩效的多元回归分析结果见表4。
将模型1纳入5项自变量和2项控制变量，模型的R2为0.231，回归拟合过程中方差分析结果F值为4.308，P值为0.001，提示模型1当回归方差包含不同的自变量时，其显著性概率值小于0.001，拒绝总体回归系数均为0的原假设，因变量与自变量间存在线性关系，可以采用线性模型分析。
1.营运资本管理策略与公司绩效
流动比率（LR）回归系数为-0.353（p<0.05），说明山东省创业板上市公司的流动比率（LR）对公司权益净利率（ROE）呈负向显著影响，即较高的流动比率表明公司流动资产占用了较多长期资金，资金使用成本较高，不利于公司绩效的提高。山东省创业板上市公司营运资本管理策略对公司经营绩效有显著影响，假设2成立。
2.营运资本管理效率与公司绩效
现金流量比率（CFR）回归系数为0.606（p<0.01），说明现金流量比率（CFR）对权益净利率（ROE）呈正向显著影响，即较高现金流量比率表明公司在一定负债情况下，通过销售商品、提供劳务，可以获取较多的现金收入，提高公司绩效。自变量应收账款周转期（ARTP）、存货周转期（ITP）、应付账款周转期（APTP）在统计上不显著，表明这三个因素对公司绩效的影响不显著，这可能是因为应收账款周转期的计算涉及公司计提的坏账准备，有时周转期的缩短并不是公司业绩改善的结果；而存货包括材料的采购消耗、产品的储存等多个项目，应付账款是公司占用的供应商资金，对公司自身绩效并没有直接影响。
四、研究结论及对策
（一）研究结论
通过实证研究，本文得出以下结论：第一，山东省创业板上市公司的营运资本管理策略对公司绩效影响显著，流动比率与公司绩效负相关。第二，山东省创业板上市公司的营运资本管理策略比较稳健，有利于财务风险的控制，但会增加营运资本的持有及管理成本，不利于公司绩效的提高。第三，营运资本管理效率对公司绩效也有一定影响，应收账款周转期、存货周转期、应付账款周转期对公司绩效影响不显著，现金流量比率与公司绩效正相关，加快经营活动资金流量的循环有利于提高公司绩效。
（二）优化山东省创业板上市公司营运资本管理的对策
1.适时调整营运资本管理策略
营运资本管理策略的选择是公司风险管理的一部分，公司应当根据自身的经营情况并综合考虑所处的经营环境，适时调整营运资本管理策略。当公司经营状况良好、市场经营环境有利于公司发展时，可以适当提高流动负债的比例，采取较为激进的营运资本管理策略，以充分发挥财务杠杆的作用，提高公司经营绩效；当公司面临较大经营风险时，可以适当提高长期筹资的比例，采取较为保守的营运资本管理策略，以降低短期的财务风险，防止资金链断裂。
2.加强流动资产的分类管理
加强公司流动资产的管理，对流动资产实行分类管理，提高营运资本管理效率。在现金流管理方面，要精确计算公司经营活动现金的短缺成本与机会成本，确定最佳现金持有量，考虑将多余现金投资于风险性较低、变现能力较强的金融工具，在保障资金流动性与安全性的同时提高收益性；在应收账款管理方面，新兴公司应重视客户信用状况的评估工作，对客户实行信用分级管理，采取不同的信用政策，对信誉不良的客户进行重点追踪，防止坏账损失，以保证资金的及时回收；在存货管理方面，采用科学方法确定最佳库存量，在降低存货取得及储存成本的同时，保证生产经营需要。
3.树立基于供应链的营运资本管理理念
山东省创业板上市公司大多属于高科技、医药等新兴产业，其供应链包括采购、生产、营销三大核心环节。在采购环节，应当与供应商建立战略合作关系，建立信息化的采购平台，实行供应商管理库存制度，以降低采购成本，加快物流速度；新兴产业以顾客个性化需求驱动为生产模式，在生产环节，应实施精益生产，提高产品研发能力，缩短生产周期；在营销环节，建立客户导向的营销体系，搭建网络客户服务及销售平台，提高对客户需求的响应速度，加快产品价值的实现，促进公司供应链整体的信息与资源共享，从而提高公司营运资本管理水平。
【参考文献】
[1] 戚桂杰，范永芳.我国上市公司资金管理与公司绩效关系的实证研究[J].学术论坛，2010（11）：144-147.
[2] 杜勇.新疆上市公司营运资本效率与公司盈利水平关系的实证研究[J].会计之友，2013（7）：95-99.
[3] 徐晓慧，朱和平.营运资本管理效率与公司绩效相关性研究：以江浙制造业中小板上市公司为例[J].会计之友，2015（4）：101-104.
[4] 李然，杨淑娥.创业板高科技公司营运资金管理对公司绩效影响探析[J].财务与会计，2014（11）：71-73.