现金流和成长机会作为影响企业长期投资决策的两大核心要素,已是不争的事实。然而,当我们进一步思考,二者之中,谁是主导企业投资的关键要素?学界尚缺乏讨论。进而,鉴于无形资产与有形资产对企业经营发展意义的差异性,本文将区别研究两种投资的主要驱动因素,是现金流?还是成长机会?同时,企业的生存与发展与其外部环境紧密相连,我们还将探讨宏观经济状况及市场投资者情绪对两类投资对其主要驱动要素敏感程度的影响。为使研究结果更为准确且有意义,我们以科技部官方网站公布的国家级创新型企业为对象,将其中的上市公司作为研究样本,借鉴McL ean&Zhao(2014)的投资决定模型进行研究。Ii,t/Ai,t-1=αi+αt+β1qi,t-1+ β2CFi,t/Ai,t-1+β3qi,t-1×Et+β4CFi,t/Ai,t-1×Et+β5qi,t-1×St+β6CFi,t6/Ai,t-1×St+εi,t本文将资产投资率I/A区分无形资产投资率与有形资产投资率分别研究,将成长机会q与内部现金率CF/A作为主要解释变量,且体现宏观经济状况E与投资者情绪S对两种驱动要素与投资间关系的调节作用。结合我国金融市场实际,本文参照Baker&Wurgler(2006)投资者情绪指数的构建方法,以封闭式基金折价率、消费者信心指数、A股新增开户数、交易量、IPO数量及首日收益率六个指标为基础,并与工业生产增加值、工业品出厂价格指数、宏观经济景气指数及居民消费价格指数四个宏观经济状况的代理变量正交化,以此消除宏观经济状况的影响,利用主成分分析方法审慎地构建了适合中国现实背景的投资者情绪指数。同时,为了更真实地反映企业无形资产的投资实际,本文将其界定为"无形资产投资"、"开发支出"资产账户的本期增量与费用化的本期研发支出的总和。运用多元回归方法,实证检验了无形资产投资的主导要素与有形资产投资的主导要素,是现金流?还是成长机会?研究表明:成长机会对无形资产投资的驱动作用几近甚至超过内部现金流的作用;相反,企业有形资产投资的第一主导要素为内部现金流;同时,总资产投资的主导要素也是内部现金流,这与我国企业投资仍以有形资产投资为主的事实相符。考虑外部环境,我们还发现,投资者情绪可以正向促进成长机会对无形资产投资决策的作用效果,而向好的宏观经济状况则强化了有形资产投资对内部现金流依赖的敏感程度。本研究从一个新颖而独特的视角提出企业投资决策中主导要素问题的思考,借鉴并创新性地应用了国际学术前沿模型,区别关注无形资产投资与有形资产投资,并综合宏观经济状况与投资者情绪外部影响,研究中国企业投资问题,夯实了企业投资理论,充实了投资驱动的相关研究成果,有着较大的学术参考价值。同时,在创新驱动发展的社会主义新时代,无形资产已经成为企业决胜市场的关键,确定其主要驱动因素至关重要,本研究对企业创新及研发活动投资决策行为具有重要的现实指导意义。