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风险投资退出是投资人、创业家以及退出时购买方的三方博弈，目的只有一个，那就是财富最大化。
风险投资退出时涉及到三方——风险投资人、创投企业家和退出时购买人。一方面风险投资人作为出资人，要在恰当的时机退出，将资金收回才能进入下一个风险投资周期。收购企业的购买人要权衡收购时的成本，还有该企业未来所能创造的价值，以及要支付给企业家的工资、奖金。如果成本过高，购买人必然要避而远之，但现实中由于信息不对称等原因很难对一个风险投资企业价值作恰当的评估，这就需要购买人的经验和判断能力。企业家也在风险资本退出过程中扮演了重要的角色，从利己的角度，企业家希望自己能够控制公司，这就是我们经常说的管理层收购，即M B O。同时企业家希望自己的收入能够提高，并有更多的空闲时间，所以他们在退出时会和那些投资人或购买人谈判，为自己争取更多的利益，这也是理性人的表现。
法兰克福大学金融研究中心CarstenBienz教授在2004年欧洲经济协会年会中的会议论文《风险资本退出优序的决定因素》（A pecking order of venture capitalexits ——What determines the optimal exitchannel for venture capital backed firms?）以欧洲和美国被投资公司的大量案例为分析对象建立模型，该模型能够解释所发生的风险资本退出选择，即I P O或者是出售。Bienz教授认为，高利润率的公司会采用上市作为退出手段，而利润率低的企业一般采用出售的方式作为风险资本退出的手段。而那些不盈利的公司一般就要进行清算了，以避免更大的损失。模型得出的结论与大量的风险投资实际案例是一致的。IPO是指公开上市，出售是指并购，或者第三方收购，可以把被投资公司出售给一个购买企业，也可以出售给个人。
风险资本家将资金投资于年轻的企业中已经成为公司初始融资的方法，由于风险投资的特殊性，这些投资有阶段性的特点。风险投资家是一种特别的中介机构，他们提供资金、建议和监管。一旦公司达到一定的成熟阶段，风险投资家就会从专业化中得到比较优势。
现实中存在几种退出渠道，但迄今为止，最重要的退出渠道是IPO和出售。因为每种退出方式，在收益分配以及提供的激励方式上的不同，所以对退出方式的选择很重要。在出售方式中，通常整个公司出售给一个投资者，有时候也可以是一个大的公司。在IPO中，风险投资家不完全出售他们的股份。风险投资行业，通过经验观察表明存在一个退出渠道的优先顺序。IPO通常比出售方式产生更高的收益，一些实证也表明IPO公司的内部收益率比那些采用出售方式的公司的内部收益率高。
Bienz教授展示了一些经验证据，即I P O公司的内部收益率高于那些出售的公司。CEPRES数据库的成果得益于在欧洲和美国的广泛调查，它公布了大量观测样本，并且有相当长的时间内I P O公司和出售公司的内部收益率，可以参见文中“ IPO公司和出售公司的内部收益率”表。
表中的数据来自CEPRES，样本区间为1997到2003年，样本数为接受风险投资企业的个数，一共533家企业。内部收益率定义为投资期的年平均收益率，它是指未来每年现金流量的净现值等于零的折现率。除样本数外，表中的数字数量级为百分之一，中位数是指将收益率从小到大排列中间的那个数，如果样本数为偶数就是中间两个数的算术平均值，标准差代表收益率的波动性大小，越大波动性越大。对样本均值差异性的显著性检验表明，I P O和出售退出的收益率差异是显著的。从表中我们可以看出I P O的收益率比出售这种方式的收益率高，因为前者的中位数和均值都比后者高，而I P O的标准差比后者低，说明前者收益率比后者稳定。
另一个影响风险投资家退出选择的因素是监督成本。风险投资家想退出他们的投资，然而在他们退出后有一定的道德风险，企业家有了更多的“自由”。较早进入的风险投资家比较熟悉公司的情况，比较了解企业家的能力，这样有利于监督的执行。当风险投资家退出后，购买人成了新的监督者，监督者的变更不利于监督的实施。那些留在公司的企业家需要激励机制，并且被监督，才能更利于公司的发展。
为了简化问题，作者假定在这场博弈中一共有三方，即一位风险投资家、一位企业家、一位购买人。购买人可以是一个个人，也可以是一群分散的股东，前者是在出售的情形下，后者是在IPO的情形下。为了使问题研究方便，只有风险投资退出后企业家的努力程度是不确定的。
在进一步讨论之前，作者说明了风险投资家的重要角色。试图抓住影响风险投资家退出决策的最重要部分。风险投资家要想退出就要把所投资的企业出售给购买人，风险投资家有权利决定何种退出方式，企业家要听从投资人的安排，购买人在买完企业后就要给企业家支付一定的工资以激励他们。风险投资家和购买人都是以自己的利益最大化为基准。常见的原因是，所有者渴望分散他们的投资，或者由于流动性冲击，影响所有者的财富。因此，最优退出决策就是在分散所有权结构与集中所有权结构之间进行权衡。
不考虑其他因素，给出以下的时间结构。
ｔ＝０：所有的参与方都完全知道公司的质量，包括可能的收入，以及收入发生的概率。
ｔ＝１：风险投资家选择退出渠道，出售或者IPO。
ｔ＝２：新所有者的工资安排。
ｔ＝３：购买人监督企业家。
ｔ＝４：企业家选择他可能的行动。
ｔ＝５：收益实现。
Bienz教授主要讨论的是在t=5那段时间，什么方式的退出会使此时的所有人收益最大，也就是股东财富最大化，是站在购买人的角度上的。Bienz教授认为，能使t=5时购买人的价值最大就是好的退出渠道。
在出售中要把所有的股权都给购买人，使得对企业家的激励成本更昂贵。该模型指出一个被投资公司内部收益临界值，表明当公司的利润率高于这个值时会上市，而那些表现差的公司就会被出售，这样才有利于股东财富最大化。
首先，根据购买人的利润最大化等式maxαpk[xk-wk (i)]-c (i)，求解最优解的企业家工资水平。α为购买人所持有的股份，pk为企业盈利的概率，xk为企业的盈利水平，也就是利润率，wk (i)是购买人给企业家的工资，c (i)为购买人的监督成本，i为购买人的一种控制监督行为。
此等式在一定的约束条件下可以求出最优解wk (i)。由于IPO和出售两种方式的约束条件不一样，一个保留了企业家部分股份，一个要全部卖掉，解出的最优工资水平不同。再把这个最优工资反带入等式中就可以发现xk影响最优工资值， 进而影响等式的最大值。作者证明了当公司的xk很高时，采用IPO会使等式值最大，反之当xk比较低时出售会使等式值最大。
这样就解释了为什么通过IPO退出的风险资本支持公司的收益率高于那些出售方式退出的公司，并且说明最优退出抉择取决于被投资公司的预期利润率。
在各种常用的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式，它不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场作支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统、香港的创业板市场等都是专为资产规模不大、盈利水平有限但发展前景很好的企业服务的二板市场。其中运作最为成功的当属美国纳斯达克市场，它为美国风险投资业的发展起到了巨大的推动作用。中国于2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此，很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在中国，风险资本支持企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
在中国资本市场不完善、法制不健全、中介服务水平和素质不高的情况下，风险资本支持企业要积极寻找适合自己的退出渠道。可以采用企业并购方式，特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险资本支持企业的动力和能力，风险资本支持企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险资本支持企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险资本支持企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观的投资回报。因此，上市公司对风险资本支持企业的并购是风险投资退出的重要方式。在不能成功进行I P O上市的情况下，采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险资本支持企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。总之，在风险投资的“投资—退出—再投资”永恒旋律中，风险资本退出是极其重要的环节。
风险投资退出时涉及到三方——风险投资人、创投企业家和退出时购买人。一方面风险投资人作为出资人，要在恰当的时机退出，将资金收回才能进入下一个风险投资周期。收购企业的购买人要权衡收购时的成本，还有该企业未来所能创造的价值，以及要支付给企业家的工资、奖金。如果成本过高，购买人必然要避而远之，但现实中由于信息不对称等原因很难对一个风险投资企业价值作恰当的评估，这就需要购买人的经验和判断能力。企业家也在风险资本退出过程中扮演了重要的角色，从利己的角度，企业家希望自己能够控制公司，这就是我们经常说的管理层收购，即M B O。同时企业家希望自己的收入能够提高，并有更多的空闲时间，所以他们在退出时会和那些投资人或购买人谈判，为自己争取更多的利益，这也是理性人的表现。
法兰克福大学金融研究中心CarstenBienz教授在2004年欧洲经济协会年会中的会议论文《风险资本退出优序的决定因素》（A pecking order of venture capitalexits ——What determines the optimal exitchannel for venture capital backed firms?）以欧洲和美国被投资公司的大量案例为分析对象建立模型，该模型能够解释所发生的风险资本退出选择，即I P O或者是出售。Bienz教授认为，高利润率的公司会采用上市作为退出手段，而利润率低的企业一般采用出售的方式作为风险资本退出的手段。而那些不盈利的公司一般就要进行清算了，以避免更大的损失。模型得出的结论与大量的风险投资实际案例是一致的。IPO是指公开上市，出售是指并购，或者第三方收购，可以把被投资公司出售给一个购买企业，也可以出售给个人。
风险资本家将资金投资于年轻的企业中已经成为公司初始融资的方法，由于风险投资的特殊性，这些投资有阶段性的特点。风险投资家是一种特别的中介机构，他们提供资金、建议和监管。一旦公司达到一定的成熟阶段，风险投资家就会从专业化中得到比较优势。
现实中存在几种退出渠道，但迄今为止，最重要的退出渠道是IPO和出售。因为每种退出方式，在收益分配以及提供的激励方式上的不同，所以对退出方式的选择很重要。在出售方式中，通常整个公司出售给一个投资者，有时候也可以是一个大的公司。在IPO中，风险投资家不完全出售他们的股份。风险投资行业，通过经验观察表明存在一个退出渠道的优先顺序。IPO通常比出售方式产生更高的收益，一些实证也表明IPO公司的内部收益率比那些采用出售方式的公司的内部收益率高。
Bienz教授展示了一些经验证据，即I P O公司的内部收益率高于那些出售的公司。CEPRES数据库的成果得益于在欧洲和美国的广泛调查，它公布了大量观测样本，并且有相当长的时间内I P O公司和出售公司的内部收益率，可以参见文中“ IPO公司和出售公司的内部收益率”表。
表中的数据来自CEPRES，样本区间为1997到2003年，样本数为接受风险投资企业的个数，一共533家企业。内部收益率定义为投资期的年平均收益率，它是指未来每年现金流量的净现值等于零的折现率。除样本数外，表中的数字数量级为百分之一，中位数是指将收益率从小到大排列中间的那个数，如果样本数为偶数就是中间两个数的算术平均值，标准差代表收益率的波动性大小，越大波动性越大。对样本均值差异性的显著性检验表明，I P O和出售退出的收益率差异是显著的。从表中我们可以看出I P O的收益率比出售这种方式的收益率高，因为前者的中位数和均值都比后者高，而I P O的标准差比后者低，说明前者收益率比后者稳定。
另一个影响风险投资家退出选择的因素是监督成本。风险投资家想退出他们的投资，然而在他们退出后有一定的道德风险，企业家有了更多的“自由”。较早进入的风险投资家比较熟悉公司的情况，比较了解企业家的能力，这样有利于监督的执行。当风险投资家退出后，购买人成了新的监督者，监督者的变更不利于监督的实施。那些留在公司的企业家需要激励机制，并且被监督，才能更利于公司的发展。
为了简化问题，作者假定在这场博弈中一共有三方，即一位风险投资家、一位企业家、一位购买人。购买人可以是一个个人，也可以是一群分散的股东，前者是在出售的情形下，后者是在IPO的情形下。为了使问题研究方便，只有风险投资退出后企业家的努力程度是不确定的。
在进一步讨论之前，作者说明了风险投资家的重要角色。试图抓住影响风险投资家退出决策的最重要部分。风险投资家要想退出就要把所投资的企业出售给购买人，风险投资家有权利决定何种退出方式，企业家要听从投资人的安排，购买人在买完企业后就要给企业家支付一定的工资以激励他们。风险投资家和购买人都是以自己的利益最大化为基准。常见的原因是，所有者渴望分散他们的投资，或者由于流动性冲击，影响所有者的财富。因此，最优退出决策就是在分散所有权结构与集中所有权结构之间进行权衡。
不考虑其他因素，给出以下的时间结构。
ｔ＝０：所有的参与方都完全知道公司的质量，包括可能的收入，以及收入发生的概率。
ｔ＝１：风险投资家选择退出渠道，出售或者IPO。
ｔ＝２：新所有者的工资安排。
ｔ＝３：购买人监督企业家。
ｔ＝４：企业家选择他可能的行动。
ｔ＝５：收益实现。
Bienz教授主要讨论的是在t=5那段时间，什么方式的退出会使此时的所有人收益最大，也就是股东财富最大化，是站在购买人的角度上的。Bienz教授认为，能使t=5时购买人的价值最大就是好的退出渠道。
在出售中要把所有的股权都给购买人，使得对企业家的激励成本更昂贵。该模型指出一个被投资公司内部收益临界值，表明当公司的利润率高于这个值时会上市，而那些表现差的公司就会被出售，这样才有利于股东财富最大化。
首先，根据购买人的利润最大化等式maxαpk[xk-wk (i)]-c (i)，求解最优解的企业家工资水平。α为购买人所持有的股份，pk为企业盈利的概率，xk为企业的盈利水平，也就是利润率，wk (i)是购买人给企业家的工资，c (i)为购买人的监督成本，i为购买人的一种控制监督行为。
此等式在一定的约束条件下可以求出最优解wk (i)。由于IPO和出售两种方式的约束条件不一样，一个保留了企业家部分股份，一个要全部卖掉，解出的最优工资水平不同。再把这个最优工资反带入等式中就可以发现xk影响最优工资值， 进而影响等式的最大值。作者证明了当公司的xk很高时，采用IPO会使等式值最大，反之当xk比较低时出售会使等式值最大。
这样就解释了为什么通过IPO退出的风险资本支持公司的收益率高于那些出售方式退出的公司，并且说明最优退出抉择取决于被投资公司的预期利润率。
在各种常用的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式，它不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场作支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统、香港的创业板市场等都是专为资产规模不大、盈利水平有限但发展前景很好的企业服务的二板市场。其中运作最为成功的当属美国纳斯达克市场，它为美国风险投资业的发展起到了巨大的推动作用。中国于2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此，很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在中国，风险资本支持企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
在中国资本市场不完善、法制不健全、中介服务水平和素质不高的情况下，风险资本支持企业要积极寻找适合自己的退出渠道。可以采用企业并购方式，特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险资本支持企业的动力和能力，风险资本支持企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险资本支持企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险资本支持企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观的投资回报。因此，上市公司对风险资本支持企业的并购是风险投资退出的重要方式。在不能成功进行I P O上市的情况下，采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险资本支持企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。总之，在风险投资的“投资—退出—再投资”永恒旋律中，风险资本退出是极其重要的环节。