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摘要：公司债券受托管理人制度源于英美法系国家，是债券违约处置中保护债券持有人利益的一项重要制度，价值在于缓解债券持有人与发行主体之间较高程度的信息不对称、债券契约不完善而可能存在的合同保护力度不足以及由于债券持有人分散性、高流动性和非专业性导致的集体行动难题等问题。随着刚性兑付的打破以及违约事件集中爆发乃至常态化，完善受托管理人制度、重新定位我国公司债受托管理人的角色就显得十分迫切且必要。
关键词：公司债券违约;受托管理人;利益冲突;投资者保护
一、我国债券受托管理人制度存在的问题及困境
我国虽引入了债券受托管理人制度，由于长期存在的政府刚性兑付造成忽视债券管理导致保护投资者利益的功能发挥上有所欠缺，主要存在受托管理人法律地位不明确、职责履行消极性、与债券持有人利益冲突等问题。2014年3月，我国债券市场迎来首次实质违约——上海超日太阳能科技股份有限公司债券违约，然而作为债券投资者制度上的法定管理人的债券受托管理人虽被赋予很高期待但因缺乏积极有效的应对措施，未能在其中有效发挥其职能。
（一）我国公司债券受托管理人法律地位不明
受托管理人功能发挥受限最大问题在于我国对于公司债券受托管理人法律地位不明确，长期存在其基础法律关系为信托关系还是委托关系争议，将基础法律关系定性为委托关系是认为《公司债券发行与交易管理办法》第50条第（八）项明确规定的是“接受债券持有人委托”而提起民事诉讼等法律程序;反对“委托关系说”基于修改债券代理人名称为债券受托管理人、《公司债券发行与交易管理办法》第48条、50条第（七）项“可以约定为信托财产”以及第50条第（八）项以自己的名义提起诉讼等而委托关系中是不能以自己名义提起，将基础法律关系定义为信托关系，《证券法》对于法律关系定位同样未界定。关于规定债券受托管理人制度法律体系对其法律地位的明确界定，而清晰界定其法律地位对于其职责的履行从而发挥维护持有人利益功能起着基础性作用。
（二）债券受托管理人履行职责的消极性
由于地位不明确而引申出债券受托管理人履行职责的消极性，《公司债券发行与交易管理办法》第49条原则性规定债券受托管理人应勤勉尽责，第50条具体规定了八项职责，《公司债券受托管理人执业行为准则》规定了债券受托管理人的权利义务，《公司债券受托管理人處置公司债券违约风险指引》进一步对债券违约处置中受托管理人职责予以明确。尽管对于债券受托管理人职责进行不断细化规定，却没有赋予其履职所需的手段，也未能要求相应的职能单位或部门予以协助或配合。况且这些细化的职责也大多是对于发行主体督促监管、告知债权人、审查等程序性的管理职责，具有消极性，欠缺讼诉调解中的实质谈判权限、偿付资产的经营权和处分权等积极性权利以实现偿付资产保值增值以及投资者利益最大化。此外，从债券受托管理人履行职责相关规定本身来看债券受托人独立的自主决定性较弱，大多数需要经过债券持有人会议授权。例如，证监会《公司债券发行与交易管理办法》以及证券业协会《公司债券受托管理人执业行为准则》规定经全部或部分债券持有人委托以自己名义提起诉讼等法律程序，《风险指引》规定经过委托或者债券持有人会议授权提起诉讼，立意虽好，实践操作困难。此处该问题延伸至债券受托管理人诉讼地位不明问题。作为规章及自律性规范该规定法律效力层级太低，与作为基本法《民事诉讼法》中对于诉讼原告资格、诉讼代理人条件不相符，对于原告资格要求与本案直接利害关系，而真正具有利害关系的是债券持有人，当其经过授权或者委托作为诉讼代理人《民事诉讼法》要求以“被代理人名义”起诉，而此处规定债券受托管理人以自己名义起诉，加之《立法法》规定诉讼制度只能由法律制定，行政规章及自律文件不能使受托管理人取得适格原告的资格，《证券法》并未规定债券受托管理人以自己名义提起诉讼等法律程序，所以实践中债券管理人以自己名义起诉是没有法律依据的。因此，由于债券受托管理人诉讼地位不清以及与消极的职能构造，当发行人出现违约风险可能影响其偿债能力，需要受托管理人积极介入有效采取财产保全措施或者启动诉讼进行应急处置，而此时却面临重重法律或实践障碍，最终不利于债券持有人权益保护。
（三）存在与债券持有人利益冲突
与债券持有人利益冲突也是阻碍债券受托管理人功能发挥的重要原因。《公司债券发行与交易管理办法》48、49条规定管理人是由发行人聘任，可以由本次发行的承销机构也可以是中国证监会认可的其他机构担任，实践中主要是本次发行的承销机构担任。违约前，承销机构作为债券受托人一般具有相应的隔离措施以保证其作为债券受托人的独立性，与债券持有人出现利益冲突的可能性非常小，承销机构作为债券受托管理人与债券持有人利益发生冲突主要是在出现债券违约时，在其自身本身也持有发行人违约债券时利益冲突尤为明显，此时往往会不可避免地为了自身利益不受损罔顾债券持有人的利益利用信息优势与发行人达成某种对照自身利益预先安排的协议甚至故意消极不履行职责从而侵害其他债券持有人的利益。例如，“15 云峰 PPN005”的承销商上海浦发银行，既是管理人也是债权人，其利用信息优势和银行债权委员会委员的地位优势，在出现违约风险时率先针对云峰资产采取保全措施，从而侵害了其他投资人的利益。
二、域外成熟市场债券受托管理人制度启示与经验
域外发达国家基于多年实践形成一套保护债券持有人的完善的债券受托管理人制度，美国1939年颁布了《信托契约法》，以成文法形式确立了债券受托管理制度，全面规定受托管理人资格、权利义务、法律责任、利益冲突等。并于1990年进行了修正，立法加之丰富的司法判例共同构成了美国债券受托管理人制度的法律基础。
（一）明确该制度是建立在信托关系基础
美国债券市场上债券受托管理人制度要求发行人与受托人签订债券受托契约债券，将发行主体按照债券条款还本付息的债权权利以及担保权作为信托财产，由债券受托人管理债券存续期事宜、监督发行主体行为，债券违约风险出现代表投资者积极维护权益。其建立在信托关系基础之上，以信托理论为蓝本，债券所有权分离为法定所有权和受益所有权，发行主体与持有人之间实质的债务债权关系并不因此发生改变。在信托框架下，受托人对作为受益所有人的债券持有人负有信义义务即最大限度保护债券持有人利益，发生利益冲突时，遵循持有人利益优先，并且如同处理自己事务一样审慎管理受托事项。 （二）权责统一的职责构造
美国受托管理制度基于信托理论，赋予其受托人根据自身专业判断具有直接管理处置信托财产的权利，关于受托人的职责区分违约前和违约后而有所不同，在发生债券违约前，强调对一般事务的管理职能，在违约事实发生之后，受托人成为一个“在相同的环境下以管理自己事务所有的谨慎和技术来行使信托合同所赋予的权利”的谨慎人，在履行职责方面，规定债券受托管理人在债券违约风险出现及时有效启动维权措施处理应急事项干预事件发展，以审慎人管理自身事务的技能和注意履行其义务、维护债券持有人利益，也体现为有一定的自由裁量权，作为信托法律关系下债券利益的名义所有权人无需采取一切行动均需召开持有人会议得到同意。美国在债券受托管理人制度中规定了债券受托管理人不履行或者违法履行职责严格的责任，同时引入商业判断规则，增了各项豁免条款以保护债券受托管理人的利益。即受托管理人可以证明自己的行为是在当时的情况下做出的为持有人最有利的行为时，应当免除其责任。
（三）利益冲突之预防与处置
为有效预防利益冲突，首先在任职资格有一定限制，《1939信托契约法》第310条要求至少要有一个在联邦法律或者州法律下运作经营的公司制的“机构受托人”，并保证在任何时候，其总资产以及盈余应当达到受托契约以及法律的特别要求。同时为避免受托人处于双重地位而使受托信义义务与私人利益相冲突，又明确列举利益冲突十种具体情形及处理方法，1990年《信托契约改革法案》进行修改，禁止发行人的债权人同时兼任债券受托管理人，并规定在发生违约前并不禁止债券承销商担任受托管理人。
三、我国公司债券受托管理人制度完善与重构
（一）明确公司债券受托管理人的法律地位
为使其在债券违约中保护投资者功能最大限度发挥，首先明确公司债券受托管理人的法律地位。明確以信托关系作为债券受托管理人制度的基础法律关系，是信托关系上的受托人而非委托代理关系中的代理人。借鉴境外发达债券市场经验，相较于委托代理关系中代理人的权限受到被代理人的严格限制，信托基础关系中受托人有较强的主观能动性和较大的自由裁量空间，受托人以信托关系参与管理债券事务，对债券持有人负有信义义务，以便高效、便捷地保护和实现人数众多而又分散的债券持有人的利益。因此，有必要在信托法律框架下，进一步探究债券受托人的制度安排。
（二）债券受托管理人职责重构与配套激励机制
结合我国债券受托管理人职责履行的被动消极性影响因素，对于其职责的积极性改造可以从明确信托关系基础上进行赋权和配套相应激励机制入手，打破“低权低责”状态。赋予受托人自行经营管理和处置信托财产的权利以及与债券发行主体实质谈判权，破除诉讼主体资格的障碍，在法律层面明确规定债券受托管理人可以自己的名义参与诉讼、进行财产保全，针对缺乏必要的手段以导致的无法有效及时履行职责，也有必要在法律层面明确授予受托管理人于法定情形下行使一定的查询权、复印权等履行受托职责必要的手段，同时，对受托管理人所负信义义务的内涵作出明确清晰的界定，可以采取美国《信托契约法》做法分为债券违约前和违约后不同的义务，对怠于履行职责违反信义义务的受托管理人应承担的民事责任予以明确规定，以严格责任约束受托管理人履职消极性，为达到利益平衡，以商业判断规则作为承担责任的豁免。在配套履职激励机制方面，可以通过优化薪酬结构为受托管理人提供经济激励。
（三）利益冲突处置方式之具体化
可借鉴美国《信托契约法》的做法，首先对受托人准入首先设置了一定门槛， 符合条件的机构才可以成为受托管理人，有效避免潜在利益冲突，其次明确解决利益冲突的规定并非是完全杜绝利益冲突的存在， 在公司债券发生违约之前对利益冲突采取包容的态度，充分信息披露，在公司债券违约后则责令债券受托管理人限时改正，或者消除利益冲突，以此解决债券受托管理人与债券持有人利益之冲突。立足于当前现实，在立法对债券受托管理人资格未作出相应调整以扩大受托管理人的主体资格范围以及对存在利益冲突情形明确予以细致化规定时，考虑到倘若继续由主承销商担任受托管理人管理事务， 应更加注重完善证券公司内部承销部门与受托管理部门的防火墙机制，相应地对其信息披露也必然要提出更高的要求。
四、结语
目前，我国公司债券市场正在经历以注册制为理念，简政放权、宽进严管的发行制度改革，面临新经济形势下债券市场违约常态化，对于债券存续期管理和债券持有人权益保护提出了更高的要求，在法律层面全面系统完善我国公司债券受托管理人制度设计，有必要批判性地吸收借鉴成熟市场相关经验，深刻研究其制度来源、内涵及其蕴含的法理逻辑，立足于我国本土现实情况，构建以信托关系为基础的、配置“高权高责”的债券受托管理人制度体系，以期最大限度发挥受托管理人自主能动性，维护债券投资者利益。
作者简介：
郭岚岚（1996.11-），女，汉族，籍贯：陕西延安人，西北政法大学，19级在读研究生，硕士学位，专业：民商法，研究方向：民商法。
关键词：公司债券违约;受托管理人;利益冲突;投资者保护
一、我国债券受托管理人制度存在的问题及困境
我国虽引入了债券受托管理人制度，由于长期存在的政府刚性兑付造成忽视债券管理导致保护投资者利益的功能发挥上有所欠缺，主要存在受托管理人法律地位不明确、职责履行消极性、与债券持有人利益冲突等问题。2014年3月，我国债券市场迎来首次实质违约——上海超日太阳能科技股份有限公司债券违约，然而作为债券投资者制度上的法定管理人的债券受托管理人虽被赋予很高期待但因缺乏积极有效的应对措施，未能在其中有效发挥其职能。
（一）我国公司债券受托管理人法律地位不明
受托管理人功能发挥受限最大问题在于我国对于公司债券受托管理人法律地位不明确，长期存在其基础法律关系为信托关系还是委托关系争议，将基础法律关系定性为委托关系是认为《公司债券发行与交易管理办法》第50条第（八）项明确规定的是“接受债券持有人委托”而提起民事诉讼等法律程序;反对“委托关系说”基于修改债券代理人名称为债券受托管理人、《公司债券发行与交易管理办法》第48条、50条第（七）项“可以约定为信托财产”以及第50条第（八）项以自己的名义提起诉讼等而委托关系中是不能以自己名义提起，将基础法律关系定义为信托关系，《证券法》对于法律关系定位同样未界定。关于规定债券受托管理人制度法律体系对其法律地位的明确界定，而清晰界定其法律地位对于其职责的履行从而发挥维护持有人利益功能起着基础性作用。
（二）债券受托管理人履行职责的消极性
由于地位不明确而引申出债券受托管理人履行职责的消极性，《公司债券发行与交易管理办法》第49条原则性规定债券受托管理人应勤勉尽责，第50条具体规定了八项职责，《公司债券受托管理人执业行为准则》规定了债券受托管理人的权利义务，《公司债券受托管理人處置公司债券违约风险指引》进一步对债券违约处置中受托管理人职责予以明确。尽管对于债券受托管理人职责进行不断细化规定，却没有赋予其履职所需的手段，也未能要求相应的职能单位或部门予以协助或配合。况且这些细化的职责也大多是对于发行主体督促监管、告知债权人、审查等程序性的管理职责，具有消极性，欠缺讼诉调解中的实质谈判权限、偿付资产的经营权和处分权等积极性权利以实现偿付资产保值增值以及投资者利益最大化。此外，从债券受托管理人履行职责相关规定本身来看债券受托人独立的自主决定性较弱，大多数需要经过债券持有人会议授权。例如，证监会《公司债券发行与交易管理办法》以及证券业协会《公司债券受托管理人执业行为准则》规定经全部或部分债券持有人委托以自己名义提起诉讼等法律程序，《风险指引》规定经过委托或者债券持有人会议授权提起诉讼，立意虽好，实践操作困难。此处该问题延伸至债券受托管理人诉讼地位不明问题。作为规章及自律性规范该规定法律效力层级太低，与作为基本法《民事诉讼法》中对于诉讼原告资格、诉讼代理人条件不相符，对于原告资格要求与本案直接利害关系，而真正具有利害关系的是债券持有人，当其经过授权或者委托作为诉讼代理人《民事诉讼法》要求以“被代理人名义”起诉，而此处规定债券受托管理人以自己名义起诉，加之《立法法》规定诉讼制度只能由法律制定，行政规章及自律文件不能使受托管理人取得适格原告的资格，《证券法》并未规定债券受托管理人以自己名义提起诉讼等法律程序，所以实践中债券管理人以自己名义起诉是没有法律依据的。因此，由于债券受托管理人诉讼地位不清以及与消极的职能构造，当发行人出现违约风险可能影响其偿债能力，需要受托管理人积极介入有效采取财产保全措施或者启动诉讼进行应急处置，而此时却面临重重法律或实践障碍，最终不利于债券持有人权益保护。
（三）存在与债券持有人利益冲突
与债券持有人利益冲突也是阻碍债券受托管理人功能发挥的重要原因。《公司债券发行与交易管理办法》48、49条规定管理人是由发行人聘任，可以由本次发行的承销机构也可以是中国证监会认可的其他机构担任，实践中主要是本次发行的承销机构担任。违约前，承销机构作为债券受托人一般具有相应的隔离措施以保证其作为债券受托人的独立性，与债券持有人出现利益冲突的可能性非常小，承销机构作为债券受托管理人与债券持有人利益发生冲突主要是在出现债券违约时，在其自身本身也持有发行人违约债券时利益冲突尤为明显，此时往往会不可避免地为了自身利益不受损罔顾债券持有人的利益利用信息优势与发行人达成某种对照自身利益预先安排的协议甚至故意消极不履行职责从而侵害其他债券持有人的利益。例如，“15 云峰 PPN005”的承销商上海浦发银行，既是管理人也是债权人，其利用信息优势和银行债权委员会委员的地位优势，在出现违约风险时率先针对云峰资产采取保全措施，从而侵害了其他投资人的利益。
二、域外成熟市场债券受托管理人制度启示与经验
域外发达国家基于多年实践形成一套保护债券持有人的完善的债券受托管理人制度，美国1939年颁布了《信托契约法》，以成文法形式确立了债券受托管理制度，全面规定受托管理人资格、权利义务、法律责任、利益冲突等。并于1990年进行了修正，立法加之丰富的司法判例共同构成了美国债券受托管理人制度的法律基础。
（一）明确该制度是建立在信托关系基础
美国债券市场上债券受托管理人制度要求发行人与受托人签订债券受托契约债券，将发行主体按照债券条款还本付息的债权权利以及担保权作为信托财产，由债券受托人管理债券存续期事宜、监督发行主体行为，债券违约风险出现代表投资者积极维护权益。其建立在信托关系基础之上，以信托理论为蓝本，债券所有权分离为法定所有权和受益所有权，发行主体与持有人之间实质的债务债权关系并不因此发生改变。在信托框架下，受托人对作为受益所有人的债券持有人负有信义义务即最大限度保护债券持有人利益，发生利益冲突时，遵循持有人利益优先，并且如同处理自己事务一样审慎管理受托事项。 （二）权责统一的职责构造
美国受托管理制度基于信托理论，赋予其受托人根据自身专业判断具有直接管理处置信托财产的权利，关于受托人的职责区分违约前和违约后而有所不同，在发生债券违约前，强调对一般事务的管理职能，在违约事实发生之后，受托人成为一个“在相同的环境下以管理自己事务所有的谨慎和技术来行使信托合同所赋予的权利”的谨慎人，在履行职责方面，规定债券受托管理人在债券违约风险出现及时有效启动维权措施处理应急事项干预事件发展，以审慎人管理自身事务的技能和注意履行其义务、维护债券持有人利益，也体现为有一定的自由裁量权，作为信托法律关系下债券利益的名义所有权人无需采取一切行动均需召开持有人会议得到同意。美国在债券受托管理人制度中规定了债券受托管理人不履行或者违法履行职责严格的责任，同时引入商业判断规则，增了各项豁免条款以保护债券受托管理人的利益。即受托管理人可以证明自己的行为是在当时的情况下做出的为持有人最有利的行为时，应当免除其责任。
（三）利益冲突之预防与处置
为有效预防利益冲突，首先在任职资格有一定限制，《1939信托契约法》第310条要求至少要有一个在联邦法律或者州法律下运作经营的公司制的“机构受托人”，并保证在任何时候，其总资产以及盈余应当达到受托契约以及法律的特别要求。同时为避免受托人处于双重地位而使受托信义义务与私人利益相冲突，又明确列举利益冲突十种具体情形及处理方法，1990年《信托契约改革法案》进行修改，禁止发行人的债权人同时兼任债券受托管理人，并规定在发生违约前并不禁止债券承销商担任受托管理人。
三、我国公司债券受托管理人制度完善与重构
（一）明确公司债券受托管理人的法律地位
为使其在债券违约中保护投资者功能最大限度发挥，首先明确公司债券受托管理人的法律地位。明確以信托关系作为债券受托管理人制度的基础法律关系，是信托关系上的受托人而非委托代理关系中的代理人。借鉴境外发达债券市场经验，相较于委托代理关系中代理人的权限受到被代理人的严格限制，信托基础关系中受托人有较强的主观能动性和较大的自由裁量空间，受托人以信托关系参与管理债券事务，对债券持有人负有信义义务，以便高效、便捷地保护和实现人数众多而又分散的债券持有人的利益。因此，有必要在信托法律框架下，进一步探究债券受托人的制度安排。
（二）债券受托管理人职责重构与配套激励机制
结合我国债券受托管理人职责履行的被动消极性影响因素，对于其职责的积极性改造可以从明确信托关系基础上进行赋权和配套相应激励机制入手，打破“低权低责”状态。赋予受托人自行经营管理和处置信托财产的权利以及与债券发行主体实质谈判权，破除诉讼主体资格的障碍，在法律层面明确规定债券受托管理人可以自己的名义参与诉讼、进行财产保全，针对缺乏必要的手段以导致的无法有效及时履行职责，也有必要在法律层面明确授予受托管理人于法定情形下行使一定的查询权、复印权等履行受托职责必要的手段，同时，对受托管理人所负信义义务的内涵作出明确清晰的界定，可以采取美国《信托契约法》做法分为债券违约前和违约后不同的义务，对怠于履行职责违反信义义务的受托管理人应承担的民事责任予以明确规定，以严格责任约束受托管理人履职消极性，为达到利益平衡，以商业判断规则作为承担责任的豁免。在配套履职激励机制方面，可以通过优化薪酬结构为受托管理人提供经济激励。
（三）利益冲突处置方式之具体化
可借鉴美国《信托契约法》的做法，首先对受托人准入首先设置了一定门槛， 符合条件的机构才可以成为受托管理人，有效避免潜在利益冲突，其次明确解决利益冲突的规定并非是完全杜绝利益冲突的存在， 在公司债券发生违约之前对利益冲突采取包容的态度，充分信息披露，在公司债券违约后则责令债券受托管理人限时改正，或者消除利益冲突，以此解决债券受托管理人与债券持有人利益之冲突。立足于当前现实，在立法对债券受托管理人资格未作出相应调整以扩大受托管理人的主体资格范围以及对存在利益冲突情形明确予以细致化规定时，考虑到倘若继续由主承销商担任受托管理人管理事务， 应更加注重完善证券公司内部承销部门与受托管理部门的防火墙机制，相应地对其信息披露也必然要提出更高的要求。
四、结语
目前，我国公司债券市场正在经历以注册制为理念，简政放权、宽进严管的发行制度改革，面临新经济形势下债券市场违约常态化，对于债券存续期管理和债券持有人权益保护提出了更高的要求，在法律层面全面系统完善我国公司债券受托管理人制度设计，有必要批判性地吸收借鉴成熟市场相关经验，深刻研究其制度来源、内涵及其蕴含的法理逻辑，立足于我国本土现实情况，构建以信托关系为基础的、配置“高权高责”的债券受托管理人制度体系，以期最大限度发挥受托管理人自主能动性，维护债券投资者利益。
作者简介：
郭岚岚（1996.11-），女，汉族，籍贯：陕西延安人，西北政法大学，19级在读研究生，硕士学位，专业：民商法，研究方向：民商法。