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2019年8月17日，人民银行宣布新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制（中国人民银行公告〔2019〕第15号），明确了LPR的定位——贷款市场报价利率，将与中期借贷便利（MLF）操作利率相关联，逐渐替代现有贷款基准利率，来指导银行贷款定价。由此拉开了中国贷款利率与市场利率并轨的序幕。
LPR是月报价机制。8月20日，新LPR首日报价，1年期LPR报4.25%，在同期限的MLF基础上加点95BP，较同期贷款基准利率下降了10BP;5年期以上LPR报4.85%，较同期限贷款基准利率下行了5BP。9月20日第二次报价，1年期LPR下降了5BP，5年期保持不变。10月20日，1年和5年期LPR均保持不变。总体上，前两次1年期LPR报价较同期限贷款基准利率下行15BP，5年期以上LPR下行5BP，体现了降低社会融资成本的政策效果。
8-9月的1年期LPR均有不同幅度的下调，但10月LPR维持不变。此前路透对68位受访者调查显示，预计10月LPR下调的占比逾七成。10月LPR持稳，超出市场多数人的预期。
首先，LPR挂钩的锚——MLF操作利率不变，体现了中国货币政策“以我为主”的原则。10月份，央行在未有MLF到期的情况下少见地开展2000亿元MLF操作，期限1年，中标利率3.3%，与上月持平。由于中美10月11日达成第一阶段实质性协议，美国暂停将2500亿美元中国商品的关税税率从25%提升到30%。此后，中美双方经过多轮磋商，确认部分文本的技术性磋商基本完成，中美经贸关系有所好转，短期经济冲击减弱，因此，央行货币政策保持定力，MLF操作利率维持不变，以为后续中美贸易摩擦反复、经济下行压力加大时预留政策空间。
其次，通胀超预期走高，制约利率下行。由于猪肉价格上涨，带动其他食品价格跟随上行，因此，9月CPI同比涨幅为3%，明显高于市场预期2.8%。市场的通胀预期升温，客观上需要更高的收益率进行通胀补偿，因而抑制了LPR的下行。
第三，银行资金成本上升，负债成本刚性，使银行难以持续压缩自身利差来降低LPR。10月，存款类机构的隔夜和7天回购利率中枢分别较9月上行11BP、2BP至2.47%、2.65%。从商业银行主动负债的重要渠道——同业存单的发行利率看，自8月以来各类银行的同业存单发行利率中枢基本呈上行趋势（图1）。10月，国有银行、股份制行、城商行和农商行的存单发行利率分别较9月上行13BP、10BP、13BP、8BP。银行的负债成本升高，加上经济增速下行期银行的风险成本上升，导致银行难以持续压缩自身利差来降低LPR。
资料来源：Wind
更何况，LPR不一定每次都要有变化，这符合市场利率的特征。前两次LPR报价已两次下调，体现了降低社融成本的政策效果。10月LPR持平没有变化，也是市场化利率的一种表现，体现了报价银行市场化报价的自主性。
其实，LPR与当前贷款基准利率的利差不宜过大，有助于降低未来存量贷款应用LPR的难度。
10月15日，在央行第三季度金融数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示，央行正在按照“358”的进度积极推动LPR运用。即，截至2019年9月末，国有大行新发放贷款中应用LPR作为定价基准的比例不少于30%;截至12月末，上述占比要不少于50%;截至2020年3月末，上述占比不少于80%。9月末，银行新发放贷款当中LPR运用的占比达到了56%，其中大银行占比更高，运用情况更好。央行也在研究存量贷款转向LPR定价的问题，将来存量贷款推进，未来贷款基准就会逐渐淡出。如果LPR和贷款基准利率的差别过大，将会大大增加存量贷款定价基准转向LPR的难度。因此，适当保持LPR不变，可为未来存量贷款基准转换留有余地。
LPR定价的锚——MLF工具是央行2014年9月创立的，投放规模明显高于逆回购、SLF、PSL等其他的流动性工具。MLF余额最高在2018年9月升至5.38万亿元，后来经过数次降准置换MLF资金，截至2019年10月份，MLF余额降至3.37万亿元。自2015年12月开始，MLF的月度投放均在当月有到期量的情况下。央行通常采用续作MLF的方式延续流动性投放，续作的量是超量、等量还是减量，通常成为市场衡量央行货币政策态度的重要定量指标。
但2019年10月，央行罕见地在当月未到期的情况下主动投放2000亿元1年期MLF，并维持操作利率在3.30%不变。笔者认为，央行旨在构建MLF连续的月度价格曲线，后续MLF将为LPR提供长期连续的参考基准作用，具有重要的意义。
考察1年以内的月度MLF到期情况，可以发现，除了2020年1月、2月、3月无MLF到期，其他月份均有MLF到期，且到期日均在20日LPR报价之前， MLF可以发挥对LPR定价的引领作用。2020年1-3月虽然无MLF到期，但笔者预计央行仍将延续10月份的做法，在当月继续投放MLF，为LPR提供定价参考。
从宏观经济形势看，未来全球经济下行风险较大。对经济的冲击不仅来自于各类风险事件，如中美贸易谈判磋商的波折、英国脱欧的乱局、美国对多国的贸易战，还来自于贫富差距日益加大，民粹主义运动在多国蔓延，中低层民众的消费需求增长缓慢，与科技进步的工业化大生产导致供给严重过剩的矛盾越来越突出。就中国而言，从长期看，未来经济下行压力仍将促使央行继续执行相对宽松的货币政策，LPR仍有下行空间。
央行可采用下列方式降LPR，实现降低社会融资成本的目标：一是通过降准、投放MLF等增加市场流动性投放，以降低银行的资金成本，进而推动LPR的下行。二是通过降低MLF操作利率的方式，引导LPR利率下调。11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率为3.25%，较上次下行了5BP。预计11月1年期LPR报价将下降5BP，但5年期以上报价仍可能保持不变。三是向更多新增贷款和存量贷款推广LPR定价方式，扩大LPR的应用范围，可以更有效地推動社会融资成本降低。
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资料来源：Wind
资料来源：Wind，笔者整理
LPR是月报价机制。8月20日，新LPR首日报价，1年期LPR报4.25%，在同期限的MLF基础上加点95BP，较同期贷款基准利率下降了10BP;5年期以上LPR报4.85%，较同期限贷款基准利率下行了5BP。9月20日第二次报价，1年期LPR下降了5BP，5年期保持不变。10月20日，1年和5年期LPR均保持不变。总体上，前两次1年期LPR报价较同期限贷款基准利率下行15BP，5年期以上LPR下行5BP，体现了降低社会融资成本的政策效果。
8-9月的1年期LPR均有不同幅度的下调，但10月LPR维持不变。此前路透对68位受访者调查显示，预计10月LPR下调的占比逾七成。10月LPR持稳，超出市场多数人的预期。
10月LPR报价保持不变的原因
首先，LPR挂钩的锚——MLF操作利率不变，体现了中国货币政策“以我为主”的原则。10月份，央行在未有MLF到期的情况下少见地开展2000亿元MLF操作，期限1年，中标利率3.3%，与上月持平。由于中美10月11日达成第一阶段实质性协议，美国暂停将2500亿美元中国商品的关税税率从25%提升到30%。此后，中美双方经过多轮磋商，确认部分文本的技术性磋商基本完成，中美经贸关系有所好转，短期经济冲击减弱，因此，央行货币政策保持定力，MLF操作利率维持不变，以为后续中美贸易摩擦反复、经济下行压力加大时预留政策空间。
其次，通胀超预期走高，制约利率下行。由于猪肉价格上涨，带动其他食品价格跟随上行，因此，9月CPI同比涨幅为3%，明显高于市场预期2.8%。市场的通胀预期升温，客观上需要更高的收益率进行通胀补偿，因而抑制了LPR的下行。
第三，银行资金成本上升，负债成本刚性，使银行难以持续压缩自身利差来降低LPR。10月，存款类机构的隔夜和7天回购利率中枢分别较9月上行11BP、2BP至2.47%、2.65%。从商业银行主动负债的重要渠道——同业存单的发行利率看，自8月以来各类银行的同业存单发行利率中枢基本呈上行趋势（图1）。10月，国有银行、股份制行、城商行和农商行的存单发行利率分别较9月上行13BP、10BP、13BP、8BP。银行的负债成本升高，加上经济增速下行期银行的风险成本上升，导致银行难以持续压缩自身利差来降低LPR。
图1：3个月期同业存单的发行利率月度中枢
表：前三次LPR报价和MLF、贷款基准利率的关系
更何况，LPR不一定每次都要有变化，这符合市场利率的特征。前两次LPR报价已两次下调，体现了降低社融成本的政策效果。10月LPR持平没有变化，也是市场化利率的一种表现，体现了报价银行市场化报价的自主性。
其实，LPR与当前贷款基准利率的利差不宜过大，有助于降低未来存量贷款应用LPR的难度。
10月15日，在央行第三季度金融数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示，央行正在按照“358”的进度积极推动LPR运用。即，截至2019年9月末，国有大行新发放贷款中应用LPR作为定价基准的比例不少于30%;截至12月末，上述占比要不少于50%;截至2020年3月末，上述占比不少于80%。9月末，银行新发放贷款当中LPR运用的占比达到了56%，其中大银行占比更高，运用情况更好。央行也在研究存量贷款转向LPR定价的问题，将来存量贷款推进，未来贷款基准就会逐渐淡出。如果LPR和贷款基准利率的差别过大，将会大大增加存量贷款定价基准转向LPR的难度。因此，适当保持LPR不变，可为未来存量贷款基准转换留有余地。
构建MLF连续价格曲线，指引LPR定价
LPR定价的锚——MLF工具是央行2014年9月创立的，投放规模明显高于逆回购、SLF、PSL等其他的流动性工具。MLF余额最高在2018年9月升至5.38万亿元，后来经过数次降准置换MLF资金，截至2019年10月份，MLF余额降至3.37万亿元。自2015年12月开始，MLF的月度投放均在当月有到期量的情况下。央行通常采用续作MLF的方式延续流动性投放，续作的量是超量、等量还是减量，通常成为市场衡量央行货币政策态度的重要定量指标。
但2019年10月，央行罕见地在当月未到期的情况下主动投放2000亿元1年期MLF，并维持操作利率在3.30%不变。笔者认为，央行旨在构建MLF连续的月度价格曲线，后续MLF将为LPR提供长期连续的参考基准作用，具有重要的意义。
考察1年以内的月度MLF到期情况，可以发现，除了2020年1月、2月、3月无MLF到期，其他月份均有MLF到期，且到期日均在20日LPR报价之前， MLF可以发挥对LPR定价的引领作用。2020年1-3月虽然无MLF到期，但笔者预计央行仍将延续10月份的做法，在当月继续投放MLF，为LPR提供定价参考。
LPR的未来走势展望
从宏观经济形势看，未来全球经济下行风险较大。对经济的冲击不仅来自于各类风险事件，如中美贸易谈判磋商的波折、英国脱欧的乱局、美国对多国的贸易战，还来自于贫富差距日益加大，民粹主义运动在多国蔓延，中低层民众的消费需求增长缓慢，与科技进步的工业化大生产导致供给严重过剩的矛盾越来越突出。就中国而言，从长期看，未来经济下行压力仍将促使央行继续执行相对宽松的货币政策，LPR仍有下行空间。
央行可采用下列方式降LPR，实现降低社会融资成本的目标：一是通过降准、投放MLF等增加市场流动性投放，以降低银行的资金成本，进而推动LPR的下行。二是通过降低MLF操作利率的方式，引导LPR利率下调。11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率为3.25%，较上次下行了5BP。预计11月1年期LPR报价将下降5BP，但5年期以上报价仍可能保持不变。三是向更多新增贷款和存量贷款推广LPR定价方式，扩大LPR的应用范围，可以更有效地推動社会融资成本降低。
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MLF的月度投放量和到期量
一年以内的MLF的月度到期量