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中国石化在过去八年成长迅速，但大而未强。国际市场油价的大幅波动和政府主导的成品油定价机制导致公司各分部难以稳定获利，以至于利润大跌。近期销售子公司的混合所有制改革及未来非油品业务的超常规发展或许是中石化转型腾飞的一个契机。
中国石化（600028.SH;00386.HK）2014年年报并不理想。在国际油价暴跌的背景下，公司的利润大幅下滑29.4%，仅实现净利润474.3亿元，下跌的幅度为2008年以来最大。中石化不仅在2014年四季度出现上市以来首次季度性亏损37.4亿元，还发布了业绩预警，预计2015年一季度将处于盈亏平衡点附近。公司的解释是，2014年四季度以来，国际原油价格出现大幅下跌，导致公司生产的原油实现价格大幅下滑，而炼油和成品油销售业务却还需消化高成本原油、成品油库存。
身为垄断央企，中石化一直是全国人民关注和诟病的焦点之一，近期不仅被《穹顶之下》指责妨碍在汽油质量标准方面环保政策的制定和执行，还被网友吐槽国际油价从147美元降至43美元一桶，中国油价却仍为6.3元/升。而中石化的反应则分别是“我们还蛮拼的”，“谁是‘冤大头’，你懂的”。
为真正理解中石化的盈利能力，本文从其2007-2014年报表出发，穿越国际油价的波动大周期，分析公司盈利如何与油价相关联，试图理解其各分部板块的业绩波动与油价之间的关系。
政府主导成品油定价
中国成品油的定价机制仍由政府主导，成品油价格以国际市场原油价格为基础，加上国内平均加工成本、税金、合理流通费用和适当利润确定。一般来说，在国际油价上涨幅度较大时，政府尽量减缓成品油的价格上涨速度;而在国际油价迅速下跌时，则降低国内成品油价格的下滑幅度。比如在2008年上半年国际油价暴涨之时，国家为了减少通胀压力就较大程度地限制了国内成品油价格上调的幅度。中石化为此也收到了高额政府补贴，仅2008年其炼油事业部就收到补贴405亿元。即便如此，中石化的炼油事业部仍报告亏损615亿元。
有鉴于2008年油价大幅波动导致国内成品油与原油价格倒挂的矛盾，国家在2008年11月拟定了国内成品油价格形成机制改革方案。将此前成品油零售基准价格允许上下浮动的定价机制，改为制定以出厂价格为基础，加上流通环节差价的最高零售价格，并将此前8%的浮动幅度降为4%。自此，中国成品油价格不再以纽约、新加坡和鹿特丹三地成品油价为基准，而是 “盯住”布伦特、迪拜和米纳斯三地原油价格。2013年3月26日，国家发改委又进一步完善了该机制，将成品油调价周期由22个工作日缩短至10个工作日，并取消了挂靠国际市场油种平均价格波动4%的调价幅度限制。
中国政府不仅通过发改委管制成品油的日常价格波动，还在国际油价的下跌周期中增加消费税以影响成品油的终端价格。比如，从2009年1月1日起，国家实施了成品油税费改革，取消原本在成品油价外征收的公路养路费等六项收费，而将价内征收的成品油消费税由汽油每升0.2元和柴油每升0.1元分别提高至1元和0.8元。而在本轮油价下跌周期中，中国政府又频繁使用了该工具——在2014年11月28日、2014年12月12日和2015年1月12日三次提高成品油消费税，使汽油和柴油的消费税单位税额最终提高为每升1.52元和1.2元。
中石化大而未强
表1显示，中石化的销售收入由2007年的1.20万亿元增加至2014年的2.83万亿元，增幅为135.3%。然而，公司各项主要业务量的增长却并未有如此显著：原油产量由2007年的2.92亿桶增加了23.7%，原油加工量由2007年的1.64亿桶增加了43.5%;国内成品油总经销量由2007年的1.19亿吨增加了43.2%。这说明很大一部分的收入增长来自于价格的变化。
再来看资产和盈利情况。2014年底，中石化的总资产及净资产都较2007年底的水平增加了一倍左右，分别为1.45万亿及5945亿元。2014年，中石化的净利润和经营性现金流分别为474亿元和1483亿元，较2007年未见显著改善，但和同样油价大幅下跌的2008年相比则增加了66.7%和99.7%。2014年，中石化的加权平均ROE也呈现类似趋势，仅为8.14%，比2007年的19.37%的零头也不到，但较接近于2008年的8.86%。
从以上的这些数据可以看出，在过去的八年间中石化变大了许多，但公司更多的销售和资产并未能较好地将规模效应体现在盈利能力上。
分部数据显问题
表2显示了中石化各事业部的主要财务数据。首先是勘探及开采事业部，该分部的营业资产由2007年底的1986亿元增加至2014年底的4531亿元，增幅为128.2%，营业收入也由2007年的1279亿元增加了65%，但营业利润却由2007年的491亿元下降至2014年的463亿元。而同期国际平均油价上升了30%，勘探及开采事业部的原油平均售价也从3096元每吨提高至3944元每吨 （见表3）。对应看其各项盈利比率，在过去八年期间也基本处于下跌趋势。2014年勘探及开采事业部的毛利率、营业利润率和ROA分别为35.2%、21.9%及10.2%，仅较2009年数据稍强，但该年的布伦特原油均价在过去八年中却高居第四。
其次是炼油事业部，该分部的资产由2007年底的1927亿元增加至2014年底的2979亿元，大致增加了50%，而主营收入也由2007年的6519亿元增加至2014年的12678亿元，几乎翻了一倍。但炼油事业部在这过去的八年中可谓是亏多盈少，仅在2009年、2010年和2013年盈利。2007年和2008年的营业亏损主要由于成品油机制不畅导致，而2009年之后新实施的国内成品油价格形成机制在油价较低的2009年和2010年给中石化带来了明显的盈利。2011年-2013年间布伦特原油均价都在100美元每桶之上，炼油事业部在2013年108.69美元的高油价时尚能盈利，却在2014年油价较大下跌之后反而陷入亏损。2014年，炼油板块的毛利率、营业利润率和ROA分别为1.3%、-0.2%及-0.7%，几乎达到盈亏平衡点。 再次，化工事业部2014年底的资产为1627亿元，较2007年底的1215亿元仅增加了33.9%，营业收入也由2007年增加了79.6%至4192亿元。该分部在2009年-2011年间持续盈利了三年，但在2012年及2013年就仅能获得微利。2014年化工事业部又陷入亏损，其毛利率、营业利润率和ROA分别为4%、-0.5%及-1.3%，与国内化工行业的“白马”企业万华化学（600309.SH）相比，其盈利能力相差甚远。
最后是营销及分销事业部。该分部在中石化各事业部中盈利能力仅次于勘探及开采事业部。2014年其营业资产和主营收入分别为2763亿元和14638亿元，较2007年的水平均增加了120%左右。然而，营销及分销事业部的盈利能力却处于过去八年中的倒数第三，其营业利润仅有298亿元，对应毛利率5.6%、营业利润率2%和ROA 10.8%。而在八年前的2007年，该分部的营业利润为336亿元，毛利率、营业利润率和ROA分别为9.1%、5.1%及26.8%。营销及分销事业部在整个石化产业链中处于终端，应受油价波动影响最小，从长期来说盈利能力应该较为稳定。表2中数据显示营销及分销事业部盈利能力逐渐减弱，到底是由于国家政策导致流通环节利润降低，中石化内部交易定价方式变化，还是其管理效率变差所导致？
炼油事业部亏损有疑点
表3则分别显示了2007年以来的布伦特原油均价，和中石化的勘探及开采事业部、炼油事业部以及营销及分销事业部的销售均价。按照海外原油1吨=7.22桶的公式换算，勘探及开采事业部的平均售价低于布伦特原油均价10%左右，主要反映的是油品质量上的差别。
根据中石化年报披露，2014年，布伦特原油均价为99.45美元/桶，较2007年的均价72.5美元/桶上涨了37.2%;中石化的勘探及开采事业部平均售价从2007年的3096元每吨上涨了27.4%至3944元。但同期炼油部门的汽油出厂价却从2007年的4641元每吨增加了67.7%，柴油出厂价从2007年的4057元增加了55%。2007年，中石化的炼油部门已能实现0.2%的毛利率，在成品油出厂价涨幅远高于原油价格的涨幅的情况下，2014年该部门却还在亏损。一方面，炼油毛利从2007年的107元/吨上升至2014年的213元/吨，但另一方面现金操作成本也从2007年的133元/吨上升至2014年的266元/吨。
再来看加工原料油的平均成本。假设中石化外购同等质量原油的成本与其勘探及开采事业部的售价基本一致，均为市场定价。从其加工原料油的平均成本和勘探及开采事业部的平均售价之差可以估计除去购油成本外的原油直接加工成本。可以看出该指标波动较大，在2009年-2011年间基本为470左右，但在其它年份则在650至750的范围间波动。然而，炼油事业部实际的直接加工成本应该保持相对稳定。这说明本文估计出的直接加工成本最起码部分反映了公司转入主营业务成本中的原油成本与实际购油成本的差异。
中石化炼油事业部所需的绝大多数原油通过海运从国外购入。公司发出存货的实际成本采用加权平均法计量。炼油事业部的营业成本为11009亿元，2014年初，中石化的原材料存货为1242亿元，而期末存货为953亿元，可以估算其原油的存货周转率约为每年10次，对应存货周转天数为36天。再加上根据国际惯例，进口原油价格一般在原油海运到岸前两个月左右确定。因此，可以判断中石化炼油事业部转入成本的原油价格大约为此前3个月的国际油价水平。当进口原油价格持续上涨时，其营业成本反映的油价低于当期的国际油价，反之当国际油价下跌时，其营业成本反映的油价高于当期国际油价。所以，在四季度发生国际油价大幅下跌的2008年和2014年，中石化炼油事业部加工原料油的平均成本较勘探及开采事业部售价之间的差价最高，而在油价逐渐攀升的2009年-2011年间最低。据中石化董事长傅成玉解释，“去年年底我们高库存原油的成本仍在78美元以上，而那时油价已跌至四五十美元。”
营销板块销售价差低
表4显示，2014年营销及分销事业部销售的汽油、柴油和煤油均价分别为8338元、6648元和5710元，较2007年上涨了54.1% 、40.8% 和20.7%。由于中石化炼油事业部生产出来的成品油绝大多数通过公司营销及分销事业部向终端市场进行销售，将营销及分销事业部的终端售价与炼油事业部售价相减所得销售价差可以评估营销及分销事业部作为流动环节享受到的获利空间。
计算可知，汽油和柴油的销售价差由2007年的769元/吨和666元/吨下滑至2014年的554元/吨和360元/吨。而煤油的销售价差更是由2011年的154元/吨下跌至5元/吨。从占最终售价的百分比来看，2014年汽油和柴油的销售价差仅占6.6%和5.4%，较2007年的14%左右低了一半多，且这两个比率在过去八年基本呈现逐年下降的趋势。由此可以判断，营销及分销事业部的盈利能力变弱起码有部分原因是中石化减少了流通环节的获利空间。
销售公司混改带来希望
2014年4月1日，中石化实施油品销售业务内部重组，将31家省级分公司及其管理的长期股权投资、燃料油公司、香港公司、中石航的业务、资产、人员全部注入到其全资子公司中石化销售公司。约半年后的2014年9月14日，中石化宣布对销售子公司进行混合所有制改革。截至2015年3月6日，已有25家投资者向销售公司缴纳1050.44亿元增资价款，占销售公司29.58%股权。中石化希望成为央企混改的龙头示范企业，改善企业经营效率，为国资系统的深化改革起到表率作用。
从目前中石化销售公司的资产和盈利情况来看，其油品销售收入将以较低的速度长期增长。然而，如果中石化继续压缩其流通环节的获利空间，销售公司的基本面将很难在短期内得到大幅改善。对于被寄予厚望的非油品业务，中石化还需尽快向市场证明其具有与民营资本合作共赢的能力。
作者为上海交通大学会计系博士生导师
中国石化（600028.SH;00386.HK）2014年年报并不理想。在国际油价暴跌的背景下，公司的利润大幅下滑29.4%，仅实现净利润474.3亿元，下跌的幅度为2008年以来最大。中石化不仅在2014年四季度出现上市以来首次季度性亏损37.4亿元，还发布了业绩预警，预计2015年一季度将处于盈亏平衡点附近。公司的解释是，2014年四季度以来，国际原油价格出现大幅下跌，导致公司生产的原油实现价格大幅下滑，而炼油和成品油销售业务却还需消化高成本原油、成品油库存。
身为垄断央企，中石化一直是全国人民关注和诟病的焦点之一，近期不仅被《穹顶之下》指责妨碍在汽油质量标准方面环保政策的制定和执行，还被网友吐槽国际油价从147美元降至43美元一桶，中国油价却仍为6.3元/升。而中石化的反应则分别是“我们还蛮拼的”，“谁是‘冤大头’，你懂的”。
为真正理解中石化的盈利能力，本文从其2007-2014年报表出发，穿越国际油价的波动大周期，分析公司盈利如何与油价相关联，试图理解其各分部板块的业绩波动与油价之间的关系。
政府主导成品油定价
中国成品油的定价机制仍由政府主导，成品油价格以国际市场原油价格为基础，加上国内平均加工成本、税金、合理流通费用和适当利润确定。一般来说，在国际油价上涨幅度较大时，政府尽量减缓成品油的价格上涨速度;而在国际油价迅速下跌时，则降低国内成品油价格的下滑幅度。比如在2008年上半年国际油价暴涨之时，国家为了减少通胀压力就较大程度地限制了国内成品油价格上调的幅度。中石化为此也收到了高额政府补贴，仅2008年其炼油事业部就收到补贴405亿元。即便如此，中石化的炼油事业部仍报告亏损615亿元。
有鉴于2008年油价大幅波动导致国内成品油与原油价格倒挂的矛盾，国家在2008年11月拟定了国内成品油价格形成机制改革方案。将此前成品油零售基准价格允许上下浮动的定价机制，改为制定以出厂价格为基础，加上流通环节差价的最高零售价格，并将此前8%的浮动幅度降为4%。自此，中国成品油价格不再以纽约、新加坡和鹿特丹三地成品油价为基准，而是 “盯住”布伦特、迪拜和米纳斯三地原油价格。2013年3月26日，国家发改委又进一步完善了该机制，将成品油调价周期由22个工作日缩短至10个工作日，并取消了挂靠国际市场油种平均价格波动4%的调价幅度限制。
中国政府不仅通过发改委管制成品油的日常价格波动，还在国际油价的下跌周期中增加消费税以影响成品油的终端价格。比如，从2009年1月1日起，国家实施了成品油税费改革，取消原本在成品油价外征收的公路养路费等六项收费，而将价内征收的成品油消费税由汽油每升0.2元和柴油每升0.1元分别提高至1元和0.8元。而在本轮油价下跌周期中，中国政府又频繁使用了该工具——在2014年11月28日、2014年12月12日和2015年1月12日三次提高成品油消费税，使汽油和柴油的消费税单位税额最终提高为每升1.52元和1.2元。
中石化大而未强
表1显示，中石化的销售收入由2007年的1.20万亿元增加至2014年的2.83万亿元，增幅为135.3%。然而，公司各项主要业务量的增长却并未有如此显著：原油产量由2007年的2.92亿桶增加了23.7%，原油加工量由2007年的1.64亿桶增加了43.5%;国内成品油总经销量由2007年的1.19亿吨增加了43.2%。这说明很大一部分的收入增长来自于价格的变化。
再来看资产和盈利情况。2014年底，中石化的总资产及净资产都较2007年底的水平增加了一倍左右，分别为1.45万亿及5945亿元。2014年，中石化的净利润和经营性现金流分别为474亿元和1483亿元，较2007年未见显著改善，但和同样油价大幅下跌的2008年相比则增加了66.7%和99.7%。2014年，中石化的加权平均ROE也呈现类似趋势，仅为8.14%，比2007年的19.37%的零头也不到，但较接近于2008年的8.86%。
从以上的这些数据可以看出，在过去的八年间中石化变大了许多，但公司更多的销售和资产并未能较好地将规模效应体现在盈利能力上。
分部数据显问题
表2显示了中石化各事业部的主要财务数据。首先是勘探及开采事业部，该分部的营业资产由2007年底的1986亿元增加至2014年底的4531亿元，增幅为128.2%，营业收入也由2007年的1279亿元增加了65%，但营业利润却由2007年的491亿元下降至2014年的463亿元。而同期国际平均油价上升了30%，勘探及开采事业部的原油平均售价也从3096元每吨提高至3944元每吨 （见表3）。对应看其各项盈利比率，在过去八年期间也基本处于下跌趋势。2014年勘探及开采事业部的毛利率、营业利润率和ROA分别为35.2%、21.9%及10.2%，仅较2009年数据稍强，但该年的布伦特原油均价在过去八年中却高居第四。
其次是炼油事业部，该分部的资产由2007年底的1927亿元增加至2014年底的2979亿元，大致增加了50%，而主营收入也由2007年的6519亿元增加至2014年的12678亿元，几乎翻了一倍。但炼油事业部在这过去的八年中可谓是亏多盈少，仅在2009年、2010年和2013年盈利。2007年和2008年的营业亏损主要由于成品油机制不畅导致，而2009年之后新实施的国内成品油价格形成机制在油价较低的2009年和2010年给中石化带来了明显的盈利。2011年-2013年间布伦特原油均价都在100美元每桶之上，炼油事业部在2013年108.69美元的高油价时尚能盈利，却在2014年油价较大下跌之后反而陷入亏损。2014年，炼油板块的毛利率、营业利润率和ROA分别为1.3%、-0.2%及-0.7%，几乎达到盈亏平衡点。 再次，化工事业部2014年底的资产为1627亿元，较2007年底的1215亿元仅增加了33.9%，营业收入也由2007年增加了79.6%至4192亿元。该分部在2009年-2011年间持续盈利了三年，但在2012年及2013年就仅能获得微利。2014年化工事业部又陷入亏损，其毛利率、营业利润率和ROA分别为4%、-0.5%及-1.3%，与国内化工行业的“白马”企业万华化学（600309.SH）相比，其盈利能力相差甚远。
最后是营销及分销事业部。该分部在中石化各事业部中盈利能力仅次于勘探及开采事业部。2014年其营业资产和主营收入分别为2763亿元和14638亿元，较2007年的水平均增加了120%左右。然而，营销及分销事业部的盈利能力却处于过去八年中的倒数第三，其营业利润仅有298亿元，对应毛利率5.6%、营业利润率2%和ROA 10.8%。而在八年前的2007年，该分部的营业利润为336亿元，毛利率、营业利润率和ROA分别为9.1%、5.1%及26.8%。营销及分销事业部在整个石化产业链中处于终端，应受油价波动影响最小，从长期来说盈利能力应该较为稳定。表2中数据显示营销及分销事业部盈利能力逐渐减弱，到底是由于国家政策导致流通环节利润降低，中石化内部交易定价方式变化，还是其管理效率变差所导致？
炼油事业部亏损有疑点
表3则分别显示了2007年以来的布伦特原油均价，和中石化的勘探及开采事业部、炼油事业部以及营销及分销事业部的销售均价。按照海外原油1吨=7.22桶的公式换算，勘探及开采事业部的平均售价低于布伦特原油均价10%左右，主要反映的是油品质量上的差别。
根据中石化年报披露，2014年，布伦特原油均价为99.45美元/桶，较2007年的均价72.5美元/桶上涨了37.2%;中石化的勘探及开采事业部平均售价从2007年的3096元每吨上涨了27.4%至3944元。但同期炼油部门的汽油出厂价却从2007年的4641元每吨增加了67.7%，柴油出厂价从2007年的4057元增加了55%。2007年，中石化的炼油部门已能实现0.2%的毛利率，在成品油出厂价涨幅远高于原油价格的涨幅的情况下，2014年该部门却还在亏损。一方面，炼油毛利从2007年的107元/吨上升至2014年的213元/吨，但另一方面现金操作成本也从2007年的133元/吨上升至2014年的266元/吨。
再来看加工原料油的平均成本。假设中石化外购同等质量原油的成本与其勘探及开采事业部的售价基本一致，均为市场定价。从其加工原料油的平均成本和勘探及开采事业部的平均售价之差可以估计除去购油成本外的原油直接加工成本。可以看出该指标波动较大，在2009年-2011年间基本为470左右，但在其它年份则在650至750的范围间波动。然而，炼油事业部实际的直接加工成本应该保持相对稳定。这说明本文估计出的直接加工成本最起码部分反映了公司转入主营业务成本中的原油成本与实际购油成本的差异。
中石化炼油事业部所需的绝大多数原油通过海运从国外购入。公司发出存货的实际成本采用加权平均法计量。炼油事业部的营业成本为11009亿元，2014年初，中石化的原材料存货为1242亿元，而期末存货为953亿元，可以估算其原油的存货周转率约为每年10次，对应存货周转天数为36天。再加上根据国际惯例，进口原油价格一般在原油海运到岸前两个月左右确定。因此，可以判断中石化炼油事业部转入成本的原油价格大约为此前3个月的国际油价水平。当进口原油价格持续上涨时，其营业成本反映的油价低于当期的国际油价，反之当国际油价下跌时，其营业成本反映的油价高于当期国际油价。所以，在四季度发生国际油价大幅下跌的2008年和2014年，中石化炼油事业部加工原料油的平均成本较勘探及开采事业部售价之间的差价最高，而在油价逐渐攀升的2009年-2011年间最低。据中石化董事长傅成玉解释，“去年年底我们高库存原油的成本仍在78美元以上，而那时油价已跌至四五十美元。”
营销板块销售价差低
表4显示，2014年营销及分销事业部销售的汽油、柴油和煤油均价分别为8338元、6648元和5710元，较2007年上涨了54.1% 、40.8% 和20.7%。由于中石化炼油事业部生产出来的成品油绝大多数通过公司营销及分销事业部向终端市场进行销售，将营销及分销事业部的终端售价与炼油事业部售价相减所得销售价差可以评估营销及分销事业部作为流动环节享受到的获利空间。
计算可知，汽油和柴油的销售价差由2007年的769元/吨和666元/吨下滑至2014年的554元/吨和360元/吨。而煤油的销售价差更是由2011年的154元/吨下跌至5元/吨。从占最终售价的百分比来看，2014年汽油和柴油的销售价差仅占6.6%和5.4%，较2007年的14%左右低了一半多，且这两个比率在过去八年基本呈现逐年下降的趋势。由此可以判断，营销及分销事业部的盈利能力变弱起码有部分原因是中石化减少了流通环节的获利空间。
销售公司混改带来希望
2014年4月1日，中石化实施油品销售业务内部重组，将31家省级分公司及其管理的长期股权投资、燃料油公司、香港公司、中石航的业务、资产、人员全部注入到其全资子公司中石化销售公司。约半年后的2014年9月14日，中石化宣布对销售子公司进行混合所有制改革。截至2015年3月6日，已有25家投资者向销售公司缴纳1050.44亿元增资价款，占销售公司29.58%股权。中石化希望成为央企混改的龙头示范企业，改善企业经营效率，为国资系统的深化改革起到表率作用。
从目前中石化销售公司的资产和盈利情况来看，其油品销售收入将以较低的速度长期增长。然而，如果中石化继续压缩其流通环节的获利空间，销售公司的基本面将很难在短期内得到大幅改善。对于被寄予厚望的非油品业务，中石化还需尽快向市场证明其具有与民营资本合作共赢的能力。
作者为上海交通大学会计系博士生导师