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【摘要】最后贷款人理论产生于19世纪到20世纪初，由于当时各国金融危机频发，Baring爵士提出应该由英格兰银行充当最后贷款人，向危机中陷入流动性困境的金融机构提供紧急援助。布雷顿森林体系早期，世界金融局势比较稳定，最后贷款人理论没有得到更深入的研究和发展，布雷顿森林体系后期以及该体系瓦解之后，世界范围内不断爆发的金融危机使得该理论再次被重视。相对于存款保险体系的微观保护作用而言，最后贷款人对市场起到的是宏观保护的作用，因此，在建立我国存款保险体系的同时，中国人民银行应该逐步完成向最后贷款人的转变。
【关键词】金融危机 最后贷款人
2008年3月，在美国次贷危机中资产情况急剧恶化的贝尔斯登被摩根大通以每股2美元的价格收购，为了说服摩根大通收购贝尔斯登，美联储承诺承担贝尔斯登最差资产中高达300亿美元的坏账损失。雷曼兄弟的首席执行官富尔德在紧急赶回纽约的飞机上听到每股2美元的收购价格时，甚至以为是飞机上的电话出现了故障而没听见后面的数字。一个星期之内，雷曼兄弟同样陷入困境，尽管雷曼对外宣称他们只是流动性出现了问题，美联储却没有伸出援助之手，以至于本来对其有收购意向的英国巴克莱银行和美国银行弃它而去，2008年9月15日，雷曼宣布进入破产保护程序，超过150年历史的金融巨人轰然倒下。美国国际集团（AIG）在危机中陷入流动性困境，市值一夜之间蒸发了近180亿美元，美联储考虑到其在美国金融市场举足轻重的地位，打开贴现窗口向其提供紧急贷款以帮助其维持正常经营，同时也向市场注入美国政府救市的信心。在这场美国金融市场的浩劫中，美国联邦储备局以其中央银行的身份，充分发挥了最后贷款人的作用，为美国金融市场不断注入强心剂，尽管包括美国人在内的世界人民对这种为金融机构高风险投资买单的行为表示了异议，但不得不承认，美联储向市场投放的大量流动性确实在实现金融稳定和经济复苏的过程中起到了积极的作用。
一、最后贷款人理论的产生和发展
最后贷款人（Lender of Last Resort,简称LLR）理论产生于19世纪到20世纪初，由于当时各国危机频发，人们开始考虑应该由一个超越所有其他银行的机构在危机发生时向市场注入信心。英国的Francis Baring爵士1797年在《Observation on the Establishment of the Bank of England》中提出“一切有清偿力的银行都可以在危急时刻从英格兰银行那里获取流动性”，因为英格兰银行是“银行的银行”，是“最后的手段”，英格兰银行以其中央银行的特殊身份和其掌握的英镑发行权，负有稳定英国金融市场和在任何银行出现流动性困难（而非清偿性问题）时援助该银行的责任。
19世纪Henry Thornton在Baring爵士的基础上系统地对LLR理论进行了阐述。Thornton提出了最后贷款人的三大特征：1、最后贷款人具有金融系统流动性最终来源的独特地位，即最后贷款人拥有发行法定货币的唯一控制权；2、最后贷款人负有应对不同流出，集中与管理黄金储备的特殊职责，即最后贷款人可根据具体情况决定在何种情况下充当最后贷款人；3、最后贷款人负有公共职责，即当最后贷款人发挥作用时，其负责的不是本行的股东和客户，而是整个经济体。
另外一位著名的货币学者Walter Bagehot进一步完善了LLR理论，其在1873年出版的《Lombard Street: A Description of the Money Market》一书中继承并发展了Thornton的思想，在前人的基础上，Bagehot提出：最后贷款人应预先向市场承诺其最后贷款人的职责，这样有助于维持金融市场的稳定，而不仅仅是在危机出现时提供流动性；最后贷款人提供的紧急救援资金应该是短期的、高利率的，短期性是因为最后贷款人解决的是流动性问题而非清偿性问题，而惩罚性利率有利于提高流动性的配置效率，可以保护黄金储备，也可以在一定程度上减少道德风险，让寄希望于央行救援的金融机构更加谨慎地经营，只有在不得已、无法从其他渠道获得较低利率的流动性时才向央行求助，以确保最后贷款人的“最后性”。
无论是Thornton还是Bagehot，都认为最后贷款人职责解决的是货币问题而非金融机构体系内部的问题，因为最终引起整个经济体陷入困境、经济活动恶化的并不是信用的崩溃，而是由于人们对未来的恐惧所导致的货币紧缩。另外，虽然最后贷款人对整体经济负责，但并不意味着最后贷款人对所有问题银行负有救助的责任。由于金融机构经营的是信用产品，金融体系本身具有极大的脆弱性，任何有可能动摇投资者信心的因素都有可能对银行造成巨大的冲击，因此，最后贷款人不可能防止问题的出现，而只能是将冲击的持续影响控制在最小范围内，避免系统性风险的发生。这也是为什么我们看到对同样在次贷危机中面临困境的金融机构，美联储采取了不同的措施。
二、LLR相关问题
1.是否需要最后贷款人
这个问题18世纪被通货学派和银行学派不断争论，最后事实印证了银行学派的胜利。
通货学派认为造成银行危机的原因是金融票据的超发，提出应该以严格控制金融票据发行的手段，即金融票据的发行必须与黄金储备100%地联系来以防止危机的发生，而不需要最后贷款人，中央银行并不比其他银行承担更多的社会责任。
银行学派认为央行应持有大量的黄金储备，同时强调了最后贷款人的重要性，认为央行应该根据不同的流出情况决定是否执行最后贷款人职责。
事实胜于雄辩，英国1847、1857、1866年发生的三次金融危机反映出金融机构对最后贷款人的强烈需求，迫使英国国会不得不放弃100%的金融票据与黄金储备对应制度，而采取“弹性的”最后贷款人制度，1870年之后英国金融体系进入前所未有的稳定期，即使是1907年美国严重的金融危机，以及20世纪30年代的世界性大萧条都没有对英国的金融体系造成影响。20世纪30年代澳大利亚能够从金融危机中迅速复苏就是因为联邦银行提供的紧急救助资金缓解了因恐慌引起的对货币大量需求的状况。布雷顿森林体系后期及其解体之后，世界各国中央银行也频频以最后贷款人角色现身，一次次挽救濒临崩溃的金融市场和国内经济。世界主要工业国，包括挪威、韩国、加拿大、瑞典、丹麦、芬兰、新西兰、爱尔兰、荷兰、新加坡等国的中央银行都曾在银行危机中以最后贷款人的身份向出现流动性问题的银行提供过救援资金。
2.最后贷款人职责是否与中央银行的最终目标冲突
中央银行，区别于其他金融机构，并不以追求利润最大化为目标，也不是对少数股东负责，而是对整个经济的正常运行负责，因此各国中央银行实施货币政策的最终目标主要包括稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。众所周知，商业银行对货币具有派生的能力，紧急救援资金一旦进入金融市场，必将作为高能货币在市场中派生，货币供应量必将瞬间放大，根据市场供给平衡的原则，物价水平必然会受到冲击而呈上涨趋势，这是否意味着最后贷款人职责和中央银行稳定物价的最终目标相矛盾呢？
从紧急援助款的特点来看，不可否认其具有高能货币的特性，但该资金的投放是短期的，这在Bagehot的理论中已明确阐述，从现实危机中最后贷款人职责的实施来看，次贷危机中美联储向贝尔斯登提供的是为期28天短期贷款，向AIG提供的是为期2年贷款。最后贷款人提供资金是为了解决流动性困难而非因银行愚蠢、激进、失败投资所造成的偿付性问题，为了挽救出现流动性问题的银行，同时也为了避免造成更大是损失，中央银行以最后贷款人身份向出现问题的银行提供短期贷款以帮助其度过难关，只要救援资金的使用及时适当，危机很快就会过去。一旦危机结束，货币供应就继续遵循正常增长规律。而中央银行的最终目标是长期目标，尽管高能货币的短期投放仍会造成暂时的物价波动，但并不与中央银行的长期目标矛盾。
3.最后贷款人的运作
（1）由谁来担当最后贷款人。从LLR理论中Thornton对最后贷款人三大特征的叙述来看，中央银行自然是最后贷款人的不二人选，从世界范围内各国出现金融机构流动性困境的情况来看，也主要是中央银行充当了最后贷款人，但很多经济学家都认为中央银行并不是唯一的最后贷款人，只要能够在危机中提供流动性和管理风险的机构都可以成为最后贷款人，比如美国的财政部、清算中心、摩根集团都曾经执行过最后贷款人的职责，加拿大的财政部、外汇管理局也曾在危急中救援过出现流动性问题的银行。
对比由中央银行动用基础货币来充当最后贷款人，由这些机构来提供援助资金的好处就是不会增加市场中的货币供应量，从而不会对物价水平造成冲击，缺点是如果出现流动性问题的银行规模巨大，或者有很多家银行同时出现了流动新短缺的问题，这些机构由于不具有法定货币发行权因而没有充足的流动性提供救援资金。
（2）最后贷款人资金的来源和运作。中央银行是主要的最后贷款人，央行的货币储备必然成为救援资金的主要来源，但是由于大量动用基础货币会对市场产生较大的影响，同时也会恶化中央银行的资产负债表，因此财政资金也常参与对面临流动性困境的银行的救助。
目前最后贷款人提供的救助资金主要是通过贴现窗口和公开市场业务流向市场的，两种方式各有优势。
早期的最后贷款人资金主要是通过贴现窗口或直接贷款给银行的，这种方式可以在市场失灵时将资金迅速直接地提供给最需要的机构，且不会影响中央银行实施货币政策，但这种方式却面临如何定价的问题，过低的定价会鼓励银行家进行高风险投资，过高的定价则不能有效地控制危机。随着金融市场的发展，公开市场业务成为中央银行实施货币政策的主要手段，通过公开市场业务来投放救助资金，可以在一定程度上降低道德风险，由于公开市场业务通过市场进行定价，有效解决了救助资金的定价问题。在现实的实施中，两种方式往往是交互使用的。
三、我国金融体系中是否存在最后贷款人
最后贷款人、存款保险体系和金融监管当局的审慎监管是金融安全网的三大组成部分，目前我国正在积极地建设存款保险体系，尽管中国人民银行也曾多次向金融机构提供援助资金，但是中国人民银行并不能算是真正意义上的最后贷款人。通过分析中国人民银行1999—2005年再贷款情况，中国人民银行在这六年当中先后向金融机构再贷款20次，金额达到1.4万亿元人民币，再贷款的原因主要有：（1）国有商业银行不良资产剥离过程中向四大资产管理公司提供再贷款；（2）关闭地方金融机构（包括城市信用社、信托投资公司、农村基金会等金融机构）；（3）关闭和托管券商，偿还保证金缺口和个人债务；（4）证券投资者保护基金资金投入。从期限来看，有3年、5年、8—10年，也有不确定期限的再贷款。可以看出，由于不能自由决定何种情况下是否充当最后贷款人，且提供的资金也不完全是为了解决流动性问题，更多的是用于偿付性支付，在面对金融体系出现的问题的时候，中国人民银行不具备独立的决策权，并不是真正的最后贷款人。
与我国正在建立当中的存款保险体系一样，最后贷款人也旨在稳定金融市场，向市场注入信心，但是存款保险体系保护的是市场中处于信息不对称劣势方的中小投资者，属于对市场的微观保护，而最后贷款人对市场的保护是宏观性的，如果得不到最后贷款人的流动性支持，存款保险公司对市场的保护能力是极为有限的。因此，实现中国人民银行真正向最后贷款人角色的转变是维持我国金融市场稳定的需要，也是在开放的环境下提升本土金融机构竞争力的需要。
作者简介：石莉（1980-），女，贵州贵阳人，讲师，贵州财经学院金融学院，研究方向：国际金融。
【关键词】金融危机 最后贷款人
2008年3月，在美国次贷危机中资产情况急剧恶化的贝尔斯登被摩根大通以每股2美元的价格收购，为了说服摩根大通收购贝尔斯登，美联储承诺承担贝尔斯登最差资产中高达300亿美元的坏账损失。雷曼兄弟的首席执行官富尔德在紧急赶回纽约的飞机上听到每股2美元的收购价格时，甚至以为是飞机上的电话出现了故障而没听见后面的数字。一个星期之内，雷曼兄弟同样陷入困境，尽管雷曼对外宣称他们只是流动性出现了问题，美联储却没有伸出援助之手，以至于本来对其有收购意向的英国巴克莱银行和美国银行弃它而去，2008年9月15日，雷曼宣布进入破产保护程序，超过150年历史的金融巨人轰然倒下。美国国际集团（AIG）在危机中陷入流动性困境，市值一夜之间蒸发了近180亿美元，美联储考虑到其在美国金融市场举足轻重的地位，打开贴现窗口向其提供紧急贷款以帮助其维持正常经营，同时也向市场注入美国政府救市的信心。在这场美国金融市场的浩劫中，美国联邦储备局以其中央银行的身份，充分发挥了最后贷款人的作用，为美国金融市场不断注入强心剂，尽管包括美国人在内的世界人民对这种为金融机构高风险投资买单的行为表示了异议，但不得不承认，美联储向市场投放的大量流动性确实在实现金融稳定和经济复苏的过程中起到了积极的作用。
一、最后贷款人理论的产生和发展
最后贷款人（Lender of Last Resort,简称LLR）理论产生于19世纪到20世纪初，由于当时各国危机频发，人们开始考虑应该由一个超越所有其他银行的机构在危机发生时向市场注入信心。英国的Francis Baring爵士1797年在《Observation on the Establishment of the Bank of England》中提出“一切有清偿力的银行都可以在危急时刻从英格兰银行那里获取流动性”，因为英格兰银行是“银行的银行”，是“最后的手段”，英格兰银行以其中央银行的特殊身份和其掌握的英镑发行权，负有稳定英国金融市场和在任何银行出现流动性困难（而非清偿性问题）时援助该银行的责任。
19世纪Henry Thornton在Baring爵士的基础上系统地对LLR理论进行了阐述。Thornton提出了最后贷款人的三大特征：1、最后贷款人具有金融系统流动性最终来源的独特地位，即最后贷款人拥有发行法定货币的唯一控制权；2、最后贷款人负有应对不同流出，集中与管理黄金储备的特殊职责，即最后贷款人可根据具体情况决定在何种情况下充当最后贷款人；3、最后贷款人负有公共职责，即当最后贷款人发挥作用时，其负责的不是本行的股东和客户，而是整个经济体。
另外一位著名的货币学者Walter Bagehot进一步完善了LLR理论，其在1873年出版的《Lombard Street: A Description of the Money Market》一书中继承并发展了Thornton的思想，在前人的基础上，Bagehot提出：最后贷款人应预先向市场承诺其最后贷款人的职责，这样有助于维持金融市场的稳定，而不仅仅是在危机出现时提供流动性；最后贷款人提供的紧急救援资金应该是短期的、高利率的，短期性是因为最后贷款人解决的是流动性问题而非清偿性问题，而惩罚性利率有利于提高流动性的配置效率，可以保护黄金储备，也可以在一定程度上减少道德风险，让寄希望于央行救援的金融机构更加谨慎地经营，只有在不得已、无法从其他渠道获得较低利率的流动性时才向央行求助，以确保最后贷款人的“最后性”。
无论是Thornton还是Bagehot，都认为最后贷款人职责解决的是货币问题而非金融机构体系内部的问题，因为最终引起整个经济体陷入困境、经济活动恶化的并不是信用的崩溃，而是由于人们对未来的恐惧所导致的货币紧缩。另外，虽然最后贷款人对整体经济负责，但并不意味着最后贷款人对所有问题银行负有救助的责任。由于金融机构经营的是信用产品，金融体系本身具有极大的脆弱性，任何有可能动摇投资者信心的因素都有可能对银行造成巨大的冲击，因此，最后贷款人不可能防止问题的出现，而只能是将冲击的持续影响控制在最小范围内，避免系统性风险的发生。这也是为什么我们看到对同样在次贷危机中面临困境的金融机构，美联储采取了不同的措施。
二、LLR相关问题
1.是否需要最后贷款人
这个问题18世纪被通货学派和银行学派不断争论，最后事实印证了银行学派的胜利。
通货学派认为造成银行危机的原因是金融票据的超发，提出应该以严格控制金融票据发行的手段，即金融票据的发行必须与黄金储备100%地联系来以防止危机的发生，而不需要最后贷款人，中央银行并不比其他银行承担更多的社会责任。
银行学派认为央行应持有大量的黄金储备，同时强调了最后贷款人的重要性，认为央行应该根据不同的流出情况决定是否执行最后贷款人职责。
事实胜于雄辩，英国1847、1857、1866年发生的三次金融危机反映出金融机构对最后贷款人的强烈需求，迫使英国国会不得不放弃100%的金融票据与黄金储备对应制度，而采取“弹性的”最后贷款人制度，1870年之后英国金融体系进入前所未有的稳定期，即使是1907年美国严重的金融危机，以及20世纪30年代的世界性大萧条都没有对英国的金融体系造成影响。20世纪30年代澳大利亚能够从金融危机中迅速复苏就是因为联邦银行提供的紧急救助资金缓解了因恐慌引起的对货币大量需求的状况。布雷顿森林体系后期及其解体之后，世界各国中央银行也频频以最后贷款人角色现身，一次次挽救濒临崩溃的金融市场和国内经济。世界主要工业国，包括挪威、韩国、加拿大、瑞典、丹麦、芬兰、新西兰、爱尔兰、荷兰、新加坡等国的中央银行都曾在银行危机中以最后贷款人的身份向出现流动性问题的银行提供过救援资金。
2.最后贷款人职责是否与中央银行的最终目标冲突
中央银行，区别于其他金融机构，并不以追求利润最大化为目标，也不是对少数股东负责，而是对整个经济的正常运行负责，因此各国中央银行实施货币政策的最终目标主要包括稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。众所周知，商业银行对货币具有派生的能力，紧急救援资金一旦进入金融市场，必将作为高能货币在市场中派生，货币供应量必将瞬间放大，根据市场供给平衡的原则，物价水平必然会受到冲击而呈上涨趋势，这是否意味着最后贷款人职责和中央银行稳定物价的最终目标相矛盾呢？
从紧急援助款的特点来看，不可否认其具有高能货币的特性，但该资金的投放是短期的，这在Bagehot的理论中已明确阐述，从现实危机中最后贷款人职责的实施来看，次贷危机中美联储向贝尔斯登提供的是为期28天短期贷款，向AIG提供的是为期2年贷款。最后贷款人提供资金是为了解决流动性困难而非因银行愚蠢、激进、失败投资所造成的偿付性问题，为了挽救出现流动性问题的银行，同时也为了避免造成更大是损失，中央银行以最后贷款人身份向出现问题的银行提供短期贷款以帮助其度过难关，只要救援资金的使用及时适当，危机很快就会过去。一旦危机结束，货币供应就继续遵循正常增长规律。而中央银行的最终目标是长期目标，尽管高能货币的短期投放仍会造成暂时的物价波动，但并不与中央银行的长期目标矛盾。
3.最后贷款人的运作
（1）由谁来担当最后贷款人。从LLR理论中Thornton对最后贷款人三大特征的叙述来看，中央银行自然是最后贷款人的不二人选，从世界范围内各国出现金融机构流动性困境的情况来看，也主要是中央银行充当了最后贷款人，但很多经济学家都认为中央银行并不是唯一的最后贷款人，只要能够在危机中提供流动性和管理风险的机构都可以成为最后贷款人，比如美国的财政部、清算中心、摩根集团都曾经执行过最后贷款人的职责，加拿大的财政部、外汇管理局也曾在危急中救援过出现流动性问题的银行。
对比由中央银行动用基础货币来充当最后贷款人，由这些机构来提供援助资金的好处就是不会增加市场中的货币供应量，从而不会对物价水平造成冲击，缺点是如果出现流动性问题的银行规模巨大，或者有很多家银行同时出现了流动新短缺的问题，这些机构由于不具有法定货币发行权因而没有充足的流动性提供救援资金。
（2）最后贷款人资金的来源和运作。中央银行是主要的最后贷款人，央行的货币储备必然成为救援资金的主要来源，但是由于大量动用基础货币会对市场产生较大的影响，同时也会恶化中央银行的资产负债表，因此财政资金也常参与对面临流动性困境的银行的救助。
目前最后贷款人提供的救助资金主要是通过贴现窗口和公开市场业务流向市场的，两种方式各有优势。
早期的最后贷款人资金主要是通过贴现窗口或直接贷款给银行的，这种方式可以在市场失灵时将资金迅速直接地提供给最需要的机构，且不会影响中央银行实施货币政策，但这种方式却面临如何定价的问题，过低的定价会鼓励银行家进行高风险投资，过高的定价则不能有效地控制危机。随着金融市场的发展，公开市场业务成为中央银行实施货币政策的主要手段，通过公开市场业务来投放救助资金，可以在一定程度上降低道德风险，由于公开市场业务通过市场进行定价，有效解决了救助资金的定价问题。在现实的实施中，两种方式往往是交互使用的。
三、我国金融体系中是否存在最后贷款人
最后贷款人、存款保险体系和金融监管当局的审慎监管是金融安全网的三大组成部分，目前我国正在积极地建设存款保险体系，尽管中国人民银行也曾多次向金融机构提供援助资金，但是中国人民银行并不能算是真正意义上的最后贷款人。通过分析中国人民银行1999—2005年再贷款情况，中国人民银行在这六年当中先后向金融机构再贷款20次，金额达到1.4万亿元人民币，再贷款的原因主要有：（1）国有商业银行不良资产剥离过程中向四大资产管理公司提供再贷款；（2）关闭地方金融机构（包括城市信用社、信托投资公司、农村基金会等金融机构）；（3）关闭和托管券商，偿还保证金缺口和个人债务；（4）证券投资者保护基金资金投入。从期限来看，有3年、5年、8—10年，也有不确定期限的再贷款。可以看出，由于不能自由决定何种情况下是否充当最后贷款人，且提供的资金也不完全是为了解决流动性问题，更多的是用于偿付性支付，在面对金融体系出现的问题的时候，中国人民银行不具备独立的决策权，并不是真正的最后贷款人。
与我国正在建立当中的存款保险体系一样，最后贷款人也旨在稳定金融市场，向市场注入信心，但是存款保险体系保护的是市场中处于信息不对称劣势方的中小投资者，属于对市场的微观保护，而最后贷款人对市场的保护是宏观性的，如果得不到最后贷款人的流动性支持，存款保险公司对市场的保护能力是极为有限的。因此，实现中国人民银行真正向最后贷款人角色的转变是维持我国金融市场稳定的需要，也是在开放的环境下提升本土金融机构竞争力的需要。
作者简介：石莉（1980-），女，贵州贵阳人，讲师，贵州财经学院金融学院，研究方向：国际金融。