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2011年，依赖基金分仓收入的卖方研究遭遇挑战——股市低迷之下基金分仓总量下降，优秀分析师分流致使竞争者增加，为数不多的“研报门”问题却导致研究业务的诚信受到市场质疑，进一步恶化了券商卖方研究的生态。
卖方研究路在何方？作为中国本土证券研究领域的盛会，卖方研究的风向标，《证券市场周刊》主办的“水晶球奖”评选展现了卖方研究的竞争格局，更揭示了未来卖方研究转型之路——走出同质化竞争，创新研究及服务模式。
中国证券市场走过了20年，“水晶球奖”也已历经五届，见证了证券市场五年间的风云变幻，见证了本土证券研究的潮起潮落。
毋庸置疑的是，以价值投资理念为罗盘，卖方研究穿越了重重迷雾，对宏观、行业、公司未来走向的把握日渐清晰，整体研究水平大幅提升，卖方分析师的价值也更加凸显。
此次，《证券市场周刊》再次特别邀请全球知名会计师事务所——普华永道中天会计师事务所担任独立计票，秉持“公平、公正、公开”的评选宗旨，全程监督计票、独立统计，确保了选票的真实性、数据录入及评选计算的准确性和合规性。
第五届（2011年度）卖方分析师“水晶球奖”评选榜单显示，强者恒强的效应已然显现，中信证券、申银万国再次凭借着强大的综合研究实力，稳居最能反映证券研究机构综合实力的“本土金牌研究团队”前两名。招商证券、中金公司、国泰君安亦是实力雄厚，位列“本土金牌研究团队”的第三至五位。
然而，追赶着的步伐亦并未放慢，兴业证券、国金证券、中信建投、东方证券等研究机构依托各自的优势研究领域继续对第一梯队施压，华创证券、民生证券也趁势崛起，瑞银证券的本土化战略初见成效，证券研究竞争版图仍是狼烟四起。一个明显的例证是，本届32个研究领域由于优秀分析师的流动以及新锐分析师的崛起而发生了巨大的变化，上榜研究机构较上届更为分散。
竞争加剧 奖项分散
经过激烈角逐，32个研究领域奖、4个研究类机构奖、3个销售类个人奖、2个销售类机构奖、2个机构关系奖以及2个特别奖共计45个奖项分别被21家证券研究机构获得——相较2010年度的15家，获奖覆盖面进一步扩大，竞争进一步白热化。
32个研究领域的第一名，分别被中信证券、申银万国、招商证券、中金公司、国泰君安、国金证券、国信证券、安信证券、光大证券、华泰联合、齐鲁证券11家机构获得。既有连续多年捍卫行业首席的老将，更有成功上位的新面孔，本届也不例外。
机构方面，中信证券在8个行业中称雄，在共计22个行业中榜上有名，成为研究类个人奖项的最大赢家；申银万国获得3个行业第一，共计16个行业上榜，紧随其后；招商证券获得4个行业第一，共计在11个行业榜上有名。
个人方面，国金证券分析师易欢欢首次上榜即成功加冕计算机行业最佳分析师第一名，成为最大黑马。而中信证券石油化工行业分析师殷孝东、社会服务业分析师赵雪芹、汽车行业分析师李春波以及家电、休闲品和奢侈品行业分析师胡雅丽各自领导的研究小组则成功续写佳绩，连续五届荣登各自研究领域第一名。从一侧面彰显了中信证券作为本土综合实力最强的证券研究机构，依靠自上而下对研究的重视、平台协同资源及基于买方评价的完全市场化的绩效评价机制对优秀人才的长久吸引力。
过去的一年，美债危机一波三折、欧洲困局逐层扩散以及地缘动荡的此起彼伏，让市场剧烈震荡、忐忑难安。中国在高通胀背景下，货币政策一直紧缩，导致市场资金面紧张，股市一路下行，复杂的市场凸显了宏观和策略研究的重要性。
业内人士表示，目前买方投资已逐渐转向以“宏观、策略分析师+波段操作选手”模式开展，更多关注宏观经济走势及政策的变化，从而对仓位进行调整。要想在上述领域树立良好的影响力，深厚的研究功底及敏锐的判断力是必不可少的。
本届“水晶球奖”宏观经济研究领域，安信证券高善文博士率领的宏观策略研究团队凭借多年积累的功力和人气，再次蝉联第一。
在震荡的市场环境中，对趋势的判断考验着券商研究所的研判能力，而各研究所首席策略分析师的功底成为研究所对市场研判能力的直接体现。因此，本届“水晶球奖”评选中策略研究领域竞争异常激烈，最终由安信证券程定华博士率队拔得头筹。
一位基金公司研究负责人向《证券市场周刊》表示，目前太多策略分析师缺少实战背景和经验积累，纸上谈兵令人忧虑。而程定华博士曾在光大证券资产管理部积累了多年买方工作的实战经验，令其对市场节奏的把握比较到位。
值得一提的是，安信证券策略团队在策略研究领域的夺魁，也帮助安信证券成为在同一年“水晶球奖”评选中，首个宏观和策略同时夺冠的证券研究机构。
机构类奖项榜单中，中信证券、申银万国、招商证券、中金公司、国泰君安也凭借较强的综合实力，分列“本土金牌研究团队”前五位。作为研究机构的负责人，陈晓升（申银万国）、周金涛（中信建投）、徐刚（中信证券）获得“金牌领队”殊荣。
最终，机构类奖项榜单共计33个奖项归属于中信证券、申银万国、中金公司、招商证券、国泰君安、中银国际、安信证券、东方证券、华创证券、瑞银证券、民生证券11家机构。其中，“最具影响力研究机构”、“进步最快研究机构”、“最具独立性研究机构”、“最具创新能力研究机构”第一名分别被中信证券、华创证券、申银万国、东方证券夺得；销售类机构奖项中，中信证券、中银国际分别将“金牌销售服务团队”、“进步最快销售服务团队”的第一名收入囊中。
市场低迷 人才分流
2011年，证券业的好心情在4月18日戛然而止。这一天，上证综指创下了本年度至今的高点——3067点，随后便急转直下。
4月19日，标准普尔宣布下调美国主权债务评级，全球重要股市开始暴跌，A股踏上漫漫熊途，其间暴跌幅度甚至猛于欧美。从3067点到最低点2307点，A股最大跌幅达24.8%。
受此影响，证券公司代理买卖证券业务、自营业务收入和经纪业务收入普遍下滑，好在承销、资产管理业务以及创新业务的发展在营业收入中的比重不断上升，令各券商有所慰藉。
中国证券业协会公布的2011年上半年证券业经营数据统计结果显示，109家证券公司上半年实现营业收入751.02亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入409.95亿元、证券承销与保荐及财务顾问业务净收入132.77亿元、受托客户资产管理业务净收入8.98亿元，证券投资收益（含公允价值变动）68.97亿元。2011年上半年，109家证券公司累计实现净利润260.54亿元，同比下滑11%。
以中信证券为例,2011年上半年，中信证券卖方业务实现营业收入43.82亿元，买方业务实现收入33.70亿元，收入占比高达45%，而作为卖方业务中比重最大的经纪业务占比已降至31%。
海通证券和招商证券在买方业务的发展上同样表现不俗。2011年上半年，海通证券经纪业务收入占比已降至40%以下，同时，其自营业务上半年收入却同比激增348.56%。此外，资产管理业务也受益于规模的扩大而实现收入同比增长39.06%。招商证券中报显示，上半年资产管理业务盈利增加8.72%，证券投资业务创收3.74亿元，买方收入同样可圈可点。
证券市场竞争激烈、专业化要求提高，同时来自券商内部自营、投行及资产管理业务的研究需求日益增多，使得研究成为券商打造品牌和影响力的重要棋子，而研究人才也成为各方眼中核心竞争力的保障。
“现在研究所已经成为黄埔军校，以中信证券为例，研究部已经成为人才培养的发源地，如医药行业首席分析师姚杰、策略团队领队于军及其他多位分析师转投公司自营部，有效补充了公司买方业务研究，而机构销售部销售团队中也有一半人员曾经作为分析师参与一线研究工作。”中信证券研究部执行总经理于新力告诉《证券市场周刊》。
基金分仓 实力说话
2007年，中国证监会对基金公司在单个券商交易量一年累计值有明确规定，在《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》中指出，“一家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%。”
2011年基金公司上半年年报显示，以贡献给券商佣金前三大基金公司嘉实、华夏、博时为例（佣金贡献分别为14508.03万元、14077.73万元、13708.09万元），上述各基金公司对与其存在股权关系的券商在佣金分仓上的分配比例远低于30%的上限，并无偏袒。
“我们完全是依靠研究服务质量去争取基金佣金，并不依赖股东背景和渠道销售。”于新力说。
通过比对2011年上半年各券商基金分仓佣金排名情况与“水晶球奖”榜单，不难发现在2010年及2011年上半年基金分仓收入名列前茅的券商，其研究实力的综合排名同样名列前茅。即，实力雄厚的大券商为基金提供研究服务，其研究实力被基金公司看重，并借此获得基金分仓收入。
作为“水晶球奖”所有45个奖项中最具含金量的机构类大奖，“本土金牌研究团队”的诞生一直以来备受瞩目，此奖项并不是通过投票人直接提名，而是根据每个研究机构所有上榜分析师的具体名次，赋予特定分值，加总后得出研究机构的综合排名，总分排在前五名的机构方能获此殊荣。
32个行业最佳分析师的奖项各归其主后，券商综合研究实力的比拼结果也随之尘埃落定，中信证券以82分的综合积分连续第五次夺得“本土金牌研究团队”第一名，继续延续自2007年该奖项首次评选以来从未让其旁落的“神话”。申银万国、招商证券、中金公司、国泰君安分列第二至第五位。
反观佣金分仓，根据WIND资讯统计，2011年上半年，中信证券合计获得1996亿元分仓交易量，佣金总额达到1.66亿元，拔得上半年佣金收入头筹。申银万国、国泰君安分别以1.6亿元、1.25亿元位居二、三位。在人才引进方面上演大手笔的国信证券佣金数额明显增加，以微弱优势战胜招商证券跻身行业第四。招商证券、中金公司分列第五、第六名。除国信证券部分年初新进加盟的分析师因入职时间所限，本届未能参评，其对国信证券整体研究实力的贡献需在明年的评选中反映以外，佣金分仓排名与“本土金牌研究团队”座次呈现出较高的匹配度。
而分析师的流动导致了各券商研究实力的此消彼长，在此过程中，明星分析师也起到了重要的作用，为人才的流入方带来了荣誉和真金白银的可观收入。
如，分别从中信证券、申银万国、招商证券、中金公司、海通证券等知名券商成功引进金牌分析师的华创证券、瑞银证券、民生证券在本年度评选中成功突围，初次登上“水晶球奖”榜单。2011年上半年的佣金排名较2010年同期也取得较大幅度的增长，分别从第55、25、63位，上升至第 27、22、35位。
由于评选规则所限，2010年未能代表齐鲁证券参评的钢铁、农林牧渔，及电力设备行业分析师周涛、谢刚、刘昭亮，均在本届评选中入围行业最佳分析师前五，特别是周涛、笃慧组成的研究团队勇夺钢铁行业第一名。加之2011年上半年基金分仓佣金相较2010年同期增收2200余万元，齐鲁证券在过去一年名利双收。
与此同时，经历了人事震动的安信证券2011年基金分仓佣金排名由2010年同期跌落4个名次，降至第10名，而在本届评选中，其有4个行业上榜，较2010年的成绩也略有下降。
同样饱受人员流失之苦的还有国金证券。国金证券研究团队曾在自己的研究体系支撑下，批量生产了大批明星研究员，并因此在水晶球评选中取得过不错的成绩。但随着明星分析师的出走，本届评选中国金证券的成绩单暗淡了不少，相较于2010年在11个行业中上榜，2011年仅在机械、计算机等4个行业有所斩获。
业态变迁 竞争加剧
2010年至今，分析师转会风潮几乎席卷了整个证券行业，仅以“水晶球奖”行业最佳分析师为统计对象，曾登上2010年、2011年度榜单的金牌分析师，如今已有超过三分之一者或弃“卖”投“买”，或转投其他卖方机构，流动频率甚至高于股市表现最为疯狂的2007年。
过去一年，安信证券先后就有20多位分析师；“水晶球奖”策略研究第一名得主原申银万国首席策略分析师袁宜新职位是富国基金首席经济学家，申银万国计算机研究团队的核心成员尹沿技和李晶也于今年加盟民生证券；中信证券交通运输研究团队曾旭等多位核心成员转会兴业证券，医药生物行业首席分析师姚杰、策略研究首席分析师于军转做自营研究；海通证券煤炭行业首席分析师等3人被华创证券高价挖走。而在更早之前，原供职于国金证券的龚云华等3位金牌分析师跳槽至新东家齐鲁证券，并被委以重任。
为何证券从业人员跳槽、挖角现象愈演愈烈？高善文博士于2011年8月、9月连续在《证券市场周刊》上发表五篇《安信证券行业分析师离职风波评论》，从行业生态变迁的角度来看分析师的流动。
高善文博士认为，基金行业业绩考核的短期化迫使证券分析师逐步放弃价值挖掘和深入研究，从“研究公司”转变到“研究股票”、密切关注股价变化的动量和催化剂，绞尽脑汁去寻找短线的投资机会。用行业内部人的话来说，就是“卖方研究买方化、买方行为短期化”。
“面对投资气候的剧变，我们最终于2010年初被迫积极应对，选择了调整和适应，基本的做法是将行业分析师直接暴露在市场需求和销售压力之下，以客户派点为基础进行业绩考核，顺应行业潮流。也是由于这样的原因，绝大多数离职的分析师转向买方机构，这一方面是因为通过客户派点和外部排名考核分析师，已经是卖方研究业务的通行做法；另一方面是因为沉静内敛、不善交游的性格更适合从事买方研究工作。”高善文博士在其评论中如是说。
高善文博士认为，卖方研究业务必须立足盈利自养，绝不能持续亏损，否则势必如白头宫女、人老珠黄，色衰爱驰。而卖方研究业务为何能“盈利自养”？高善文博士提出一组模拟数据：在比较苛刻的限定下，卖方分析师的独立创见提高0.1个百分点的资本回报，这应该是有可能的；如果更加苛刻一些，认为卖方分析师的贡献只有这一估计的十分之一，即0.01个百分点。按照目前中国资本市场30万亿元的市值估算，卖方分析师群体所能够提高的资本回报每年大约为30亿元，这一数字也许仍高于卖方分析师目前的总体薪酬规模，或者大约与之相当。
国泰基金投资副总监沙骎对《证券市场周刊》表示，在他看来，分析师推荐个股的投资盈利状况是决定佣金派点的主要因素。而对于什么是基金公司分仓派点的依据，鹏华基金研究部总经理冀洪涛也给出了与沙骎相似的回答，“分析师对我们投资业绩及投资工作的贡献度、专业的水平及其他的深度合作是影响分仓派点的最主要因素。”
面对业态变迁，招商证券研发中心总经理杨晔表示：“卖方研究及其有关的机构经纪业务的竞争日趋激烈，新的卖方研究服务提供者不断进入，必然导致竞争进一步强化。总体而言，竞争是促进行业发展的积极因素，因此，长期来看，较多卖方研究机构间的竞争，最终会导致行业的进步，这是其有利的一面。”
与此同时，杨晔也认为，竞争的加剧也反映出一些不好的倾向，主要体现在几个方面：其一是对专业人才的竞争开始加剧，一定程度上表现为人员流动缺乏规范，研究团队稳定对卖方研究机构的发展形成挑战；其二，卖方研究及其服务同质化，以及和同质化有关的某种意义上的过度服务开始困扰整个行业；第三，卖方研究和机构经纪业务实践中非专业因素上升。
中小券商 逆市出击
在过去一年的研究人才争夺战中，一些中小券商成为人才吸铁石，迅速扩充自身的研发阵容，戮力打造明星分析师团队，研究实力的增长受到市场关注，并开始争夺交易分仓。
WIND资讯统计显示，2011年上半年62家基金公司合力为券商贡献佣金总计27.13亿元，较2010年同期支付给券商的 28.4亿元佣金总量，减少了1.27亿元，减幅达4.5%。2010年同期排名前五位的券商佣金均出现不同程度的下降。
相比之下，以华创证券、瑞银证券、民生证券等为代表的中小券商在2011年的佣金争夺战中表现抢眼，佣金收入实现逆势增长，并在本届评选中得到了买方客户的认可，分列“进步最快研究团队”奖项前三名，成为机构黑马。
由几家大型券商垄断格局逐渐被一些中小券商的崛起所打破。伴随着新兴本土中小券商以及合资券商纷纷转型卖方研究，加之券商买方业务显现崛起迹象，明星分析师在行业内部及公司内部的流动日益加剧并常态化，使得传统优势券商的内部运营机制受到了严峻的考验，“造血”机能不足，应对迟缓或在买、卖服务间摇摆不定的券商市场份额将遭到蚕食。2006年以来，大型券商的基金分仓佣金市场占比逐年下降，中小券商上演逆势好戏，或许预示着卖方研究业务的洗牌在即。
面对未来卖方业务格局的变迁，多位券商研究所负责人向《证券市场周刊》表达了不同的看法：一部分人认为，目前相对于市场容量而言，卖方研究机构相对过剩，最后真正能够生存下来的，还是那些综合实力雄厚的大型券商。相反，另一部分人则认为，市场容量在未来还有提升的空间，卖方研究将出现综合实力强劲的大型券商与走差异化发展、提供特色服务的中小券商并存的局面。
“长期而言，卖方研究的竞争格局将是证券行业竞争格局变化的一个局部，即我们会看到一个大至与证券行业竞争格局一致的卖方研究的竞争格局。”杨晔说。
虽然卖方研究版图未定，但可以肯定的是，研究实力已经成为证券公司做大做强的有力保障。IPO重启以来，光大证券、招商证券、华泰证券、兴业证券等相继通过IPO登陆A股市场，广发证券、东北证券等也成功借壳上市。此外，上市券商再融资集结号的吹响，都为需要大量资金投入的证券研究业务带来了利好消息，券商研究实力的角力好戏值得期待。
黑马华创 独辟蹊径
2011年8月成立刚满两年的华创证券研究所在本届水晶球评选中一举斩获“进步最快研究团队”第一名、“进步最快销售团队”第二名以及“最具创新研究团队”第三名三个机构类奖项，成为最大的机构黑马。
华创证券研究所所长高利向《证券市场周刊》表示，华创证券研究所能够得到机构客户的认可，主要得益于两方面：第一是清晰的定位，与一些券商研究所存在的兼顾对内对外服务不同，华创证券公司高层赋予研究所的使命相对单纯，明确将“做好对外服务”作为自身定位；第二，就是奉行差异化的发展策略。
在研究方向布局上，华创证券独辟蹊径，以新兴产业作为切入点。《证券市场周刊》了解到，从2011年年初开始，华创证券研究所开始每周公布新兴产业周报、新材料数据周报、TMT行业周报等基础数据。在新兴产业周报中，华创证券密切跟踪了电力设备行业、节能、新能源、新能源汽车、环保、高端设备制造的发展动向，并对光伏产品价格进行监测，得到了基金和市场的认可。
高利认为，随着经济结构的转型，一些传统行业虽然市值较大，但已呈现落后甚至被淘汰的趋势，从市场反映来看，在一定程度上已缺乏研究价值。相比之下，新兴产业成长较快，且之前没有受到足够的关注，对于新成立的研究所来说既是挑战，更是机遇。
“由于新兴产业发展较快，新的技术与概念层出不穷，基金公司确实需要得到外部的研究服务支持。对这类领域的研究，各券商研究所均属于起步阶段，一些中小券商在此领域进行了较为深入的研究，服务比较及时。”一位基金经理向《证券市场周刊》表示。
此外，针对研究同质化问题，华创证券在研究方法上进行了创新性探索，对公司基本面研究一改往日直接通过向上市公司打探消息的做法，从市场出发，积极开展草根调研，力求为投资人提供有价值的信息和全新的思考角度。
瑞银崛起 本土之路
作为中国首家外资入股的金牌照证券公司，一直以来，瑞银证券对A股的研究被业界认为国际化有余，而本土化不足。2010年瑞银证券主打“本土化”策略，加强了二级市场业务的扩张，力邀时任申银万国研究所副所长的黄燕铭加盟，帮助其打造A股市场研究团队。
黄燕铭入驻瑞银证券，不仅带来将近20年丰厚的A股研究及本土券商管理经验，同时将其一手栽培的原申银万国A股首席策略师陈李重新招致麾下。随后，瑞银证券研究团队迅速扩容，历经一年时间，已由2010年9月规模相对较小的研究团队，成长为如今超过70人的大团队。
黄燕铭向《证券市场周刊》表示，瑞银证券在过去一年里，坚持奉行本土化理念，研究部从原先以英语作为唯一工作语言，逐渐转化为中、英文双语办公。而在人才招聘策略上，不再以英文会话能力作为录用门槛，更多的吸纳熟悉A股市场的优秀研究人才。此外，考虑到针对不同国家股票市场的研究理念和方法均存在差异，例如对一家A+H股的公司，针对A股的投资者和针对H股的投资者对同一公司的认识和理解完全不同，针对不同投资者出具的研究报告绝不仅仅是转换报告叙述语言的种类。因此，对于A+H的公司，瑞银证券的A股分析师和瑞银的H股分析师会在基本统一观点的前提下，针对当地投 资者分别发布报告。这样既能保证同一领域的研究员彼此交流行业观点，也能更好精细化服务不同市场的投资人。
本次瑞银证券荣获“进步最快研究团队”第二名的佳绩，不仅源于其本土化策略初见成效，更重要的是将本土思维与国际视野进行了很好的结合。最近半年来，国内的机构投资者对欧债危机都非常关注，而本土券商研究机构对此研究相对较弱，瑞银证券借助雄厚的国际化信息平台，整合欧洲优势研究资源，为国内投资者提供了有价值的服务。
“对于欧债危机的分析，瑞银做得较为出色， 对我们认识欧债危机对中国经济的影响提供了有价值的帮助。”一位基金经理向《证券市场周刊》表示。
民生证券 人才战略
荣获本届“水晶球奖”评选“进步最快研究团队”第三名的民生证券，以全新的明星阵容令业界侧目。
根据民生证券提交的报名信息并结合证券业协会注册信息，民生证券目前共有注册分析师27人，其中11人于2010年-2011年之间加盟，其中不乏在水晶球评选中取得佳绩的金牌分析师。如，曾获2010年“水晶球奖”计算机行业第一名的申银万国研究所分析师尹沿技、李晶；2010年夺得“水晶球奖”建筑工程行业第三名的招商证券分析师王小勇；2010年获“水晶球奖”房地产行业第五的华泰联合分析师肖肖等。
如何成功吸纳众多行业精英加盟，民生证券研究所所长李峰向《证券市场周刊》表示，公司高层对证券研究给予了高度的重视，确立了以投行研究为龙头来带动整个公司业务发展的战略定位，为此公司确立了一整套完全以市场化为基础，将客户评价和基金分仓派点作为评价分析师和整个研究业务价值的评价标准，采用透明化的薪酬激励机制，使每一位分析师能清楚知道自身研究所创造的价值并计算出将会得到的回报，这既能激发现有团队的研究积极性，也能吸引外部优秀人才的加盟。
如果说民生证券通过构建完全市场化的激励机制吸引外部优秀人才投其麾下，只是顺应了市场化竞争日益激烈的前提下，卖方服务势必以客户需求为导向的发展趋势，那么其主动出击挖掘另类研究人才的眼光可谓独到。
过去一年，民生证券研究所打破了行业人才引进的惯性模式，探索性引入外部专业研究人员。这其中包括来自中国机械科学研究院的吴进军、来自中航集团的彭俊斌、来自工业和信息化部的郑平、来自中国化工集团化工信息中心的方巍等。
“民生证券引入的这些外部专家，拥有丰富的产业实战经验，其研究水平长期处于产业发展前沿，可以带给研发部门全新的思维理念，特别是在行业出现新的动态，或是引入新的技术新的概念时，他们往往能抓住重点，及时为客户提供更加实用的建议。”李峰对新进加盟的行业专家给予上述评价。
与华创证券走差异化发展道路不同，作为“泛海系”布局金融行业的重要平台，民生证券并不满足中小券商的定位。李峰表示，民生证券自上而下并未把自身定位为中小券商，始终以全覆盖、具有市场竞争力的大型券商为目标打造研究团队。在成长初期，面对老牌券商研究所在市场中积累的深厚根基和品牌认可度，李峰相信客户是公平的，谁为他们提出了有价值的服务，将会被给予公允的评价，扎实的研究必定能创造价值。
本刊记者杨威 高愉对此文亦有贡献
卖方研究路在何方？作为中国本土证券研究领域的盛会，卖方研究的风向标，《证券市场周刊》主办的“水晶球奖”评选展现了卖方研究的竞争格局，更揭示了未来卖方研究转型之路——走出同质化竞争，创新研究及服务模式。
中国证券市场走过了20年，“水晶球奖”也已历经五届，见证了证券市场五年间的风云变幻，见证了本土证券研究的潮起潮落。
毋庸置疑的是，以价值投资理念为罗盘，卖方研究穿越了重重迷雾，对宏观、行业、公司未来走向的把握日渐清晰，整体研究水平大幅提升，卖方分析师的价值也更加凸显。
此次，《证券市场周刊》再次特别邀请全球知名会计师事务所——普华永道中天会计师事务所担任独立计票，秉持“公平、公正、公开”的评选宗旨，全程监督计票、独立统计，确保了选票的真实性、数据录入及评选计算的准确性和合规性。
第五届（2011年度）卖方分析师“水晶球奖”评选榜单显示，强者恒强的效应已然显现，中信证券、申银万国再次凭借着强大的综合研究实力，稳居最能反映证券研究机构综合实力的“本土金牌研究团队”前两名。招商证券、中金公司、国泰君安亦是实力雄厚，位列“本土金牌研究团队”的第三至五位。
然而，追赶着的步伐亦并未放慢，兴业证券、国金证券、中信建投、东方证券等研究机构依托各自的优势研究领域继续对第一梯队施压，华创证券、民生证券也趁势崛起，瑞银证券的本土化战略初见成效，证券研究竞争版图仍是狼烟四起。一个明显的例证是，本届32个研究领域由于优秀分析师的流动以及新锐分析师的崛起而发生了巨大的变化，上榜研究机构较上届更为分散。
竞争加剧 奖项分散
经过激烈角逐，32个研究领域奖、4个研究类机构奖、3个销售类个人奖、2个销售类机构奖、2个机构关系奖以及2个特别奖共计45个奖项分别被21家证券研究机构获得——相较2010年度的15家，获奖覆盖面进一步扩大，竞争进一步白热化。
32个研究领域的第一名，分别被中信证券、申银万国、招商证券、中金公司、国泰君安、国金证券、国信证券、安信证券、光大证券、华泰联合、齐鲁证券11家机构获得。既有连续多年捍卫行业首席的老将，更有成功上位的新面孔，本届也不例外。
机构方面，中信证券在8个行业中称雄，在共计22个行业中榜上有名，成为研究类个人奖项的最大赢家；申银万国获得3个行业第一，共计16个行业上榜，紧随其后；招商证券获得4个行业第一，共计在11个行业榜上有名。
个人方面，国金证券分析师易欢欢首次上榜即成功加冕计算机行业最佳分析师第一名，成为最大黑马。而中信证券石油化工行业分析师殷孝东、社会服务业分析师赵雪芹、汽车行业分析师李春波以及家电、休闲品和奢侈品行业分析师胡雅丽各自领导的研究小组则成功续写佳绩，连续五届荣登各自研究领域第一名。从一侧面彰显了中信证券作为本土综合实力最强的证券研究机构，依靠自上而下对研究的重视、平台协同资源及基于买方评价的完全市场化的绩效评价机制对优秀人才的长久吸引力。
过去的一年，美债危机一波三折、欧洲困局逐层扩散以及地缘动荡的此起彼伏，让市场剧烈震荡、忐忑难安。中国在高通胀背景下，货币政策一直紧缩，导致市场资金面紧张，股市一路下行，复杂的市场凸显了宏观和策略研究的重要性。
业内人士表示，目前买方投资已逐渐转向以“宏观、策略分析师+波段操作选手”模式开展，更多关注宏观经济走势及政策的变化，从而对仓位进行调整。要想在上述领域树立良好的影响力，深厚的研究功底及敏锐的判断力是必不可少的。
本届“水晶球奖”宏观经济研究领域，安信证券高善文博士率领的宏观策略研究团队凭借多年积累的功力和人气，再次蝉联第一。
在震荡的市场环境中，对趋势的判断考验着券商研究所的研判能力，而各研究所首席策略分析师的功底成为研究所对市场研判能力的直接体现。因此，本届“水晶球奖”评选中策略研究领域竞争异常激烈，最终由安信证券程定华博士率队拔得头筹。
一位基金公司研究负责人向《证券市场周刊》表示，目前太多策略分析师缺少实战背景和经验积累，纸上谈兵令人忧虑。而程定华博士曾在光大证券资产管理部积累了多年买方工作的实战经验，令其对市场节奏的把握比较到位。
值得一提的是，安信证券策略团队在策略研究领域的夺魁，也帮助安信证券成为在同一年“水晶球奖”评选中，首个宏观和策略同时夺冠的证券研究机构。
机构类奖项榜单中，中信证券、申银万国、招商证券、中金公司、国泰君安也凭借较强的综合实力，分列“本土金牌研究团队”前五位。作为研究机构的负责人，陈晓升（申银万国）、周金涛（中信建投）、徐刚（中信证券）获得“金牌领队”殊荣。
最终，机构类奖项榜单共计33个奖项归属于中信证券、申银万国、中金公司、招商证券、国泰君安、中银国际、安信证券、东方证券、华创证券、瑞银证券、民生证券11家机构。其中，“最具影响力研究机构”、“进步最快研究机构”、“最具独立性研究机构”、“最具创新能力研究机构”第一名分别被中信证券、华创证券、申银万国、东方证券夺得；销售类机构奖项中，中信证券、中银国际分别将“金牌销售服务团队”、“进步最快销售服务团队”的第一名收入囊中。
市场低迷 人才分流
2011年，证券业的好心情在4月18日戛然而止。这一天，上证综指创下了本年度至今的高点——3067点，随后便急转直下。
4月19日，标准普尔宣布下调美国主权债务评级，全球重要股市开始暴跌，A股踏上漫漫熊途，其间暴跌幅度甚至猛于欧美。从3067点到最低点2307点，A股最大跌幅达24.8%。
受此影响，证券公司代理买卖证券业务、自营业务收入和经纪业务收入普遍下滑，好在承销、资产管理业务以及创新业务的发展在营业收入中的比重不断上升，令各券商有所慰藉。
中国证券业协会公布的2011年上半年证券业经营数据统计结果显示，109家证券公司上半年实现营业收入751.02亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入409.95亿元、证券承销与保荐及财务顾问业务净收入132.77亿元、受托客户资产管理业务净收入8.98亿元，证券投资收益（含公允价值变动）68.97亿元。2011年上半年，109家证券公司累计实现净利润260.54亿元，同比下滑11%。
以中信证券为例,2011年上半年，中信证券卖方业务实现营业收入43.82亿元，买方业务实现收入33.70亿元，收入占比高达45%，而作为卖方业务中比重最大的经纪业务占比已降至31%。
海通证券和招商证券在买方业务的发展上同样表现不俗。2011年上半年，海通证券经纪业务收入占比已降至40%以下，同时，其自营业务上半年收入却同比激增348.56%。此外，资产管理业务也受益于规模的扩大而实现收入同比增长39.06%。招商证券中报显示，上半年资产管理业务盈利增加8.72%，证券投资业务创收3.74亿元，买方收入同样可圈可点。
证券市场竞争激烈、专业化要求提高，同时来自券商内部自营、投行及资产管理业务的研究需求日益增多，使得研究成为券商打造品牌和影响力的重要棋子，而研究人才也成为各方眼中核心竞争力的保障。
“现在研究所已经成为黄埔军校，以中信证券为例，研究部已经成为人才培养的发源地，如医药行业首席分析师姚杰、策略团队领队于军及其他多位分析师转投公司自营部，有效补充了公司买方业务研究，而机构销售部销售团队中也有一半人员曾经作为分析师参与一线研究工作。”中信证券研究部执行总经理于新力告诉《证券市场周刊》。
基金分仓 实力说话
2007年，中国证监会对基金公司在单个券商交易量一年累计值有明确规定，在《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》中指出，“一家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%。”
2011年基金公司上半年年报显示，以贡献给券商佣金前三大基金公司嘉实、华夏、博时为例（佣金贡献分别为14508.03万元、14077.73万元、13708.09万元），上述各基金公司对与其存在股权关系的券商在佣金分仓上的分配比例远低于30%的上限，并无偏袒。
“我们完全是依靠研究服务质量去争取基金佣金，并不依赖股东背景和渠道销售。”于新力说。
通过比对2011年上半年各券商基金分仓佣金排名情况与“水晶球奖”榜单，不难发现在2010年及2011年上半年基金分仓收入名列前茅的券商，其研究实力的综合排名同样名列前茅。即，实力雄厚的大券商为基金提供研究服务，其研究实力被基金公司看重，并借此获得基金分仓收入。
作为“水晶球奖”所有45个奖项中最具含金量的机构类大奖，“本土金牌研究团队”的诞生一直以来备受瞩目，此奖项并不是通过投票人直接提名，而是根据每个研究机构所有上榜分析师的具体名次，赋予特定分值，加总后得出研究机构的综合排名，总分排在前五名的机构方能获此殊荣。
32个行业最佳分析师的奖项各归其主后，券商综合研究实力的比拼结果也随之尘埃落定，中信证券以82分的综合积分连续第五次夺得“本土金牌研究团队”第一名，继续延续自2007年该奖项首次评选以来从未让其旁落的“神话”。申银万国、招商证券、中金公司、国泰君安分列第二至第五位。
反观佣金分仓，根据WIND资讯统计，2011年上半年，中信证券合计获得1996亿元分仓交易量，佣金总额达到1.66亿元，拔得上半年佣金收入头筹。申银万国、国泰君安分别以1.6亿元、1.25亿元位居二、三位。在人才引进方面上演大手笔的国信证券佣金数额明显增加，以微弱优势战胜招商证券跻身行业第四。招商证券、中金公司分列第五、第六名。除国信证券部分年初新进加盟的分析师因入职时间所限，本届未能参评，其对国信证券整体研究实力的贡献需在明年的评选中反映以外，佣金分仓排名与“本土金牌研究团队”座次呈现出较高的匹配度。
而分析师的流动导致了各券商研究实力的此消彼长，在此过程中，明星分析师也起到了重要的作用，为人才的流入方带来了荣誉和真金白银的可观收入。
如，分别从中信证券、申银万国、招商证券、中金公司、海通证券等知名券商成功引进金牌分析师的华创证券、瑞银证券、民生证券在本年度评选中成功突围，初次登上“水晶球奖”榜单。2011年上半年的佣金排名较2010年同期也取得较大幅度的增长，分别从第55、25、63位，上升至第 27、22、35位。
由于评选规则所限，2010年未能代表齐鲁证券参评的钢铁、农林牧渔，及电力设备行业分析师周涛、谢刚、刘昭亮，均在本届评选中入围行业最佳分析师前五，特别是周涛、笃慧组成的研究团队勇夺钢铁行业第一名。加之2011年上半年基金分仓佣金相较2010年同期增收2200余万元，齐鲁证券在过去一年名利双收。
与此同时，经历了人事震动的安信证券2011年基金分仓佣金排名由2010年同期跌落4个名次，降至第10名，而在本届评选中，其有4个行业上榜，较2010年的成绩也略有下降。
同样饱受人员流失之苦的还有国金证券。国金证券研究团队曾在自己的研究体系支撑下，批量生产了大批明星研究员，并因此在水晶球评选中取得过不错的成绩。但随着明星分析师的出走，本届评选中国金证券的成绩单暗淡了不少，相较于2010年在11个行业中上榜，2011年仅在机械、计算机等4个行业有所斩获。
业态变迁 竞争加剧
2010年至今，分析师转会风潮几乎席卷了整个证券行业，仅以“水晶球奖”行业最佳分析师为统计对象，曾登上2010年、2011年度榜单的金牌分析师，如今已有超过三分之一者或弃“卖”投“买”，或转投其他卖方机构，流动频率甚至高于股市表现最为疯狂的2007年。
过去一年，安信证券先后就有20多位分析师；“水晶球奖”策略研究第一名得主原申银万国首席策略分析师袁宜新职位是富国基金首席经济学家，申银万国计算机研究团队的核心成员尹沿技和李晶也于今年加盟民生证券；中信证券交通运输研究团队曾旭等多位核心成员转会兴业证券，医药生物行业首席分析师姚杰、策略研究首席分析师于军转做自营研究；海通证券煤炭行业首席分析师等3人被华创证券高价挖走。而在更早之前，原供职于国金证券的龚云华等3位金牌分析师跳槽至新东家齐鲁证券，并被委以重任。
为何证券从业人员跳槽、挖角现象愈演愈烈？高善文博士于2011年8月、9月连续在《证券市场周刊》上发表五篇《安信证券行业分析师离职风波评论》，从行业生态变迁的角度来看分析师的流动。
高善文博士认为，基金行业业绩考核的短期化迫使证券分析师逐步放弃价值挖掘和深入研究，从“研究公司”转变到“研究股票”、密切关注股价变化的动量和催化剂，绞尽脑汁去寻找短线的投资机会。用行业内部人的话来说，就是“卖方研究买方化、买方行为短期化”。
“面对投资气候的剧变，我们最终于2010年初被迫积极应对，选择了调整和适应，基本的做法是将行业分析师直接暴露在市场需求和销售压力之下，以客户派点为基础进行业绩考核，顺应行业潮流。也是由于这样的原因，绝大多数离职的分析师转向买方机构，这一方面是因为通过客户派点和外部排名考核分析师，已经是卖方研究业务的通行做法；另一方面是因为沉静内敛、不善交游的性格更适合从事买方研究工作。”高善文博士在其评论中如是说。
高善文博士认为，卖方研究业务必须立足盈利自养，绝不能持续亏损，否则势必如白头宫女、人老珠黄，色衰爱驰。而卖方研究业务为何能“盈利自养”？高善文博士提出一组模拟数据：在比较苛刻的限定下，卖方分析师的独立创见提高0.1个百分点的资本回报，这应该是有可能的；如果更加苛刻一些，认为卖方分析师的贡献只有这一估计的十分之一，即0.01个百分点。按照目前中国资本市场30万亿元的市值估算，卖方分析师群体所能够提高的资本回报每年大约为30亿元，这一数字也许仍高于卖方分析师目前的总体薪酬规模，或者大约与之相当。
国泰基金投资副总监沙骎对《证券市场周刊》表示，在他看来，分析师推荐个股的投资盈利状况是决定佣金派点的主要因素。而对于什么是基金公司分仓派点的依据，鹏华基金研究部总经理冀洪涛也给出了与沙骎相似的回答，“分析师对我们投资业绩及投资工作的贡献度、专业的水平及其他的深度合作是影响分仓派点的最主要因素。”
面对业态变迁，招商证券研发中心总经理杨晔表示：“卖方研究及其有关的机构经纪业务的竞争日趋激烈，新的卖方研究服务提供者不断进入，必然导致竞争进一步强化。总体而言，竞争是促进行业发展的积极因素，因此，长期来看，较多卖方研究机构间的竞争，最终会导致行业的进步，这是其有利的一面。”
与此同时，杨晔也认为，竞争的加剧也反映出一些不好的倾向，主要体现在几个方面：其一是对专业人才的竞争开始加剧，一定程度上表现为人员流动缺乏规范，研究团队稳定对卖方研究机构的发展形成挑战；其二，卖方研究及其服务同质化，以及和同质化有关的某种意义上的过度服务开始困扰整个行业；第三，卖方研究和机构经纪业务实践中非专业因素上升。
中小券商 逆市出击
在过去一年的研究人才争夺战中，一些中小券商成为人才吸铁石，迅速扩充自身的研发阵容，戮力打造明星分析师团队，研究实力的增长受到市场关注，并开始争夺交易分仓。
WIND资讯统计显示，2011年上半年62家基金公司合力为券商贡献佣金总计27.13亿元，较2010年同期支付给券商的 28.4亿元佣金总量，减少了1.27亿元，减幅达4.5%。2010年同期排名前五位的券商佣金均出现不同程度的下降。
相比之下，以华创证券、瑞银证券、民生证券等为代表的中小券商在2011年的佣金争夺战中表现抢眼，佣金收入实现逆势增长，并在本届评选中得到了买方客户的认可，分列“进步最快研究团队”奖项前三名，成为机构黑马。
由几家大型券商垄断格局逐渐被一些中小券商的崛起所打破。伴随着新兴本土中小券商以及合资券商纷纷转型卖方研究，加之券商买方业务显现崛起迹象，明星分析师在行业内部及公司内部的流动日益加剧并常态化，使得传统优势券商的内部运营机制受到了严峻的考验，“造血”机能不足，应对迟缓或在买、卖服务间摇摆不定的券商市场份额将遭到蚕食。2006年以来，大型券商的基金分仓佣金市场占比逐年下降，中小券商上演逆势好戏，或许预示着卖方研究业务的洗牌在即。
面对未来卖方业务格局的变迁，多位券商研究所负责人向《证券市场周刊》表达了不同的看法：一部分人认为，目前相对于市场容量而言，卖方研究机构相对过剩，最后真正能够生存下来的，还是那些综合实力雄厚的大型券商。相反，另一部分人则认为，市场容量在未来还有提升的空间，卖方研究将出现综合实力强劲的大型券商与走差异化发展、提供特色服务的中小券商并存的局面。
“长期而言，卖方研究的竞争格局将是证券行业竞争格局变化的一个局部，即我们会看到一个大至与证券行业竞争格局一致的卖方研究的竞争格局。”杨晔说。
虽然卖方研究版图未定，但可以肯定的是，研究实力已经成为证券公司做大做强的有力保障。IPO重启以来，光大证券、招商证券、华泰证券、兴业证券等相继通过IPO登陆A股市场，广发证券、东北证券等也成功借壳上市。此外，上市券商再融资集结号的吹响，都为需要大量资金投入的证券研究业务带来了利好消息，券商研究实力的角力好戏值得期待。
黑马华创 独辟蹊径
2011年8月成立刚满两年的华创证券研究所在本届水晶球评选中一举斩获“进步最快研究团队”第一名、“进步最快销售团队”第二名以及“最具创新研究团队”第三名三个机构类奖项，成为最大的机构黑马。
华创证券研究所所长高利向《证券市场周刊》表示，华创证券研究所能够得到机构客户的认可，主要得益于两方面：第一是清晰的定位，与一些券商研究所存在的兼顾对内对外服务不同，华创证券公司高层赋予研究所的使命相对单纯，明确将“做好对外服务”作为自身定位；第二，就是奉行差异化的发展策略。
在研究方向布局上，华创证券独辟蹊径，以新兴产业作为切入点。《证券市场周刊》了解到，从2011年年初开始，华创证券研究所开始每周公布新兴产业周报、新材料数据周报、TMT行业周报等基础数据。在新兴产业周报中，华创证券密切跟踪了电力设备行业、节能、新能源、新能源汽车、环保、高端设备制造的发展动向，并对光伏产品价格进行监测，得到了基金和市场的认可。
高利认为，随着经济结构的转型，一些传统行业虽然市值较大，但已呈现落后甚至被淘汰的趋势，从市场反映来看，在一定程度上已缺乏研究价值。相比之下，新兴产业成长较快，且之前没有受到足够的关注，对于新成立的研究所来说既是挑战，更是机遇。
“由于新兴产业发展较快，新的技术与概念层出不穷，基金公司确实需要得到外部的研究服务支持。对这类领域的研究，各券商研究所均属于起步阶段，一些中小券商在此领域进行了较为深入的研究，服务比较及时。”一位基金经理向《证券市场周刊》表示。
此外，针对研究同质化问题，华创证券在研究方法上进行了创新性探索，对公司基本面研究一改往日直接通过向上市公司打探消息的做法，从市场出发，积极开展草根调研，力求为投资人提供有价值的信息和全新的思考角度。
瑞银崛起 本土之路
作为中国首家外资入股的金牌照证券公司，一直以来，瑞银证券对A股的研究被业界认为国际化有余，而本土化不足。2010年瑞银证券主打“本土化”策略，加强了二级市场业务的扩张，力邀时任申银万国研究所副所长的黄燕铭加盟，帮助其打造A股市场研究团队。
黄燕铭入驻瑞银证券，不仅带来将近20年丰厚的A股研究及本土券商管理经验，同时将其一手栽培的原申银万国A股首席策略师陈李重新招致麾下。随后，瑞银证券研究团队迅速扩容，历经一年时间，已由2010年9月规模相对较小的研究团队，成长为如今超过70人的大团队。
黄燕铭向《证券市场周刊》表示，瑞银证券在过去一年里，坚持奉行本土化理念，研究部从原先以英语作为唯一工作语言，逐渐转化为中、英文双语办公。而在人才招聘策略上，不再以英文会话能力作为录用门槛，更多的吸纳熟悉A股市场的优秀研究人才。此外，考虑到针对不同国家股票市场的研究理念和方法均存在差异，例如对一家A+H股的公司，针对A股的投资者和针对H股的投资者对同一公司的认识和理解完全不同，针对不同投资者出具的研究报告绝不仅仅是转换报告叙述语言的种类。因此，对于A+H的公司，瑞银证券的A股分析师和瑞银的H股分析师会在基本统一观点的前提下，针对当地投 资者分别发布报告。这样既能保证同一领域的研究员彼此交流行业观点，也能更好精细化服务不同市场的投资人。
本次瑞银证券荣获“进步最快研究团队”第二名的佳绩，不仅源于其本土化策略初见成效，更重要的是将本土思维与国际视野进行了很好的结合。最近半年来，国内的机构投资者对欧债危机都非常关注，而本土券商研究机构对此研究相对较弱，瑞银证券借助雄厚的国际化信息平台，整合欧洲优势研究资源，为国内投资者提供了有价值的服务。
“对于欧债危机的分析，瑞银做得较为出色， 对我们认识欧债危机对中国经济的影响提供了有价值的帮助。”一位基金经理向《证券市场周刊》表示。
民生证券 人才战略
荣获本届“水晶球奖”评选“进步最快研究团队”第三名的民生证券，以全新的明星阵容令业界侧目。
根据民生证券提交的报名信息并结合证券业协会注册信息，民生证券目前共有注册分析师27人，其中11人于2010年-2011年之间加盟，其中不乏在水晶球评选中取得佳绩的金牌分析师。如，曾获2010年“水晶球奖”计算机行业第一名的申银万国研究所分析师尹沿技、李晶；2010年夺得“水晶球奖”建筑工程行业第三名的招商证券分析师王小勇；2010年获“水晶球奖”房地产行业第五的华泰联合分析师肖肖等。
如何成功吸纳众多行业精英加盟，民生证券研究所所长李峰向《证券市场周刊》表示，公司高层对证券研究给予了高度的重视，确立了以投行研究为龙头来带动整个公司业务发展的战略定位，为此公司确立了一整套完全以市场化为基础，将客户评价和基金分仓派点作为评价分析师和整个研究业务价值的评价标准，采用透明化的薪酬激励机制，使每一位分析师能清楚知道自身研究所创造的价值并计算出将会得到的回报，这既能激发现有团队的研究积极性，也能吸引外部优秀人才的加盟。
如果说民生证券通过构建完全市场化的激励机制吸引外部优秀人才投其麾下，只是顺应了市场化竞争日益激烈的前提下，卖方服务势必以客户需求为导向的发展趋势，那么其主动出击挖掘另类研究人才的眼光可谓独到。
过去一年，民生证券研究所打破了行业人才引进的惯性模式，探索性引入外部专业研究人员。这其中包括来自中国机械科学研究院的吴进军、来自中航集团的彭俊斌、来自工业和信息化部的郑平、来自中国化工集团化工信息中心的方巍等。
“民生证券引入的这些外部专家，拥有丰富的产业实战经验，其研究水平长期处于产业发展前沿，可以带给研发部门全新的思维理念，特别是在行业出现新的动态，或是引入新的技术新的概念时，他们往往能抓住重点，及时为客户提供更加实用的建议。”李峰对新进加盟的行业专家给予上述评价。
与华创证券走差异化发展道路不同，作为“泛海系”布局金融行业的重要平台，民生证券并不满足中小券商的定位。李峰表示，民生证券自上而下并未把自身定位为中小券商，始终以全覆盖、具有市场竞争力的大型券商为目标打造研究团队。在成长初期，面对老牌券商研究所在市场中积累的深厚根基和品牌认可度，李峰相信客户是公平的，谁为他们提出了有价值的服务，将会被给予公允的评价，扎实的研究必定能创造价值。
本刊记者杨威 高愉对此文亦有贡献