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【摘要】本文首先在理论上对MBO进行了分析，并结合MBO的特征介绍了几种在MBO实务中常用的价值评估方法，深入探讨了它们的优缺点，及在我国国有企业MBO中运用所遇到的问题和对策。
【关键词】MBO；公司价值评估方法
MBO，即Management Buy-outs，译成中文是“管理者收购”或“管理层收购”、“经理层融资收购”。MBO追求的是一种所有权和经营权的集中，所以其在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛。通过经理层对公司的收购，实现经理人对决策权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理层权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。
一、MBO中公司价值评估的方法
公司价值评估的主要目的有两个：一是确定收购底价；二是为确定收购方案提供财务约束条件。公司价值评估的方法有很多，但基本可以分为两类：第一类是收益和资产价值评估模型，以市盈率（P/E）模型为代表；第二类是现金流量折现模型，以实体现金流量折现（DCF）模型和经济增加值（EVA）模型为代表。
1．市盈率模型。在使用市盈率评估价值的时候一般采用两种定义，即历史的市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率是现时股价与最近年度每股收益之比，而未来的市盈率则是现时股价与未来会计收益的比值。运用市盈率模型对被收购企业进行估值，是要在测算被收购企业会计收益的基础上，乘以使用的市盈率来确定被收购企业的市值，尔后，收购方就可以根据其收购股权比例和对被收购企业的估值来决定收购价格。市盈率模型计算比较简单，而且会计收益的数据也来源于企业已公布的财务报表，便于在MBO中的应用。但是该模型也存在着明显的不足。
2．实体现金流折现模型。实体现金流量折现模型（DCF法）是美国麦肯锡公司发展的一种价值评估方法。按照该方法，公司价值（权益价值）等于实体价值（可向所有投资者提供的价值）与债务价值的差。实体价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映风险的折现率来折现。有关计算如下：公司价值＝实体价值－债务价值；实体价值＝营业价值＋非营业投资价值；营业价值＝明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值（连续价值的现值）；现金流量现值＝自由现金流量×折现因子；自由现金流量＝毛现金流量－总投资；毛现金流量＝息税前利润×（1－所得税率）＋折旧；总投资＝流动资金增长额（⊿营运资金）＋资本支出（⊿长期资产）；如果明确了预测期，则公司实体价值可用公式表示为：公司实体价值
其中：FCF——第t年的自由现金流，n——预测期，WACC——加权平均资本成本，CV——连续价值，DCF分析从理论上来讲是一种科学、成熟的评估技术，但是它必须建立在对企业未来的正确预测基础上。因此，价值评估主要取决于对企业、对其所在行业和普遍的经济环境的深入了解和认真的预测。然而，要准确地预测企业将来的经济状况是非常困难的，正如William D.Rifkin所言：“从纯财务的角度看，DCF是一种最合理的估价方法。不幸的是：它是一种充满主观性，需要大量假设的方法”。
3．经济增加值模型（EVA）。经济增加值模型最早于20世纪20年代由美国通用汽车公司引入，然后一度曾被人们遗忘。到了20世纪80年代，总部设在纽约的Stern Stewart咨询公司将该方法重新引入价值评估领域，以取代传统的价值评估方法。经济增加值（Economic Value Added）表示的是一个公司扣除资本成本（Cost of Capital，简称COC）后的资本收益（Return on Capital，简称ROC）。也就是说，一个公司的经济增加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济增加值越高，说明公司的价值越高，公司股票在二级市场上的表现也就越好。与传统的价值评估方法如每股收益、净资产收益率和自由现金流量等相比，经济增加值应该说是一种衡量股东价值的更为准确的评估方法，这是因为该方法是在扣除全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量投资收益的，而其他方法则大都只考虑了债务资本成本，而将权益资本成本排除在外。
根据上述定义，经济增加值（EVA）的计算公式如下：EVA=ROC－COC……（1），而ROC通常用税后净营业利润（NOPAT）来衡量，COC则等于公司的加权平均资本成本率（WACC）与全部投入资本（Capital Employed，包括债务资本和权益资本）的乘积。因此，公式（1）可以改写为：EVA=NOPAT-WACC×CE。
这里，NOPAT（Net Operating Profit After Tax）指的是公司的税后营业净利润。但税后营业净利润应该在会计数据基础上做出调整，使之大体接近于用于再投资或分配给资本提供者的税后现金。通常的调整项目包括税后利息支出、递延税项变动、少数股东本期损益和无形资产摊销等，但由固定资产折旧和外部融资所收入的现金因不符合“回报”的概念而不包括在内。而CE指的是全部投入资本，用公式表示即：CE＝Common Equity＋Long-term Debt＝Total Assets-Current Liability。主要调整的项目包括：递延税项（贷方）、少数股东权益、优先股、普通股、无形资产累计摊销额等。至于WACC则指的是公司全部投入资本的加权平均的资本成本率。WACC的计算公式如下：WACC=权益资本成本×权益资本权重＋税后债务资本成本率×债务资本权重；其中权益资本成本率通资本资产定价模型（CAPM）给出，即权益资本成本率＝无风险收益率＋β×（预期市场回报率－无风险收益率），而债务资本成本率则可以取一个符合经营现金流量期限的中期利率，但应为现在借债的边际成本，而非历史成本，同时应反映公司目前的债务等級和补贴率（如果有的话）。至于权益资本和债务资本的权重，则应以市场价值为基础来计算，其中，权益资本权重=权益资本市值/（权益资本市值＋债务资本市值），债务资本权重=债务资本市值/（权益资本市值＋债务资本市值），值得注意的是上述计算公式的运用是以一定的会计制度为基础的。由于各国会计制度不同和会计核算方式不同，在具体应用EVA计算公式来对某一特定国家或地区的公司来进行估值时需要根据当地的会计制度和核算特点来对公式进行修正。
二、以上方法在中国具体运用的局限
在我国，因社会主义市场经济体制还不尽完善和企业产权制度的特殊性。在西方市场经济条件下广泛使用的诸多MBO理论和价值评估方法，在中国的使用中并不能完全达到其目的，尚未形成管理层、分析师、投资者、银行和公司能够游刃有余地利用以上这些方法进行价值沟通的格局。价值沟通的不顺畅，又导致市场对理性评估方法的认同度不高。具体到我国管理层收购的主流——国有企业的管理层收购，一方面，虽然国有资产在气势上占了上风，国有资产管理局对国有资产的保值和增值起到了震慑作用，而且防止国有资产流失也成为了价值评估的重要原则之一。但是，由于缺乏有效的国有资产管理激励机制，管理机构本身也尚未能培养起相关的能力，加之未能使用科学的价值衡量标准，未能掌握重要的价值信息，使得国有资产的谈判地位十分弱小。另一方面，由于管理层直接经营企业，在经营层和所有者之间就会存在信息不对称，管理层更清楚在现有市场和经营环境下如何使自己的利益最大化，因此处在MBO谈判的优势地位。这样一来，价值评估方法就很容易被管理层所操纵，管理层就有机会通过折价收购企业，变国有资产为私人财产，而局外人无法判断价值是否得到了公平的交易。在这方面，一方面应该加快我国经济体制改革，我国的市场经济环境应尽快与世界接轨，为引进西方的先进的经济手段建立起优良的宏观环境，为管理层收购的合理进行提供较好的配套机制。另一方面加强符合社会主义市场经济建设的各中介机构的建立和完善，使他们能更好地企业提供先进的经济手段。
【关键词】MBO；公司价值评估方法
MBO，即Management Buy-outs，译成中文是“管理者收购”或“管理层收购”、“经理层融资收购”。MBO追求的是一种所有权和经营权的集中，所以其在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛。通过经理层对公司的收购，实现经理人对决策权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理层权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。
一、MBO中公司价值评估的方法
公司价值评估的主要目的有两个：一是确定收购底价；二是为确定收购方案提供财务约束条件。公司价值评估的方法有很多，但基本可以分为两类：第一类是收益和资产价值评估模型，以市盈率（P/E）模型为代表；第二类是现金流量折现模型，以实体现金流量折现（DCF）模型和经济增加值（EVA）模型为代表。
1．市盈率模型。在使用市盈率评估价值的时候一般采用两种定义，即历史的市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率是现时股价与最近年度每股收益之比，而未来的市盈率则是现时股价与未来会计收益的比值。运用市盈率模型对被收购企业进行估值，是要在测算被收购企业会计收益的基础上，乘以使用的市盈率来确定被收购企业的市值，尔后，收购方就可以根据其收购股权比例和对被收购企业的估值来决定收购价格。市盈率模型计算比较简单，而且会计收益的数据也来源于企业已公布的财务报表，便于在MBO中的应用。但是该模型也存在着明显的不足。
2．实体现金流折现模型。实体现金流量折现模型（DCF法）是美国麦肯锡公司发展的一种价值评估方法。按照该方法，公司价值（权益价值）等于实体价值（可向所有投资者提供的价值）与债务价值的差。实体价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映风险的折现率来折现。有关计算如下：公司价值＝实体价值－债务价值；实体价值＝营业价值＋非营业投资价值；营业价值＝明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值（连续价值的现值）；现金流量现值＝自由现金流量×折现因子；自由现金流量＝毛现金流量－总投资；毛现金流量＝息税前利润×（1－所得税率）＋折旧；总投资＝流动资金增长额（⊿营运资金）＋资本支出（⊿长期资产）；如果明确了预测期，则公司实体价值可用公式表示为：公司实体价值
其中：FCF——第t年的自由现金流，n——预测期，WACC——加权平均资本成本，CV——连续价值，DCF分析从理论上来讲是一种科学、成熟的评估技术，但是它必须建立在对企业未来的正确预测基础上。因此，价值评估主要取决于对企业、对其所在行业和普遍的经济环境的深入了解和认真的预测。然而，要准确地预测企业将来的经济状况是非常困难的，正如William D.Rifkin所言：“从纯财务的角度看，DCF是一种最合理的估价方法。不幸的是：它是一种充满主观性，需要大量假设的方法”。
3．经济增加值模型（EVA）。经济增加值模型最早于20世纪20年代由美国通用汽车公司引入，然后一度曾被人们遗忘。到了20世纪80年代，总部设在纽约的Stern Stewart咨询公司将该方法重新引入价值评估领域，以取代传统的价值评估方法。经济增加值（Economic Value Added）表示的是一个公司扣除资本成本（Cost of Capital，简称COC）后的资本收益（Return on Capital，简称ROC）。也就是说，一个公司的经济增加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济增加值越高，说明公司的价值越高，公司股票在二级市场上的表现也就越好。与传统的价值评估方法如每股收益、净资产收益率和自由现金流量等相比，经济增加值应该说是一种衡量股东价值的更为准确的评估方法，这是因为该方法是在扣除全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量投资收益的，而其他方法则大都只考虑了债务资本成本，而将权益资本成本排除在外。
根据上述定义，经济增加值（EVA）的计算公式如下：EVA=ROC－COC……（1），而ROC通常用税后净营业利润（NOPAT）来衡量，COC则等于公司的加权平均资本成本率（WACC）与全部投入资本（Capital Employed，包括债务资本和权益资本）的乘积。因此，公式（1）可以改写为：EVA=NOPAT-WACC×CE。
这里，NOPAT（Net Operating Profit After Tax）指的是公司的税后营业净利润。但税后营业净利润应该在会计数据基础上做出调整，使之大体接近于用于再投资或分配给资本提供者的税后现金。通常的调整项目包括税后利息支出、递延税项变动、少数股东本期损益和无形资产摊销等，但由固定资产折旧和外部融资所收入的现金因不符合“回报”的概念而不包括在内。而CE指的是全部投入资本，用公式表示即：CE＝Common Equity＋Long-term Debt＝Total Assets-Current Liability。主要调整的项目包括：递延税项（贷方）、少数股东权益、优先股、普通股、无形资产累计摊销额等。至于WACC则指的是公司全部投入资本的加权平均的资本成本率。WACC的计算公式如下：WACC=权益资本成本×权益资本权重＋税后债务资本成本率×债务资本权重；其中权益资本成本率通资本资产定价模型（CAPM）给出，即权益资本成本率＝无风险收益率＋β×（预期市场回报率－无风险收益率），而债务资本成本率则可以取一个符合经营现金流量期限的中期利率，但应为现在借债的边际成本，而非历史成本，同时应反映公司目前的债务等級和补贴率（如果有的话）。至于权益资本和债务资本的权重，则应以市场价值为基础来计算，其中，权益资本权重=权益资本市值/（权益资本市值＋债务资本市值），债务资本权重=债务资本市值/（权益资本市值＋债务资本市值），值得注意的是上述计算公式的运用是以一定的会计制度为基础的。由于各国会计制度不同和会计核算方式不同，在具体应用EVA计算公式来对某一特定国家或地区的公司来进行估值时需要根据当地的会计制度和核算特点来对公式进行修正。
二、以上方法在中国具体运用的局限
在我国，因社会主义市场经济体制还不尽完善和企业产权制度的特殊性。在西方市场经济条件下广泛使用的诸多MBO理论和价值评估方法，在中国的使用中并不能完全达到其目的，尚未形成管理层、分析师、投资者、银行和公司能够游刃有余地利用以上这些方法进行价值沟通的格局。价值沟通的不顺畅，又导致市场对理性评估方法的认同度不高。具体到我国管理层收购的主流——国有企业的管理层收购，一方面，虽然国有资产在气势上占了上风，国有资产管理局对国有资产的保值和增值起到了震慑作用，而且防止国有资产流失也成为了价值评估的重要原则之一。但是，由于缺乏有效的国有资产管理激励机制，管理机构本身也尚未能培养起相关的能力，加之未能使用科学的价值衡量标准，未能掌握重要的价值信息，使得国有资产的谈判地位十分弱小。另一方面，由于管理层直接经营企业，在经营层和所有者之间就会存在信息不对称，管理层更清楚在现有市场和经营环境下如何使自己的利益最大化，因此处在MBO谈判的优势地位。这样一来，价值评估方法就很容易被管理层所操纵，管理层就有机会通过折价收购企业，变国有资产为私人财产，而局外人无法判断价值是否得到了公平的交易。在这方面，一方面应该加快我国经济体制改革，我国的市场经济环境应尽快与世界接轨，为引进西方的先进的经济手段建立起优良的宏观环境，为管理层收购的合理进行提供较好的配套机制。另一方面加强符合社会主义市场经济建设的各中介机构的建立和完善，使他们能更好地企业提供先进的经济手段。