论文部分内容阅读
摘 要：近期，国际清算银行（BIS）发布《应急可转债发行和银行脆弱性报告》，介绍了应急可转债的主要特征和发行情况，分析了应急可转债发行的决定因素、发行应急可转债对发行者CDS利差及股票价格的影响，主要结论如下：一是资本规模越大、资本状况越好的银行，越倾向发行应急可转债；二是应急可转债发行会显著降低发行者CDS利差，银行发行应急可转债能够减少风险并降低债务成本；三是触发条件水平较高的本金减记类应急可转债对股票价格有正面影响，其他类型应急可转债对股票价格没有显著影响。
关键词：应急可转债；信用违约互换；银行脆弱性
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）06-0054-04
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.008
近期，国际清算银行（BIS）发布《应急可转债发行和银行脆弱性报告》，介绍了应急可转债的主要特征和发行情况，分析了应急可转债发行的决定因素、发行应急可转债对发行者CDS利差及股票价格的影响。本文对该报告进行了摘编。
一、引言
2007—2009年全球金融危机后，为更好应对系统性金融风险，提高金融机构风险抵御能力，在加强对银行资本和流动性监管的基础上，全球主要经济体的金融监管部门着手设计新工具来减记问题金融机构的债务，以确保下次危机发生时，金融机构的自救措施可以替代外部救助。其中，一种及时有效的自救方式是发行应急可转债（CoCos）。应急可转债的基本运作机制是：银行在正常经营时发行债券，一旦出现风险或危机，发行条款预设的条件被触发，则债券按照事先约定条款强制转换为股份或予以减记，以吸收银行损失，提高资本充足率。
此后，《巴塞尔协议Ⅲ》对应急可转债纳入监管资本做出了相关规定，为银行探索发行应急可转债创造了有利条件。随着实施《巴塞尔协议Ⅲ》的国家和地区数量的增加，各国银行开始通过大量发行应急可转债补充资本。
从国内情况看，2014年10月，中国银行在中国香港发行首只带有强制转换条款的应急可转债。目前，四大国有银行以及浦发银行、兴业银行、宁波银行等已经在内地、中国香港、伦敦等地成功发行了同类应急可转债。2014—2017年，中资银行发行应急可转债规模分别为588亿美元、186亿美元、76亿美元和562亿美元。
二、应急可转债的主要特征
（一）触发条件
触发机制即应急可转债发行条款所约定的、必须进行债转股或债务核销的条件，它是应急可转债机制设计的关键。触发条件可以唯一，也可以是多个的，各个条件之间是并列而非叠加关系，满足其中之一即可触发损失吸收。主要分为三种类型：一是以资本充足情况为触发条件，如银行资本充足率达到某一下限时。二是以市场指标为触发条件，如银行股价低于某一水平时。上述两类统称为机械触发条件。三是以监管当局规定为触发条件，也称监管裁量触发条件。
（二）损失吸收机制
应急可转债参与资本重组可以有两种方式：一种是强制转换为股权（MC），另一种是本金减记（PWD）。前者是指通过预先设定的转化率将应急可转债转换为股权，以此增加核心一级资本；后者是指通过永久或临时的减记债券金额来修复银行的资产负债表。
（三）监管资本分类
按照監管要求，应急可转债可分为其他一级资本（AT1）应急可转债和二级资本（T2）应急可转债。AT1应急可转债是指用于补充其他一级资本的应急可转债；T2应急可转债是指用于补充二级资本的应急可转债。两者都需具备一个可自由选择的触发条件，也称无法维持营运（PONV）触发点。所有AT1应急转换债必须有一个机械触发条件，最低触发水平为核心一级资本充足率低于5.125%。但美国的情况比较特殊，《多德—弗兰克法案》规定银行发行的其他一级资本和二级资本工具须符合法定的触发条件。
三、应急可转债发行概况
（一）总体情况
2009—2015年，除美国外的全球银行机构共发行731笔应急可转债，发行总额为5210亿美元①。表1按地区列出了应急可转债发行总量。欧洲发行者占应急可转债市场的39%，非欧洲发达经济体的银行占14%，新兴市场经济体的市场份额超过46%。
（二）地理及币种情况
早期应急可转债发行主要集中在欧洲发达国家，总部设在英国和瑞士的发行人特别活跃。后期非欧洲发达经济体（澳大利亚、日本和加拿大）的应急可转债发行规模逐步增大。新兴经济体银行在早期的应急可转债发行规模相对较低，直到最近几年，中国的银行机构才成为特别活跃的发行主体。
银行倾向于使用本国货币或美元发行应急可转债，几乎所有以英镑、澳元、日元、加拿大元和人民币计价的应急可转债都是由各发行国的银行发行的。另外，在以欧元计价的应急可转债中，大约有2/3是由欧元区银行发行的。
（三）变动趋势
如图4所示，应急可转债发行量自2009年以来迅速增长。从资本类型分类看，早期AT1应急可转债发行量比T2应急可转债发行量略高。随着2014年和2015年新兴市场经济体银行发行量的增加，T2应急可转债的发行份额也有所增加。从损失吸收机制分类看，尽管MC应急可转债在早期占主导地位，但随着时间的推移，PWD应急可转债的发行量也逐渐增加，固定收益投资者的需求增长以及来自股东的激励是导致这一趋势的重要因素。
四、实证分析结果
（一）应急可转债发行的决定因素
分析显示，资产规模越大的银行越倾向发行应急可转债，而小型银行则需要更长时间来测试新型融资工具。从应急可转债发行速度与主要指标的关联度看：一级资本充足率每增加1个百分点，发行人的平均发行时间缩短3.8个月；交易证券在发行者资产中的占比每增加1个百分点（平均为17.8%），首次发行所需的时间（从筹备至正式发行）将缩短0.9个月；存款占总负债的比重每增加10个百分点，银行首次发行所需的时间将延长8.1个月。同业资产占比的变动对应急可转债的发行并无显著影响，但更依赖同业拆借的银行发行应急可转债的可能性较低。 （二）应急可转债发行对CDS利差的影响
1. 应急可转债发行规模对CDS利差的总体影响是负向的（即负相关关系）。分析结果表明，大规模应急可转债发行对CDS利差的影响是负向的，且在5%的水平上具有统计学意义，而小规模应急可转债发行的影响在统计上不显著。较大规模的发行对CDS利差的加权平均影响比较小规模的发行要大得多。发行规模越大，应急可转债为优先无担保债券持有人提供的保障就越充分。此外，银行能够大规模发行应急可转债表明投资者对银行整体的健康状况有信心。
2.不同设计特征的应急可转债对CDS利差的影响存在差异。从损失吸收机制分类看，相较于PWD应急可转债，MC应急可转债对CDS利差的影响更为负向和显著。按触发条件分类看，机械触发条件的应急可转债比监管裁量触发条件的应急可转债对CDS利差的负向影响更为显著。同时具备机械触发条件和强制转换为股权两个特征的应急可转债对CDS利差的负向影响最显著。从触发条件水平看，高触发条件和低触发条件应急可转债均产生负向影响，且在10%的水平具有统计学意义；重复发行的高触发条件应急可转债有负向的和强烈的显著影响（在1%的水平）；重复发行的低触发条件应急可转债只在10%的水平上具有统计学意义。
3. 对应急可转债工具的监管分类也起着重要的作用。AT1应急可转债对CDS利差的影响是负向的，且非常显著（在1%的水平上）。T2应急可转债的影响则不显著。
4. 从银行资产规模角度看，对于资产规模较小的发行者，应急可转债的发行对CDS利差有更大的影响。应急可转债对总资产不足1万亿美元的银行影响是负向的（在1%的水平上显著）；对于总资产超过1万亿美元的银行来说，发行应急可转债对CDS利差的影响则不显著。
（三）应急可转债发行对银行股票价格的影响
分析发现，对于本报告整体样本，发行应急可转债對股票价格的影响在统计上并不显著。但发行高触发条件的PWD应急可转债有利于股票价格的上涨且影响显著（在5%的水平）。发行高触发条件的MC应急可转债对股票价格的影响是负向的，但在统计上并不显著。所有机械触发条件的PWD应急可转债均有利于股票价格上涨，但在统计上并不显著，且其正向影响小于高触发条件的PWD应急可转债。
五、结论
总体而言，应急可转债的发行有助于降低银行的脆弱性。目前应急可转债市场已趋于成熟，如何简化应急可转债的设计并对市场加以规范成为下一步的重要工作。研究表明，银行股东偏好发行PWD应急可转债，因为PWD应急可转债对股票价格的影响是正面的。但从金融监管角度来看，MC应急可转债的发行对CDS利差有更大的影响，表明MC应急可转债对降低银行脆弱性的作用更显著。因此，股东偏好与更好维护金融稳定间存在一定冲突，这就需要在发行应急可转债工具时做出权衡：（1）重新考虑监管裁量触发条件的应急可转债的益处。（2）由于高触发条件的PWD应急可转债（其吸收损失相对较早）比低触发条件的PWD应急可转债的损失吸收能力更强，因此应设定更高水平的触发条件，将应急可转债设计成“持续经营状况下”而非“破产清算情况下”的债务工具。（3）重新审视T2应急可转债的优点。（4）增加应急可转债需求以提升吸收损失的总体能力。
注：
①之所以没有包括美国银行发行的其他一级资本优先股和二级资本次级债券，因为它们都只有法定的触发条件，本报告重点研究至少有一个可自由选择的触发条件的应急可转债。
关键词：应急可转债；信用违约互换；银行脆弱性
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）06-0054-04
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.008
近期，国际清算银行（BIS）发布《应急可转债发行和银行脆弱性报告》，介绍了应急可转债的主要特征和发行情况，分析了应急可转债发行的决定因素、发行应急可转债对发行者CDS利差及股票价格的影响。本文对该报告进行了摘编。
一、引言
2007—2009年全球金融危机后，为更好应对系统性金融风险，提高金融机构风险抵御能力，在加强对银行资本和流动性监管的基础上，全球主要经济体的金融监管部门着手设计新工具来减记问题金融机构的债务，以确保下次危机发生时，金融机构的自救措施可以替代外部救助。其中，一种及时有效的自救方式是发行应急可转债（CoCos）。应急可转债的基本运作机制是：银行在正常经营时发行债券，一旦出现风险或危机，发行条款预设的条件被触发，则债券按照事先约定条款强制转换为股份或予以减记，以吸收银行损失，提高资本充足率。
此后，《巴塞尔协议Ⅲ》对应急可转债纳入监管资本做出了相关规定，为银行探索发行应急可转债创造了有利条件。随着实施《巴塞尔协议Ⅲ》的国家和地区数量的增加，各国银行开始通过大量发行应急可转债补充资本。
从国内情况看，2014年10月，中国银行在中国香港发行首只带有强制转换条款的应急可转债。目前，四大国有银行以及浦发银行、兴业银行、宁波银行等已经在内地、中国香港、伦敦等地成功发行了同类应急可转债。2014—2017年，中资银行发行应急可转债规模分别为588亿美元、186亿美元、76亿美元和562亿美元。
二、应急可转债的主要特征
（一）触发条件
触发机制即应急可转债发行条款所约定的、必须进行债转股或债务核销的条件，它是应急可转债机制设计的关键。触发条件可以唯一，也可以是多个的，各个条件之间是并列而非叠加关系，满足其中之一即可触发损失吸收。主要分为三种类型：一是以资本充足情况为触发条件，如银行资本充足率达到某一下限时。二是以市场指标为触发条件，如银行股价低于某一水平时。上述两类统称为机械触发条件。三是以监管当局规定为触发条件，也称监管裁量触发条件。
（二）损失吸收机制
应急可转债参与资本重组可以有两种方式：一种是强制转换为股权（MC），另一种是本金减记（PWD）。前者是指通过预先设定的转化率将应急可转债转换为股权，以此增加核心一级资本；后者是指通过永久或临时的减记债券金额来修复银行的资产负债表。
（三）监管资本分类
按照監管要求，应急可转债可分为其他一级资本（AT1）应急可转债和二级资本（T2）应急可转债。AT1应急可转债是指用于补充其他一级资本的应急可转债；T2应急可转债是指用于补充二级资本的应急可转债。两者都需具备一个可自由选择的触发条件，也称无法维持营运（PONV）触发点。所有AT1应急转换债必须有一个机械触发条件，最低触发水平为核心一级资本充足率低于5.125%。但美国的情况比较特殊，《多德—弗兰克法案》规定银行发行的其他一级资本和二级资本工具须符合法定的触发条件。
三、应急可转债发行概况
（一）总体情况
2009—2015年，除美国外的全球银行机构共发行731笔应急可转债，发行总额为5210亿美元①。表1按地区列出了应急可转债发行总量。欧洲发行者占应急可转债市场的39%，非欧洲发达经济体的银行占14%，新兴市场经济体的市场份额超过46%。
（二）地理及币种情况
早期应急可转债发行主要集中在欧洲发达国家，总部设在英国和瑞士的发行人特别活跃。后期非欧洲发达经济体（澳大利亚、日本和加拿大）的应急可转债发行规模逐步增大。新兴经济体银行在早期的应急可转债发行规模相对较低，直到最近几年，中国的银行机构才成为特别活跃的发行主体。
银行倾向于使用本国货币或美元发行应急可转债，几乎所有以英镑、澳元、日元、加拿大元和人民币计价的应急可转债都是由各发行国的银行发行的。另外，在以欧元计价的应急可转债中，大约有2/3是由欧元区银行发行的。
（三）变动趋势
如图4所示，应急可转债发行量自2009年以来迅速增长。从资本类型分类看，早期AT1应急可转债发行量比T2应急可转债发行量略高。随着2014年和2015年新兴市场经济体银行发行量的增加，T2应急可转债的发行份额也有所增加。从损失吸收机制分类看，尽管MC应急可转债在早期占主导地位，但随着时间的推移，PWD应急可转债的发行量也逐渐增加，固定收益投资者的需求增长以及来自股东的激励是导致这一趋势的重要因素。
四、实证分析结果
（一）应急可转债发行的决定因素
分析显示，资产规模越大的银行越倾向发行应急可转债，而小型银行则需要更长时间来测试新型融资工具。从应急可转债发行速度与主要指标的关联度看：一级资本充足率每增加1个百分点，发行人的平均发行时间缩短3.8个月；交易证券在发行者资产中的占比每增加1个百分点（平均为17.8%），首次发行所需的时间（从筹备至正式发行）将缩短0.9个月；存款占总负债的比重每增加10个百分点，银行首次发行所需的时间将延长8.1个月。同业资产占比的变动对应急可转债的发行并无显著影响，但更依赖同业拆借的银行发行应急可转债的可能性较低。 （二）应急可转债发行对CDS利差的影响
1. 应急可转债发行规模对CDS利差的总体影响是负向的（即负相关关系）。分析结果表明，大规模应急可转债发行对CDS利差的影响是负向的，且在5%的水平上具有统计学意义，而小规模应急可转债发行的影响在统计上不显著。较大规模的发行对CDS利差的加权平均影响比较小规模的发行要大得多。发行规模越大，应急可转债为优先无担保债券持有人提供的保障就越充分。此外，银行能够大规模发行应急可转债表明投资者对银行整体的健康状况有信心。
2.不同设计特征的应急可转债对CDS利差的影响存在差异。从损失吸收机制分类看，相较于PWD应急可转债，MC应急可转债对CDS利差的影响更为负向和显著。按触发条件分类看，机械触发条件的应急可转债比监管裁量触发条件的应急可转债对CDS利差的负向影响更为显著。同时具备机械触发条件和强制转换为股权两个特征的应急可转债对CDS利差的负向影响最显著。从触发条件水平看，高触发条件和低触发条件应急可转债均产生负向影响，且在10%的水平具有统计学意义；重复发行的高触发条件应急可转债有负向的和强烈的显著影响（在1%的水平）；重复发行的低触发条件应急可转债只在10%的水平上具有统计学意义。
3. 对应急可转债工具的监管分类也起着重要的作用。AT1应急可转债对CDS利差的影响是负向的，且非常显著（在1%的水平上）。T2应急可转债的影响则不显著。
4. 从银行资产规模角度看，对于资产规模较小的发行者，应急可转债的发行对CDS利差有更大的影响。应急可转债对总资产不足1万亿美元的银行影响是负向的（在1%的水平上显著）；对于总资产超过1万亿美元的银行来说，发行应急可转债对CDS利差的影响则不显著。
（三）应急可转债发行对银行股票价格的影响
分析发现，对于本报告整体样本，发行应急可转债對股票价格的影响在统计上并不显著。但发行高触发条件的PWD应急可转债有利于股票价格的上涨且影响显著（在5%的水平）。发行高触发条件的MC应急可转债对股票价格的影响是负向的，但在统计上并不显著。所有机械触发条件的PWD应急可转债均有利于股票价格上涨，但在统计上并不显著，且其正向影响小于高触发条件的PWD应急可转债。
五、结论
总体而言，应急可转债的发行有助于降低银行的脆弱性。目前应急可转债市场已趋于成熟，如何简化应急可转债的设计并对市场加以规范成为下一步的重要工作。研究表明，银行股东偏好发行PWD应急可转债，因为PWD应急可转债对股票价格的影响是正面的。但从金融监管角度来看，MC应急可转债的发行对CDS利差有更大的影响，表明MC应急可转债对降低银行脆弱性的作用更显著。因此，股东偏好与更好维护金融稳定间存在一定冲突，这就需要在发行应急可转债工具时做出权衡：（1）重新考虑监管裁量触发条件的应急可转债的益处。（2）由于高触发条件的PWD应急可转债（其吸收损失相对较早）比低触发条件的PWD应急可转债的损失吸收能力更强，因此应设定更高水平的触发条件，将应急可转债设计成“持续经营状况下”而非“破产清算情况下”的债务工具。（3）重新审视T2应急可转债的优点。（4）增加应急可转债需求以提升吸收损失的总体能力。
注：
①之所以没有包括美国银行发行的其他一级资本优先股和二级资本次级债券，因为它们都只有法定的触发条件，本报告重点研究至少有一个可自由选择的触发条件的应急可转债。