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【提 要】推动疫后经济发展，最主要的还是靠金融业在政策扶持下更好地推行普惠金融，下沉金融服务，促进经济内生动力的迸发和消费的转型升级。今后，在战疫保供、复产复工的基础上，需要金融机构、央行与财政一起为中小微企业提供多部门合作的风险处理预案。而在落实相关财政金融支持政策方面，金融科技将大有所为。
【关键词】 “十四五”;实体经济;普惠金融;金融科技;风险管控
9月1日，习近平总书记在中央全面深化改革委员会第15次会议上强调，要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是根据我国发展面对的一系列国际国内环境条件变化作出的科学战略部署，意味着我国改革开放40年来，推动经济发展的重心将从实施了近20年的出口导向型发展战略、“两头在外”的国际大循环发展模式调整至提高国内全要素生产率以提升我国重要产业在全球价值链中的话语权、“以我为主”的国内国际双循环模式，以满足内部需求作为出发点和落脚点，以更深层次改革促进更高水平开放，决胜脱贫攻坚后全面进入小康社会，经济转向高质量发展的新时代。这虽是百年未有之大变局下于去全球化思潮泛起、民粹主义和贸易保护主义抬头的变局中开新局的被迫之举，但亦彰显出中国决策层对经济发展规律高瞻远瞩的准确把握，也为“十四五”规划提出了方向和指针。
实际上，在过去一段时期，经济政策已经日益重视内需推动经济增长的作用。一方面，中国经济从改革初期的小规模经济成长为当前的大国经济，在国际市场上出现了“中国买什么，什么貴;卖什么，什么便宜”的现象，这就意味着中国很难像过去一样长期保持出口的快速增长，不然可能给国际市场造成持续调整结构的压力。另一方面，全球金融危机以来，一些国家基于国内经济结构的原因，开始转向采取贸易保护主义的政策，特别是美国政府不断挑起与中国的贸易冲突。更重要的是，当前中国已经成为超大经济体，内需不仅可以帮助中国企业增长，甚至会成为一大批国际企业的目标市场。但国内国际“双循环”的政策思路并不仅仅指内需变得更加重要，而是在国内需求与生产之间形成一种良性循环，同时与国际循环形成密切合作的关系。
金融业作为现代经济的核心、实体经济的血脉，于波谲云诡的国际经济政治和市场环境变局之中开新局，于不断上演的贸易摩擦和金融危机之中育新机，需要深刻了解当前经济金融环境和其衍变的客观规律，一方面提高对科技创新的金融支持力度，促使重点领域尽快突破，核心技术不再受制于人，新技术新产业多点开花，为以国内大循环为主提供科技支撑力;另一方面，扭住扩大内需的战略基点，将金融资源融入生产、分配、流通、消费多个环节，促使其更多依托国内市场，为形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡提供“金融活水”。这都需要金融业更好地服务实体经济，更好地借助金融科技手段做好金融普惠。
一、目前中国金融体系的三大特征
改革开放40多年来，中国金融体系获得了长足发展，1978年经济改革刚刚启动的时候，中国的金融机构、金融体系结构都非常简单，规模也很小，当时主要就是中国人民银行一家金融机构，它在全国金融资产中的占比达到93%，而且同时承担着中央银行与商业银行的双重职责。改革初期的一项重要工作就是重建金融体系。40年后再看中国的金融体系，确实已经发生了翻天覆地的变化，总资产超过300万亿元。与各国的金融体系相比较，我国目前的金融体系存在下面三个比较突出的特征。
（一）规模大
改革开放之前，计划经济体制下资金融通通过中央计划分配，经济对金融机构、金融中介服务的需求非常小。改革开放以后，市场经济的极大发展助推金融需求大幅增长。1978年之后，改革开放初期，我国先后组建了四家国有专业化银行——中国农业银行、中国建设银行，1984年中国人民银行一分为二，商业化运作的一部分成立了中国工商银行。今天，中国金融机构的金融资产规模在全世界都比较大。截至2020年8月末，广义货币M2余额213.68万亿元，在全世界是最大的，M2与GDP之比也在全世界名列前茅。国有大行规模也很大，工农中建几家几乎每年都排在全球十大银行之列。我国金融体系以间接融资为主，贷款与类信贷融资在社会融资规模中占比69%，各类债券占比25.6%，非金融企业境内股票余额占比仅为2.8%。但是从市值来看，股票市场在全世界排名第二，债券市场为全世界第三。因此，总体而言，中国金融体系规模非常大。
（二）管制多
改革开放以来，中国从计划经济转向市场经济，这是一个循序渐进的双轨制改革。改革期间保留了政府对金融体系的很多干预措施，转型呈现不对称市场化——即产品市场基本上都放开，但资本、土地、能源等要素市场中政府干预依然较多，尤其表现在金融领域，金融抑制较为普遍。比如，商业银行的存贷款利率，商业银行有一定的自主权，但很大程度上还是受央行指导和监测;央行对汇率市场也有一些干预，贬值太多或升值太多时都会有一些干预;政府对商业银行、资本市场的资金配置方向也有一些政策指导和方向性指引;对跨境资本流动有比较严厉的管制;大部分大型金融机构为国有控股等。但相较于改革开放初期，政府干预程度已经下降很多。所以，中国经济改革依然是一个市场化的过程，只是市场化过程相对缓慢。斯坦福大学教授麦金农根据政府对利率、汇率、金融配置、大型金融机构和跨境资本流动等的干预，利用世界银行的数据，构建出一组金融抑制指数，从0到1。1意味着市场完全受政府控制;0则意味着完全市场化。这组数据显示着政府对金融的干预程度。金融抑制指数显示，中国市场金融抑制指数1980年为1，2015年下降至0.6，在当年有数据的130个国家中，中国金融抑制指数排名第14。这些数据表明，改革开放几十年来，中国金融体系确实一直在不断地市场化，但相比较而言，我国金融体系的市场化改革步伐比较缓慢，到目前为止，政府对金融体系的干预程度还是相对较高。
（三）监管弱 改革开放40年来，金融业的稳定建立在我国经济持续高速增长的基础之上;且政府担保和刚性兑付下金融业显得比较稳定。2008年国际金融危机之后，在中国经济转轨的中高速增长阶段，商业银行不良率开始上升;与此同时，中国经济和金融市场与世界经济联系增多，受到国外市场波动的外溢性效应影响的风险加大。在国内外经济形势发生变化的情况下，金融风险急剧增多。2015年以来，包括股票市场、债券市场、影子银行、保险行业、数字金融、中小银行等领域均出现了或大或小的风险。这可能是因为近年来经济增长速度持续放缓，使得一些金融风险抬头，同时政府全面兜底的能力不断减弱。从客观上看，我国这一套金融监管体系在识别和管理金融风险方面不是十分有效，所以近年来政府一直在努力处置各个领域的金融风险，尽量守住不发生系统性金融风险的底线。与此同时，国务院也成立了金融稳定发展委员会以加强监管政策的协调，并将过去“一行三会”的分业监管格局逐步过渡为“一委一行、两会两局”的统一监管大框架。
二、政府干预金融对不成熟经济体的必要性
政府干预可能导致金融体系效率相对低下，这是一个一般性的经济学共识，也是中国改革开放前的经济事实，所以才在20世纪70年代末走上市场化改革道路。但在改革开放期间，确实也出现了一个多少令人困惑的现象——一方面，政府对金融体系的干预依然比较多;但另一方面，中国经济金融的发展在全世界可能是最为出色的。也就是说，抑制性的金融政策并未妨碍中国在改革开放期间创造“经济奇迹”。如何理解这个看起来矛盾的现象？实际上，政府干预金融体系可能产生兩种效应：一种是所谓的麦金农效应，即是指基于斯坦福大学前教授麦金农的分析所概括的，政府干预会降低金融效率，遏制金融发展，进而对经济增长产生不利影响。另一种是所谓的斯蒂格利茨效应，这是根据美国哥伦比亚大学教授斯蒂格利茨的分析提出的。从1980年开始，新兴市场国家的金融危机变得日益频繁，原因在于从那时起很多发展中国家开始了金融自由化和金融国际化进程，在促进金融市场开放、提升经济金融效率的同时，也带来金融波动加剧的问题。斯蒂格利茨效应的大意为：如果金融体系不成熟、金融监管框架不够健全，金融快速开放的负面影响将大于正面影响。比如资本大进大出带来金融业的不稳定，进而产生危机风险。因此，在金融体系、市场机制不够成熟的情况下，政府适度干预反而有利于经济增长。
在任何经济体当中，麦金农效应和斯蒂格利茨效应应该是同时存在的，只是在不同国家这两种效应的重要性会不一样。对于中国而言，在20世纪80年代和90年代，政府对金融体系的干预实际有助于经济增长。但是进入21世纪之后，这种干预的负面影响便大于正面影响。在中国改革开放初期，金融体系不够健全，是斯蒂格利茨效应起了主导作用，政府干预保护了经济金融发展。虽然有一定的效率损失，但在政府干预下，间接融资为主的金融体系可以将储蓄迅速转化为投资，直接支持经济增长。在特定条件下，政府干预甚至能够支持金融稳定。在亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良率超过了30%，但没有发生银行挤兑现象，原因就在于大多数银行是政府拥有的，存款人并不担心存款的安全性。但是随着时间推移，这样的政府干预对经济的负面影响就变得越来越大。也就是说，麦金农效应开始发挥主导作用。以至于在前些年金融业脱实向虚，产生了金融不支持实体经济的现象。这集中体现在金融业支持中小微企业明显不够。
三、金融为什么不支持实体经济
从2007年到2018年，中国的边际资本产出率从3.5上升到6.3。也就是说，每生产一个新的单位的GDP，在2007年需要3.5个单位的资本投入，而到了2018年就需要6.3个单位的资本投入，这说明资本效率确实已经直线下降。过去几年，中小微企业关于“融资难”的抱怨一直没有停止过，甚至有越演越烈的趋势。另一个同样严重的问题是普通老百姓“投资难”。过去几十年，中国家庭已经积累了大量财富，但70%以上的财富都是房地产，只有10%多一点是金融资产，而且在金融资产中，银行存款占70%以上。老百姓有很多可投资的资金，却缺乏有效的投资渠道。“融资难”和“投资难”两个问题如果不解决，不仅金融体系会出现很大问题，经济增长也会遭遇重大困难。
出现这个问题的一个根本原因在于经济增长模式已经在发生转变，但金融模式还没有转过来。1978年中国改革开放之初，中国人均GDP大约200美元左右，意味着1978年中国是全世界最贫困的国家之一，另外一方面也意味着成本是很低的。所以在当时情况下，经济成本极低，中国经济在改革开放初期依靠劳动密集型制造业的迅速扩张，大批农村剩余劳动力从农村进入城市，推动制造业快速增长。其产品也是因为成本低而具有价格优势，虽然质量不高，但在国际市场上有绝对竞争力，“中国制造”的品牌推动中国完成向世界工厂的转型。因此，过去40年中，中国经济增长在一定程度上是在借鉴他国成熟技术、成熟管理、成熟产品的生产经验，实现了大幅粗放式增长，依靠要素投入型增长从低收入国家发展为中等收入国家。2007年，中国人均GDP达到了2600美元，进入中低收入水平国家行列，2019年人均GDP已经超过1万美元，已是中高收入水平。世界银行标准是，人均GDP到12600美元就可踏入高收入经济体的门槛，这意味着中国离高收入经济体已经很近了。
在这十几年间，人民群众生活的改善是毫无疑问的。但是从另外一方面来说，我们的生产成本也提高了，人均工资提高尤其是农民工工资报酬水平提高。要消化这些成本，中国需要直面中等收入陷阱，需要通过产业升级来生产高附加值高技术的产品，而并非低端劳动密集型产品，要通过加大创新来跨越中等收入陷阱。中国自2001年加入世界贸易组织之后，变为世界工厂，制造业在全球获得快速扩张，但客观而言，中低端产品较多，在全球市场面临替代性竞争，同时在贸易摩擦日益加剧的全球市场环境下，制造业增长日益疲软，也需要通过产业升级来实现竞争力的提升。因此，世界工厂需要在“中国创造”上下功夫。 据世界银行数据显示，按现价美元测算，2010年中国制造业增加值首次超过美国，中国成为全球制造业第一大国。中国拥有41个工业大类、191个中类和525个小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。中国从而形成了一个举世无双、行业齐全的工业体系，能够生产从服装鞋袜到航空航天、从原料矿产到工业母机的一切工业产品。这成为中国竞争力的重要源泉，也是产业进一步升级所必需的基础和动力。
可以看到，我国工业在全球格局中整体呈现“大而不强”的局面，这与我国改革开放40年粗放式发展息息相关。因此，进入“十四五”时期，要实现经济高质量发展与更高水平开放，更好地参与全球竞争与合作，产业升级便迫在眉睫。鉴此，中国应大力发展战略性新兴产业，提升产业创新能力;以筑牢产业链安全体系、破解产业链发展中“卡脖子”问题为核心，集中资源开展重大科研攻关，打造世界级产业集群，引导互联网、大数据、人工智能、区块链等新兴技术与实体经济相互融合。
这些对于金融业而言，就意味着金融服务模式、风险管理模式的转型。如何更好地支持经济转型和产业升级，便成为金融业发展面临的一道课题。正因如此，目前在经济增长从要素投入性增长向创新驱动型增长转变的过程中，也因为金融服务惯性而出现金融不能很好支持实体经济的情况。前述中国边际资本产出率的上升说明金融服务效率逐步下降。因此，金融业需要因时因势迎接经济环境改变带来的挑战，改变传统服务模式，支持经济可持续增长。金融业如何更好地支持创新，完成好自身供给侧结构性改革的时代课题，也迫在眉睫。
一方面，目前在以银行为主的间接融资金融体系下，中国非金融企业外部融资之中银行信贷和影子银行类信贷占比大约为85%以上，资本市场融资大约为15%。这样的金融结构服务传统企业行之有效，但是当经济需要创新驱动的时候，可能产生的不确定性风险大幅增加，而风险和回报成正比，因此金融资源的投入需要相对更高的回报来覆盖其所承担的风险。在这方面，资本市场支持创新的能力更强，直接融资可以更为专业化地识别风险，甚至在股票市场上实现投资家和企业家的风险共担。这就对金融体系提出了创新的要求。因此，近年来我国也在不断推进直接融资市场的发展。对比国际金融体系，美英以资本市场主导的直接融资体系为主，而德国和日本则以银行间接融资为主导。对于目前的中国而言，资本市场在多大程度、多快速度上支持中国经济创新增长，如何借鉴两种金融体系的经验和优势，都需要做好衡量。总体而言，德国和日本的金融模式更应该是我们学习的对象。
另一方面，虽然大型集团创新研发较有实力，但更普遍的创新通常如星火散落在中小微企业之中。同时，扩大内需战略也需要推动国内服务业尤其是生产性服务业大力发展。服务业企业大多数为民营和中小微企业。而融资贵融资難问题一直困扰着中小微企业发展，传统银行业风控体系制约了其对中小微企业等长尾用户的精准风险定价和服务。原因在于：第一，传统银行风控注重财务数据，包括资产负债表、利润损益表和现金流量表，而中小企业财务并不规范;第二，银行要求抵押贷款，但并不是所有中小微企业都有房产可以抵押;第三，关系型贷款主要依靠人际关系、社会关系等软信息，但这在小规模的熟人社会才可行，成本也相对较高，需建立在有长期交往的前提下。
在这种情况下，盲目要求扩大贷款覆盖面，提升企业贷款可得性，鼓励金融机构多发放贷款，就会有更大风险。金融机构必须苦练内功，独具慧眼。
四、数字科技推动金融普惠中小微企业
为了更好地服务于创新创业和中小微企业，同时填补传统银行业服务上的空白，国内有了新的探索——新型互联网银行，如微众银行、百信银行、网商银行、新网银行等，它们都没有实体营业部，基于线上服务为客户提供贷款。总体而言，其特点在于：一是大型科技平台实现网上贷款。网络平台依靠其C端获客优势，可以很好地覆盖中小微、个人等长尾人群，且平台获客的边际成本几乎为零;二是广泛的用户数字“足迹”生成用户画像。互联网银行用户社交、支付、浏览等行为大数据在中台计算之后，反过来反映用户信用条件和业务状况;三是大数据技术与机器学习技术相互融合，依用户信用条件实现大数据风控和预警。
北大数字金融研究中心和国际货币基金组织联合做了一个研究，把利用网商银行后台金融科技和非传统数据构建的风控模型与传统银行依赖于财务数据和打分卡的风控模型进行比较，结果显示，对于小微企业而言，前者更为有效。原因在于：第一，互联网实时数据与行为数据动态化和交互性更强，比有滞后性的传统财务数据更具优势;第二，机器学习模型可以抓住很多非线性关系和变量之间的交互作用，最后做出来的对违约的预测比传统银行更准确。
因此，当前在经济转向高质量发展阶段，要迈过中等收入陷阱，我们直面的问题是金融系统如何支持创新和支持中小企业。在具体做法上，一方面，需要大力发展资本市场，促进直接融资市场在支持创新和小微方面发挥更大作用;另一方面，传统金融业需要加大金融创新，需要“两条腿走路”，一条腿是线下中小银行利用软信息，一条腿是线上新型互联网银行利用大数据。目前，我国金融科技已经在一定程度上实现了引领性发展，普惠金融发展成就举世瞩目。这方面的经验可以继续推广，同时需要进一步提高风险管控能力。
2020年以来，突如其来的新冠肺炎疫情给实体经济和金融体系带来很大挑战，企业资产负债表迅速恶化。但同时也倒逼金融机构加大数字化布局，促进金融资源通过科技手段普惠到更基层领域。为了应对疫情，我国出台一系列金融、财政措施，一方面，货币政策多次降准以确保流动性，在前期推出3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现的基础上，进一步创设了普惠小微企业信用贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划这两个直达实体经济的货币政策创新工具;另一方面，财政资金给予利息补助，在“六保”“六稳”格局下推动二季度GDP实现正增长。一般而言，在危机情况下，政府对小微企业的救助包括提供补贴、失业救济与直接发钱，这也是本次很多发达国家和发展中国家在疫情之中实施最多的三大财政政策。而中国的政策不太一样，一是固定资产投资，二是减免税收，三是公共卫生开支。这三项都很重要，但是差异在于把钱直接送到中小企业和老百姓手上的渠道不多。因此，财政政策目前创设直达基层的手段，主要在保基层运转上下功夫。但推动疫后经济发展，最主要的还是靠金融业在政策扶持下更好地推行普惠金融，下沉金融服务，促进经济内生动力的迸发和消费的转型升级。 值得注意的是，雖然数据显示，从2020年3月份开始，个体经营户的业务开始复苏，但是复苏到80%左右就起不来了，这意味着，要消除本次疫情的影响，恢复经济发展，是一个很缓慢的过程，而且仍有很多不确定性。因为新冠肺炎疫情还在全球蔓延。对于金融机构而言，这就意味着不确定性和不良贷款上升的风险。前期在货币政策和财政政策的配合下，我们扩大了金融机构对受疫情影响的企业的支持，今后，在战疫保供、复产复工的基础上，需要金融机构、央行与财政一起为中小微企业提供多部门合作的风险处理预案。而在落实相关财政金融支持政策方面，金融科技将大有所为，如精准支持、增强时效性、降低成本、大数据风险管控等。数字金融的大发展，对全世界而言都将是一场创新性革命。但一定要做好风险管控和必要预案，需要提前明确对不良贷款如何分配承担。
（责任编辑：崔克亮）
* 黄益平，北京大学国家发展研究院副院长、教授，北京大学数字金融研究中心主任。
FOCUS OF FINANCIAL SUPPORT TO REAL ECONOMY DURING THE "14TH FIVE-YEAR PLAN" - UNIVERSAL BENEFITS
Huang Yiping
Abstract： For the promotion of economic development after the epidemic， the most important thing is to implement inclusive finance， reduce financial services and promote the spurt of internal impetus driving the economy and the transformation and upgrading of consumption by financial industry under the support of policies. On the basis of protecting against the epidemic and resuming production and work， financial institutions， the central bank and the finance department should provide risk management plan for multi-department cooperation for micro， small and medium-sized enterprises in the future. In addition， financial technology will play an important role in the implementation of relevant fiscal and financial support policies.
Keywords： "14th Five-year Plan"; Real Economy; Inclusive Finance; Financial Technology; Risk Management and Control
【关键词】 “十四五”;实体经济;普惠金融;金融科技;风险管控
9月1日，习近平总书记在中央全面深化改革委员会第15次会议上强调，要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是根据我国发展面对的一系列国际国内环境条件变化作出的科学战略部署，意味着我国改革开放40年来，推动经济发展的重心将从实施了近20年的出口导向型发展战略、“两头在外”的国际大循环发展模式调整至提高国内全要素生产率以提升我国重要产业在全球价值链中的话语权、“以我为主”的国内国际双循环模式，以满足内部需求作为出发点和落脚点，以更深层次改革促进更高水平开放，决胜脱贫攻坚后全面进入小康社会，经济转向高质量发展的新时代。这虽是百年未有之大变局下于去全球化思潮泛起、民粹主义和贸易保护主义抬头的变局中开新局的被迫之举，但亦彰显出中国决策层对经济发展规律高瞻远瞩的准确把握，也为“十四五”规划提出了方向和指针。
实际上，在过去一段时期，经济政策已经日益重视内需推动经济增长的作用。一方面，中国经济从改革初期的小规模经济成长为当前的大国经济，在国际市场上出现了“中国买什么，什么貴;卖什么，什么便宜”的现象，这就意味着中国很难像过去一样长期保持出口的快速增长，不然可能给国际市场造成持续调整结构的压力。另一方面，全球金融危机以来，一些国家基于国内经济结构的原因，开始转向采取贸易保护主义的政策，特别是美国政府不断挑起与中国的贸易冲突。更重要的是，当前中国已经成为超大经济体，内需不仅可以帮助中国企业增长，甚至会成为一大批国际企业的目标市场。但国内国际“双循环”的政策思路并不仅仅指内需变得更加重要，而是在国内需求与生产之间形成一种良性循环，同时与国际循环形成密切合作的关系。
金融业作为现代经济的核心、实体经济的血脉，于波谲云诡的国际经济政治和市场环境变局之中开新局，于不断上演的贸易摩擦和金融危机之中育新机，需要深刻了解当前经济金融环境和其衍变的客观规律，一方面提高对科技创新的金融支持力度，促使重点领域尽快突破，核心技术不再受制于人，新技术新产业多点开花，为以国内大循环为主提供科技支撑力;另一方面，扭住扩大内需的战略基点，将金融资源融入生产、分配、流通、消费多个环节，促使其更多依托国内市场，为形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡提供“金融活水”。这都需要金融业更好地服务实体经济，更好地借助金融科技手段做好金融普惠。
一、目前中国金融体系的三大特征
改革开放40多年来，中国金融体系获得了长足发展，1978年经济改革刚刚启动的时候，中国的金融机构、金融体系结构都非常简单，规模也很小，当时主要就是中国人民银行一家金融机构，它在全国金融资产中的占比达到93%，而且同时承担着中央银行与商业银行的双重职责。改革初期的一项重要工作就是重建金融体系。40年后再看中国的金融体系，确实已经发生了翻天覆地的变化，总资产超过300万亿元。与各国的金融体系相比较，我国目前的金融体系存在下面三个比较突出的特征。
（一）规模大
改革开放之前，计划经济体制下资金融通通过中央计划分配，经济对金融机构、金融中介服务的需求非常小。改革开放以后，市场经济的极大发展助推金融需求大幅增长。1978年之后，改革开放初期，我国先后组建了四家国有专业化银行——中国农业银行、中国建设银行，1984年中国人民银行一分为二，商业化运作的一部分成立了中国工商银行。今天，中国金融机构的金融资产规模在全世界都比较大。截至2020年8月末，广义货币M2余额213.68万亿元，在全世界是最大的，M2与GDP之比也在全世界名列前茅。国有大行规模也很大，工农中建几家几乎每年都排在全球十大银行之列。我国金融体系以间接融资为主，贷款与类信贷融资在社会融资规模中占比69%，各类债券占比25.6%，非金融企业境内股票余额占比仅为2.8%。但是从市值来看，股票市场在全世界排名第二，债券市场为全世界第三。因此，总体而言，中国金融体系规模非常大。
（二）管制多
改革开放以来，中国从计划经济转向市场经济，这是一个循序渐进的双轨制改革。改革期间保留了政府对金融体系的很多干预措施，转型呈现不对称市场化——即产品市场基本上都放开，但资本、土地、能源等要素市场中政府干预依然较多，尤其表现在金融领域，金融抑制较为普遍。比如，商业银行的存贷款利率，商业银行有一定的自主权，但很大程度上还是受央行指导和监测;央行对汇率市场也有一些干预，贬值太多或升值太多时都会有一些干预;政府对商业银行、资本市场的资金配置方向也有一些政策指导和方向性指引;对跨境资本流动有比较严厉的管制;大部分大型金融机构为国有控股等。但相较于改革开放初期，政府干预程度已经下降很多。所以，中国经济改革依然是一个市场化的过程，只是市场化过程相对缓慢。斯坦福大学教授麦金农根据政府对利率、汇率、金融配置、大型金融机构和跨境资本流动等的干预，利用世界银行的数据，构建出一组金融抑制指数，从0到1。1意味着市场完全受政府控制;0则意味着完全市场化。这组数据显示着政府对金融的干预程度。金融抑制指数显示，中国市场金融抑制指数1980年为1，2015年下降至0.6，在当年有数据的130个国家中，中国金融抑制指数排名第14。这些数据表明，改革开放几十年来，中国金融体系确实一直在不断地市场化，但相比较而言，我国金融体系的市场化改革步伐比较缓慢，到目前为止，政府对金融体系的干预程度还是相对较高。
（三）监管弱 改革开放40年来，金融业的稳定建立在我国经济持续高速增长的基础之上;且政府担保和刚性兑付下金融业显得比较稳定。2008年国际金融危机之后，在中国经济转轨的中高速增长阶段，商业银行不良率开始上升;与此同时，中国经济和金融市场与世界经济联系增多，受到国外市场波动的外溢性效应影响的风险加大。在国内外经济形势发生变化的情况下，金融风险急剧增多。2015年以来，包括股票市场、债券市场、影子银行、保险行业、数字金融、中小银行等领域均出现了或大或小的风险。这可能是因为近年来经济增长速度持续放缓，使得一些金融风险抬头，同时政府全面兜底的能力不断减弱。从客观上看，我国这一套金融监管体系在识别和管理金融风险方面不是十分有效，所以近年来政府一直在努力处置各个领域的金融风险，尽量守住不发生系统性金融风险的底线。与此同时，国务院也成立了金融稳定发展委员会以加强监管政策的协调，并将过去“一行三会”的分业监管格局逐步过渡为“一委一行、两会两局”的统一监管大框架。
二、政府干预金融对不成熟经济体的必要性
政府干预可能导致金融体系效率相对低下，这是一个一般性的经济学共识，也是中国改革开放前的经济事实，所以才在20世纪70年代末走上市场化改革道路。但在改革开放期间，确实也出现了一个多少令人困惑的现象——一方面，政府对金融体系的干预依然比较多;但另一方面，中国经济金融的发展在全世界可能是最为出色的。也就是说，抑制性的金融政策并未妨碍中国在改革开放期间创造“经济奇迹”。如何理解这个看起来矛盾的现象？实际上，政府干预金融体系可能产生兩种效应：一种是所谓的麦金农效应，即是指基于斯坦福大学前教授麦金农的分析所概括的，政府干预会降低金融效率，遏制金融发展，进而对经济增长产生不利影响。另一种是所谓的斯蒂格利茨效应，这是根据美国哥伦比亚大学教授斯蒂格利茨的分析提出的。从1980年开始，新兴市场国家的金融危机变得日益频繁，原因在于从那时起很多发展中国家开始了金融自由化和金融国际化进程，在促进金融市场开放、提升经济金融效率的同时，也带来金融波动加剧的问题。斯蒂格利茨效应的大意为：如果金融体系不成熟、金融监管框架不够健全，金融快速开放的负面影响将大于正面影响。比如资本大进大出带来金融业的不稳定，进而产生危机风险。因此，在金融体系、市场机制不够成熟的情况下，政府适度干预反而有利于经济增长。
在任何经济体当中，麦金农效应和斯蒂格利茨效应应该是同时存在的，只是在不同国家这两种效应的重要性会不一样。对于中国而言，在20世纪80年代和90年代，政府对金融体系的干预实际有助于经济增长。但是进入21世纪之后，这种干预的负面影响便大于正面影响。在中国改革开放初期，金融体系不够健全，是斯蒂格利茨效应起了主导作用，政府干预保护了经济金融发展。虽然有一定的效率损失，但在政府干预下，间接融资为主的金融体系可以将储蓄迅速转化为投资，直接支持经济增长。在特定条件下，政府干预甚至能够支持金融稳定。在亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良率超过了30%，但没有发生银行挤兑现象，原因就在于大多数银行是政府拥有的，存款人并不担心存款的安全性。但是随着时间推移，这样的政府干预对经济的负面影响就变得越来越大。也就是说，麦金农效应开始发挥主导作用。以至于在前些年金融业脱实向虚，产生了金融不支持实体经济的现象。这集中体现在金融业支持中小微企业明显不够。
三、金融为什么不支持实体经济
从2007年到2018年，中国的边际资本产出率从3.5上升到6.3。也就是说，每生产一个新的单位的GDP，在2007年需要3.5个单位的资本投入，而到了2018年就需要6.3个单位的资本投入，这说明资本效率确实已经直线下降。过去几年，中小微企业关于“融资难”的抱怨一直没有停止过，甚至有越演越烈的趋势。另一个同样严重的问题是普通老百姓“投资难”。过去几十年，中国家庭已经积累了大量财富，但70%以上的财富都是房地产，只有10%多一点是金融资产，而且在金融资产中，银行存款占70%以上。老百姓有很多可投资的资金，却缺乏有效的投资渠道。“融资难”和“投资难”两个问题如果不解决，不仅金融体系会出现很大问题，经济增长也会遭遇重大困难。
出现这个问题的一个根本原因在于经济增长模式已经在发生转变，但金融模式还没有转过来。1978年中国改革开放之初，中国人均GDP大约200美元左右，意味着1978年中国是全世界最贫困的国家之一，另外一方面也意味着成本是很低的。所以在当时情况下，经济成本极低，中国经济在改革开放初期依靠劳动密集型制造业的迅速扩张，大批农村剩余劳动力从农村进入城市，推动制造业快速增长。其产品也是因为成本低而具有价格优势，虽然质量不高，但在国际市场上有绝对竞争力，“中国制造”的品牌推动中国完成向世界工厂的转型。因此，过去40年中，中国经济增长在一定程度上是在借鉴他国成熟技术、成熟管理、成熟产品的生产经验，实现了大幅粗放式增长，依靠要素投入型增长从低收入国家发展为中等收入国家。2007年，中国人均GDP达到了2600美元，进入中低收入水平国家行列，2019年人均GDP已经超过1万美元，已是中高收入水平。世界银行标准是，人均GDP到12600美元就可踏入高收入经济体的门槛，这意味着中国离高收入经济体已经很近了。
在这十几年间，人民群众生活的改善是毫无疑问的。但是从另外一方面来说，我们的生产成本也提高了，人均工资提高尤其是农民工工资报酬水平提高。要消化这些成本，中国需要直面中等收入陷阱，需要通过产业升级来生产高附加值高技术的产品，而并非低端劳动密集型产品，要通过加大创新来跨越中等收入陷阱。中国自2001年加入世界贸易组织之后，变为世界工厂，制造业在全球获得快速扩张，但客观而言，中低端产品较多，在全球市场面临替代性竞争，同时在贸易摩擦日益加剧的全球市场环境下，制造业增长日益疲软，也需要通过产业升级来实现竞争力的提升。因此，世界工厂需要在“中国创造”上下功夫。 据世界银行数据显示，按现价美元测算，2010年中国制造业增加值首次超过美国，中国成为全球制造业第一大国。中国拥有41个工业大类、191个中类和525个小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。中国从而形成了一个举世无双、行业齐全的工业体系，能够生产从服装鞋袜到航空航天、从原料矿产到工业母机的一切工业产品。这成为中国竞争力的重要源泉，也是产业进一步升级所必需的基础和动力。
可以看到，我国工业在全球格局中整体呈现“大而不强”的局面，这与我国改革开放40年粗放式发展息息相关。因此，进入“十四五”时期，要实现经济高质量发展与更高水平开放，更好地参与全球竞争与合作，产业升级便迫在眉睫。鉴此，中国应大力发展战略性新兴产业，提升产业创新能力;以筑牢产业链安全体系、破解产业链发展中“卡脖子”问题为核心，集中资源开展重大科研攻关，打造世界级产业集群，引导互联网、大数据、人工智能、区块链等新兴技术与实体经济相互融合。
这些对于金融业而言，就意味着金融服务模式、风险管理模式的转型。如何更好地支持经济转型和产业升级，便成为金融业发展面临的一道课题。正因如此，目前在经济增长从要素投入性增长向创新驱动型增长转变的过程中，也因为金融服务惯性而出现金融不能很好支持实体经济的情况。前述中国边际资本产出率的上升说明金融服务效率逐步下降。因此，金融业需要因时因势迎接经济环境改变带来的挑战，改变传统服务模式，支持经济可持续增长。金融业如何更好地支持创新，完成好自身供给侧结构性改革的时代课题，也迫在眉睫。
一方面，目前在以银行为主的间接融资金融体系下，中国非金融企业外部融资之中银行信贷和影子银行类信贷占比大约为85%以上，资本市场融资大约为15%。这样的金融结构服务传统企业行之有效，但是当经济需要创新驱动的时候，可能产生的不确定性风险大幅增加，而风险和回报成正比，因此金融资源的投入需要相对更高的回报来覆盖其所承担的风险。在这方面，资本市场支持创新的能力更强，直接融资可以更为专业化地识别风险，甚至在股票市场上实现投资家和企业家的风险共担。这就对金融体系提出了创新的要求。因此，近年来我国也在不断推进直接融资市场的发展。对比国际金融体系，美英以资本市场主导的直接融资体系为主，而德国和日本则以银行间接融资为主导。对于目前的中国而言，资本市场在多大程度、多快速度上支持中国经济创新增长，如何借鉴两种金融体系的经验和优势，都需要做好衡量。总体而言，德国和日本的金融模式更应该是我们学习的对象。
另一方面，虽然大型集团创新研发较有实力，但更普遍的创新通常如星火散落在中小微企业之中。同时，扩大内需战略也需要推动国内服务业尤其是生产性服务业大力发展。服务业企业大多数为民营和中小微企业。而融资贵融资難问题一直困扰着中小微企业发展，传统银行业风控体系制约了其对中小微企业等长尾用户的精准风险定价和服务。原因在于：第一，传统银行风控注重财务数据，包括资产负债表、利润损益表和现金流量表，而中小企业财务并不规范;第二，银行要求抵押贷款，但并不是所有中小微企业都有房产可以抵押;第三，关系型贷款主要依靠人际关系、社会关系等软信息，但这在小规模的熟人社会才可行，成本也相对较高，需建立在有长期交往的前提下。
在这种情况下，盲目要求扩大贷款覆盖面，提升企业贷款可得性，鼓励金融机构多发放贷款，就会有更大风险。金融机构必须苦练内功，独具慧眼。
四、数字科技推动金融普惠中小微企业
为了更好地服务于创新创业和中小微企业，同时填补传统银行业服务上的空白，国内有了新的探索——新型互联网银行，如微众银行、百信银行、网商银行、新网银行等，它们都没有实体营业部，基于线上服务为客户提供贷款。总体而言，其特点在于：一是大型科技平台实现网上贷款。网络平台依靠其C端获客优势，可以很好地覆盖中小微、个人等长尾人群，且平台获客的边际成本几乎为零;二是广泛的用户数字“足迹”生成用户画像。互联网银行用户社交、支付、浏览等行为大数据在中台计算之后，反过来反映用户信用条件和业务状况;三是大数据技术与机器学习技术相互融合，依用户信用条件实现大数据风控和预警。
北大数字金融研究中心和国际货币基金组织联合做了一个研究，把利用网商银行后台金融科技和非传统数据构建的风控模型与传统银行依赖于财务数据和打分卡的风控模型进行比较，结果显示，对于小微企业而言，前者更为有效。原因在于：第一，互联网实时数据与行为数据动态化和交互性更强，比有滞后性的传统财务数据更具优势;第二，机器学习模型可以抓住很多非线性关系和变量之间的交互作用，最后做出来的对违约的预测比传统银行更准确。
因此，当前在经济转向高质量发展阶段，要迈过中等收入陷阱，我们直面的问题是金融系统如何支持创新和支持中小企业。在具体做法上，一方面，需要大力发展资本市场，促进直接融资市场在支持创新和小微方面发挥更大作用;另一方面，传统金融业需要加大金融创新，需要“两条腿走路”，一条腿是线下中小银行利用软信息，一条腿是线上新型互联网银行利用大数据。目前，我国金融科技已经在一定程度上实现了引领性发展，普惠金融发展成就举世瞩目。这方面的经验可以继续推广，同时需要进一步提高风险管控能力。
2020年以来，突如其来的新冠肺炎疫情给实体经济和金融体系带来很大挑战，企业资产负债表迅速恶化。但同时也倒逼金融机构加大数字化布局，促进金融资源通过科技手段普惠到更基层领域。为了应对疫情，我国出台一系列金融、财政措施，一方面，货币政策多次降准以确保流动性，在前期推出3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现的基础上，进一步创设了普惠小微企业信用贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划这两个直达实体经济的货币政策创新工具;另一方面，财政资金给予利息补助，在“六保”“六稳”格局下推动二季度GDP实现正增长。一般而言，在危机情况下，政府对小微企业的救助包括提供补贴、失业救济与直接发钱，这也是本次很多发达国家和发展中国家在疫情之中实施最多的三大财政政策。而中国的政策不太一样，一是固定资产投资，二是减免税收，三是公共卫生开支。这三项都很重要，但是差异在于把钱直接送到中小企业和老百姓手上的渠道不多。因此，财政政策目前创设直达基层的手段，主要在保基层运转上下功夫。但推动疫后经济发展，最主要的还是靠金融业在政策扶持下更好地推行普惠金融，下沉金融服务，促进经济内生动力的迸发和消费的转型升级。 值得注意的是，雖然数据显示，从2020年3月份开始，个体经营户的业务开始复苏，但是复苏到80%左右就起不来了，这意味着，要消除本次疫情的影响，恢复经济发展，是一个很缓慢的过程，而且仍有很多不确定性。因为新冠肺炎疫情还在全球蔓延。对于金融机构而言，这就意味着不确定性和不良贷款上升的风险。前期在货币政策和财政政策的配合下，我们扩大了金融机构对受疫情影响的企业的支持，今后，在战疫保供、复产复工的基础上，需要金融机构、央行与财政一起为中小微企业提供多部门合作的风险处理预案。而在落实相关财政金融支持政策方面，金融科技将大有所为，如精准支持、增强时效性、降低成本、大数据风险管控等。数字金融的大发展，对全世界而言都将是一场创新性革命。但一定要做好风险管控和必要预案，需要提前明确对不良贷款如何分配承担。
（责任编辑：崔克亮）
* 黄益平，北京大学国家发展研究院副院长、教授，北京大学数字金融研究中心主任。
FOCUS OF FINANCIAL SUPPORT TO REAL ECONOMY DURING THE "14TH FIVE-YEAR PLAN" - UNIVERSAL BENEFITS
Huang Yiping
Abstract： For the promotion of economic development after the epidemic， the most important thing is to implement inclusive finance， reduce financial services and promote the spurt of internal impetus driving the economy and the transformation and upgrading of consumption by financial industry under the support of policies. On the basis of protecting against the epidemic and resuming production and work， financial institutions， the central bank and the finance department should provide risk management plan for multi-department cooperation for micro， small and medium-sized enterprises in the future. In addition， financial technology will play an important role in the implementation of relevant fiscal and financial support policies.
Keywords： "14th Five-year Plan"; Real Economy; Inclusive Finance; Financial Technology; Risk Management and Control