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【摘 要】随着国家投贷联动机制的进一步落实，安徽省科技金融特色业务体系基本形成，但是在非试点区域的投贷联动模式尚未成熟。论文首先设计了安徽科技型中小企业投贷联动融资的模式，根据生命周期理论设计了不同阶段的投贷联动产品。然后，通过画企业、银行和风投机构的三方博弈树，和构建投贷联动融资博弈模型，进一步分析安徽科技型中小企业投贷联动融资模式的效果，最后，对安徽科技型中小企业融资模式的运行提出了建议。
【Abstract】With the further implementation of the linkage mechanism of national investment and loan， the characteristic business system of science and technology finance in Anhui Province is basically formed， but the linkage mode of investment and loan in non-pilot areas is not mature yet. Firstly， the paper designs the mode of investment and loan linkage financing of technology-based small and medium-sized enterprises in Anhui， and designs the investment and loan linkage products in different stages according to the life cycle theory. Then， the paper draws the tripartite game tree of enterprises， banks and venture capital institutions， and constructs the game model of investment and loan linkage financing， further analyzes the effect of the investment and loan linkage financing mode of technology-based small and medium-sized enterprises in Anhui. Finally， the paper puts forward some suggestions on the operation of financing mode of technology-based small and medium-sized enterprises in Anhui Province.
【关键词】投贷联动;科技型中小企业;融资模式;商业银行
【Keywords】investment and loan linkage; technology-based small and medium-sized enterprises; financing mode; commercial bank
【中图分类号】F832.4;F276.44 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2021）11-0107-03
1 引言
在2016年的中央政府工作报告中，提出为了提升金融支持科技型企业的能力，要在全国金融机构启动投贷联动试点工作。安徽省人民政府为了深入贯彻落实该工作，发布了《关于推进普惠金融发展的实施意见》，意见中提出要积极支持符合条件的地方法人金融机构争取投贷联动融资试点。安徽省基本形成金融支持科技型企业的特殊业务体系，积极支持银行机构投贷联动融资工作，提出银行可与省、市产业、股权投资基金合作，创新融资模式，加大对科技创新型企业的融资支持。然而安徽目前还不是投贷联动试点区，因此，能够开展投贷联动业务的商业银行不多。同时，科技型企业一般具有难抵押、高投入、高风险等特点，融资困难，亟需创新融资模式来支持发展。投贷联动创新融资模式可以缓解安徽省科技型企业融资困境，促进其健康可持续发展。
2 科技型中小企业投贷联动融资模式现状
2.1 “贷款+选择权”模式
“贷款+选择权”模式是指商业银行在对融资企業进行贷款时，享有将贷款转化为相应数量股权的选择权的一种模式。如果选择转化为股权，则商业银行会持有融资企业的股权，或者融资企业拥有的其他企业股份。商业银行通常会委托专业的投资机构管理转化后的股权，当融资企业发生股权溢价后，投资机构进行股权出售操作，商业银行分享股权投资收益。
2.2 “债权”+“股权”模式
“债权”+“股权”模式是一种典型的投贷联盟的模式，是指商业银行提供贷款，专业投资机构提供股权投资，二者签订投贷联盟的协议，确定合作关系。具体合作方式，可以是商业银行先引荐条件优秀的科技创新型融资企业，并提交信贷决策相关材料给专业投资机构进行信用审核。也可以是融资企业前期已有专业投资机构投资，商业银行后期以提供贷款方式加入。 2.3 “股权”投资基金模式
“股权”投资基金模式，是指获得股权投资准许资格的商业银行，与其他投资机构共同成立产业基金或者资产管理公司对融资企业进行投资。商业银行以信贷资金投入产业基金间接进行“股权”投资，合作的投资机构有风险投资基金、保险公司、资产管理公司等，或者由政府机构成立基金，作为担保引导商业银行及各投资机构出资，按投资股份共享收益。
2.4 子公司“股权”投资模式
子公司“股权”投资模式，是指国内资金实力雄厚的大型商业银行，在境外设立独立的全资子公司，从而实现对融资企业的股权投资，达到规避监管目的。但是，由于商业银行对该全资子公司享有绝对的主导权，风险也要全部自己承担。
3 安徽科技型中小企业投贷联动融资模式设计
3.1 投贷联动模式建立
《安徽省中小企业（专精特新）发展基金母基金直接股权投资管理暂行办法》〔2020〕556号文件中，提到安徽省将会从安徽省中小企业（专精特新）发展基金母基金的省财政资金中，拨出50%的资金用于投资省委、省政府重大发展战略确定的重点企业及省经济和信息化厅确定的专精特新等优质企业。因此，本文构建了依托安徽省中小企业发展基金的投贷联动融资一般模式（见图1）。
安徽省省政府发起設立安徽省中小企业发展基金，吸引社会资本如安徽省投资集团等风险投资机构以股权资本加入，同时间接促进商业银行注入信贷资金。形成了投贷联盟，共同对安徽科技型中小企业进行股权和债权的联动投资。当安徽科技型中小企业获益后，分别向债主和股东分配固定型收益和风险型收益。
3.2 投贷联动产品设计
根据生命周期理论，科技型中小企业不同发展阶段的融资需求不同，银行需要设计相匹配的投贷联动产品。
种子期的科技型中小企业，由于产品还处于研究开发初级阶段，尚未商品化，企业的资金需求量很少，但是产品尚未研发成功，因此风险非常大。此阶段的科技型中小企业，主要是靠自身的内源融资，外源很少，会有少量的天使投资资金加入，不适合投贷联动模式。
初创期的科技型中小企业，产品处于研发中后期阶段，但是产品或技术尚未完全商业化，企业盈利能力不足，内源融资已经满足不了需求，但是风险较大，很难获得外部融资。投贷联动可以少量参与到有潜力的科技中小企业。
成长期的科技型中小企业，产品和技术已经商业化，有一定的盈利基础，但是企业极速扩大规模，需要不断增加的大量资金，此时，是投贷联动的黄金时期，需要股权和债权的联动，大量参与。
成熟和衰退期的科技型中小企业，投贷联动的资金逐渐退出。在成熟期企业的盈利能力充足，自己能满足大部分资金需求，不再需要投贷联动的资金支持，逐步退出。在衰退期，企业经营困难，生产规模收缩，产品卖不动，无投贷联动资金参与。
4 安徽科技型中小企业投贷联动融资模式博弈
4.1 模型假设
根据上文建立的安徽科技型中小企业投贷联动模式，假设投贷联动三方分别为目标企业、商业银行和风险投资机构。假设三方主体都是有限理性，风投机构和商业银行独立进行决策，三方的信息是不对称的。
当企业选择参与融资，且风险投资机构与银行至少一方参与时，其经营成本为C1，否则经营成本为C2。假定企业在投贷联动模式下收益为R1，风险投资收益为R2，只有银行贷款融资时收益为R3，不合作低收益为R4，而且由已有文献的前人理论研究可知，企业投贷联动模式收益最大，股权投资居中，债权融资收益最低。因此，R1～R4逐次递减。
4.2 投贷联动融资模式博弈分析
在融资模式决策中，根据三方独立决策假设，企业的行动集合是{参与融资，不参与融资}，参与融资的概率为a，不参与融资概率为1-a;风险投资机构行动集合是{投资，不投资}，投资的概率为b，不投资的概率为1-b;银行的行动集合是{贷款，不贷款}，贷款的概率为c，不贷款的概率为1-c。
如图2所示，企业参与融资时，风险投资机构可以选择不投资或投资，银行可以选择贷款或者不贷款，有3种情况：第一，当风险投资机构选择不投资，而此时银行选择贷款，则属于贷款融资模式，企业的收益为R3，经营成本为C1;若银行也选择不贷款时，企业不合作模式，企业的收益为不合作收益R4，经营成本为C2。第二，当风投机构选择投资，银行也选择贷款，则属于投贷联动模式，企业获得合作超额收益为R1，经营成本为C1。第三，当银行选择不贷款时，若风投机构也选择不投资，属于不合作模式;若风投机构选择投资，则属于风险投资融资模式，企业获得收益为R2，经营成本为C1。相反，如果企业开始就选择不参与融资，不合作收益为R4，经营成本为C2。
由博弈图可知，企业选择参与融资的期望收益为：
E1=b×c（R1-C1）+b（1-c）（R2-C1）+（1-b）×c×（R3-C1）+（1-b）（1-c）（R4-C2） （1）
企业选择不参与融资的期望收益为：
E2=R4-C2 （2）
因此，当企业采取混合策略时，平均收益为：
E=a×E1+（1-a）×E2
=a[b×c（R1-C1）+b（1-c）（R2-C1）+（1-b）×c（R3-C1）+（1-b）（1-c）（R4-C2）]+（1-a）（R4-C2） （3） 企业方的复制动态方程为：
F（a）=a×（E1-E）=a×[E1-a×E1-（1-a）×E2]=a（1-a）（E1-E2）
=a（1-a）×[b×c（R1-C1）+b（1-c）（R2-C1）+（1-b）×c×（R3-C1）+（1-b）（1-c）（R4-C2）-（R4-C2）]
=a（1-a）{c[b（R1-C1）-b（R2-C1）+（1-b）（R3-C1）+（1-b）（R4-C2）]+b（R2-C1）-b（R4-C2）} （4）
根據演化博弈理论，对各方复制动态方程F（a）= 0求解，且解满足条件F'（a0）< 0时，x0为复制动态方程的进化稳定点;反之，当F'（a0）> 0时，x0则为非进化稳定点。
5 结论和建议
安徽省科技型中小企业投贷联动融资模式的建立，丰富了科技型中小企业的融资模式，商业银行负责“贷”，风险投资机构负责“投”，一起共同解决科技型中小企业融资难的问题，推动了企业的可持续发展。企业、商业银行和风投机构三方博弈，由企业投贷联动模式收益最大，股权投资居中，债权融资收益最低，通过模型推导，最终得出企业参与融资的概率100%，结果表明建立的安徽省科技型中小企业投贷联动模式是受企业欢迎的模式，企业往往会选择该模式来参与融资。
由此建议：一是事前建立信息畅通机制。在投贷联动业务模式下，企业、银行和风险投资机构三方进行博弈，如果信息披露不畅通，极易造成道德风险和逆向选择。因此，亟需加强三方信息联动机制，构建机制披露平台，信息公开透明下进行决策，降低融资成本。同时，对失信违约方，要严格惩罚机制，不得继续参与到投贷联动融资中。
二是事中建立完备的风险管理机制。综合测度银行和风投机构参与融资的风险，根据风险收益对等原则，企业给予他们相应的债务性收益和权益性收益。在投贷联动融资过程中，要进行科学的风险评估，运用合理的风险控制方法，帮助企业防范风险，降低风险。
三是事后进一步完善投贷联动业务的退出机制。融资业务存在风险，如果能提前识别融资风险，进行风险防范，或者通过退出投贷联动融资模式，来降低损失。因此，需要建立完善的投贷联动的退出机制，设置明确的退出程序和条件，确保不影响其他利益主体，合法合规的退出机制。
【参考文献】
【1】张诚.基于投贷联动视角的科技型企业融资模式选择研究[J].金融理论与实践，2018（3）：84-88.
【2】安徽省经济和信息化厅关于印发《安徽省中小企业（专精特新）发展基金母基金直接股权投资管理暂行办法》的通知[EB/OL].https：//www.ah.gov.cn/szf/zfgb/8361781.html，2020-09-04.
【3】于博，赵万春.投贷联动业务的演化博弈分析——基于融资方成本收益、投资方控制权转移与政府激励视角[J].新疆财经，2020（4）：32-44.
【Abstract】With the further implementation of the linkage mechanism of national investment and loan， the characteristic business system of science and technology finance in Anhui Province is basically formed， but the linkage mode of investment and loan in non-pilot areas is not mature yet. Firstly， the paper designs the mode of investment and loan linkage financing of technology-based small and medium-sized enterprises in Anhui， and designs the investment and loan linkage products in different stages according to the life cycle theory. Then， the paper draws the tripartite game tree of enterprises， banks and venture capital institutions， and constructs the game model of investment and loan linkage financing， further analyzes the effect of the investment and loan linkage financing mode of technology-based small and medium-sized enterprises in Anhui. Finally， the paper puts forward some suggestions on the operation of financing mode of technology-based small and medium-sized enterprises in Anhui Province.
【关键词】投贷联动;科技型中小企业;融资模式;商业银行
【Keywords】investment and loan linkage; technology-based small and medium-sized enterprises; financing mode; commercial bank
【中图分类号】F832.4;F276.44 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2021）11-0107-03
1 引言
在2016年的中央政府工作报告中，提出为了提升金融支持科技型企业的能力，要在全国金融机构启动投贷联动试点工作。安徽省人民政府为了深入贯彻落实该工作，发布了《关于推进普惠金融发展的实施意见》，意见中提出要积极支持符合条件的地方法人金融机构争取投贷联动融资试点。安徽省基本形成金融支持科技型企业的特殊业务体系，积极支持银行机构投贷联动融资工作，提出银行可与省、市产业、股权投资基金合作，创新融资模式，加大对科技创新型企业的融资支持。然而安徽目前还不是投贷联动试点区，因此，能够开展投贷联动业务的商业银行不多。同时，科技型企业一般具有难抵押、高投入、高风险等特点，融资困难，亟需创新融资模式来支持发展。投贷联动创新融资模式可以缓解安徽省科技型企业融资困境，促进其健康可持续发展。
2 科技型中小企业投贷联动融资模式现状
2.1 “贷款+选择权”模式
“贷款+选择权”模式是指商业银行在对融资企業进行贷款时，享有将贷款转化为相应数量股权的选择权的一种模式。如果选择转化为股权，则商业银行会持有融资企业的股权，或者融资企业拥有的其他企业股份。商业银行通常会委托专业的投资机构管理转化后的股权，当融资企业发生股权溢价后，投资机构进行股权出售操作，商业银行分享股权投资收益。
2.2 “债权”+“股权”模式
“债权”+“股权”模式是一种典型的投贷联盟的模式，是指商业银行提供贷款，专业投资机构提供股权投资，二者签订投贷联盟的协议，确定合作关系。具体合作方式，可以是商业银行先引荐条件优秀的科技创新型融资企业，并提交信贷决策相关材料给专业投资机构进行信用审核。也可以是融资企业前期已有专业投资机构投资，商业银行后期以提供贷款方式加入。 2.3 “股权”投资基金模式
“股权”投资基金模式，是指获得股权投资准许资格的商业银行，与其他投资机构共同成立产业基金或者资产管理公司对融资企业进行投资。商业银行以信贷资金投入产业基金间接进行“股权”投资，合作的投资机构有风险投资基金、保险公司、资产管理公司等，或者由政府机构成立基金，作为担保引导商业银行及各投资机构出资，按投资股份共享收益。
2.4 子公司“股权”投资模式
子公司“股权”投资模式，是指国内资金实力雄厚的大型商业银行，在境外设立独立的全资子公司，从而实现对融资企业的股权投资，达到规避监管目的。但是，由于商业银行对该全资子公司享有绝对的主导权，风险也要全部自己承担。
3 安徽科技型中小企业投贷联动融资模式设计
3.1 投贷联动模式建立
《安徽省中小企业（专精特新）发展基金母基金直接股权投资管理暂行办法》〔2020〕556号文件中，提到安徽省将会从安徽省中小企业（专精特新）发展基金母基金的省财政资金中，拨出50%的资金用于投资省委、省政府重大发展战略确定的重点企业及省经济和信息化厅确定的专精特新等优质企业。因此，本文构建了依托安徽省中小企业发展基金的投贷联动融资一般模式（见图1）。
安徽省省政府发起設立安徽省中小企业发展基金，吸引社会资本如安徽省投资集团等风险投资机构以股权资本加入，同时间接促进商业银行注入信贷资金。形成了投贷联盟，共同对安徽科技型中小企业进行股权和债权的联动投资。当安徽科技型中小企业获益后，分别向债主和股东分配固定型收益和风险型收益。
3.2 投贷联动产品设计
根据生命周期理论，科技型中小企业不同发展阶段的融资需求不同，银行需要设计相匹配的投贷联动产品。
种子期的科技型中小企业，由于产品还处于研究开发初级阶段，尚未商品化，企业的资金需求量很少，但是产品尚未研发成功，因此风险非常大。此阶段的科技型中小企业，主要是靠自身的内源融资，外源很少，会有少量的天使投资资金加入，不适合投贷联动模式。
初创期的科技型中小企业，产品处于研发中后期阶段，但是产品或技术尚未完全商业化，企业盈利能力不足，内源融资已经满足不了需求，但是风险较大，很难获得外部融资。投贷联动可以少量参与到有潜力的科技中小企业。
成长期的科技型中小企业，产品和技术已经商业化，有一定的盈利基础，但是企业极速扩大规模，需要不断增加的大量资金，此时，是投贷联动的黄金时期，需要股权和债权的联动，大量参与。
成熟和衰退期的科技型中小企业，投贷联动的资金逐渐退出。在成熟期企业的盈利能力充足，自己能满足大部分资金需求，不再需要投贷联动的资金支持，逐步退出。在衰退期，企业经营困难，生产规模收缩，产品卖不动，无投贷联动资金参与。
4 安徽科技型中小企业投贷联动融资模式博弈
4.1 模型假设
根据上文建立的安徽科技型中小企业投贷联动模式，假设投贷联动三方分别为目标企业、商业银行和风险投资机构。假设三方主体都是有限理性，风投机构和商业银行独立进行决策，三方的信息是不对称的。
当企业选择参与融资，且风险投资机构与银行至少一方参与时，其经营成本为C1，否则经营成本为C2。假定企业在投贷联动模式下收益为R1，风险投资收益为R2，只有银行贷款融资时收益为R3，不合作低收益为R4，而且由已有文献的前人理论研究可知，企业投贷联动模式收益最大，股权投资居中，债权融资收益最低。因此，R1～R4逐次递减。
4.2 投贷联动融资模式博弈分析
在融资模式决策中，根据三方独立决策假设，企业的行动集合是{参与融资，不参与融资}，参与融资的概率为a，不参与融资概率为1-a;风险投资机构行动集合是{投资，不投资}，投资的概率为b，不投资的概率为1-b;银行的行动集合是{贷款，不贷款}，贷款的概率为c，不贷款的概率为1-c。
如图2所示，企业参与融资时，风险投资机构可以选择不投资或投资，银行可以选择贷款或者不贷款，有3种情况：第一，当风险投资机构选择不投资，而此时银行选择贷款，则属于贷款融资模式，企业的收益为R3，经营成本为C1;若银行也选择不贷款时，企业不合作模式，企业的收益为不合作收益R4，经营成本为C2。第二，当风投机构选择投资，银行也选择贷款，则属于投贷联动模式，企业获得合作超额收益为R1，经营成本为C1。第三，当银行选择不贷款时，若风投机构也选择不投资，属于不合作模式;若风投机构选择投资，则属于风险投资融资模式，企业获得收益为R2，经营成本为C1。相反，如果企业开始就选择不参与融资，不合作收益为R4，经营成本为C2。
由博弈图可知，企业选择参与融资的期望收益为：
E1=b×c（R1-C1）+b（1-c）（R2-C1）+（1-b）×c×（R3-C1）+（1-b）（1-c）（R4-C2） （1）
企业选择不参与融资的期望收益为：
E2=R4-C2 （2）
因此，当企业采取混合策略时，平均收益为：
E=a×E1+（1-a）×E2
=a[b×c（R1-C1）+b（1-c）（R2-C1）+（1-b）×c（R3-C1）+（1-b）（1-c）（R4-C2）]+（1-a）（R4-C2） （3） 企业方的复制动态方程为：
F（a）=a×（E1-E）=a×[E1-a×E1-（1-a）×E2]=a（1-a）（E1-E2）
=a（1-a）×[b×c（R1-C1）+b（1-c）（R2-C1）+（1-b）×c×（R3-C1）+（1-b）（1-c）（R4-C2）-（R4-C2）]
=a（1-a）{c[b（R1-C1）-b（R2-C1）+（1-b）（R3-C1）+（1-b）（R4-C2）]+b（R2-C1）-b（R4-C2）} （4）
根據演化博弈理论，对各方复制动态方程F（a）= 0求解，且解满足条件F'（a0）< 0时，x0为复制动态方程的进化稳定点;反之，当F'（a0）> 0时，x0则为非进化稳定点。
5 结论和建议
安徽省科技型中小企业投贷联动融资模式的建立，丰富了科技型中小企业的融资模式，商业银行负责“贷”，风险投资机构负责“投”，一起共同解决科技型中小企业融资难的问题，推动了企业的可持续发展。企业、商业银行和风投机构三方博弈，由企业投贷联动模式收益最大，股权投资居中，债权融资收益最低，通过模型推导，最终得出企业参与融资的概率100%，结果表明建立的安徽省科技型中小企业投贷联动模式是受企业欢迎的模式，企业往往会选择该模式来参与融资。
由此建议：一是事前建立信息畅通机制。在投贷联动业务模式下，企业、银行和风险投资机构三方进行博弈，如果信息披露不畅通，极易造成道德风险和逆向选择。因此，亟需加强三方信息联动机制，构建机制披露平台，信息公开透明下进行决策，降低融资成本。同时，对失信违约方，要严格惩罚机制，不得继续参与到投贷联动融资中。
二是事中建立完备的风险管理机制。综合测度银行和风投机构参与融资的风险，根据风险收益对等原则，企业给予他们相应的债务性收益和权益性收益。在投贷联动融资过程中，要进行科学的风险评估，运用合理的风险控制方法，帮助企业防范风险，降低风险。
三是事后进一步完善投贷联动业务的退出机制。融资业务存在风险，如果能提前识别融资风险，进行风险防范，或者通过退出投贷联动融资模式，来降低损失。因此，需要建立完善的投贷联动的退出机制，设置明确的退出程序和条件，确保不影响其他利益主体，合法合规的退出机制。
【参考文献】
【1】张诚.基于投贷联动视角的科技型企业融资模式选择研究[J].金融理论与实践，2018（3）：84-88.
【2】安徽省经济和信息化厅关于印发《安徽省中小企业（专精特新）发展基金母基金直接股权投资管理暂行办法》的通知[EB/OL].https：//www.ah.gov.cn/szf/zfgb/8361781.html，2020-09-04.
【3】于博，赵万春.投贷联动业务的演化博弈分析——基于融资方成本收益、投资方控制权转移与政府激励视角[J].新疆财经，2020（4）：32-44.