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摘 要：尽管不同的地区共享一个相同的书面货币政策，但受产业发展模式、吸纳贷款能力、金融供给能力及直接融资能力差异的影响，产生的货币政策效应却不尽相同。在实地调研的基础上，舍弃样本地区繁杂的表象，抽象出能揭示内在本质的区域产业发展模式，在横向比较中，指出“佛山制造+佛山板块”的佛山模式与“出口导向+产业集群”的东莞模式是具有一般指导意义的适宜本地产业发展模式。同时，在得出研究基本结论的基础上，提出了在稳健货币政策下“总量从紧定向宽松”、考核基层央行执行货币政策效果的重点应在促进区域经济发展等建议。
关键词：货币政策；调控效应；承受能力；产业发展模式
中图分类号：F062.9 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)07－００27－０7 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.06
一、引言
近年来，中央银行货币政策出现了频繁调整的态势，对区域经济发展和结构调整产生了长期的影响。在转变经济发展方式、调整经济增长结构的大趋势下，频繁调整的货币政策对不同的地区产生了什么样的影响以及影响的程度如何，是一个颇具研究价值的现实问题。为便于研究，本文在时段的选择上，将研究的时期框定在1990—2010年一个比较长的时段内；在空间的归类上，将区域的概念收缩在沿海与内陆两个地理空间范畴内，仅选取湘、粤、桂三省中属内陆区域的湖南永州，属东南沿海的广东东莞、佛山及广西北海等四个地区为样本，研究沿海与内陆不同的样本地区在享有相同的书面货币政策背景下，探讨在不同地区不同产业发展模式选择与金融供给水平下货币政策传导途径的差异性，从而得出本文的基本结论，并据此提出有益的政策建议。
二、相关文献综述
国外有关货币政策区域效应的研究大致可分为三类：一是跨国界或在一国内跨行政区域的研究。Mundell（1961）的最优货币区理论，该理论指出，对于内部经济不完全同质的国家实行单一的货币政策,必然存在区域差异效应[1]。二是对货币政策区域效应的成因研究。Carlino和Defi-na（1998）、Owyang和Wall（2004）从利率渠道和信贷渠道分析了美国的货币政策效果存在显著的区域差异,认为产业结构、银行规模和企业规模的区域特点是货币政策产生区域效应的原因[2-3]。三是散见于各种理论中有关影响货币政策区域效应不同因素的研究文献。Myers和Majluf（1984）的“啄食顺序”理论认为，企业融资存在一种“啄食顺序原则”，即首先为内部融资，也就是企业的留存收益，其次是长期借款和长期债券，再次是发行优先股融资，最后是发行普通股融资[4]；罗伯特·莫顿（2000）和兹维·博迪（2000）的“金融功能”理论认为，金融发展包括金融深度和金融寬度两个维度。前者是指金融资产的数量增加，后者是指人们在经济活动中能够使用更多更便捷的金融服务，即金融服务的可得性[5]。金融深度和金融宽度正相关，但并不高度相关；华尔特·惠特曼·罗斯托（1971）的 “经济起飞”理论认为，一个国家的经济发展过程分为6个阶段：传统社会、准备起飞、起飞、走向成熟、大众消费和超越大众消费等阶段[6]。在起飞阶段，随着农业劳动生产率的提高，大量的劳动力从第一产业转移到制造业，外国投资明显增加，以一些快速成长的产业为基础，国家出现了若干区域性的增长极。
国内理论界、实践部门对于货币政策区域效应的研究大概可分为三类：第一类是从理论上论证我国货币政策效果具有明显的区域差异性，并试图分析其产生的原因。如丁文丽（2005）的研究证实了中国货币政策存在区域效应[7]。第二类是从金融结构差异和地方经济金融发展水平分析货币政策区域性差异产生的原因。如董志勇、黄迈、周铭山（2010）研究认为应该结合现实情况，转向金融结构差异的研究角度，重视货币政策对银行、企业的金融行为的影响[8]。第三类主要从实证研究的角度对货币政策传导过程中对不同区域的效应进行分析，以期找到引起货币政策区域效应的主要原因。曹永琴、李泽祥（2007）使用固定效应变系数模型估计了八大地区的货币政策敏感系数，并用结构向量自回归（SVAR）模型和结构方差分解法从实证的层面论证了中国货币政策效应存在显著的区域差异，指出其原因主要在于货币政策传导机制差异[9]。
三、我国货币政策的走向特征及影响
（一）研究时段的确定
从分析和研究的基础上，笔者发现1990年是一个极其重要和关键的节点和转折点。首先，由于社会总需求大于社会总供给，部分商品特别是主要副食品供应偏紧，物价水平上涨,特别是1988年，在势不可挡的“价格闯关”因素和放开价格预期的推动下，货币供应和信贷投放从上半年起迅速增长，造成了通货膨胀。因此，这是一个宏观经济运行的谷底和调控方向逆转的重要转承节点。其次，也是中央银行尝试运用法定存款准备金率、对专业银行的存贷款利率、再贷款等多种间接调控手段，开始重视对基础货币供应调控的转折点。
（二）研究阶段的划分
为便于研究，笔者将1990—2010年的调控过程分为四个阶段：1990—1992“松动”中的转轨阶段；1993—1996冲动中的“紧缩”阶段；1997—2007“多变”中的稳健阶段，2008—2010突变中的“适度宽松”阶段（见图1）。
1.1990—1992年“松动”中的转型阶段
此阶段中的背景是1988年前后的部分商品特别是主要副食品供应偏紧物价水平上涨，“价格闯关”因素和放开价格预期推动下的货币供应和信贷投放迅速增长，1990年，一年期银行贷款利率从1989年的12.24%大幅下调至8.62%，政策效应“时滞”短，1990年，M2和贷款增长率分别达到19.2%和23.1%，1991年又分别达到26.5%和20.7%，GDP则达到了9.2%，比上年的3.8%上升了5.4个百分点①。具体到样本地区，宽松的货币政策催生了庞大的拆借市场，催生出较高的存贷比例。以本文考察的地区为例，1990年，最高的北海存贷比例达到157.14%，最低的东莞达到92.61%，永州、佛山也分别达到135.62%、121.02%②。北海存贷比最高主要是大量的资金流入北海炒房、炒地皮，为后来形成大批的“烂尾楼“埋下了隐患；而东莞存贷比最低，主要是因为高物价背景下以外源加工贸易为主的产业受成本推升的影响，以及当时对乡镇企业贷款的限制。 2.1993—1996年的紧缩阶段
1993年上半年经济生活中出现了“四热”、“四高”、“一乱”等现象。“四热”即房地产热、开发区热、集资热、股票热；“四高”即高投资膨胀、高工业增长、高货币发行和信贷投放、高物价上涨；“一乱”即经济秩序混乱，特别是金融秩序混乱。面对这一阶段经济发展的“冲动”局面，中央银行分别于1993年5月15日和7月11日两次调高一年期贷款利率至10.98%，又于1995年7月1日將这一档利率调高到12.06%的高位。此阶段货币政策调控的特点主要表现在两个方面。一是利用货币政策手段意识增强。此期间利率调整次数达6次之多，而且有升有降。当1995年M2、GDP和CPI出现了明显回落的时候，1996年，中央银行主动把银行一年期贷款利率下调至10.08%①，这应该说是中央银行调控意识的一次强烈体现。二是从货币政策的运用和效应的对比来看，出现了“调控手段紧，而中介目标及最终目标松”的矛盾现象。结合上图可看出，利率和存款准备金率水平应该说分别处于考察期的最高水平和次高水平，充分体现了“紧缩”的特点，但中介目标和最终目标也同样处于考察期的最高水平，似乎并没有达到“紧缩”的效果。当然，“时滞”可能是一个原因，但更重要的应该还在于发展“冲动”和市场调控方式相对于行政手段的作用显得过于乏力。在这一阶段，样本地区受货币政策调控影响，经济增长出现比较严重的分化现象。佛山、东莞的经济增长速度比较平稳，一直保持在17%以上的增速，永州经济的增速在7~13%的区间波动，而北海受清理整顿和房地产市场调控的影响，空置房、烂尾楼比比皆是，1994、1995年GDP分别出现1.74%、3.03%的负增长态势。
3.1997—2007年的稳健阶段
这一阶段之所以要以1997年作为起点，是因为这一年发生了亚洲金融危机。由于反应迅速，加之经济实现了“软着陆”，危机发生的当年GDP、CIP分别达到了9.3%和2.8%。“高增长，低通胀”的理想状态，直到全球金融风暴爆发前夕的2007年，这个长达11年的时期，正好处于两次世界性金融危机之间，也在这一时期的2001年11月10日，我国又正式加入WTO。在经济全球化大背景下，其货币政策运用的特点：一是货币政策工具多元化状态下的动态组合。中央银行开始重视存款准备率后，2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据；此后，又开始在全国银行间债券市场连续滚动发行央票②。二是在准确把握时机的同时注重调控艺术与效果。1997—2007是建国以来利率和存款准备金率调整较频繁的时期。1984—2010存款准备金率共调整36次，1997—2007之间就达17次之多；同期利率调整22次，1997—2007就达15次之多③。由于注重了调控艺术，运作谨慎，使得宏观经济运行不仅摆脱了“通货紧缩”的困扰，而且较长时间地维持了“高增长，低通胀”的均衡发展的成效。在稳健货币政策下，样本地区的经济总体上保持了平稳快速发展。佛山经济增速年均达到15.87%，东莞年均增长19.97%、永州10.13%、北海11.72%④。由此可见，稳健的货币政策不但是货币政策调控的一种常态，而且是经济平稳增长的“稳定器”。
4.2008—2010年适度宽松阶段
2007年GDP和CPI分别达到了14.3%和4.8%的高位，经济过热已成事实。据此，2007、2008两年的利率和存款准备金率分别上调6次和15次，下调5次和4次⑤，而下调的时点就是2008年9月16日雷曼兄弟破产之后。也就是说，正当以高压态势调控经济过热的时候，全球金融风暴骤起，不得不转向适度宽松，并开启了4万亿的“剌激”闸门，信贷规模突破10万亿天量⑥，增长率达到31.7%的历史最高值，M2增长率也达到了27.7%。市场流动性充裕，2010年又被迫再次转向，存款准备金率上调至18.5%。3年中4次不同方向调控，突变中的快速应对就是这一阶段宏观调控的最大特点。在这一阶段，货币政策频繁而又具有深度的调控，深刻影响了对经济起直接支持作用的贷款吸纳能力。2010年佛山存贷比为57.54%、东莞为56.63%、永州49.96%、北海50.7%。
四、货币政策区域效应的比较分析
（一）样本地区产业发展模式选择的差异
1.样本地区不同产业发展模式简介及比较
（1）佛山模式—佛山制造+佛山板块
根据罗斯托的“经济起飞”理论，佛山的领先产业部门制造业。经过长期的积累与发展，“佛山制造”不仅是一种产业集群，而且已经成为佛山的一种品牌。用“有家就有佛山制造”这句话用来形容佛山制造的渗透力并不夸张，佛山陶瓷占据全国60%的市场，美的、格兰仕、万和等品牌可谓家喻户晓。随着“佛山制造”日益强盛，资本市场的融资之路也逐渐形成颇具特色与规模的“佛山板块”。尽管与梅耶的“啄食顺序”相反，但符合我国国情的企业融资顺序新理论——“倒啄食顺序理论”，从理论上说，它只是“啄食顺序”理论的一个特例。
①佛山制造。据统计，佛山拥有美的、格兰仕、万和、蒙娜丽莎陶瓷等43个国家知名品牌，品牌数目仅次于青岛。佛山的陶瓷占中国总产量的60%、铝型材占全国产量的30%，家电产量占全国的27%、家具占全国市场份额的25%。从墙砖到铝合金门窗，从空调到家具，从微波炉到燃气灶，几乎可以随处见到来自于它的产品的身影，佛山是中国最重要的制造业集聚地之一。
②佛山板块。佛山十分重视资本市场的培育和发展,按照“多渠道、多形式、多市场推进”的上市战略,确定“上市一批、申报一批、储备一批、培育一批”的思路,采取境内与境外、主板与中小板、创业板并举的方针,积极推动企业改制上市,大力培植上市后备资源,取得了显著成效。继2010年7月13日盛路通信（002446）挂牌后，7月16日国星光电（002449）又在深交所正式挂牌上市，创造了一个地级市在一周内有两家民营企业成功登陆A股市场的“佛山速度”。2007年至今，佛山新增上市公司13家,数量翻番,累计融资超过250亿元,包括主板、中小板、创业板、H股、B股、S股、红筹股的证券市场“佛山板块”初具雏形。 （3）永州模式——三产并重+工业带动。该模式下货币政策的传导机制不畅，存在明显的“时滞效应”。由于一产比重高，其产品直接取自自然界，货币化程度相对较低，对货币政策调控的敏感度不高；二产基础差、发展慢，吸纳银行信贷资金的能力低；三产规模小、质量低，符合银行有效信贷需求的项目少。当实施扩张的货币政策时，欠发达地区的永州，由于有效信贷需求不足，往往存在银行有款贷不出去而出现资金外流的现象，贷款增速慢；当实施紧缩的货币政策时，信贷规模总量少，存贷比例低，资金外流严重，经济增长速度慢。
（4）北海模式——房地产业+港口经济。北海较为特殊的发展模式不但要受到货币政策调整的影响，而且较大程度上受到房地产专项政策调整的制约，所以货币政策作用于北海的区域效应的情况更为复杂一些。当放松银根时，如果房地产政策如货币政策一样宽松，那么货币政策传导渠道比较畅通，大部分资金会流入房市。如果房地产政策与房地产政策不一致，货币政策传导渠道部分受阻于房地产政策，产生“冲销效应”；当收紧银根时，一般情况下，房地产政策也会同步采取比较严厉的调控措施，货币政策传导机制较为畅通，但“双紧”的调控政策会影响经济发展速度。
（二）样本地区直接融资能力的差异
依据“啄食顺序”理论，我国的上市公司的融资顺序出现了与该理论相悖的次序，主要原因是，在我国的资本市场中，债券市场起步略早于股票市场，发展缓慢，企业债券流通性差，发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素，这些因素导致在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资相对容易，从而促使大多数上市公司选择股权融资。目前佛山上市公司30家，其中国内上市17家，香港上市9家，新加坡上市3家，伦敦上市1家，30家上市公司共向全球资本市场融资2500亿元；东莞10家，共向资本市场融资405亿元；北海5家，共向资本市场融资435亿元；永州1家，共向资本市场融资42亿元①；东莞、永州、北海均在国内上市。一般来说，上市公司是样本地区的骨干企业或经营管理相对较好的企业，除间接融资外，它还多了一条直接融资的渠道，货币政策的调整对其募集资金的影响相对较少。与此紧密相关的是，直接融资较多的地区，产业结构相对优化，经济增长相当稳健。可以肯定的是，当货币政收紧时，对上市公司比较多的地区经济增长的影响较少，而对上市公司较少的地区影响加大。
（三）样本地区金融供给能力的差异
本文主要从金融深度与金融宽度的角度分析样本地区金融供给的差异，从而进一步说明金融资源利用程度的不同。金融深度，通常是以M2/GDP作为刻画社会经济金融化程度的指标，它反映一个地区经济发展进程中金融化的不断加强和深化的过程，实际衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。从理论上来说，该比值越大，说明经济货币化的程度越高，金融资源利用越充分（见表1）。
从表1可知，金融深度最高的是佛山1.50，东莞为1.43，最低的是永州0.95，北海为1.18。与此相对应，佛山、东莞的存贷比均在56%以上，年均GDP增速也在20%以上，而北海、永州的存贷比在50%左右，年均GDP增速也相对较低，这说明经济越发达的地区存贷比越高，金融资源利用越充分，经济越是欠发达的地区存贷比越低，资金外流现象越严重。
金融宽度是指金融媒介能够将居民储蓄的资金投入到国民经济各个方面的渠道宽度。它主要用于衡量金融业发展的程度。我们用金融相关比率（FIR）来代替金融宽度，金融相关率是金融资产与GDP的比值，除衡量一个地区的经济和金融相关程度外，还可衡量金融资产相对于经济体的丰富程度和集中程度。按照国际通行做法，将金融机构贷款、股票市值和企业债券余额三者之和作为金融资产计算金融相关比率。由于在四个样本地区中企业债券均无数据，在此，金融资产仅包括各项贷款与股票市值的范畴，由表1可知，北海、佛山、东莞金融相关比率超过或接近1，永州只有0.53，其影响因素在不考虑贷款的情况下，主要是由股票市值引起的。据统计，佛山的股票市值达到2500亿元，约占贷款的51.36%，东莞的股票市值为406亿元，约占贷款的11.77%，北海的股票市值为432亿元，约占贷款的181.51%，永州的股票市值为42亿元，约占贷款的11.6%。根据雷蒙德·戈德史密斯的考察结论，结合样本地区的主導产业，我们可做进一步分析：佛山金融机构和金融资产种类丰富，上市公司众多，股票市值已达到贷款的50%以上，金融活动对经济的渗透力较强，经济发展水平较快。当货币政策收紧时，对佛山的影响较少，经济增长的稳定性较好。东莞金融机构和金融资产种类较丰富，但上市公司数量与经济发展规模不匹配，主要原因是当地加工贸易型企业较多，对外依存度较高，当货币政策收紧或外围情况发生较大变化时，经济发展的稳定性不如佛山。北海的金融相关比率高达1.68，主要因素是股票市值远远超过贷款余额，按理说，股票市值大于贷款余额，货币政策的收紧对当地经济发展影响不大，但由于上市公司只有5家，难以担当引领地方经济发展的重任。更为重要的是，北海是以房地产拉动经济增长的城市，据统计，2010年末，北海房地产贷款余额113.54亿元，占全部贷款的47.67%。在货币政策与房地产宏观调控“双紧”的大背景下，对北海的影响是不言而喻的。永州的金融相关比率较低，大致介于1/5至1/2之间，根据雷蒙德·戈德史密斯的研究，永州金融结构“就是金融发展初级阶段的特点”。2010年末，永州尚有25个乡镇属“零金融机构乡镇”，这种金融机构覆盖率低、金融产品单一、金融资源利用率不高的特点决定了金融供给能力较低，货币政策的传导机制不畅，货币政策的“时滞效应”较明显。
五、研究结论及对策建议
（一）研究结论
一是选择适宜的产业发展模式，增强货币政策调整承受力是提高货币政策有效性的关键所在。二是发展壮大第二产业，优化区域产业结构是落后地区实现“控总量保增长”目标的有效途径。三是积极培育上市公司，扩大直接融资能力是减少货币政策调整所带（下转第48页） （上接第32页）来不利影响的基本保障。四是增加金融供给能力，提高经济货币化程度是提高区域金融资源利用程度的有益补充。
（二）对策建议
适当增强货币政策工具的灵活性，健全和完善货币政策传导机制，进一步完善基层央行执行货币政策效果的考核机制。同时，要培育具有区域特色和一定竞争力的主导产业。■
（责任编辑：张恩娟）
参考文献：
[1]罗伯特·蒙代尔.蒙代尔经济学文集（第五卷）—汇率与最优货币区[M].北京：中国金融出版社，2003.
[2]CARLINO G A, DEFI-NA R H. 1998. The differential regional effects of monetary policy.evidence from the U. S. [J]. The Review of Economics and Statistics, 80(4):572 - 587.
[3]OWYAN G M T, WALLH J.2003. Structure breaks and
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[5][美]罗伯特·莫顿，兹维·博迪.金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2000.
[6] [美]W.W罗斯托著，郭熙保，王松茂译.经济增长的阶段[M].北京：中国社会科学出版社，2001.
[7]丁文丽.转轨时期中国货币政策效力的区域差异研究[M].北京：中国社会科学出版社，2005.
[8]董志勇，黃迈，周铭山.我国货币政策区域效应的度量与成因分析[J].经济理论与经济管理，2010（10）.
[9]曹永琴，李泽祥.货币政策非对称性效应的形成机理研究[J].经济学家，2007（4）.
关键词：货币政策；调控效应；承受能力；产业发展模式
中图分类号：F062.9 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)07－００27－０7 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.06
一、引言
近年来，中央银行货币政策出现了频繁调整的态势，对区域经济发展和结构调整产生了长期的影响。在转变经济发展方式、调整经济增长结构的大趋势下，频繁调整的货币政策对不同的地区产生了什么样的影响以及影响的程度如何，是一个颇具研究价值的现实问题。为便于研究，本文在时段的选择上，将研究的时期框定在1990—2010年一个比较长的时段内；在空间的归类上，将区域的概念收缩在沿海与内陆两个地理空间范畴内，仅选取湘、粤、桂三省中属内陆区域的湖南永州，属东南沿海的广东东莞、佛山及广西北海等四个地区为样本，研究沿海与内陆不同的样本地区在享有相同的书面货币政策背景下，探讨在不同地区不同产业发展模式选择与金融供给水平下货币政策传导途径的差异性，从而得出本文的基本结论，并据此提出有益的政策建议。
二、相关文献综述
国外有关货币政策区域效应的研究大致可分为三类：一是跨国界或在一国内跨行政区域的研究。Mundell（1961）的最优货币区理论，该理论指出，对于内部经济不完全同质的国家实行单一的货币政策,必然存在区域差异效应[1]。二是对货币政策区域效应的成因研究。Carlino和Defi-na（1998）、Owyang和Wall（2004）从利率渠道和信贷渠道分析了美国的货币政策效果存在显著的区域差异,认为产业结构、银行规模和企业规模的区域特点是货币政策产生区域效应的原因[2-3]。三是散见于各种理论中有关影响货币政策区域效应不同因素的研究文献。Myers和Majluf（1984）的“啄食顺序”理论认为，企业融资存在一种“啄食顺序原则”，即首先为内部融资，也就是企业的留存收益，其次是长期借款和长期债券，再次是发行优先股融资，最后是发行普通股融资[4]；罗伯特·莫顿（2000）和兹维·博迪（2000）的“金融功能”理论认为，金融发展包括金融深度和金融寬度两个维度。前者是指金融资产的数量增加，后者是指人们在经济活动中能够使用更多更便捷的金融服务，即金融服务的可得性[5]。金融深度和金融宽度正相关，但并不高度相关；华尔特·惠特曼·罗斯托（1971）的 “经济起飞”理论认为，一个国家的经济发展过程分为6个阶段：传统社会、准备起飞、起飞、走向成熟、大众消费和超越大众消费等阶段[6]。在起飞阶段，随着农业劳动生产率的提高，大量的劳动力从第一产业转移到制造业，外国投资明显增加，以一些快速成长的产业为基础，国家出现了若干区域性的增长极。
国内理论界、实践部门对于货币政策区域效应的研究大概可分为三类：第一类是从理论上论证我国货币政策效果具有明显的区域差异性，并试图分析其产生的原因。如丁文丽（2005）的研究证实了中国货币政策存在区域效应[7]。第二类是从金融结构差异和地方经济金融发展水平分析货币政策区域性差异产生的原因。如董志勇、黄迈、周铭山（2010）研究认为应该结合现实情况，转向金融结构差异的研究角度，重视货币政策对银行、企业的金融行为的影响[8]。第三类主要从实证研究的角度对货币政策传导过程中对不同区域的效应进行分析，以期找到引起货币政策区域效应的主要原因。曹永琴、李泽祥（2007）使用固定效应变系数模型估计了八大地区的货币政策敏感系数，并用结构向量自回归（SVAR）模型和结构方差分解法从实证的层面论证了中国货币政策效应存在显著的区域差异，指出其原因主要在于货币政策传导机制差异[9]。
三、我国货币政策的走向特征及影响
（一）研究时段的确定
从分析和研究的基础上，笔者发现1990年是一个极其重要和关键的节点和转折点。首先，由于社会总需求大于社会总供给，部分商品特别是主要副食品供应偏紧，物价水平上涨,特别是1988年，在势不可挡的“价格闯关”因素和放开价格预期的推动下，货币供应和信贷投放从上半年起迅速增长，造成了通货膨胀。因此，这是一个宏观经济运行的谷底和调控方向逆转的重要转承节点。其次，也是中央银行尝试运用法定存款准备金率、对专业银行的存贷款利率、再贷款等多种间接调控手段，开始重视对基础货币供应调控的转折点。
（二）研究阶段的划分
为便于研究，笔者将1990—2010年的调控过程分为四个阶段：1990—1992“松动”中的转轨阶段；1993—1996冲动中的“紧缩”阶段；1997—2007“多变”中的稳健阶段，2008—2010突变中的“适度宽松”阶段（见图1）。
1.1990—1992年“松动”中的转型阶段
此阶段中的背景是1988年前后的部分商品特别是主要副食品供应偏紧物价水平上涨，“价格闯关”因素和放开价格预期推动下的货币供应和信贷投放迅速增长，1990年，一年期银行贷款利率从1989年的12.24%大幅下调至8.62%，政策效应“时滞”短，1990年，M2和贷款增长率分别达到19.2%和23.1%，1991年又分别达到26.5%和20.7%，GDP则达到了9.2%，比上年的3.8%上升了5.4个百分点①。具体到样本地区，宽松的货币政策催生了庞大的拆借市场，催生出较高的存贷比例。以本文考察的地区为例，1990年，最高的北海存贷比例达到157.14%，最低的东莞达到92.61%，永州、佛山也分别达到135.62%、121.02%②。北海存贷比最高主要是大量的资金流入北海炒房、炒地皮，为后来形成大批的“烂尾楼“埋下了隐患；而东莞存贷比最低，主要是因为高物价背景下以外源加工贸易为主的产业受成本推升的影响，以及当时对乡镇企业贷款的限制。 2.1993—1996年的紧缩阶段
1993年上半年经济生活中出现了“四热”、“四高”、“一乱”等现象。“四热”即房地产热、开发区热、集资热、股票热；“四高”即高投资膨胀、高工业增长、高货币发行和信贷投放、高物价上涨；“一乱”即经济秩序混乱，特别是金融秩序混乱。面对这一阶段经济发展的“冲动”局面，中央银行分别于1993年5月15日和7月11日两次调高一年期贷款利率至10.98%，又于1995年7月1日將这一档利率调高到12.06%的高位。此阶段货币政策调控的特点主要表现在两个方面。一是利用货币政策手段意识增强。此期间利率调整次数达6次之多，而且有升有降。当1995年M2、GDP和CPI出现了明显回落的时候，1996年，中央银行主动把银行一年期贷款利率下调至10.08%①，这应该说是中央银行调控意识的一次强烈体现。二是从货币政策的运用和效应的对比来看，出现了“调控手段紧，而中介目标及最终目标松”的矛盾现象。结合上图可看出，利率和存款准备金率水平应该说分别处于考察期的最高水平和次高水平，充分体现了“紧缩”的特点，但中介目标和最终目标也同样处于考察期的最高水平，似乎并没有达到“紧缩”的效果。当然，“时滞”可能是一个原因，但更重要的应该还在于发展“冲动”和市场调控方式相对于行政手段的作用显得过于乏力。在这一阶段，样本地区受货币政策调控影响，经济增长出现比较严重的分化现象。佛山、东莞的经济增长速度比较平稳，一直保持在17%以上的增速，永州经济的增速在7~13%的区间波动，而北海受清理整顿和房地产市场调控的影响，空置房、烂尾楼比比皆是，1994、1995年GDP分别出现1.74%、3.03%的负增长态势。
3.1997—2007年的稳健阶段
这一阶段之所以要以1997年作为起点，是因为这一年发生了亚洲金融危机。由于反应迅速，加之经济实现了“软着陆”，危机发生的当年GDP、CIP分别达到了9.3%和2.8%。“高增长，低通胀”的理想状态，直到全球金融风暴爆发前夕的2007年，这个长达11年的时期，正好处于两次世界性金融危机之间，也在这一时期的2001年11月10日，我国又正式加入WTO。在经济全球化大背景下，其货币政策运用的特点：一是货币政策工具多元化状态下的动态组合。中央银行开始重视存款准备率后，2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据；此后，又开始在全国银行间债券市场连续滚动发行央票②。二是在准确把握时机的同时注重调控艺术与效果。1997—2007是建国以来利率和存款准备金率调整较频繁的时期。1984—2010存款准备金率共调整36次，1997—2007之间就达17次之多；同期利率调整22次，1997—2007就达15次之多③。由于注重了调控艺术，运作谨慎，使得宏观经济运行不仅摆脱了“通货紧缩”的困扰，而且较长时间地维持了“高增长，低通胀”的均衡发展的成效。在稳健货币政策下，样本地区的经济总体上保持了平稳快速发展。佛山经济增速年均达到15.87%，东莞年均增长19.97%、永州10.13%、北海11.72%④。由此可见，稳健的货币政策不但是货币政策调控的一种常态，而且是经济平稳增长的“稳定器”。
4.2008—2010年适度宽松阶段
2007年GDP和CPI分别达到了14.3%和4.8%的高位，经济过热已成事实。据此，2007、2008两年的利率和存款准备金率分别上调6次和15次，下调5次和4次⑤，而下调的时点就是2008年9月16日雷曼兄弟破产之后。也就是说，正当以高压态势调控经济过热的时候，全球金融风暴骤起，不得不转向适度宽松，并开启了4万亿的“剌激”闸门，信贷规模突破10万亿天量⑥，增长率达到31.7%的历史最高值，M2增长率也达到了27.7%。市场流动性充裕，2010年又被迫再次转向，存款准备金率上调至18.5%。3年中4次不同方向调控，突变中的快速应对就是这一阶段宏观调控的最大特点。在这一阶段，货币政策频繁而又具有深度的调控，深刻影响了对经济起直接支持作用的贷款吸纳能力。2010年佛山存贷比为57.54%、东莞为56.63%、永州49.96%、北海50.7%。
四、货币政策区域效应的比较分析
（一）样本地区产业发展模式选择的差异
1.样本地区不同产业发展模式简介及比较
（1）佛山模式—佛山制造+佛山板块
根据罗斯托的“经济起飞”理论，佛山的领先产业部门制造业。经过长期的积累与发展，“佛山制造”不仅是一种产业集群，而且已经成为佛山的一种品牌。用“有家就有佛山制造”这句话用来形容佛山制造的渗透力并不夸张，佛山陶瓷占据全国60%的市场，美的、格兰仕、万和等品牌可谓家喻户晓。随着“佛山制造”日益强盛，资本市场的融资之路也逐渐形成颇具特色与规模的“佛山板块”。尽管与梅耶的“啄食顺序”相反，但符合我国国情的企业融资顺序新理论——“倒啄食顺序理论”，从理论上说，它只是“啄食顺序”理论的一个特例。
①佛山制造。据统计，佛山拥有美的、格兰仕、万和、蒙娜丽莎陶瓷等43个国家知名品牌，品牌数目仅次于青岛。佛山的陶瓷占中国总产量的60%、铝型材占全国产量的30%，家电产量占全国的27%、家具占全国市场份额的25%。从墙砖到铝合金门窗，从空调到家具，从微波炉到燃气灶，几乎可以随处见到来自于它的产品的身影，佛山是中国最重要的制造业集聚地之一。
②佛山板块。佛山十分重视资本市场的培育和发展,按照“多渠道、多形式、多市场推进”的上市战略,确定“上市一批、申报一批、储备一批、培育一批”的思路,采取境内与境外、主板与中小板、创业板并举的方针,积极推动企业改制上市,大力培植上市后备资源,取得了显著成效。继2010年7月13日盛路通信（002446）挂牌后，7月16日国星光电（002449）又在深交所正式挂牌上市，创造了一个地级市在一周内有两家民营企业成功登陆A股市场的“佛山速度”。2007年至今，佛山新增上市公司13家,数量翻番,累计融资超过250亿元,包括主板、中小板、创业板、H股、B股、S股、红筹股的证券市场“佛山板块”初具雏形。 （3）永州模式——三产并重+工业带动。该模式下货币政策的传导机制不畅，存在明显的“时滞效应”。由于一产比重高，其产品直接取自自然界，货币化程度相对较低，对货币政策调控的敏感度不高；二产基础差、发展慢，吸纳银行信贷资金的能力低；三产规模小、质量低，符合银行有效信贷需求的项目少。当实施扩张的货币政策时，欠发达地区的永州，由于有效信贷需求不足，往往存在银行有款贷不出去而出现资金外流的现象，贷款增速慢；当实施紧缩的货币政策时，信贷规模总量少，存贷比例低，资金外流严重，经济增长速度慢。
（4）北海模式——房地产业+港口经济。北海较为特殊的发展模式不但要受到货币政策调整的影响，而且较大程度上受到房地产专项政策调整的制约，所以货币政策作用于北海的区域效应的情况更为复杂一些。当放松银根时，如果房地产政策如货币政策一样宽松，那么货币政策传导渠道比较畅通，大部分资金会流入房市。如果房地产政策与房地产政策不一致，货币政策传导渠道部分受阻于房地产政策，产生“冲销效应”；当收紧银根时，一般情况下，房地产政策也会同步采取比较严厉的调控措施，货币政策传导机制较为畅通，但“双紧”的调控政策会影响经济发展速度。
（二）样本地区直接融资能力的差异
依据“啄食顺序”理论，我国的上市公司的融资顺序出现了与该理论相悖的次序，主要原因是，在我国的资本市场中，债券市场起步略早于股票市场，发展缓慢，企业债券流通性差，发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素，这些因素导致在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资相对容易，从而促使大多数上市公司选择股权融资。目前佛山上市公司30家，其中国内上市17家，香港上市9家，新加坡上市3家，伦敦上市1家，30家上市公司共向全球资本市场融资2500亿元；东莞10家，共向资本市场融资405亿元；北海5家，共向资本市场融资435亿元；永州1家，共向资本市场融资42亿元①；东莞、永州、北海均在国内上市。一般来说，上市公司是样本地区的骨干企业或经营管理相对较好的企业，除间接融资外，它还多了一条直接融资的渠道，货币政策的调整对其募集资金的影响相对较少。与此紧密相关的是，直接融资较多的地区，产业结构相对优化，经济增长相当稳健。可以肯定的是，当货币政收紧时，对上市公司比较多的地区经济增长的影响较少，而对上市公司较少的地区影响加大。
（三）样本地区金融供给能力的差异
本文主要从金融深度与金融宽度的角度分析样本地区金融供给的差异，从而进一步说明金融资源利用程度的不同。金融深度，通常是以M2/GDP作为刻画社会经济金融化程度的指标，它反映一个地区经济发展进程中金融化的不断加强和深化的过程，实际衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。从理论上来说，该比值越大，说明经济货币化的程度越高，金融资源利用越充分（见表1）。
从表1可知，金融深度最高的是佛山1.50，东莞为1.43，最低的是永州0.95，北海为1.18。与此相对应，佛山、东莞的存贷比均在56%以上，年均GDP增速也在20%以上，而北海、永州的存贷比在50%左右，年均GDP增速也相对较低，这说明经济越发达的地区存贷比越高，金融资源利用越充分，经济越是欠发达的地区存贷比越低，资金外流现象越严重。
金融宽度是指金融媒介能够将居民储蓄的资金投入到国民经济各个方面的渠道宽度。它主要用于衡量金融业发展的程度。我们用金融相关比率（FIR）来代替金融宽度，金融相关率是金融资产与GDP的比值，除衡量一个地区的经济和金融相关程度外，还可衡量金融资产相对于经济体的丰富程度和集中程度。按照国际通行做法，将金融机构贷款、股票市值和企业债券余额三者之和作为金融资产计算金融相关比率。由于在四个样本地区中企业债券均无数据，在此，金融资产仅包括各项贷款与股票市值的范畴，由表1可知，北海、佛山、东莞金融相关比率超过或接近1，永州只有0.53，其影响因素在不考虑贷款的情况下，主要是由股票市值引起的。据统计，佛山的股票市值达到2500亿元，约占贷款的51.36%，东莞的股票市值为406亿元，约占贷款的11.77%，北海的股票市值为432亿元，约占贷款的181.51%，永州的股票市值为42亿元，约占贷款的11.6%。根据雷蒙德·戈德史密斯的考察结论，结合样本地区的主導产业，我们可做进一步分析：佛山金融机构和金融资产种类丰富，上市公司众多，股票市值已达到贷款的50%以上，金融活动对经济的渗透力较强，经济发展水平较快。当货币政策收紧时，对佛山的影响较少，经济增长的稳定性较好。东莞金融机构和金融资产种类较丰富，但上市公司数量与经济发展规模不匹配，主要原因是当地加工贸易型企业较多，对外依存度较高，当货币政策收紧或外围情况发生较大变化时，经济发展的稳定性不如佛山。北海的金融相关比率高达1.68，主要因素是股票市值远远超过贷款余额，按理说，股票市值大于贷款余额，货币政策的收紧对当地经济发展影响不大，但由于上市公司只有5家，难以担当引领地方经济发展的重任。更为重要的是，北海是以房地产拉动经济增长的城市，据统计，2010年末，北海房地产贷款余额113.54亿元，占全部贷款的47.67%。在货币政策与房地产宏观调控“双紧”的大背景下，对北海的影响是不言而喻的。永州的金融相关比率较低，大致介于1/5至1/2之间，根据雷蒙德·戈德史密斯的研究，永州金融结构“就是金融发展初级阶段的特点”。2010年末，永州尚有25个乡镇属“零金融机构乡镇”，这种金融机构覆盖率低、金融产品单一、金融资源利用率不高的特点决定了金融供给能力较低，货币政策的传导机制不畅，货币政策的“时滞效应”较明显。
五、研究结论及对策建议
（一）研究结论
一是选择适宜的产业发展模式，增强货币政策调整承受力是提高货币政策有效性的关键所在。二是发展壮大第二产业，优化区域产业结构是落后地区实现“控总量保增长”目标的有效途径。三是积极培育上市公司，扩大直接融资能力是减少货币政策调整所带（下转第48页） （上接第32页）来不利影响的基本保障。四是增加金融供给能力，提高经济货币化程度是提高区域金融资源利用程度的有益补充。
（二）对策建议
适当增强货币政策工具的灵活性，健全和完善货币政策传导机制，进一步完善基层央行执行货币政策效果的考核机制。同时，要培育具有区域特色和一定竞争力的主导产业。■
（责任编辑：张恩娟）
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