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医药股票—黑马的摇篮
2007年10月开始，中国股市开始了一轮惨烈的下跌，有色金属、地产等板块急速下跌，惨不忍睹，投资者的收益出现了急剧的缩水。然而，在一片哀叹声中，医药板块却悄然转强，在大盘主流品种大幅度下跌的时候，医药行业突然崛起，盘面上黑马奔腾，究竟是昙花一现，还是行业渐入佳境呢？
事实上，医药板块长期以来，一直被当作一个防御型的板块。作为一个非周期性行业，医药的需求体现一种刚性特征，不受经济波动的影响，因此医药行业比其他行业具备更高的稳定性，上市公司的股价波动相对较小。
钢铁、石化、汽车等周期性股票，在经济走向繁荣期间，其股价的上升比一般非周期性行业快很多，所以我们可以看到，这两年这些周期性股票的业绩大幅度上升。通常投资者的一个误区是，由于这些股票的市盈率比较低，投资者常常认为这类股票最安全。然而行业的周期性特征决定了，一旦行业周期出现拐点，周期性股票的利润下滑速度非常快，投资者必须非常理性的清楚自己的股票是哪一种类型的行业。
2007年大部分时间里，医药行业表现出相对的弱势，由于行业预期比较稳定，整体业绩很难出现爆发性增长，而缺乏想象的空间。从行业指数看，医药行业表现落后于很多行业，例如2007年，采掘行业涨幅达到349.96%、石化行业涨200.25%、金属行业涨189.05%、建筑行业涨187.60%、医药行业涨187.36%。整个医药板块远远落后于其他板块。
医药行业小市值公司居多，而小市值公司历来是个黑马奔腾的板块。医药股的这种特质，决定了医药行业终归是个不甘寂寞的行业。2007年，深沪两个市场的十大牛股中，医药股票就占据了三个席位，鑫富药业（002019）、广济药业（000952），ST仁和（000650），其中鑫富药业以1220.11%的涨幅夺取了2007年第一牛股的桂冠。
2007年表现相当出色的医药类股票还有华邦制药（002004）、科华生物（002022）、双鹭药业（002038）、新和成（002001）等，虽然作为一个板块，医药行业的群体效应一直不如金融、地产和有色金属那么突出，可是医药行业却是一个孕育黑马的摇篮。长期以来，医药行业受到机构青睐，在对2008年的投资展望当中，中信证券、申银万国等半数券商建议超配医药股。
医药行业总体分析
2006年，由于受到一系列不利因素影响，医药行业跌入了10年来的低谷，上市公司当中“增收不增利”现象非常普遍，不少子行业亏损面不断扩大。
然而一年后的2007年，医药行业就迎来了转机。前三季度累计完成工业生产总值4458.91亿元，同比增长25.21%，完成利润总额增373.65亿元，同比增长49.74%。
医药上市公司的发展也非常快，医药板块的1-9月营业收入同比增长15.7%，净利润同比增长66.05%，净利润的大幅增长主要来自于费用率的下降和投资收益的增加，所有子行业的利润增幅均在35%以上。不过需要指出的是，2007年，医药行业上市公司利润很大一部分来自于投资收益，如吉林敖东（000623）、复星医药（600196）、健康元（600380）、丽珠集团（000513）、金陵药业（000919）等无不投资收益丰厚。
IMS市场调研咨询公司发布报告指出，2006年全球药品销售额达到6430亿美元，同比增长7.0%。中国市场的药品销售额达到134亿美元，同比增长12.3%。中国拥有世界近20%的庞大人口，而在全球医药市场所占比例不足2%，所占例极不相称，不过这也意味着未来中国医药行业巨大的市场上升潜力。
随着中国经济继续蓬勃发展，而医药保健行业也将受益于消费升级。国际大投行美林将医疗保健行业列为未来发展空间最大的两个行业之一。本刊相信，随着中国进入了一个历史上前所未有的繁荣期，医药行业也将迎来发展的黄金十年。目前，医药行业正走出低谷，医改、婴儿潮、人口老龄化、国家医药创新政策等一系列因素，将成为医药行业加速发展的催化剂。
在未来，医药行业的驱动因素如下：
1、“医改”造就行业的转折点
每一个行业的发展拐点，都有一个重大政策转变或事件，投资者必须深刻把握这些重大政策背后孕育的重大的投资机会。如德国政府推动太阳能的政策、美国的新能源法带动了草甘膦的的需求、中国政府的风能利用政策等。这些重大政策的转变造就了一批大牛股的诞生：无锡尚德、天威保变、华星化工、金风科技等，无不是受益于这些国内外重大的产业政策。
2007年3月通过的《卫生事业发展“十一五”规划纲要》指出，“十一五”时期，要在全国初步建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度框架，包括比较规范的公共卫生服务体系，新型农村卫生合作医疗制度和县、乡、村三级医疗卫生服务体系，比较完善的城市社区卫生服务体系，比较规范的国家基本药物制度和公立医院管理制度等。
2007年10月，胡锦涛总书记在“十七大”报告中明确提出“加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系，保障人民基本生活。建立基本医疗卫生制度。未来10年中国将实现人人享有基本医保的目标。”
12月26日，在十届全国人大第三十一次常委会上，卫生部部长陈竺报告了城乡医疗卫生体制改革的情况。深化医药卫生体制改革的总体目标是建设覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务，促进人人享有基本医疗卫生服务。2010年在全国初步建立基本医疗卫生制度框架，努力缓解城乡、地区、不同收入群众之间基本医疗卫生服务差距扩大的趋势，有效缓解人民群众看病就医突出问题。到2020年，建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度。
本刊预计“医改”政策具体方案已渐趋成熟，推出的日子应当不远。未来中央政府将肩负起国民基本公共服务的重担，加大在医疗卫生方面的财政投入。这意味着一块极其巨大的市场蛋糕。有研究机构预计到2015年，全国卫生总费用将达到3万亿，是2005年的3.5倍，而其中政府的投入将达到8540亿元，占全国卫生总费用的比重将上升至28%左右。
“医改”的基本思路和总体框架已定，具体配套方案也将陆续出台，试点工作将随之开展。这个政策的实施，将改变未来中国医药行业的基本格局，对整个行业产生深远影响，对此投资者应予以高度重视。
2、“婴儿潮”与人口老龄化助推医药发展
在分析经济周期对个人生活和股市的影响方面，一个非常有用的工具是人口统计学。过去几十年的人口出生高峰和低谷，对于经济周期会产生非常重大的影响。通过掌握人口统计学，我们可以用它来规划我们的职业生涯、自主创业、消费投资、企业战略等。
国家卫生部统计资料显示，从2005年起中国进入了新的一波“婴儿潮”。2006年我国新生儿在1700万人左右，2007年新生儿预计将达到2300－2500万人，2008年也将有2000万人左右。
中国的人口高峰期将出现在2030年，届时人口总量达15亿人左右。1970年代推出的计划生育政策，给中国人口结构带来滑坡式的断层，那一代出生的人群逐步进入老年。2030-2050年将是中国人口老龄化最严峻的时期，需要抚养的老年人口将占人口总数的40%－50%。
截至2005年底，我国60岁及以上的人口为1.44亿人，占总人口的11.03%。其中65岁及以上的人口为10045万人，占总人口的7.69%。随着1950年代出生高峰的人口即将进入老年，人口老龄化将加速。预计到2015年我国老年人总数将突破2亿人，2027年超过3亿人，2044年将达到4亿人。
人口结构的变迁，将对未来中国产生极其重要的影响。“婴儿潮”的影响在于对疫苗行业形成巨大的需求，而人口老龄化将使的中国的医疗保健行业迎来消费高峰，随着中国社会保障制度的逐渐完善，老年人在健康方面的消费支出将大幅度上升。
3、技术创新引领“蓝海”之路
我国医药行业畸形的产业生态链，行业利润向医院环节集中。相比国际制药公司平均高达40%的利润率，中国的制药公司的利润率不足10%。过低的利润率导致企业缺乏足够的现金流去支撑新药创新。
由于医药创新难度大，时间周期长，中国制药行业大部分公司仍然属于营销驱动型企业，由于缺乏核心技术，大都在拼成本、拼营销，在“红海”中厮杀。产品趋同化严重，市场混乱，企业陷入一种低水平竞争怪圈。中国的医药企业太多的是类似于哈药那样的营销驱动型公司。然而对于医药企业来说，创新才是企业的灵魂，创新才是企业不断成长的真正动力所在，唯有创新才能引导中国药企通往“蓝海”之路。
国际医药巨头大都属于创新驱动型企业，在医药创新方面不惜血本。例如2005年美国辉瑞用于研发方面的开支约达76亿美元，占其当年销售收入的15%。葛兰素史克公司为53．5亿美元，占其当年销售收入的14%。而2006年，恒瑞医药全年投入研发费用仅为1.2亿元人民币，这个数字在国内企业当中已经非常之高，而其他大多数制药企业的研发投入不到1%。
在医药创新方面，印度医药工业的发展历程值得我们借鉴。印度在国际仿制药领域取得了巨大的成功，目前印度企业仿制药年销售额达80亿美元，占据全球仿制药1/6的市场份额，印度企业目前正在摆脱仿制，而向自主创新方面进军。
2007年12月，国务院审议并原则通过的三个国家科技重大专项实施方案当中，一个就是重大新药创制，即重点针对重大疾病的防治，研制一批具有自主知识产权的创新药物，为群众提供安全、有效、价廉的医药产品。
本刊认为，国家重大科技政策的通过，对国内医药企业，特别是那些行业领先的企业，提供了重大的发展机遇，其重要意义不亚于“医改”政策的实施。华海药业的固体制剂车间已经通过美国FDA认证，海正药业将制剂出口作为重点发展方向，固体制剂车间通过COS认证，并且与外资进行进一步合作。这些优秀企业的成长路径让我们看到了印度企业的影子，中国广阔的市场、低廉的生产和研发成本，将成这些具有创新型企业持续成长的重要推力。
因此，本刊建议关注那些可能受益的上市公司，如恒瑞医药（600276），华海药业（600521）、海正药业（600267）。
医药子行业具体分析
1、化学原料药：
由于成本低廉，中国的原料药具备极强的国际竞争力，目前中国是全球最大的原料药出口国。2007年，原料药类股票无疑是的最大亮点之一。原料药行业提高环保标准使企业成本大幅提高，淘汰了相当部分的中小企业。行业集中度的提升，使其价格转嫁能力远比其他医药行业强，而且这些企业生产品种集中，利润受到价格变动影响大。相当部分原料药如泛酸钙、核黄素、青霉素工业盐、VB2、VE、VA、激素类等出现较大幅度上涨，原料药的涨价呈现出由点及面、由近及远的态势，价格的大幅上涨也造就了一大批牛股。
总体上来说，中国药企的产品核心竞争力偏弱，同时，虽然公司宣称自己的竞争实力如何，但实际上，这些原料药生产的门槛并不如宣传那么高。因此，行业的短期暴利将引发众多企业的加入竞争。如由于国际上青霉素工业盐涨价，印度不少生产企业纷纷开工生产。不少企业的产品应用于细分市场，市场容量相当有限，产能的提升相当有限。同时这些企业的产品主要出口国际市场，也受到人民币升值影响，随着竞争的加剧和毛利率的减少，也许这些企业的辉煌注定是昙花一现。投资者必须时刻保持一份相当的理性，随时关注上市公司的产品价格和竞争对手信息。
目前该类股票表现如日中天，无数机构也对该子行业青睐有加。典型例子如如新和成（002001）、东北制药（000597）。但本刊以为，这类股票的特性更像周期性行业。企业利润的源泉来自与产品提价，并非来自于核心竞争能力的提升，受到产品价格的影响比较大。成也萧何，败也萧何。产品价格波动导致了其未来业绩具有不可测性，而且股价偏高，对于这类已经被充分挖掘的股票，本刊建议减持。
2、医药流通业
我国的医药商业的行业集中度正在不断地提高，医药商业前三强占医药市场销售比重，由2003年的13%提高到了2006年的18.95%。然而医药商业的集中度仍然偏低，在整个医药价值链当中，医药商业依然处于相对弱势。由于受到了来自工业和下游医院两方面的挤压，医药商业的利润主要来自于工业的返点，销售利润率很低，比如2006年国药股份（600511）的商业毛利率只有8.53%，而上海医药（600849）的毛利率更低，只有5.75%。
在中国医药生态链当中，渠道的价值还未被充分体现出来。这种状态类似于1997年的家电行业，那个年代，家电行业价值链的利润主要集中在家电制造业，随着国美、苏宁等渠道商的快速崛起，行业利润逐渐向商业转移。
本刊相信，医药行业价值链未来利润的分配格局将沿着类似家电行业的路径演进，大渠道商的讨价还价能力不断趋于强势，产业利润的转移是大势所趋，医药商业渠道的价值将随着行业集中度的提升而提高。问题是，谁会是医药流通业中的国美、苏宁呢？
“医药分离”是此次医改的关键环节，未来医院“以药养医”的现象有望解决。医药商业将承担起药品销售的职责，这对该行业形成重大利好，有利于改变目前被下游医院过度挤压利润的局面，压缩流通环节链条、提高商业的集中度。
“医改”的实施也将加速医药分销渠道的整合，建议投资者关注这个板块。相关上市公司中，国药股份、一致药业最被机构看好。但实际上，目前在医药商业领域，销售规模最大的上市公司是上海医药，其销售额远大于国药股份和一致药业，医改的深化以及整体上市预期，本刊认为这些股票值得关注。
此外，还有南京医药（600713），其“药房托管”模式创新，将有助于企业迅速地低成本扩张，有利于其产生规模和协同效应，提高利润空间，不过，这种模式创新的最终结果还有待验证。
3、生物医药
戴着“高科技”光环的生物医药概念股票从来都是资本市场上的宠儿，对于这个板块的炒作一直经久不衰。然而经过这么多年的发展，我们可以看到中国生物医药至今没有能够涌现出一家卓越的企业，大部分生物医药公司的纯粹出于炒作，而大部分投资者对的生物医药企业也是雾里看花，如早年的海王生物（000078）等，一直是投资者心中永远的痛。
对于生物医药股的态度，本刊建议投资者学习巴菲特。他的一个投资原则是“不熟不做”，当全球投资者都在为网络科技股疯狂的时候，他始终坚持自己的理念不为所动，成为了网络股最大的看空者之一。他幽默地推说他不懂高科技，所以不碰该类股票。1999年夏天，《时代》周刊公然在封面羞辱巴菲特：“沃伦，究竟哪儿出了问题？”然而，其后网络股泡沫的破灭，证明了巴菲特的睿智。他后来评价网络股说：“不管它意味着多么光明远大的前景，只要现在或几年内没有创造价值，那就是价值收缩，而非价值创造”。
生物医药行业的投资价值在哪里？本刊至今没有找到明确的答案。中国生物医药产品单一，且主要为常规性产品，企业研发能力较低，难以与国际大型制药公司抗衡。生物制药行业是国家重点扶持的产业，未来将会有广阔的空间，不过投资者务必谨慎。对于投资，我们需要想象力和大无畏的勇气，然而更多需要的是巴菲特式的清醒和理性，也许中国的生物制药行业需要更多的时间来证明自己。
4、中成药
我国具备丰富的天然药物和生产中药的悠久历史，中药一直在我国的医药生产中占据重要地位，然而近年来中药相对增速缓慢，在全行业地位不断下降。2007年前三季度，中成药工业完成929.12亿元，同比增长20.39%，增速低于其它子行业。
我国中药行业中小企业占据了行业的主体，公司规模小，同时基础研究薄弱，创新能力和评价体系、知识产权保护缺乏，这些都导致了中药企业竞争实力不强，制约了我国中药产业的发展。
然而作为中药的起源地，我国拥有大量的自主知识产权的重要配方，这些配方对于产业的发展起着至关重要的作用，是我国中药业竞争优势的源泉。一些具备品牌、生产工艺、原材料等的独占性与垄断性的企业，如同仁堂（600085）、云南白药（000538）、天士力（600535）、马应龙（600993）、片仔癀（600436）、东阿阿胶（000423）等成为市场中的稀缺品种，在市场竞争中处于非常有利的地位。
本刊相信这些具备品牌的企业具备了较大的发展潜力。但是关键问题是，这些企业是如何把具备的优势转化成利润。从具体企业的发展来看，不少企业，包括同仁堂等近两年来业绩平稳，但一直增长乏力，目前看不出业绩出现大幅度增长的催化剂，而市场目前对于这些企业给予了过高的溢价，建议投资者观望。
5、化学制剂
在临床应用中，化学制剂药占有相当大的比例。长期以来，我国的药价一直虚高，随着国家出台政策遏止虚高药价和打击医药行业商业贿赂，对以医院销售为主的化学制剂生产企业造成重要影响，近两年来，化学制剂药行业经历了前所未有的严冬，企业盈利能力大幅下降，生存步履维艰。
进入2007年，化学制剂药行业的运行回暖趋势明显，前三季度，制剂药行业实现销售收入1070亿元，同比增长23.73%，实现利润总额111亿元，同比增长60.61%，为历史最高，而成本与费用的控制是业绩回升的主要原因。
从今年前三季度的数字看，化学药品制剂工业完成总产值1316.48亿元，同比增长22.41%；但是其销售总收入只完成929亿元，同比增长27.2%，国内化学制剂的产能过剩还是比较严重。
总体上来说，化学制剂研发能力较低，产品主要以普药为主，导致盈利能力较低。“医改”政策对于部分产量大的普药生产企业有利，但其利润的来源可能更多来自于产品销售规模的扩大，而非药品利润率的提高。鉴于各个企业产品不同，本刊认为该行业未来的投资机会在于个股，对待不同的企业应当区别分析。
相比营销驱动型公司，本刊更看好那些研发驱动型的公司，例如恒瑞医药（600276）在抗肿瘤用药方面的领先地位，这些企业的新药具备定价优势，利润率远高于普药，创新能力是导致这些公司与其他企业产生差异化的一个主要因素。
医药行业的投资策略：
具体到选股策略，本刊的建议可能与部分机构的观点不同。我们建议回避那些价格过高的医药股票，因为医药行业上市公司总体来说缺乏核心竞争力，不少上市公司市场给予了过高的溢价，这些市场的宠儿一旦业绩增速放缓，带给投资者的打击将是致命的，历史上这样的案例不胜枚举。
目前仍在持续当中的中国资本市场的过度繁荣，赋予了中国医药类上市公司过高的估值。应当看到，中国的制药工业，虽然经历了多年快速成长，但对比国际巨头，仍然非常弱小。一个美国辉瑞公司的销售额就超过了中国所有医药企业的销售总额，而其单个药品销售额就超过100亿美元，是中国企业望尘莫及的。
当然简单的进行对比是不恰当的，毕竟中国、美国的市场环境相差很大。但是过于大的估值差距也同样不适合，因为我们毕竟生活在同一个星球。即使我们对比新兴市场国家，我们也可以发现，中国的制药企业估值之高。
对比恒瑞医药和印度药企RanbaxyLaboratories，无论是销售额、还是成长性及国际化程度，中国药企逊色很多。恒瑞医药1999-2006年间，主营业务收入的复合增长率为19.3%，2007年前三季度销售收入和净利润分别同比增长了32.2%和59.9%，而分析师预计Ranbaxy2008年的销售额将增长41%。恒瑞医药的销售收入是RanbaxyLaboratories的约14.9%，但是市场价值确是其84.3%，无论是赢利能力、研发能力、还是国际化水平都还差了很多。
通过上述对比，本刊认为，虽然医药行业整体基本面向好的趋势明显，但短期内医药上市公司的估值过高，而且这个泡沫仍然在扩大，我们无法预期它究竟会变得多大，但是历史的经验告诉我们，只要是泡沫就一定会破灭，追逐泡沫永远是勇敢者的游戏，而过于激进的投资者注定是这个市场中输的最惨的，历史和身边的事实都已经无数次这么教育我们。
建议投资者回避医药行业中的一些高价股票和短期升幅过大的公司。无论是从绝对从绝对和相对估值上来看，这些股都不便宜了。譬如像鑫富药业、广济药业、新和成这类原料药公司，由于产品过度集中于一两种产品，市场风险非常大，一旦出现产品价格滑落，对公司业绩影响将是致命性的，这类股票的走势类似庄股，未来很难判断，不过从稳健的角度，本刊建议减持或沽空。
丽珠集团（000513）是本刊2007年2月曾经研究并捕捉到的黑马（详见本刊2007年第3期），该股在2007年里涨幅高达5倍，为投资者带来丰厚的收益。该股竞争优势明显，近期公司发布了大幅度预增公告。但本刊认为，其业绩更多源于一次性公允价值变动收益及投资收益，事实上主营业务一直增长缓慢，同时本刊发现其销售商品收到的现金实际上每年都在减少，据此怀疑其增长的质量，认为其未来业绩具有不可测性，具有一定的风险性，考虑到短期价格升幅过大，建议减持。
同仁堂（600085）也是本刊2007年1月曾经研究并捕捉到的黑马（详见本刊2007年第1期），该股在2007年里涨幅高达2倍，也同样跑赢大盘。该股虽然有很好的品牌，但今年以来公司似乎陷入了成长的瓶颈，主营业务收入以及净利润的增速停滞不前，未来发展有待观察，短期升幅过大，建议减持。
吉林敖东（000623）的利润主要源于广发证券的投资性收益，医药业务的估值远不值钱这么高，从这个意义上来说，它更像一支券商股。
复星医药（600196）成长稳健，未来发展值得期待。公司具备非常完整的产业链，业务范围涉及医药行业各个领域，核心医药资产发展态势良好，同时公司直接或间接拥有国药股份、海翔药业、永安财产保险等优质股权，复星医药具备整合行业的能力和成熟经验，其领导者强烈的企业家精神也是本刊看好的一个重要原因，给予推荐评级。
其他如恒瑞医药、双鹭药业、国药股份等，本刊认为这些企业是优秀企业，但是投资者不值得为这些企业付出过高的溢价，动辄百倍的市盈率意味着投资回收期的漫长，而医药创新方面巨大的资本支出也将侵蚀企业的利润。考虑到同样短期升幅过大，建议短期沽售，长期关注。
对于一些有定向增发方案的股票，其价值目前还很难判断，如罗美药业、东北制药等，关键看具体的实施方案和时间。S三九被央企华润收购，成为中国医药产业的航母级企业是华润集团确定既定战略目标，未来的前途可期，但具体如何还要看具体整合方案及进度。上实医药（600607）的基本面良好，具备多重竞争优势，值得投资者关注。
最后，本刊认为，未来医药股的机会更多来源于二、三线医药个股的补涨，建议投资者关注那些涨幅不大的企业，如京新药业（002020）、武汉健民（600976）、联环药业（600513）等，虽然这些企业基本面一般，但是未来应该具备交易性机会。
私人理财观点
随着国家医疗制度改革的逐步深化，医药行业基本面向好的趋势将越来越明显，然而基本面的向好不能掩盖医疗行业上市公司目前估值过高的事实，虽然我们还是坚定看好医药股票的未来，而且相信必将有黑马公司脱颖而出。然而，我们认为，医疗制度的改革具体实施仍然需要一个过程，因此对于上市公司的影响还有待观察。
同时，由于医药上市公司数量众多，短期涨幅偏大，也增加了选股的难度，我们认为，投资者应该尽量追寻那些大概率的事件，坚决减持那些涨幅过大的上市公司。虽然我们认为这些公司的基本面良好，然而股票毕竟不同于公司。就如同我们看好中国石油（601857）的未来，但中国石油带给投资者更多的是切肤之痛。
不少医药企业基本面固然向好，但估值毕竟太高，谁能保证哪一天它们不也像前期的有色金属和地产类股票一样，从云端坠落呢？看到目前医药板块如此火爆和疯狂，相信这个日子应当为期不远。
重点句
医药行业小市值公司居多，而小市值公司历来是个黑马奔腾的板块，这种特质，决定了医药行业终归是个不甘寂寞的行业
化学原料药的股票特性更像周期性行业，企业利润的源泉来自与产品提价，并非来自于核心竞争能力的提升，受到产品价格的影响比较大
对于生物医药股的态度，也许巴菲特的名言更能形象描述：“不管它意味着多么光明远大的前景，只要现在或几年内没有创造价值，那就是价值收缩，而非价值创造”
医药上市公司数量众多，短期涨幅偏大，也增加了选股的难度，投资者应该尽量追寻那些大概率的事件，坚决减持那些涨幅过大的上市公司
2007年10月开始，中国股市开始了一轮惨烈的下跌，有色金属、地产等板块急速下跌，惨不忍睹，投资者的收益出现了急剧的缩水。然而，在一片哀叹声中，医药板块却悄然转强，在大盘主流品种大幅度下跌的时候，医药行业突然崛起，盘面上黑马奔腾，究竟是昙花一现，还是行业渐入佳境呢？
事实上，医药板块长期以来，一直被当作一个防御型的板块。作为一个非周期性行业，医药的需求体现一种刚性特征，不受经济波动的影响，因此医药行业比其他行业具备更高的稳定性，上市公司的股价波动相对较小。
钢铁、石化、汽车等周期性股票，在经济走向繁荣期间，其股价的上升比一般非周期性行业快很多，所以我们可以看到，这两年这些周期性股票的业绩大幅度上升。通常投资者的一个误区是，由于这些股票的市盈率比较低，投资者常常认为这类股票最安全。然而行业的周期性特征决定了，一旦行业周期出现拐点，周期性股票的利润下滑速度非常快，投资者必须非常理性的清楚自己的股票是哪一种类型的行业。
2007年大部分时间里，医药行业表现出相对的弱势，由于行业预期比较稳定，整体业绩很难出现爆发性增长，而缺乏想象的空间。从行业指数看，医药行业表现落后于很多行业，例如2007年，采掘行业涨幅达到349.96%、石化行业涨200.25%、金属行业涨189.05%、建筑行业涨187.60%、医药行业涨187.36%。整个医药板块远远落后于其他板块。
医药行业小市值公司居多，而小市值公司历来是个黑马奔腾的板块。医药股的这种特质，决定了医药行业终归是个不甘寂寞的行业。2007年，深沪两个市场的十大牛股中，医药股票就占据了三个席位，鑫富药业（002019）、广济药业（000952），ST仁和（000650），其中鑫富药业以1220.11%的涨幅夺取了2007年第一牛股的桂冠。
2007年表现相当出色的医药类股票还有华邦制药（002004）、科华生物（002022）、双鹭药业（002038）、新和成（002001）等，虽然作为一个板块，医药行业的群体效应一直不如金融、地产和有色金属那么突出，可是医药行业却是一个孕育黑马的摇篮。长期以来，医药行业受到机构青睐，在对2008年的投资展望当中，中信证券、申银万国等半数券商建议超配医药股。
医药行业总体分析
2006年，由于受到一系列不利因素影响，医药行业跌入了10年来的低谷，上市公司当中“增收不增利”现象非常普遍，不少子行业亏损面不断扩大。
然而一年后的2007年，医药行业就迎来了转机。前三季度累计完成工业生产总值4458.91亿元，同比增长25.21%，完成利润总额增373.65亿元，同比增长49.74%。
医药上市公司的发展也非常快，医药板块的1-9月营业收入同比增长15.7%，净利润同比增长66.05%，净利润的大幅增长主要来自于费用率的下降和投资收益的增加，所有子行业的利润增幅均在35%以上。不过需要指出的是，2007年，医药行业上市公司利润很大一部分来自于投资收益，如吉林敖东（000623）、复星医药（600196）、健康元（600380）、丽珠集团（000513）、金陵药业（000919）等无不投资收益丰厚。
IMS市场调研咨询公司发布报告指出，2006年全球药品销售额达到6430亿美元，同比增长7.0%。中国市场的药品销售额达到134亿美元，同比增长12.3%。中国拥有世界近20%的庞大人口，而在全球医药市场所占比例不足2%，所占例极不相称，不过这也意味着未来中国医药行业巨大的市场上升潜力。
随着中国经济继续蓬勃发展，而医药保健行业也将受益于消费升级。国际大投行美林将医疗保健行业列为未来发展空间最大的两个行业之一。本刊相信，随着中国进入了一个历史上前所未有的繁荣期，医药行业也将迎来发展的黄金十年。目前，医药行业正走出低谷，医改、婴儿潮、人口老龄化、国家医药创新政策等一系列因素，将成为医药行业加速发展的催化剂。
在未来，医药行业的驱动因素如下：
1、“医改”造就行业的转折点
每一个行业的发展拐点，都有一个重大政策转变或事件，投资者必须深刻把握这些重大政策背后孕育的重大的投资机会。如德国政府推动太阳能的政策、美国的新能源法带动了草甘膦的的需求、中国政府的风能利用政策等。这些重大政策的转变造就了一批大牛股的诞生：无锡尚德、天威保变、华星化工、金风科技等，无不是受益于这些国内外重大的产业政策。
2007年3月通过的《卫生事业发展“十一五”规划纲要》指出，“十一五”时期，要在全国初步建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度框架，包括比较规范的公共卫生服务体系，新型农村卫生合作医疗制度和县、乡、村三级医疗卫生服务体系，比较完善的城市社区卫生服务体系，比较规范的国家基本药物制度和公立医院管理制度等。
2007年10月，胡锦涛总书记在“十七大”报告中明确提出“加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系，保障人民基本生活。建立基本医疗卫生制度。未来10年中国将实现人人享有基本医保的目标。”
12月26日，在十届全国人大第三十一次常委会上，卫生部部长陈竺报告了城乡医疗卫生体制改革的情况。深化医药卫生体制改革的总体目标是建设覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务，促进人人享有基本医疗卫生服务。2010年在全国初步建立基本医疗卫生制度框架，努力缓解城乡、地区、不同收入群众之间基本医疗卫生服务差距扩大的趋势，有效缓解人民群众看病就医突出问题。到2020年，建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度。
本刊预计“医改”政策具体方案已渐趋成熟，推出的日子应当不远。未来中央政府将肩负起国民基本公共服务的重担，加大在医疗卫生方面的财政投入。这意味着一块极其巨大的市场蛋糕。有研究机构预计到2015年，全国卫生总费用将达到3万亿，是2005年的3.5倍，而其中政府的投入将达到8540亿元，占全国卫生总费用的比重将上升至28%左右。
“医改”的基本思路和总体框架已定，具体配套方案也将陆续出台，试点工作将随之开展。这个政策的实施，将改变未来中国医药行业的基本格局，对整个行业产生深远影响，对此投资者应予以高度重视。
2、“婴儿潮”与人口老龄化助推医药发展
在分析经济周期对个人生活和股市的影响方面，一个非常有用的工具是人口统计学。过去几十年的人口出生高峰和低谷，对于经济周期会产生非常重大的影响。通过掌握人口统计学，我们可以用它来规划我们的职业生涯、自主创业、消费投资、企业战略等。
国家卫生部统计资料显示，从2005年起中国进入了新的一波“婴儿潮”。2006年我国新生儿在1700万人左右，2007年新生儿预计将达到2300－2500万人，2008年也将有2000万人左右。
中国的人口高峰期将出现在2030年，届时人口总量达15亿人左右。1970年代推出的计划生育政策，给中国人口结构带来滑坡式的断层，那一代出生的人群逐步进入老年。2030-2050年将是中国人口老龄化最严峻的时期，需要抚养的老年人口将占人口总数的40%－50%。
截至2005年底，我国60岁及以上的人口为1.44亿人，占总人口的11.03%。其中65岁及以上的人口为10045万人，占总人口的7.69%。随着1950年代出生高峰的人口即将进入老年，人口老龄化将加速。预计到2015年我国老年人总数将突破2亿人，2027年超过3亿人，2044年将达到4亿人。
人口结构的变迁，将对未来中国产生极其重要的影响。“婴儿潮”的影响在于对疫苗行业形成巨大的需求，而人口老龄化将使的中国的医疗保健行业迎来消费高峰，随着中国社会保障制度的逐渐完善，老年人在健康方面的消费支出将大幅度上升。
3、技术创新引领“蓝海”之路
我国医药行业畸形的产业生态链，行业利润向医院环节集中。相比国际制药公司平均高达40%的利润率，中国的制药公司的利润率不足10%。过低的利润率导致企业缺乏足够的现金流去支撑新药创新。
由于医药创新难度大，时间周期长，中国制药行业大部分公司仍然属于营销驱动型企业，由于缺乏核心技术，大都在拼成本、拼营销，在“红海”中厮杀。产品趋同化严重，市场混乱，企业陷入一种低水平竞争怪圈。中国的医药企业太多的是类似于哈药那样的营销驱动型公司。然而对于医药企业来说，创新才是企业的灵魂，创新才是企业不断成长的真正动力所在，唯有创新才能引导中国药企通往“蓝海”之路。
国际医药巨头大都属于创新驱动型企业，在医药创新方面不惜血本。例如2005年美国辉瑞用于研发方面的开支约达76亿美元，占其当年销售收入的15%。葛兰素史克公司为53．5亿美元，占其当年销售收入的14%。而2006年，恒瑞医药全年投入研发费用仅为1.2亿元人民币，这个数字在国内企业当中已经非常之高，而其他大多数制药企业的研发投入不到1%。
在医药创新方面，印度医药工业的发展历程值得我们借鉴。印度在国际仿制药领域取得了巨大的成功，目前印度企业仿制药年销售额达80亿美元，占据全球仿制药1/6的市场份额，印度企业目前正在摆脱仿制，而向自主创新方面进军。
2007年12月，国务院审议并原则通过的三个国家科技重大专项实施方案当中，一个就是重大新药创制，即重点针对重大疾病的防治，研制一批具有自主知识产权的创新药物，为群众提供安全、有效、价廉的医药产品。
本刊认为，国家重大科技政策的通过，对国内医药企业，特别是那些行业领先的企业，提供了重大的发展机遇，其重要意义不亚于“医改”政策的实施。华海药业的固体制剂车间已经通过美国FDA认证，海正药业将制剂出口作为重点发展方向，固体制剂车间通过COS认证，并且与外资进行进一步合作。这些优秀企业的成长路径让我们看到了印度企业的影子，中国广阔的市场、低廉的生产和研发成本，将成这些具有创新型企业持续成长的重要推力。
因此，本刊建议关注那些可能受益的上市公司，如恒瑞医药（600276），华海药业（600521）、海正药业（600267）。
医药子行业具体分析
1、化学原料药：
由于成本低廉，中国的原料药具备极强的国际竞争力，目前中国是全球最大的原料药出口国。2007年，原料药类股票无疑是的最大亮点之一。原料药行业提高环保标准使企业成本大幅提高，淘汰了相当部分的中小企业。行业集中度的提升，使其价格转嫁能力远比其他医药行业强，而且这些企业生产品种集中，利润受到价格变动影响大。相当部分原料药如泛酸钙、核黄素、青霉素工业盐、VB2、VE、VA、激素类等出现较大幅度上涨，原料药的涨价呈现出由点及面、由近及远的态势，价格的大幅上涨也造就了一大批牛股。
总体上来说，中国药企的产品核心竞争力偏弱，同时，虽然公司宣称自己的竞争实力如何，但实际上，这些原料药生产的门槛并不如宣传那么高。因此，行业的短期暴利将引发众多企业的加入竞争。如由于国际上青霉素工业盐涨价，印度不少生产企业纷纷开工生产。不少企业的产品应用于细分市场，市场容量相当有限，产能的提升相当有限。同时这些企业的产品主要出口国际市场，也受到人民币升值影响，随着竞争的加剧和毛利率的减少，也许这些企业的辉煌注定是昙花一现。投资者必须时刻保持一份相当的理性，随时关注上市公司的产品价格和竞争对手信息。
目前该类股票表现如日中天，无数机构也对该子行业青睐有加。典型例子如如新和成（002001）、东北制药（000597）。但本刊以为，这类股票的特性更像周期性行业。企业利润的源泉来自与产品提价，并非来自于核心竞争能力的提升，受到产品价格的影响比较大。成也萧何，败也萧何。产品价格波动导致了其未来业绩具有不可测性，而且股价偏高，对于这类已经被充分挖掘的股票，本刊建议减持。
2、医药流通业
我国的医药商业的行业集中度正在不断地提高，医药商业前三强占医药市场销售比重，由2003年的13%提高到了2006年的18.95%。然而医药商业的集中度仍然偏低，在整个医药价值链当中，医药商业依然处于相对弱势。由于受到了来自工业和下游医院两方面的挤压，医药商业的利润主要来自于工业的返点，销售利润率很低，比如2006年国药股份（600511）的商业毛利率只有8.53%，而上海医药（600849）的毛利率更低，只有5.75%。
在中国医药生态链当中，渠道的价值还未被充分体现出来。这种状态类似于1997年的家电行业，那个年代，家电行业价值链的利润主要集中在家电制造业，随着国美、苏宁等渠道商的快速崛起，行业利润逐渐向商业转移。
本刊相信，医药行业价值链未来利润的分配格局将沿着类似家电行业的路径演进，大渠道商的讨价还价能力不断趋于强势，产业利润的转移是大势所趋，医药商业渠道的价值将随着行业集中度的提升而提高。问题是，谁会是医药流通业中的国美、苏宁呢？
“医药分离”是此次医改的关键环节，未来医院“以药养医”的现象有望解决。医药商业将承担起药品销售的职责，这对该行业形成重大利好，有利于改变目前被下游医院过度挤压利润的局面，压缩流通环节链条、提高商业的集中度。
“医改”的实施也将加速医药分销渠道的整合，建议投资者关注这个板块。相关上市公司中，国药股份、一致药业最被机构看好。但实际上，目前在医药商业领域，销售规模最大的上市公司是上海医药，其销售额远大于国药股份和一致药业，医改的深化以及整体上市预期，本刊认为这些股票值得关注。
此外，还有南京医药（600713），其“药房托管”模式创新，将有助于企业迅速地低成本扩张，有利于其产生规模和协同效应，提高利润空间，不过，这种模式创新的最终结果还有待验证。
3、生物医药
戴着“高科技”光环的生物医药概念股票从来都是资本市场上的宠儿，对于这个板块的炒作一直经久不衰。然而经过这么多年的发展，我们可以看到中国生物医药至今没有能够涌现出一家卓越的企业，大部分生物医药公司的纯粹出于炒作，而大部分投资者对的生物医药企业也是雾里看花，如早年的海王生物（000078）等，一直是投资者心中永远的痛。
对于生物医药股的态度，本刊建议投资者学习巴菲特。他的一个投资原则是“不熟不做”，当全球投资者都在为网络科技股疯狂的时候，他始终坚持自己的理念不为所动，成为了网络股最大的看空者之一。他幽默地推说他不懂高科技，所以不碰该类股票。1999年夏天，《时代》周刊公然在封面羞辱巴菲特：“沃伦，究竟哪儿出了问题？”然而，其后网络股泡沫的破灭，证明了巴菲特的睿智。他后来评价网络股说：“不管它意味着多么光明远大的前景，只要现在或几年内没有创造价值，那就是价值收缩，而非价值创造”。
生物医药行业的投资价值在哪里？本刊至今没有找到明确的答案。中国生物医药产品单一，且主要为常规性产品，企业研发能力较低，难以与国际大型制药公司抗衡。生物制药行业是国家重点扶持的产业，未来将会有广阔的空间，不过投资者务必谨慎。对于投资，我们需要想象力和大无畏的勇气，然而更多需要的是巴菲特式的清醒和理性，也许中国的生物制药行业需要更多的时间来证明自己。
4、中成药
我国具备丰富的天然药物和生产中药的悠久历史，中药一直在我国的医药生产中占据重要地位，然而近年来中药相对增速缓慢，在全行业地位不断下降。2007年前三季度，中成药工业完成929.12亿元，同比增长20.39%，增速低于其它子行业。
我国中药行业中小企业占据了行业的主体，公司规模小，同时基础研究薄弱，创新能力和评价体系、知识产权保护缺乏，这些都导致了中药企业竞争实力不强，制约了我国中药产业的发展。
然而作为中药的起源地，我国拥有大量的自主知识产权的重要配方，这些配方对于产业的发展起着至关重要的作用，是我国中药业竞争优势的源泉。一些具备品牌、生产工艺、原材料等的独占性与垄断性的企业，如同仁堂（600085）、云南白药（000538）、天士力（600535）、马应龙（600993）、片仔癀（600436）、东阿阿胶（000423）等成为市场中的稀缺品种，在市场竞争中处于非常有利的地位。
本刊相信这些具备品牌的企业具备了较大的发展潜力。但是关键问题是，这些企业是如何把具备的优势转化成利润。从具体企业的发展来看，不少企业，包括同仁堂等近两年来业绩平稳，但一直增长乏力，目前看不出业绩出现大幅度增长的催化剂，而市场目前对于这些企业给予了过高的溢价，建议投资者观望。
5、化学制剂
在临床应用中，化学制剂药占有相当大的比例。长期以来，我国的药价一直虚高，随着国家出台政策遏止虚高药价和打击医药行业商业贿赂，对以医院销售为主的化学制剂生产企业造成重要影响，近两年来，化学制剂药行业经历了前所未有的严冬，企业盈利能力大幅下降，生存步履维艰。
进入2007年，化学制剂药行业的运行回暖趋势明显，前三季度，制剂药行业实现销售收入1070亿元，同比增长23.73%，实现利润总额111亿元，同比增长60.61%，为历史最高，而成本与费用的控制是业绩回升的主要原因。
从今年前三季度的数字看，化学药品制剂工业完成总产值1316.48亿元，同比增长22.41%；但是其销售总收入只完成929亿元，同比增长27.2%，国内化学制剂的产能过剩还是比较严重。
总体上来说，化学制剂研发能力较低，产品主要以普药为主，导致盈利能力较低。“医改”政策对于部分产量大的普药生产企业有利，但其利润的来源可能更多来自于产品销售规模的扩大，而非药品利润率的提高。鉴于各个企业产品不同，本刊认为该行业未来的投资机会在于个股，对待不同的企业应当区别分析。
相比营销驱动型公司，本刊更看好那些研发驱动型的公司，例如恒瑞医药（600276）在抗肿瘤用药方面的领先地位，这些企业的新药具备定价优势，利润率远高于普药，创新能力是导致这些公司与其他企业产生差异化的一个主要因素。
医药行业的投资策略：
具体到选股策略，本刊的建议可能与部分机构的观点不同。我们建议回避那些价格过高的医药股票，因为医药行业上市公司总体来说缺乏核心竞争力，不少上市公司市场给予了过高的溢价，这些市场的宠儿一旦业绩增速放缓，带给投资者的打击将是致命的，历史上这样的案例不胜枚举。
目前仍在持续当中的中国资本市场的过度繁荣，赋予了中国医药类上市公司过高的估值。应当看到，中国的制药工业，虽然经历了多年快速成长，但对比国际巨头，仍然非常弱小。一个美国辉瑞公司的销售额就超过了中国所有医药企业的销售总额，而其单个药品销售额就超过100亿美元，是中国企业望尘莫及的。
当然简单的进行对比是不恰当的，毕竟中国、美国的市场环境相差很大。但是过于大的估值差距也同样不适合，因为我们毕竟生活在同一个星球。即使我们对比新兴市场国家，我们也可以发现，中国的制药企业估值之高。
对比恒瑞医药和印度药企RanbaxyLaboratories，无论是销售额、还是成长性及国际化程度，中国药企逊色很多。恒瑞医药1999-2006年间，主营业务收入的复合增长率为19.3%，2007年前三季度销售收入和净利润分别同比增长了32.2%和59.9%，而分析师预计Ranbaxy2008年的销售额将增长41%。恒瑞医药的销售收入是RanbaxyLaboratories的约14.9%，但是市场价值确是其84.3%，无论是赢利能力、研发能力、还是国际化水平都还差了很多。
通过上述对比，本刊认为，虽然医药行业整体基本面向好的趋势明显，但短期内医药上市公司的估值过高，而且这个泡沫仍然在扩大，我们无法预期它究竟会变得多大，但是历史的经验告诉我们，只要是泡沫就一定会破灭，追逐泡沫永远是勇敢者的游戏，而过于激进的投资者注定是这个市场中输的最惨的，历史和身边的事实都已经无数次这么教育我们。
建议投资者回避医药行业中的一些高价股票和短期升幅过大的公司。无论是从绝对从绝对和相对估值上来看，这些股都不便宜了。譬如像鑫富药业、广济药业、新和成这类原料药公司，由于产品过度集中于一两种产品，市场风险非常大，一旦出现产品价格滑落，对公司业绩影响将是致命性的，这类股票的走势类似庄股，未来很难判断，不过从稳健的角度，本刊建议减持或沽空。
丽珠集团（000513）是本刊2007年2月曾经研究并捕捉到的黑马（详见本刊2007年第3期），该股在2007年里涨幅高达5倍，为投资者带来丰厚的收益。该股竞争优势明显，近期公司发布了大幅度预增公告。但本刊认为，其业绩更多源于一次性公允价值变动收益及投资收益，事实上主营业务一直增长缓慢，同时本刊发现其销售商品收到的现金实际上每年都在减少，据此怀疑其增长的质量，认为其未来业绩具有不可测性，具有一定的风险性，考虑到短期价格升幅过大，建议减持。
同仁堂（600085）也是本刊2007年1月曾经研究并捕捉到的黑马（详见本刊2007年第1期），该股在2007年里涨幅高达2倍，也同样跑赢大盘。该股虽然有很好的品牌，但今年以来公司似乎陷入了成长的瓶颈，主营业务收入以及净利润的增速停滞不前，未来发展有待观察，短期升幅过大，建议减持。
吉林敖东（000623）的利润主要源于广发证券的投资性收益，医药业务的估值远不值钱这么高，从这个意义上来说，它更像一支券商股。
复星医药（600196）成长稳健，未来发展值得期待。公司具备非常完整的产业链，业务范围涉及医药行业各个领域，核心医药资产发展态势良好，同时公司直接或间接拥有国药股份、海翔药业、永安财产保险等优质股权，复星医药具备整合行业的能力和成熟经验，其领导者强烈的企业家精神也是本刊看好的一个重要原因，给予推荐评级。
其他如恒瑞医药、双鹭药业、国药股份等，本刊认为这些企业是优秀企业，但是投资者不值得为这些企业付出过高的溢价，动辄百倍的市盈率意味着投资回收期的漫长，而医药创新方面巨大的资本支出也将侵蚀企业的利润。考虑到同样短期升幅过大，建议短期沽售，长期关注。
对于一些有定向增发方案的股票，其价值目前还很难判断，如罗美药业、东北制药等，关键看具体的实施方案和时间。S三九被央企华润收购，成为中国医药产业的航母级企业是华润集团确定既定战略目标，未来的前途可期，但具体如何还要看具体整合方案及进度。上实医药（600607）的基本面良好，具备多重竞争优势，值得投资者关注。
最后，本刊认为，未来医药股的机会更多来源于二、三线医药个股的补涨，建议投资者关注那些涨幅不大的企业，如京新药业（002020）、武汉健民（600976）、联环药业（600513）等，虽然这些企业基本面一般，但是未来应该具备交易性机会。
私人理财观点
随着国家医疗制度改革的逐步深化，医药行业基本面向好的趋势将越来越明显，然而基本面的向好不能掩盖医疗行业上市公司目前估值过高的事实，虽然我们还是坚定看好医药股票的未来，而且相信必将有黑马公司脱颖而出。然而，我们认为，医疗制度的改革具体实施仍然需要一个过程，因此对于上市公司的影响还有待观察。
同时，由于医药上市公司数量众多，短期涨幅偏大，也增加了选股的难度，我们认为，投资者应该尽量追寻那些大概率的事件，坚决减持那些涨幅过大的上市公司。虽然我们认为这些公司的基本面良好，然而股票毕竟不同于公司。就如同我们看好中国石油（601857）的未来，但中国石油带给投资者更多的是切肤之痛。
不少医药企业基本面固然向好，但估值毕竟太高，谁能保证哪一天它们不也像前期的有色金属和地产类股票一样，从云端坠落呢？看到目前医药板块如此火爆和疯狂，相信这个日子应当为期不远。
重点句
医药行业小市值公司居多，而小市值公司历来是个黑马奔腾的板块，这种特质，决定了医药行业终归是个不甘寂寞的行业
化学原料药的股票特性更像周期性行业，企业利润的源泉来自与产品提价，并非来自于核心竞争能力的提升，受到产品价格的影响比较大
对于生物医药股的态度，也许巴菲特的名言更能形象描述：“不管它意味着多么光明远大的前景，只要现在或几年内没有创造价值，那就是价值收缩，而非价值创造”
医药上市公司数量众多，短期涨幅偏大，也增加了选股的难度，投资者应该尽量追寻那些大概率的事件，坚决减持那些涨幅过大的上市公司