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摘 要：民营企业深陷融资饥渴囹圄早已为世人普遍认知，归真堂两次折戟公开市场融资或揭业务持续性的重要性，同时，近年来异军突起的PE资本极大拓宽了民营企业融资渠道，但若PE仅为短期套现进入企业，非但不能解决民营企业融资饥渴，反而将加剧企业经营困难。此外，处于不同成长期的民营企业将表现出不同症状的融资饥渴，有必要明确不同融资来源、资金类别的特有属性，从而更好对症下药，解决现阶段我国民营企业融资饥渴症。
关键词：民营企业；融资饥渴症；归真堂；PE
中图分类号：F832.7 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2017）01-0041-05
一、问题提出
纵观近年国内情势，以民营企业为典型的中小企业饱受“融资难”、“融资贵”困扰早已成为全民共识，折射出现阶段我国民营企业昭然若揭的融资饥渴症。但与“缺乏资金——遭遇发展瓶颈——踏上融资征程”的惯常逻辑不同，国内民营企业的融资轨迹却常常表现为“增资扩股——不差钱——踏上融资征程”的线路。若以谋求公开市场融资视为民营企业试图解决融资饥渴的一大举措来看，这一线路不难从那些试图在全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）挂牌的企业中得到佐证。许多旨在新三板挂牌上市的民营企业常常是在刚刚结束增资之后便启动了申请程序，本文认为：这样的民营企业融资饥渴现象很大程度上是为了那些事先通过增资程序进入企业的私募股权投资的（Private Equity，以下简称“PE”）股东们，使他们得以借助公开市场融资套现离开公司，从而获取不菲的投资报酬——而这很可能是民营企业兑现此前为了吸引PE股东注入资金的承诺。[1]不妨以我国上市历程最过命运多舛、两次梦断资本市场的福建归真堂药业股份有限公司（以下简称“归真堂”）为例。
早在2012年2月，在彼时中国证监会公布的创业板IPO申报企业基本信息表中，归真堂赫然列于第28位，然而主营业务“活熊取胆”的标签却
让这家公司置身于随后汹涌而来的口诛笔伐中，动物保护组织、诸多个人皆群起而攻之。也许是迫于舆论压力，几番挣扎后的归真堂主动撤回IPO申请，首战告败。2015年12月，归真堂带着几乎翻倍的黑熊数量又来到资本市场面前，这回直指挂牌新三板，试图敲开这扇意味着滚滚财源的大门。舆论再一次风起云涌，站在风口浪尖的归真堂命运何去何从？苦等半年之后，新三板向北京爱它动物保护公益基金会确认归真堂的挂牌申请已经被终止审查，归真堂又一次没能登上资本市场舞台便黯然退场。
值得思考的是，根据2015年12月发布的《公开转让说明书》相关数据，归真堂似乎并不差钱。2013年、2014年、2015年1-8月分别实现净利润6129万元、6233万元、3296万元，经营活动产生的现金流量净额分别为5774万元、6161万元、4638万元，毛利率分别为85.37%、87.43%、88.02%，各项财务指标相当可观，货币资金充裕、盈利能力强，这样的归真堂丝毫不逊色于许多主板上市公司。那么归真堂为何仍执意冒着巨大压力谋求上市呢？原因恐怕与此前增资引进的PE以及企业原股东均欲套现离场息息相关。
二、PE与民企融資饥渴症
（一）民营企业融资饥渴
从融资来源上看，民营企业的融资可以分为内
源融资和外源融资。内源融资是指来自企业自身、企业所有者的资金，如将企业经营活动产生的留存收益或者由企业创始人投入资金作为再融资；外源融资包括直接融资和间接融资，前者是指企业在证券市场上公开发行股票、债券等，后者是指从商业银行等金融机构获取资金。根据“融资次序理论”，囿于外部资金成本通常高于内部资金，企业往往形成以留存盈余等内源融资为首的次序。尽管这种顺序具有某种程度上的合理性，然而对于民营企业而言，内源资金体量相当有限，实难满足企业发展需求。更别提初创时期的中小企业规模小、信息披露不完整、治理结构不完善，难以获得传统融资来源的青睐。如此一来，民营企业几乎在任何时期都表现为融资饥渴。
近年内，在国内民营企业融资市场中迎来了福音——PE。与其他投资基金不同，PE有其鲜明特点，如权益投资、无退不入、看重市场前景、积极参与经营等。PE基金可以改善民营企业负债情况、显著增加企业的融资渠道、提升企业管理水平、改善企业法人治理结构，更为特别的，PE常常为了实现投资增值而推动企业上市，IPO已然成为PE资金退出的最主要方式。[2]可见，PE对于缓解民营企业融资饥渴症有重大“治疗效果”。这正解释了为何归真堂看似不差钱，却仍苦于谋求上市。
事实上，申请在新三板挂牌融资的归真堂不仅各项财务指标可观，还带着大量新募集的资金。若梳理出归真堂两次上市时点，不难看出个中“端倪”（见表1）。
可见，归真堂两次谋求上市的时点存在一定“巧合”之处，分别是在两次增资扩股之后便启动申请程序。但这样的路径真的纯属巧合？恐怕不尽然。仔细研究归真堂两次增资背后的股权结构，会发现其中大有“偶然中有必然”之理，而这也正是我国大多数民营企业融资饥渴症的伴发现象——“早起的鸟儿要吃虫”，即事先进入民营企业的PE股东们包括企业原股东欲借助企业上市融资套现离开。
在第一次增资扩股之前，归真堂股权结构中只有四位自然人股东，多为创始人家族成员，但随后的增资引进了两家PE，合计持有公司13.33%股权。到第二次增资扩股之后，归真堂股权结构中已经有了6家PE（其中一家为创始人家族出资设立的专用于投资归真堂的家族持股平台企业，因此实为5家），累计持股达37.45%（不含上述邱氏家族持股平台企业所持股份），此时归真堂的前三大股东均非自然人，更有一家PE在此次增资中突击入股成为第二大股东。有经济学家指出，归真堂执着上市的原因是为了让背后的PE股东们退出，同时也可以让邱氏家族将所持股权变现。尽管归真堂执意进入公开市场融资的真实意图无从考证，但放眼国内资本市场，创始人、原股东通过企业上市套现的情形已经屡见不鲜，而细思之会发现，PE购入原始股等待上市是其中主要推动力量之一。 （二）PE能否解民企融资之渴
一方面，PE对民营企业资金融通发挥了重大作用。相比国有企业，民营企业往往处于“先天不足、后天劣势”，难以从传统融资渠道如商业银行等获得资金输给，导致其在初创期经常空有一腔“好点子”和热血，却难以将其实现，抑或当企业正值成长期时，常因缺乏必要的资金投入遭遇发展瓶颈。[3]这样一来，以热衷于投资非公开发行的公司股权而得名的PE，作为民营企业资金来源的重要性便显得尤为突出。PE自身的资金通常来自一些基金管理公司的直接投资人，资金的运用也没有类似商业银行等传统融资渠道面临诸多限制，投资灵活性较强，往往能独具慧眼识别具有潜力的中小企业，从而购买原始股等待企业上市，赚个盆满钵满。由此，对于民营企业而言，PE们便成为主要的“金主”，也无疑是深患融资饥渴症的民营企业的一剂良方。
另一方面，PE进入民营企业究竟是看中了企业长期发展前景，抑或只是为了短期套现，将影响其能否真正缓解企业融资饥渴。众所周知，PE的特点之一便是无退不入原则，即其向企业注入资金是为了日后退出，实现投资增值。因此IPO自然而然便成为PE资金退出企业最直接的方式，在中国“打新股”现象火热的情形下，PE股东更加有动力推动企业上市融资，套现离开。这便解释了为何归真堂在刚刚募集资金之后便申请启动挂牌上市程序，是为了让在企业困难时期投入资金的PE股东们得以离开。当然，就前述谈及归真堂系由于主营业务缺乏持续发展能力和确定性，导致两度折戟资本市场，不排除其上市的动机除了让PE股东退出，还包括可让其他原始股股东将所持股份变现，从而寻求更高投资回报的机会。
值得注意的是，正是由于PE股东们无退不入的行为方式，让许多民营企业的融资饥渴现象在得到风险投资资金之后似乎并没有停止。这是因为，如果PE进入企业只是单纯为了短期套现，表现为突击进入优质拟上市企业，待企业上市后便迅速退出套现，那么其将尽一切所能推动企业启动公开市场融资程序，甚至于不问这样的做法是否符合企业利益最大化，如此一来，企业根本无法利用所获资金踏踏实实开拓发展实业，自然不能说民营企业的融资饥渴得到了缓解。现实中确实已经出现有些海外私募股权投资机构进入企业后并不是站在企业管理层面考虑企业的长期发展问题，而是考虑如何迅速将企业炒作上市从而套现离开，这样做的直接后果便是中国企业成为国际资本到股市圈钱的工具，不仅将导致企业丧失后续发展能力，还极大地破坏企业声誉。事实上，若归真堂真如前述分析，系由于PE股东急于套现便冒然申请挂牌新三板，而今又再度失败，已经花费的巨额金钱、精力、时间等成本难以回收，不亚于一个投资项目的失败。当然，如若PE资本并非单纯为了短期套现进入企业，而是基于看好企业长期发展能力而注入资金，则有助于大大缓解现阶段我国民营企业的融资饥渴症。事实上，在国内IPO溢价整体下降的趋势和PE行业发展日趋成熟情况下，我国PE行业将面临新的调整期，以往单纯凭借IPO上市获取高额回报的模式将受到挑战，取而代之的是，PE资本必须提高自身业务水平，通过挖掘真正有价值的企业，并通过投资企业经营业绩的增长获取收益。只有在这样的新模式下，PE才真正可以称得上是民营企业融资饥渴症的一剂良方。
三、企业成长周期与融资饥渴
既然PE进入企业，最终也将离开企业，那么企业为什么不能直接争取在公开市场上融资呢？正如归真堂为何要在两次意欲上市之前先进行增资扩股，而不是直接提起上市申请呢？此外，无论引进PE资金还是争取上市，均属于股权融资，归真堂此时为何摒弃债权融资而一意孤行呢？執着上市，偏爱股权融资——这似乎已经成为我国民营企业融资饥渴症状表现的一个“怪现象”。这是因为，企业融资结构安排与企业所处成长周期息息相关，包括企业的规模、信息获得、财务杠杆、企业自身目标与成本等一系列因素。[4]毕竟，企业在选择融资结构时，不仅需要考虑资金来源及成本问题，还要通过不同的融资结构安排解决所有者、经营者和其他利益相关者之间的“代理人问题”、信息不对称等问题，而后者便与企业剩余索取权的分配密切关联。
（一）债权融资
在民营企业创业初期，一般是由一个或多个拥有创意点的企业家作为发起者，但由于自有资金不足，其必须寻求外源资本。但这个时期的企业可供选择融资渠道相当有限，传统的商业银行融资渠道几乎不可能，因为此时所有的只是企业家的“idea”，既无抵押担保物也缺少财务记录等说明。于是，企业家面临两条路：其一，非正规的民间债权融资，这意味着出资人可以获得固定报酬，即使创业失败，出资人也可以优先获偿，出资人面临的风险较小。其二，股权融资，出资人可以从企业家手中分得一定的企业控制权和剩余索取权，但也同时需要负担起创业失败的风险。[5]根据Myers教授观点，由于信息不对称，外部投资者和企业家自身对创业项目成功的预期很难相同，而企业家自己成功的预期往往高于外部投资者。因此，外部投资者对现有投资对象的风险评价较高，会选择以债权方式最大程度地保护自有资本不受侵蚀；反之，企业家对项目成功预期较高，更希望能牢牢掌握企业的剩余索取权，偏向以承担债务的方式获取资金。[6]如此一来，双方不谋而合，因此在企业创业之初，企业家与投资者之间多数达成的是固定回报的债权融资。这从我国民间借贷对民营企业的初始发展具有举足轻重作用便可见一斑。以归真堂为例，自2000年成立至2009年第一次增资扩股，其股东都是自然人，且都是创始人家族成员，并没有引进外来的股权融资，而是依靠家族关系或熟人社会中的信任关系获得资金。
完成原始积累后，企业进入规模生产的快速发展期，已经有了一定积累，如土地、厂房等。此时企业的初具规模已经可以获得正规金融机构如商业银行、信用社的关注，但正规金融机构的贷款发放有严格限制，而这个阶段的企业往往经营管理并不规范，会计财务、投资决策、生产经营、管理章程等信息或多或少存有“灰色”色彩，企业可能使用两套账，对付税务等政府部门是一套账，而企业内部会计核算则是另一套账。[7]在这样的情形下，泄露企业内部经营信息的风险巨大，轻则导致企业破产倒闭，重则会使有关创办人锒铛入狱。正是银行、企业间信息不对称，这个时期的企业也无法获得正规金融机构的信贷支持。此外，此时企业正在快速发展，企业家对于未来利润的预期非常高，不愿意将剩余索取权分割；由于信息封闭，外部投资者难以监督企业经营管理，双方又一次一致“否决”了股权融资方式。[8]然而企业此时再将融资的希望投向亲戚朋友等民间非正规融资渠道已经无法获得满足，因此，此阶段的民营企业融资多来自自身留存盈余，既可避免企业内部信息泄露引致的风险，还可最大限度地节约融资成本。这从归真堂成立早期的股权变动也可寻得佐证，在其成立的前十年里，股权多是在邱氏家族之间转移，且并无外部资本的注入。 （二）股权融资
此后，企业日趋成熟进入稳定发展期，能够提供较为完整、规范的财务报表，在银行的信誉记录良好，而且资金充裕，对于一般的新投资项目，企业通常能够从自有资金或者银行借款中满足需求。但即使是对于进入稳定发展期的企业，如果想取得实质性的突破，如从地方性企业成长为全国性大企业，或冲击国内百强企业等，仍然需要寻求新一轮的资本输入——而此时，企业已经不需要很被动地寻求单一融资来源的供给，相反，企业有一定的自主选择能力，可决定是进行债权性融资或者股权性融资。[9]尽管随着企业的发展壮大，这个阶段信息披露风险已经大大减弱，并且企业已经具有相当大的规模和声誉，多为商业银行等正规金融机构的“黄金客户”，并且低利率的资金使用成本也让债权融资似乎成为企业现阶段解决融资饥渴的首选之举。然而股权融资却因具有优化企业内部治理结构、分散企业风险等突出优势而成为企业在此期间的最终选择。
1.结构优化动机
当民营企业进入相对稳定的发展阶段，家族式经营管理的弊端尽显无遗，相比专业的经理人，原有管理层工作效率低下，家庭成员间产权纠纷不断，员工逆反心理严重，导致企业管理成本、协调成本居高不下，甚至成为企业进一步发展的桎梏。因此，很多企业会从最初的合伙制、有限责任制调整为股份制，归真堂也在企业成立八年之后从有限责任公司制转为股份制公司，以寻求进一步壮大。此时，企业在考虑解决融资饥渴问题时，会将降低管理成本、优化公司治理结构作为重要的影响因素。[10]而单纯的监督是无法解决深层次的管理问题，企业原始股东只能通过让渡一定的剩余索取权，引进股权融资，其中PE资金便是一大优选。PE团队通常拥有在多个行业领域的丰富投资经验，成熟的管理团队，能够为企业带来前瞻性的战略指导，还能利用自身已经积累的声誉和资源为企业带来高质量管理水平。此外，股权性融资不会提高企业资产负债率，相反，还将优化企业债务结构，增强企业经济实力，这也是债权性融资不能企及的优势。[11]
2.风险分散动机
近年来，上市的民营企业数量激增。上市意味着最大程度的信息公开，对于由企业家个人或家族而言都是一大挑战，但仍有不少民营企业最终选择上市融资，包括两度寻求公开市场融资的归真堂，除了前期进入公司的PE股东欲套现脱身，还有重要的原因便是企业引入的外部权益性资本具有风险分散作用。原始股东注入的自有资本具有两重效应：担保效应和风险效应，前者是指自有资本可以降低外部投资者的投资报酬索取权，后者是指自有资本越高，说明原始股东承担的企业经营风险越大。当企业处于初创期或者快速发展期时，原始股东自有资本的担保效应大于风险效应，因此缺乏引进股权融资的动机。但随着企业进入成熟期，边际风险效应逐渐上升并超过担保效应，原始股东便会积极寻求财务杠杆，降低自有资本的风险。此外，由于一直存在的信息不对称，与创业初期相反，此时外部投资者反而认为企业已经实力雄厚，会高估企业投资价值，但企业原始股东作为内部人士更加了解企业面临的来自管理、技术、市场竞争等方面的压力，套现动机强烈。[12]因此双方产生“围城”现象，民营企业引进外部股权融资，特别是上市筹集资金的意愿强烈。正如前已述及，归真堂上市的动力之一还可能是因主营业务具有较大的不确定性，原始股东急于套现寻求新的投资机会。
四、结语
资金是实体经济的血液，民营企业几乎任一时期均患有较为严重的融资饥渴症。根据Myers教授在MM定理上提出的融资优序假设，当企业需要筹集资金时，顺序应表现为先内部融资，其次是借款、发行债券等债权融资，最后才是发行新股等股权性融资。以归真堂为例的家族式民营企业在不同的成长期也确实表现为不同症状的融资饥渴，不得不说PE在此间也扮演重要角色，最终两次梦断公开市场，有其偶然似也必然。
参考文献：
[1]张斌，巴曙松. PE的运作机制研究：一个文献综述[J].财经科学，2011（11）：15.
[2]吴晓灵.发展私募股权投资基金提升企业价值[J].中国科技投资，2007（7）：6-7.
[3]魏全.关于民营企业融资问题的探讨[J].南京社会科学，2005（S1）：263.
[4]罗丹阳.私营企业成长与融资结构选择[J].金融研究，2004（10）：121-123.
[5]张纯，吕伟.机构投资者、终极产权与融资约束[J].管理世界，2007（11）
[6]張杰.民营经济的金融困境与融资次序[J].经济研究，2000（4）：43.
[7]胥泽扬，潘宇鑫.我国民营企业引入PE融资的效应分析[J].中国商贸，2012（5）：139.
[8]潘宇鑫，徐大为.我国民营企业引入PE融资的风险分析[J].中国商贸，2011（34）：113.
[9]朱光华，陈国富.民营企业融资的体制性障碍[J].经济理论与经济管理，2002（9）：22-37.
[10]Stewart C. Myers and Majluf， Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have[J]. Journal of Financial Economics， 1984：12-20.
[11]李广子，刘力.债务融资成本与民营信贷歧视[J].金融研究，2009（12）：140-146.
[12]祝继高，陆正飞.融资需求、产权性质与股权融资歧视——基于企业上市问题的研究[J].南开管理评论，2012（4）：141-149.
（责任编辑 翟建华）
Investigation on Financing Thirst of Private Enterprises at the Present Stage： A Case Study on the Two Failures of Guiuzhentang in Public Market Financing
LI Li-ping
（International School of Financial Law， East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042， China）
Abstract： It is well known that many private enterprises have financing thirst. The two failures of Guizhentang in public market financing prove the importance of the continuity of financing business. At the same time， the newly-emerged PE capital has widened the financing channel of private enterprises. But if it is used as short-term cashout method， it will probably intensify the operational difficulties of these enterprises instead of quenching their financing thirst. Besides， private enterprises in different developing periods will have different kinds of financing thirsts， thus the features of different financing sources and funds are analyzed in this paper so that different measures can be taken to solve the problems.
Key Words： private enterprise； financing thirst； Guizhentang； PE （Private Equity）
关键词：民营企业；融资饥渴症；归真堂；PE
中图分类号：F832.7 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2017）01-0041-05
一、问题提出
纵观近年国内情势，以民营企业为典型的中小企业饱受“融资难”、“融资贵”困扰早已成为全民共识，折射出现阶段我国民营企业昭然若揭的融资饥渴症。但与“缺乏资金——遭遇发展瓶颈——踏上融资征程”的惯常逻辑不同，国内民营企业的融资轨迹却常常表现为“增资扩股——不差钱——踏上融资征程”的线路。若以谋求公开市场融资视为民营企业试图解决融资饥渴的一大举措来看，这一线路不难从那些试图在全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）挂牌的企业中得到佐证。许多旨在新三板挂牌上市的民营企业常常是在刚刚结束增资之后便启动了申请程序，本文认为：这样的民营企业融资饥渴现象很大程度上是为了那些事先通过增资程序进入企业的私募股权投资的（Private Equity，以下简称“PE”）股东们，使他们得以借助公开市场融资套现离开公司，从而获取不菲的投资报酬——而这很可能是民营企业兑现此前为了吸引PE股东注入资金的承诺。[1]不妨以我国上市历程最过命运多舛、两次梦断资本市场的福建归真堂药业股份有限公司（以下简称“归真堂”）为例。
早在2012年2月，在彼时中国证监会公布的创业板IPO申报企业基本信息表中，归真堂赫然列于第28位，然而主营业务“活熊取胆”的标签却
让这家公司置身于随后汹涌而来的口诛笔伐中，动物保护组织、诸多个人皆群起而攻之。也许是迫于舆论压力，几番挣扎后的归真堂主动撤回IPO申请，首战告败。2015年12月，归真堂带着几乎翻倍的黑熊数量又来到资本市场面前，这回直指挂牌新三板，试图敲开这扇意味着滚滚财源的大门。舆论再一次风起云涌，站在风口浪尖的归真堂命运何去何从？苦等半年之后，新三板向北京爱它动物保护公益基金会确认归真堂的挂牌申请已经被终止审查，归真堂又一次没能登上资本市场舞台便黯然退场。
值得思考的是，根据2015年12月发布的《公开转让说明书》相关数据，归真堂似乎并不差钱。2013年、2014年、2015年1-8月分别实现净利润6129万元、6233万元、3296万元，经营活动产生的现金流量净额分别为5774万元、6161万元、4638万元，毛利率分别为85.37%、87.43%、88.02%，各项财务指标相当可观，货币资金充裕、盈利能力强，这样的归真堂丝毫不逊色于许多主板上市公司。那么归真堂为何仍执意冒着巨大压力谋求上市呢？原因恐怕与此前增资引进的PE以及企业原股东均欲套现离场息息相关。
二、PE与民企融資饥渴症
（一）民营企业融资饥渴
从融资来源上看，民营企业的融资可以分为内
源融资和外源融资。内源融资是指来自企业自身、企业所有者的资金，如将企业经营活动产生的留存收益或者由企业创始人投入资金作为再融资；外源融资包括直接融资和间接融资，前者是指企业在证券市场上公开发行股票、债券等，后者是指从商业银行等金融机构获取资金。根据“融资次序理论”，囿于外部资金成本通常高于内部资金，企业往往形成以留存盈余等内源融资为首的次序。尽管这种顺序具有某种程度上的合理性，然而对于民营企业而言，内源资金体量相当有限，实难满足企业发展需求。更别提初创时期的中小企业规模小、信息披露不完整、治理结构不完善，难以获得传统融资来源的青睐。如此一来，民营企业几乎在任何时期都表现为融资饥渴。
近年内，在国内民营企业融资市场中迎来了福音——PE。与其他投资基金不同，PE有其鲜明特点，如权益投资、无退不入、看重市场前景、积极参与经营等。PE基金可以改善民营企业负债情况、显著增加企业的融资渠道、提升企业管理水平、改善企业法人治理结构，更为特别的，PE常常为了实现投资增值而推动企业上市，IPO已然成为PE资金退出的最主要方式。[2]可见，PE对于缓解民营企业融资饥渴症有重大“治疗效果”。这正解释了为何归真堂看似不差钱，却仍苦于谋求上市。
事实上，申请在新三板挂牌融资的归真堂不仅各项财务指标可观，还带着大量新募集的资金。若梳理出归真堂两次上市时点，不难看出个中“端倪”（见表1）。
可见，归真堂两次谋求上市的时点存在一定“巧合”之处，分别是在两次增资扩股之后便启动申请程序。但这样的路径真的纯属巧合？恐怕不尽然。仔细研究归真堂两次增资背后的股权结构，会发现其中大有“偶然中有必然”之理，而这也正是我国大多数民营企业融资饥渴症的伴发现象——“早起的鸟儿要吃虫”，即事先进入民营企业的PE股东们包括企业原股东欲借助企业上市融资套现离开。
在第一次增资扩股之前，归真堂股权结构中只有四位自然人股东，多为创始人家族成员，但随后的增资引进了两家PE，合计持有公司13.33%股权。到第二次增资扩股之后，归真堂股权结构中已经有了6家PE（其中一家为创始人家族出资设立的专用于投资归真堂的家族持股平台企业，因此实为5家），累计持股达37.45%（不含上述邱氏家族持股平台企业所持股份），此时归真堂的前三大股东均非自然人，更有一家PE在此次增资中突击入股成为第二大股东。有经济学家指出，归真堂执着上市的原因是为了让背后的PE股东们退出，同时也可以让邱氏家族将所持股权变现。尽管归真堂执意进入公开市场融资的真实意图无从考证，但放眼国内资本市场，创始人、原股东通过企业上市套现的情形已经屡见不鲜，而细思之会发现，PE购入原始股等待上市是其中主要推动力量之一。 （二）PE能否解民企融资之渴
一方面，PE对民营企业资金融通发挥了重大作用。相比国有企业，民营企业往往处于“先天不足、后天劣势”，难以从传统融资渠道如商业银行等获得资金输给，导致其在初创期经常空有一腔“好点子”和热血，却难以将其实现，抑或当企业正值成长期时，常因缺乏必要的资金投入遭遇发展瓶颈。[3]这样一来，以热衷于投资非公开发行的公司股权而得名的PE，作为民营企业资金来源的重要性便显得尤为突出。PE自身的资金通常来自一些基金管理公司的直接投资人，资金的运用也没有类似商业银行等传统融资渠道面临诸多限制，投资灵活性较强，往往能独具慧眼识别具有潜力的中小企业，从而购买原始股等待企业上市，赚个盆满钵满。由此，对于民营企业而言，PE们便成为主要的“金主”，也无疑是深患融资饥渴症的民营企业的一剂良方。
另一方面，PE进入民营企业究竟是看中了企业长期发展前景，抑或只是为了短期套现，将影响其能否真正缓解企业融资饥渴。众所周知，PE的特点之一便是无退不入原则，即其向企业注入资金是为了日后退出，实现投资增值。因此IPO自然而然便成为PE资金退出企业最直接的方式，在中国“打新股”现象火热的情形下，PE股东更加有动力推动企业上市融资，套现离开。这便解释了为何归真堂在刚刚募集资金之后便申请启动挂牌上市程序，是为了让在企业困难时期投入资金的PE股东们得以离开。当然，就前述谈及归真堂系由于主营业务缺乏持续发展能力和确定性，导致两度折戟资本市场，不排除其上市的动机除了让PE股东退出，还包括可让其他原始股股东将所持股份变现，从而寻求更高投资回报的机会。
值得注意的是，正是由于PE股东们无退不入的行为方式，让许多民营企业的融资饥渴现象在得到风险投资资金之后似乎并没有停止。这是因为，如果PE进入企业只是单纯为了短期套现，表现为突击进入优质拟上市企业，待企业上市后便迅速退出套现，那么其将尽一切所能推动企业启动公开市场融资程序，甚至于不问这样的做法是否符合企业利益最大化，如此一来，企业根本无法利用所获资金踏踏实实开拓发展实业，自然不能说民营企业的融资饥渴得到了缓解。现实中确实已经出现有些海外私募股权投资机构进入企业后并不是站在企业管理层面考虑企业的长期发展问题，而是考虑如何迅速将企业炒作上市从而套现离开，这样做的直接后果便是中国企业成为国际资本到股市圈钱的工具，不仅将导致企业丧失后续发展能力，还极大地破坏企业声誉。事实上，若归真堂真如前述分析，系由于PE股东急于套现便冒然申请挂牌新三板，而今又再度失败，已经花费的巨额金钱、精力、时间等成本难以回收，不亚于一个投资项目的失败。当然，如若PE资本并非单纯为了短期套现进入企业，而是基于看好企业长期发展能力而注入资金，则有助于大大缓解现阶段我国民营企业的融资饥渴症。事实上，在国内IPO溢价整体下降的趋势和PE行业发展日趋成熟情况下，我国PE行业将面临新的调整期，以往单纯凭借IPO上市获取高额回报的模式将受到挑战，取而代之的是，PE资本必须提高自身业务水平，通过挖掘真正有价值的企业，并通过投资企业经营业绩的增长获取收益。只有在这样的新模式下，PE才真正可以称得上是民营企业融资饥渴症的一剂良方。
三、企业成长周期与融资饥渴
既然PE进入企业，最终也将离开企业，那么企业为什么不能直接争取在公开市场上融资呢？正如归真堂为何要在两次意欲上市之前先进行增资扩股，而不是直接提起上市申请呢？此外，无论引进PE资金还是争取上市，均属于股权融资，归真堂此时为何摒弃债权融资而一意孤行呢？執着上市，偏爱股权融资——这似乎已经成为我国民营企业融资饥渴症状表现的一个“怪现象”。这是因为，企业融资结构安排与企业所处成长周期息息相关，包括企业的规模、信息获得、财务杠杆、企业自身目标与成本等一系列因素。[4]毕竟，企业在选择融资结构时，不仅需要考虑资金来源及成本问题，还要通过不同的融资结构安排解决所有者、经营者和其他利益相关者之间的“代理人问题”、信息不对称等问题，而后者便与企业剩余索取权的分配密切关联。
（一）债权融资
在民营企业创业初期，一般是由一个或多个拥有创意点的企业家作为发起者，但由于自有资金不足，其必须寻求外源资本。但这个时期的企业可供选择融资渠道相当有限，传统的商业银行融资渠道几乎不可能，因为此时所有的只是企业家的“idea”，既无抵押担保物也缺少财务记录等说明。于是，企业家面临两条路：其一，非正规的民间债权融资，这意味着出资人可以获得固定报酬，即使创业失败，出资人也可以优先获偿，出资人面临的风险较小。其二，股权融资，出资人可以从企业家手中分得一定的企业控制权和剩余索取权，但也同时需要负担起创业失败的风险。[5]根据Myers教授观点，由于信息不对称，外部投资者和企业家自身对创业项目成功的预期很难相同，而企业家自己成功的预期往往高于外部投资者。因此，外部投资者对现有投资对象的风险评价较高，会选择以债权方式最大程度地保护自有资本不受侵蚀；反之，企业家对项目成功预期较高，更希望能牢牢掌握企业的剩余索取权，偏向以承担债务的方式获取资金。[6]如此一来，双方不谋而合，因此在企业创业之初，企业家与投资者之间多数达成的是固定回报的债权融资。这从我国民间借贷对民营企业的初始发展具有举足轻重作用便可见一斑。以归真堂为例，自2000年成立至2009年第一次增资扩股，其股东都是自然人，且都是创始人家族成员，并没有引进外来的股权融资，而是依靠家族关系或熟人社会中的信任关系获得资金。
完成原始积累后，企业进入规模生产的快速发展期，已经有了一定积累，如土地、厂房等。此时企业的初具规模已经可以获得正规金融机构如商业银行、信用社的关注，但正规金融机构的贷款发放有严格限制，而这个阶段的企业往往经营管理并不规范，会计财务、投资决策、生产经营、管理章程等信息或多或少存有“灰色”色彩，企业可能使用两套账，对付税务等政府部门是一套账，而企业内部会计核算则是另一套账。[7]在这样的情形下，泄露企业内部经营信息的风险巨大，轻则导致企业破产倒闭，重则会使有关创办人锒铛入狱。正是银行、企业间信息不对称，这个时期的企业也无法获得正规金融机构的信贷支持。此外，此时企业正在快速发展，企业家对于未来利润的预期非常高，不愿意将剩余索取权分割；由于信息封闭，外部投资者难以监督企业经营管理，双方又一次一致“否决”了股权融资方式。[8]然而企业此时再将融资的希望投向亲戚朋友等民间非正规融资渠道已经无法获得满足，因此，此阶段的民营企业融资多来自自身留存盈余，既可避免企业内部信息泄露引致的风险，还可最大限度地节约融资成本。这从归真堂成立早期的股权变动也可寻得佐证，在其成立的前十年里，股权多是在邱氏家族之间转移，且并无外部资本的注入。 （二）股权融资
此后，企业日趋成熟进入稳定发展期，能够提供较为完整、规范的财务报表，在银行的信誉记录良好，而且资金充裕，对于一般的新投资项目，企业通常能够从自有资金或者银行借款中满足需求。但即使是对于进入稳定发展期的企业，如果想取得实质性的突破，如从地方性企业成长为全国性大企业，或冲击国内百强企业等，仍然需要寻求新一轮的资本输入——而此时，企业已经不需要很被动地寻求单一融资来源的供给，相反，企业有一定的自主选择能力，可决定是进行债权性融资或者股权性融资。[9]尽管随着企业的发展壮大，这个阶段信息披露风险已经大大减弱，并且企业已经具有相当大的规模和声誉，多为商业银行等正规金融机构的“黄金客户”，并且低利率的资金使用成本也让债权融资似乎成为企业现阶段解决融资饥渴的首选之举。然而股权融资却因具有优化企业内部治理结构、分散企业风险等突出优势而成为企业在此期间的最终选择。
1.结构优化动机
当民营企业进入相对稳定的发展阶段，家族式经营管理的弊端尽显无遗，相比专业的经理人，原有管理层工作效率低下，家庭成员间产权纠纷不断，员工逆反心理严重，导致企业管理成本、协调成本居高不下，甚至成为企业进一步发展的桎梏。因此，很多企业会从最初的合伙制、有限责任制调整为股份制，归真堂也在企业成立八年之后从有限责任公司制转为股份制公司，以寻求进一步壮大。此时，企业在考虑解决融资饥渴问题时，会将降低管理成本、优化公司治理结构作为重要的影响因素。[10]而单纯的监督是无法解决深层次的管理问题，企业原始股东只能通过让渡一定的剩余索取权，引进股权融资，其中PE资金便是一大优选。PE团队通常拥有在多个行业领域的丰富投资经验，成熟的管理团队，能够为企业带来前瞻性的战略指导，还能利用自身已经积累的声誉和资源为企业带来高质量管理水平。此外，股权性融资不会提高企业资产负债率，相反，还将优化企业债务结构，增强企业经济实力，这也是债权性融资不能企及的优势。[11]
2.风险分散动机
近年来，上市的民营企业数量激增。上市意味着最大程度的信息公开，对于由企业家个人或家族而言都是一大挑战，但仍有不少民营企业最终选择上市融资，包括两度寻求公开市场融资的归真堂，除了前期进入公司的PE股东欲套现脱身，还有重要的原因便是企业引入的外部权益性资本具有风险分散作用。原始股东注入的自有资本具有两重效应：担保效应和风险效应，前者是指自有资本可以降低外部投资者的投资报酬索取权，后者是指自有资本越高，说明原始股东承担的企业经营风险越大。当企业处于初创期或者快速发展期时，原始股东自有资本的担保效应大于风险效应，因此缺乏引进股权融资的动机。但随着企业进入成熟期，边际风险效应逐渐上升并超过担保效应，原始股东便会积极寻求财务杠杆，降低自有资本的风险。此外，由于一直存在的信息不对称，与创业初期相反，此时外部投资者反而认为企业已经实力雄厚，会高估企业投资价值，但企业原始股东作为内部人士更加了解企业面临的来自管理、技术、市场竞争等方面的压力，套现动机强烈。[12]因此双方产生“围城”现象，民营企业引进外部股权融资，特别是上市筹集资金的意愿强烈。正如前已述及，归真堂上市的动力之一还可能是因主营业务具有较大的不确定性，原始股东急于套现寻求新的投资机会。
四、结语
资金是实体经济的血液，民营企业几乎任一时期均患有较为严重的融资饥渴症。根据Myers教授在MM定理上提出的融资优序假设，当企业需要筹集资金时，顺序应表现为先内部融资，其次是借款、发行债券等债权融资，最后才是发行新股等股权性融资。以归真堂为例的家族式民营企业在不同的成长期也确实表现为不同症状的融资饥渴，不得不说PE在此间也扮演重要角色，最终两次梦断公开市场，有其偶然似也必然。
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[10]Stewart C. Myers and Majluf， Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have[J]. Journal of Financial Economics， 1984：12-20.
[11]李广子，刘力.债务融资成本与民营信贷歧视[J].金融研究，2009（12）：140-146.
[12]祝继高，陆正飞.融资需求、产权性质与股权融资歧视——基于企业上市问题的研究[J].南开管理评论，2012（4）：141-149.
（责任编辑 翟建华）
Investigation on Financing Thirst of Private Enterprises at the Present Stage： A Case Study on the Two Failures of Guiuzhentang in Public Market Financing
LI Li-ping
（International School of Financial Law， East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042， China）
Abstract： It is well known that many private enterprises have financing thirst. The two failures of Guizhentang in public market financing prove the importance of the continuity of financing business. At the same time， the newly-emerged PE capital has widened the financing channel of private enterprises. But if it is used as short-term cashout method， it will probably intensify the operational difficulties of these enterprises instead of quenching their financing thirst. Besides， private enterprises in different developing periods will have different kinds of financing thirsts， thus the features of different financing sources and funds are analyzed in this paper so that different measures can be taken to solve the problems.
Key Words： private enterprise； financing thirst； Guizhentang； PE （Private Equity）