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【摘要】 文章从资产价格波动对我国货币政策的挑战、资产价格波动影响通货膨胀的机制、现有的通货膨胀测量方法所存在的问题以及我国货币政策应把资产价格作为调控目标这四个方面对资产价格波动对我国货币政策的影响问题进行了探讨。
【关键词】 资产价格 货币政策 通货膨胀
一、资产价格波动对我国货币政策的挑战
从过去几十年的世界经济运行情况来看，低通胀与资产价格大幅波动并存。在1997年开始爆发的亚洲金融危机中，深受影响的国家几乎都处在国内物价水平稳定的宏观经济环境中，但这些国家并未因低通货膨胀而能逃脱被冲击的命运。这表明资产价格的波动是导致金融危机的重要甚至是决定性的因素。
在我国，随着资本市场迅速扩张和金融资产总量和结构的变迁，资产价格波动的效应大大超出了对资本市场本身的影响，其在货币政策中所起到的作用日益受到重视。随着居民资产结构中有价证券和不动产份额持续增加，资产价格的波动对货币政策的制定和实施必然产生深刻影响。在我国，随着货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化，其行为更具多变性，经济运行的不确定性加大，同时也使得金融体系对货币政策来说变得非常难以操作和预测，中央银行的货币政策已经并将继续受到更大的挑战。因此研究资产价格对货币政策的影响有重大意义。
二、资产价格波动影响通货膨胀的机制
资产价格的波动对物价可能产生影响。资产价格的上升能够提高预期的未来商品和服务的价格膨胀水平，这主要是通过多种渠道来实现的。
第一条渠道是财富效应，预算约束的存在决定了消费与资产价格之间必然存在某种联系。较高的资产价格增加了人们的财富水平，从而增加消费，导致总需求的上升；如果总需求上升超过总供给，就会产生通货膨胀的压力。这一过程可以进一步导致更高的通货膨胀预期，原因在于股票等资产价格的迅速上升，对于私人部门而言就会产生更高的商品和服务价格膨胀的预期，这样，可能会出现更高的通货膨胀率。大量的实证分析表明，在发达国家，资产价格的变化对居民消费有着显著的影响。而且这种财富效应的大小在各个国家之间差别很大。现有的研究文献大多数是以美国为研究对象的，研究的结论认为：资产价格每上涨1美元，所引起的消费的变动在3-5美分之间，而且这种效应发生作用可能需要1-3年的时间。
第二条渠道是信贷效应。资产价格波动影响经济主体的净值变化，从而影响到外部融资成本的变化，进而影响到信贷的可获得性，最后对物价产生影响。
第三条渠道是托宾q效应。托宾认为，股价与重置资本成本的比率（用q来表示）是公司投资激励的一个良好的指示器。如果这个比率上升，那么资本就更有价值，会高于其在公开市场上的成本，从而投资是有利可图的。而资产价格的变化导致q值变化，从而影响企业的投资支出，进而对物价产生影响。
第四条渠道是流动性机制。一般来说，耐用消费品和住宅等商品缺乏流动性，消费者对它们的需求受到其资产负债表状况的影响。消费者的资产负债表状况越好，其发生财务危机的可能性越低，就越愿意增加对耐用消费品和住宅的消费，从而刺激物价上涨。反之，则会减少对耐用消费品和住宅的消费，从而抑制物价上涨。而资产价格变化会改变消费者的资产负债状况。
最后，如果资产价格的上涨能够给中央银行带来一个信号，即中央银行认为私人部门正在预期会产生更高的通货膨胀，这种信息就会影响到中央银行对未来通货膨胀的判断，这样中央银行可能实行货币紧缩政策从而抑制通货膨胀。
三、现有的通胀测量方法所存在的问题
一般而言，货币政策的首要目标是物价稳定。在通胀目标制下的货币政策首要目标是将通胀维持在一个既定的目标内。而衡量通胀的指标通常是消费价格指数（CPI）。但对通胀的传统测量并不能完全反映通胀状况。如果消费价格在未来预期上涨更多，消费者将会感觉到一个更为恶化的通胀状况。然而，对通胀的传统测量方法不能指出这种恶化状况，因为它们大部分反映了过去的价格压力。因此生活成本的完整衡量应该包括未来商品价格的改变，而用CPI来考量通胀状况的准确度已经越来越低。
在我国，CPI中篮子商品及其权重已经难以准确反映经济内部各要素价格变动的状况；CPI保真度受到了学界的质疑，CPI统计数据也与居民生活体验存在某种程度的背离。众所周知，居民消费价格指数，是衡量居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平变动的指数。而在进行计算时，相关统计部门对食品、教育、住房、交通等统计范围项目分别予以一定权重，从而得出不同时期的居民消费价格指数，从而成为国家宏观经济决策的重要参考。同时，这也是反映一定时期居民真实生活水平与变动的数据。
在现行消费价格指数统计中，食品的权重约为33%，医疗保健约11%，教育娱乐及服务约14.5%，居住为13.6%。由于食品价格占有指数的三分之一权重，目前食品价格变动对消费价格指数有着很大影响。在现在实际社会居民生活中，对居民生活影响最大，或者说占居民生活支出最大的应该是教育、住房、医疗，这应当是不容否认的社会事实。在居民收入稳定条件下，一些刚性支出，例如类似教育与医疗的支出可能会在一定程度使居民减少其它支出，例如食品支出。在食品占三分之一消费价格指数情况下，就会出现一种非常奇怪的现象：即由于食品与教育或住房的在指数所占各自权重不同，居民在生活中的教育支出可能并不能在指数得到准确反映，而受教育影响减少的食品支出却因同样原因可能对指数有很大影响。而如此的价格消费指数统计，能在多大程度上反映出真实的居民生活水平，当此数据成为宏观经济决策重要参考时对政策有多少扭曲，就不能不让人对此打上一个大大的问号。
作为宏观调控的重要依据，消费价格指数存在的基础条件是要能够客观反映当前经济运行中的问题，但从当前的消费价格指数与居民现实感受相背离以及消费价格指数篮子商品及其权重问题来看，消费价格指数并未能很好实现这些目标。从这个角度讲，当前的消费价格指数不能等同于当前的通胀状况，而只能是作为反映中国通胀状况的一个重要参考指标。如果政府按照目前的消费价格指数数据进行决策，就很容易造成对经济形势的判断不足，甚至会影响其决策，也会扭曲一系列经济行为，如消费价格指数偏低导致了长期的低利率政策。按国际惯例或中国国情，如何设计出一套能真实反映目前中国居民消费行为的消费价格指数，是一个重要问题。
所以，面对居民消费价格指数失真现象，国家相关部门也要有一个与时俱进的统计理念，否则，居民消费价格指数不仅会与居民生活不符，同时对国家宏观经济决策也可能产生负面影响。
四、我国货币政策应把资产价格作为调控目标
在过去的20年里，资产价格的波动已经成为影响一国经济的主要因素。特别是资产价格在经济周期中已经扮演着极为重要的角色。同时，资产价格的波动也给货币政策的决策与执行带来了极大的难题。迄今为止比较一致的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式将资产价格纳入目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动。然而，我们也必须清楚地看到，相对于现代货币经济运行的复杂性而言，上述研究成果还只是初步的，还需要进一步努力。
由于金融市场中影响资产价格的因素不仅繁杂而且极其不稳定，货币政策跟踪资产价格容易发生明显的调控偏离。从实体经济和资产市场的关系来说，货币政策是以中性的货币为政策传导媒介，针对资产价格实行货币政策调控不符合货币政策调控的整体性原则。因此，不论是理论上还是央行的调控实践都不会把资产价格作为实施货币政策的指标。但是货币政策专注于包括GDP、CPI以及投资增长等指标是基于实体经济和资产市场的逻辑传导关系并没有发生显著的改变和偏离，一旦实体经济和资产市场的这一逻辑传导关系发生明显的变化，如资产市场对实体经济的影响力逐渐超越实体经济对资产市场的影响力，那么货币政策过度拘泥于GDP、CPI等实体宏观指标而对资产价格忽视就很容易纵容经济内部所存在的风险。
目前实体经济与资产市场的关系正在发生某种程度的改变，金融资产价格对各国经济和通胀的影响比重越发凸现。这种日益凸现出来的新特征客观上对传统货币政策理论和央行的货币政策目标实践提出了新的挑战。
从GDP增长的角度看，当前各国经济的增长一部分来自于要素生产率提高的影响，而另一部分则来自于全球资产价格泡沫所产生出来的财富效应。随着经济全球化和金融国际化水平的不断深化，产业分工的国际化配置一方面使得各国央行的货币政策对该国经济调节作用都不同程度地受到了一定的制约，货币政策对经济的调控效用逐渐收窄；另一方面国际贸易失衡问题，即中国积累大量的贸易顺差和美国出现巨额的贸易逆差等问题更加复杂，仅通过调整两国间的贸易政策和主权货币汇率并不可能有效矫正国际贸易失衡问题。而美国之所以能够维系巨额的贸易赤字，并推动该国经济和中国等顺差国经济的增长，美国的金融市场对此功不可没。
当前经济的全球化和产业分工的国际化使得各国消费者得以享受到廉价的消费品，从而在一定程度上降低了各国的通胀水平，如中国出口的廉价制造品有效地缓解了美国等国的通胀压力；但另一方面，大量积累起来的货币流动性进入国际大宗商品市场进行炒作，则又使得通胀超越国别，对几乎所有的国家形成压力。因此，当前出现的全球性通胀压力从根本上讲是一种货币现象。资产价格被疯狂炒高，并通过开发大量金融衍生产品不断盘活其流动性，最终为投机资金进入国际大宗商品市场兴风作浪提供了粮草。
在我国，当前资产价格的过度膨胀，对中国经济的影响和危害程度日益超过了CPI的走高影响。一方面，股价、房价的持续过度增长不仅潜伏着巨大的金融风险，而且也越来越加剧贫富差距，不利于消费内需的有效启动。由于银行是中国金融资源的主要配置渠道，而银行放贷依然依赖于是否有抵押品，因此资产价格超越内在价值的过高上涨，实际上把过多的资产价格风险聚集到银行体系之内。这使得资产价格调整风险过度地集中于银行体系之中。另一方面，当前国内的投资越来越具有明显的财务性投资和金融属性的投资特征，这将使得投资的财富创造能力下降，而对财富的分享属性提高。如受房价、股价上涨所带来的客观财富效应的影响，国内企业向房地产和其他金融资产领域投资的倾向和力度越大，中国出现经济金融系统性风险的概率就越高。特别指出的是，由于中国金融体系尚较为脆弱，金融机构的风险识别和风险资产定价能力不高，监管部门化解市场化的系统性风险的经验也不足，资产价格过度上涨给中国经济金融所带来的风险和破坏性要远远高于成熟的市场经济体。
最后，应对美国当前的次级抵押贷款危机该引起足够的重视。这场危机说明资产价格泡沫的危害性。美次贷市场风险发生的直接原因是次贷借款人受通胀压力、收入压力和其他资产损失以及利率继续在高位徘徊等原因导致违约率上升所造成的。首当其冲造成冲击的是高风险的信贷担保证券市场（CDO）、一般信贷市场和信用卡市场等信用市场。由于当前随着金融衍生产品和工具的发展，一旦风险扩散得不到遏制，几乎所有的国际金融和资产市场都会受到影响。另外，目前全球资本市场的价格都存在泡沫和过高的问题，其本身就存在着风险隐患，次贷风险对其他市场来讲是一个导火索。在当前我国房地产累积了巨大泡沫的情况下，我国货币政策更应关注资产价格波动所带来的潜在巨大风险问题,将资产价格纳入货币政策关注的重要价格指标。
【关键词】 资产价格 货币政策 通货膨胀
一、资产价格波动对我国货币政策的挑战
从过去几十年的世界经济运行情况来看，低通胀与资产价格大幅波动并存。在1997年开始爆发的亚洲金融危机中，深受影响的国家几乎都处在国内物价水平稳定的宏观经济环境中，但这些国家并未因低通货膨胀而能逃脱被冲击的命运。这表明资产价格的波动是导致金融危机的重要甚至是决定性的因素。
在我国，随着资本市场迅速扩张和金融资产总量和结构的变迁，资产价格波动的效应大大超出了对资本市场本身的影响，其在货币政策中所起到的作用日益受到重视。随着居民资产结构中有价证券和不动产份额持续增加，资产价格的波动对货币政策的制定和实施必然产生深刻影响。在我国，随着货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化，其行为更具多变性，经济运行的不确定性加大，同时也使得金融体系对货币政策来说变得非常难以操作和预测，中央银行的货币政策已经并将继续受到更大的挑战。因此研究资产价格对货币政策的影响有重大意义。
二、资产价格波动影响通货膨胀的机制
资产价格的波动对物价可能产生影响。资产价格的上升能够提高预期的未来商品和服务的价格膨胀水平，这主要是通过多种渠道来实现的。
第一条渠道是财富效应，预算约束的存在决定了消费与资产价格之间必然存在某种联系。较高的资产价格增加了人们的财富水平，从而增加消费，导致总需求的上升；如果总需求上升超过总供给，就会产生通货膨胀的压力。这一过程可以进一步导致更高的通货膨胀预期，原因在于股票等资产价格的迅速上升，对于私人部门而言就会产生更高的商品和服务价格膨胀的预期，这样，可能会出现更高的通货膨胀率。大量的实证分析表明，在发达国家，资产价格的变化对居民消费有着显著的影响。而且这种财富效应的大小在各个国家之间差别很大。现有的研究文献大多数是以美国为研究对象的，研究的结论认为：资产价格每上涨1美元，所引起的消费的变动在3-5美分之间，而且这种效应发生作用可能需要1-3年的时间。
第二条渠道是信贷效应。资产价格波动影响经济主体的净值变化，从而影响到外部融资成本的变化，进而影响到信贷的可获得性，最后对物价产生影响。
第三条渠道是托宾q效应。托宾认为，股价与重置资本成本的比率（用q来表示）是公司投资激励的一个良好的指示器。如果这个比率上升，那么资本就更有价值，会高于其在公开市场上的成本，从而投资是有利可图的。而资产价格的变化导致q值变化，从而影响企业的投资支出，进而对物价产生影响。
第四条渠道是流动性机制。一般来说，耐用消费品和住宅等商品缺乏流动性，消费者对它们的需求受到其资产负债表状况的影响。消费者的资产负债表状况越好，其发生财务危机的可能性越低，就越愿意增加对耐用消费品和住宅的消费，从而刺激物价上涨。反之，则会减少对耐用消费品和住宅的消费，从而抑制物价上涨。而资产价格变化会改变消费者的资产负债状况。
最后，如果资产价格的上涨能够给中央银行带来一个信号，即中央银行认为私人部门正在预期会产生更高的通货膨胀，这种信息就会影响到中央银行对未来通货膨胀的判断，这样中央银行可能实行货币紧缩政策从而抑制通货膨胀。
三、现有的通胀测量方法所存在的问题
一般而言，货币政策的首要目标是物价稳定。在通胀目标制下的货币政策首要目标是将通胀维持在一个既定的目标内。而衡量通胀的指标通常是消费价格指数（CPI）。但对通胀的传统测量并不能完全反映通胀状况。如果消费价格在未来预期上涨更多，消费者将会感觉到一个更为恶化的通胀状况。然而，对通胀的传统测量方法不能指出这种恶化状况，因为它们大部分反映了过去的价格压力。因此生活成本的完整衡量应该包括未来商品价格的改变，而用CPI来考量通胀状况的准确度已经越来越低。
在我国，CPI中篮子商品及其权重已经难以准确反映经济内部各要素价格变动的状况；CPI保真度受到了学界的质疑，CPI统计数据也与居民生活体验存在某种程度的背离。众所周知，居民消费价格指数，是衡量居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平变动的指数。而在进行计算时，相关统计部门对食品、教育、住房、交通等统计范围项目分别予以一定权重，从而得出不同时期的居民消费价格指数，从而成为国家宏观经济决策的重要参考。同时，这也是反映一定时期居民真实生活水平与变动的数据。
在现行消费价格指数统计中，食品的权重约为33%，医疗保健约11%，教育娱乐及服务约14.5%，居住为13.6%。由于食品价格占有指数的三分之一权重，目前食品价格变动对消费价格指数有着很大影响。在现在实际社会居民生活中，对居民生活影响最大，或者说占居民生活支出最大的应该是教育、住房、医疗，这应当是不容否认的社会事实。在居民收入稳定条件下，一些刚性支出，例如类似教育与医疗的支出可能会在一定程度使居民减少其它支出，例如食品支出。在食品占三分之一消费价格指数情况下，就会出现一种非常奇怪的现象：即由于食品与教育或住房的在指数所占各自权重不同，居民在生活中的教育支出可能并不能在指数得到准确反映，而受教育影响减少的食品支出却因同样原因可能对指数有很大影响。而如此的价格消费指数统计，能在多大程度上反映出真实的居民生活水平，当此数据成为宏观经济决策重要参考时对政策有多少扭曲，就不能不让人对此打上一个大大的问号。
作为宏观调控的重要依据，消费价格指数存在的基础条件是要能够客观反映当前经济运行中的问题，但从当前的消费价格指数与居民现实感受相背离以及消费价格指数篮子商品及其权重问题来看，消费价格指数并未能很好实现这些目标。从这个角度讲，当前的消费价格指数不能等同于当前的通胀状况，而只能是作为反映中国通胀状况的一个重要参考指标。如果政府按照目前的消费价格指数数据进行决策，就很容易造成对经济形势的判断不足，甚至会影响其决策，也会扭曲一系列经济行为，如消费价格指数偏低导致了长期的低利率政策。按国际惯例或中国国情，如何设计出一套能真实反映目前中国居民消费行为的消费价格指数，是一个重要问题。
所以，面对居民消费价格指数失真现象，国家相关部门也要有一个与时俱进的统计理念，否则，居民消费价格指数不仅会与居民生活不符，同时对国家宏观经济决策也可能产生负面影响。
四、我国货币政策应把资产价格作为调控目标
在过去的20年里，资产价格的波动已经成为影响一国经济的主要因素。特别是资产价格在经济周期中已经扮演着极为重要的角色。同时，资产价格的波动也给货币政策的决策与执行带来了极大的难题。迄今为止比较一致的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式将资产价格纳入目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动。然而，我们也必须清楚地看到，相对于现代货币经济运行的复杂性而言，上述研究成果还只是初步的，还需要进一步努力。
由于金融市场中影响资产价格的因素不仅繁杂而且极其不稳定，货币政策跟踪资产价格容易发生明显的调控偏离。从实体经济和资产市场的关系来说，货币政策是以中性的货币为政策传导媒介，针对资产价格实行货币政策调控不符合货币政策调控的整体性原则。因此，不论是理论上还是央行的调控实践都不会把资产价格作为实施货币政策的指标。但是货币政策专注于包括GDP、CPI以及投资增长等指标是基于实体经济和资产市场的逻辑传导关系并没有发生显著的改变和偏离，一旦实体经济和资产市场的这一逻辑传导关系发生明显的变化，如资产市场对实体经济的影响力逐渐超越实体经济对资产市场的影响力，那么货币政策过度拘泥于GDP、CPI等实体宏观指标而对资产价格忽视就很容易纵容经济内部所存在的风险。
目前实体经济与资产市场的关系正在发生某种程度的改变，金融资产价格对各国经济和通胀的影响比重越发凸现。这种日益凸现出来的新特征客观上对传统货币政策理论和央行的货币政策目标实践提出了新的挑战。
从GDP增长的角度看，当前各国经济的增长一部分来自于要素生产率提高的影响，而另一部分则来自于全球资产价格泡沫所产生出来的财富效应。随着经济全球化和金融国际化水平的不断深化，产业分工的国际化配置一方面使得各国央行的货币政策对该国经济调节作用都不同程度地受到了一定的制约，货币政策对经济的调控效用逐渐收窄；另一方面国际贸易失衡问题，即中国积累大量的贸易顺差和美国出现巨额的贸易逆差等问题更加复杂，仅通过调整两国间的贸易政策和主权货币汇率并不可能有效矫正国际贸易失衡问题。而美国之所以能够维系巨额的贸易赤字，并推动该国经济和中国等顺差国经济的增长，美国的金融市场对此功不可没。
当前经济的全球化和产业分工的国际化使得各国消费者得以享受到廉价的消费品，从而在一定程度上降低了各国的通胀水平，如中国出口的廉价制造品有效地缓解了美国等国的通胀压力；但另一方面，大量积累起来的货币流动性进入国际大宗商品市场进行炒作，则又使得通胀超越国别，对几乎所有的国家形成压力。因此，当前出现的全球性通胀压力从根本上讲是一种货币现象。资产价格被疯狂炒高，并通过开发大量金融衍生产品不断盘活其流动性，最终为投机资金进入国际大宗商品市场兴风作浪提供了粮草。
在我国，当前资产价格的过度膨胀，对中国经济的影响和危害程度日益超过了CPI的走高影响。一方面，股价、房价的持续过度增长不仅潜伏着巨大的金融风险，而且也越来越加剧贫富差距，不利于消费内需的有效启动。由于银行是中国金融资源的主要配置渠道，而银行放贷依然依赖于是否有抵押品，因此资产价格超越内在价值的过高上涨，实际上把过多的资产价格风险聚集到银行体系之内。这使得资产价格调整风险过度地集中于银行体系之中。另一方面，当前国内的投资越来越具有明显的财务性投资和金融属性的投资特征，这将使得投资的财富创造能力下降，而对财富的分享属性提高。如受房价、股价上涨所带来的客观财富效应的影响，国内企业向房地产和其他金融资产领域投资的倾向和力度越大，中国出现经济金融系统性风险的概率就越高。特别指出的是，由于中国金融体系尚较为脆弱，金融机构的风险识别和风险资产定价能力不高，监管部门化解市场化的系统性风险的经验也不足，资产价格过度上涨给中国经济金融所带来的风险和破坏性要远远高于成熟的市场经济体。
最后，应对美国当前的次级抵押贷款危机该引起足够的重视。这场危机说明资产价格泡沫的危害性。美次贷市场风险发生的直接原因是次贷借款人受通胀压力、收入压力和其他资产损失以及利率继续在高位徘徊等原因导致违约率上升所造成的。首当其冲造成冲击的是高风险的信贷担保证券市场（CDO）、一般信贷市场和信用卡市场等信用市场。由于当前随着金融衍生产品和工具的发展，一旦风险扩散得不到遏制，几乎所有的国际金融和资产市场都会受到影响。另外，目前全球资本市场的价格都存在泡沫和过高的问题，其本身就存在着风险隐患，次贷风险对其他市场来讲是一个导火索。在当前我国房地产累积了巨大泡沫的情况下，我国货币政策更应关注资产价格波动所带来的潜在巨大风险问题,将资产价格纳入货币政策关注的重要价格指标。