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摘 要：无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看，还是从满足我国居民理财需求的角度来看，私募证券投资基金都具有其他投资产品不可替代的特点。近年来，我国私募证券投资基金整体呈发展壮大的态势。应明确私募基金的法律地位，建立健全相应的监管制度，促进私募基金有序规范发展。
关键词：私募证券投资基金；规范；发展
中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０1－００56－03
私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。
一、我国私募证券投资基金发展的现状
我国的私募证券投资基金， 自资本市场设立以来就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。 随着我国证券市场的发展，投资管理人队伍日渐壮大，投资理念更加成熟，民间财富迅速增加，对私募基金的需求不断扩大，私募基金整体呈发展壮大的态势。目前， 在市场优胜劣汰中幸存下来的私募基金的各参与主体呈现出以下一些新特点：
1．基金经理构成更加精英化、多样化。以共同基金为代表的机构投资者的发展， 造就了一大批具有丰富投资经验和深厚理论功底的投资经理；同时，在私募基金巨额收益预期的诱惑下， 不少证券行业的精英投身于私募基金行业， 这也为私募基金经理发展建立了充足的人才储备。
2．基金投资理念更加成熟。近年来，随着我国证券市场的发展、市场监管的不断加强、市场投资者结构的转变，市场投资理念发生了重大变化。私募基金的投资理念也呈现出百花齐放的状况， 趋势投资与价值投资、分散投资与集中持股、关注重组与关注成长性，基金经理各有侧重。
3．基金投资人中个人投资者比重显著提高。随着我国国民财富的迅速积累， 拥有一定资金实力的个人迅速增加， 他们开始选择单户理财或集合理财等方式管理个人资产。
当前，我国私募证券投资基金的主要形式有：
1．券商集合资产管理计划。 目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理的共同基金。不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍，非公开募集的方式越来越公开化， 风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多。
2．信托公司集合资金信托计划。 这类基金由信托公司专营，但信托公司不负责其投资管理，而是聘请其他投资管理人负责， 因此可称为信托型私募基金， 这是目前我国私募基金在现有法律体制内生存的主要选择。 由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确， 各地银监会对此业务的合法性持不同态度， 国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险， 目前仅有深圳两家信托公司经营此类业务。
3．管理自有资金的投资公司。 一些大企业有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资， 成立投资公司管理企业自有资金。 这类投资公司用于证券投资的是自有资产，目前属于合法范围，但这种形式的私募基金并不多。
4．君子协议型私募基金。 传统的私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义， 以委托理财方式为投资者提供投资服务。 由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为，没有明确法律身份，可称为君子协议型私募基金。
二、我国私募基金发展中的主要问题
目前我国私募基金市场中比较活跃的、 也是最受市场关注的实际上是传统的“君子协议型私募基金”和近两年刚刚出现的“信托公司集合资金信托计划”。 这两种形式的基金在发展中遇到了不同的问题，而这些问题的出现又有一些共同的原因。
1．君子协议型私募基金目前发展中面临的主要问题。一是投资人与管理人理财协议的合法性模糊，双方都面临相应的法律问题：一方面，投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险。 如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另一方面，投资人面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、 拉抬以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难追索其投资损失。二是集合账户管理操作难度大，法律风险大。如果要求所有投资人签字才能进行资金转移， 一旦投资者人数超过5个，在现实操作中难度就会较大，可能遇到很多问题。如果推选投资人代表， 因对投资者群体的相互关系和了解有较高的要求，一般也不容易做到，难以商业化操作。而且，投资者的资金安全还存在法律风险。证券法规定， 投资者必须以本人名义开立证券账户， 以他人名义开户的行为不受法律保护。 三是单账户管理方式发展空间受限，同时面临公平交易风险。由于每个协议针对的投资者通常只有一个， 投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理财协议， 开立不同的资金和股票账户，这些账户甚至开立在不同营业部。一方面，投资管理人的时间和精力是有限的，按照这种方式管理的账户有限，管理的资产规模也受到限制。另一方面，一个投资管理人同时管理多个账户， 很难保证交易过程中各个账户的公平性。
2．信托公司集合资金信托计划面临的主要问题。一是僧多粥少，发展失衡。目前国内只有两家信托公司经营该业务， 导致私募基金管理人丧失议价权， 信托公司借机不断抬高管理费和业绩表现费的分成比例。二是费用明显偏高。这类私募基金的各项收费项目包括固定管理费、业绩表现费、申购费、赎回费、托管费，并且每项收费标准也基本“就高不就低”。三是效率低下，投资业绩不突出。基金的所有投资指令必须由信托公司下达，使投资效率大大降低。四是投资风格与共同基金同质化。 信托公司为降低自身的品牌风险， 对信托型私募基金的投资风险控制非常严格， 有些基金的投资限制甚至比共同基金更加严格，投资风格与共同基金同质化。五是销售方式与共同基金同质化。 目前这类基金已经开始采用商业银行代销的方式， 信托计划销售的公开化可能导致私募基金投资风险的社会化。 六是申购赎回机制与共同基金同质化。 目前几乎所有信托型私募基金都每月开放一次， 而国外私募基金通常半年以上才开放一次， 这导致投资私募基金与共同基金的理财需求一致化。当市场大幅波动时，二者可能同时面临大量的申购和赎回，从而加大市场波动的幅度。
3．私募证券投资基金发展问题的根源。 上述两种形式的私募基金在发展中遇到了不同问题， 而一个共同的根源是私募证券投资基金没有明确的法律地位，监管和法律规范缺失。正是由于没有明确的法律地位， 才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有效的法律保障； 正是由于没有明确的法律地位，才导致私募基金借道信托时，大部分信托公司畏手畏脚，不敢积极开展此业务，导致市场失衡，费用偏高； 正是由于私募基金的监管和法律规范缺失，而具有明确法律地位的共同基金又受到监管机构的大力扶持 ，因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金 ，导致出现明显的共同基金化趋势。
三、规范发展私募证券投资基金应努力防范的风险
无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看，还是从满足我国居民理财需求的角度来看，私募证券投资基金都具有其他产品不可替代的特点。但是，在规范发展私募证券投资基金的过程中，必须努力防范以下几方面的风险：
1．市场操纵风险。 私募基金进行市场操纵的主要优势是其透明度低、投资自由度大。随着私募基金市场发展，其市场影响力势必增强，市场操纵风险可能增加。
2．内幕交易风险。随着我国股改的基本完成，市场资金与上市公司股东、 高管等内部人士联手制造内幕信息， 并利用内幕信息操纵股价的动机进一步增加。由于私募基金的投资基本不受监管，基金管理人的收入与基金投资收益直接挂钩， 因此私募基金管理人更有能力和动力，参与内幕交易和市场操纵。
3．衍生品市场过度投机风险。按目前状况，若私募基金在股指期货推出后进行投机， 可能引发衍生品市场过度投机风险。
4．国有企业参与私募基金投资引发的国有资产流失风险和道德风险。 由于国有企业的委托代理问题比较突出，私募基金如果通过商业贿赂、官商勾结等方式大量套取国有资产进行投资， 将使国有资产面临较大的投资风险和道德风险。
5．投资风险扩大化风险。 由于私募基金透明度低，投资范围和投资方向基本不受限制，因此投资风险相对较大。当私募基金规模扩大后，可能存在投资风险社会影响扩大化的风险。
四、引导私募证券投资基金规范发展的若干建议
1． 明确私募基金的法律地位， 给予其相对公平的法律待遇和市场竞争环境。 一是应以我国现有法律框架为基础，针对私募基金可能选择的各种形式，制定相应的实施细则。 我国现有法律框架已经为各种形式私募基金的存在和发展提供了相应的法律依据和法律规范。例如，公司法为设置公司型私募基金提供了基础， 合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础，另外还有证券法、信托法等。因此，目前没有必要专门制定一部专门的私募基金法。 二是允许私募基金根据自身情况自主选择其存在形式和运作方式。明确私募基金的法律地位，并不意味着现有私募基金违法， 相关制度出台的目的是为私募基金建立更适宜其发展的平台，使其可以获得更好的发展。三是出台相关政策或规范，发展有限合伙型私募基金。这应是未来我国私募基金发展比较理想的法律形式， 它可以较好地解决公司型和信托型私募基金面临的主要问题。四是出台相关政策或规范，给予有限合伙型私募基金开户资格。
2． 明确私募基金的监管思路， 强化对私募基金的监管力度。一是借鉴国际经验，将监管重点放在私募基金投资人资格和销售渠道管理上， 降低其投资风险的社会影响。 二是对私募基金的产品设立和具体运作，监管机构不应该过多干涉和限制，以避免出现私募基金与共同基金同质化问题。 三是建立私募基金管理人资格管理制度， 解决困扰民间私募基金发展的委托理财关系和投资管理关系的合法性模糊问题。
3．建立健全私募基金监管和服务制度体系。一是建立私募基金合格投资人制度， 控制私募基金的投资者数量。 二是明确非公开募集允许和禁止的销售渠道和销售方式，对证券法中规定的“公开劝诱”和“变相公开方式”进行细化，统一标准，对目前相关业务中与之矛盾的规定进行规范， 以控制目前私募“公开化”的问题。三是建立私募基金管理人资格审查和注册制度。四是建立私募基金的备案制度，要求投资者人数超过一定数量、 管理资产规模超过一定规模的私募基金在相关监管机构备案。 五是加强对证券交易违法行为的监管和处罚。 在制定监管政策时， 一方面要缩小私募基金投资风险的影响范围， 另一方面要加强对私募基金市场操纵等违法行为的监管和处罚。 六是建立私募基金阳光化发展的配套服务和制度体系， 包括鼓励发展私募基金行政管理行业，建立私募基金资产托管配套制度，建立规范私募基金管理养老金、退休金等公共资产的制度，建立区别化的金融衍生品市场准入制度， 制定适当的税收优惠安排，等等。
参考文献：
［1］王霞． 我国私募基金规范发展若干问题研究［DB/OL］． （2007-06-13）.新浪财经.
［2］周斌，简俊东，朱益民，邹愚．私募基金，离“阳光”还有多远？［DB/OL］． （2007-03-29）. http://data.stock.hexun.com/2130716.shtml.
［3］简俊东． 私募证券投资基金：阳光下的游魂？［DB/OL］． （2007-03-29）.和讯网，http: //data.stock.hexun.com/2130717.shtml..
［4］朱益民.要阳光不容易［DB/OL］．（2007-03-29）. http://data.stock.hexun.com/2130718.shtml.
（责任编辑：郄彦平；校对：李丹）
关键词：私募证券投资基金；规范；发展
中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０1－００56－03
私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。
一、我国私募证券投资基金发展的现状
我国的私募证券投资基金， 自资本市场设立以来就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。 随着我国证券市场的发展，投资管理人队伍日渐壮大，投资理念更加成熟，民间财富迅速增加，对私募基金的需求不断扩大，私募基金整体呈发展壮大的态势。目前， 在市场优胜劣汰中幸存下来的私募基金的各参与主体呈现出以下一些新特点：
1．基金经理构成更加精英化、多样化。以共同基金为代表的机构投资者的发展， 造就了一大批具有丰富投资经验和深厚理论功底的投资经理；同时，在私募基金巨额收益预期的诱惑下， 不少证券行业的精英投身于私募基金行业， 这也为私募基金经理发展建立了充足的人才储备。
2．基金投资理念更加成熟。近年来，随着我国证券市场的发展、市场监管的不断加强、市场投资者结构的转变，市场投资理念发生了重大变化。私募基金的投资理念也呈现出百花齐放的状况， 趋势投资与价值投资、分散投资与集中持股、关注重组与关注成长性，基金经理各有侧重。
3．基金投资人中个人投资者比重显著提高。随着我国国民财富的迅速积累， 拥有一定资金实力的个人迅速增加， 他们开始选择单户理财或集合理财等方式管理个人资产。
当前，我国私募证券投资基金的主要形式有：
1．券商集合资产管理计划。 目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理的共同基金。不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍，非公开募集的方式越来越公开化， 风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多。
2．信托公司集合资金信托计划。 这类基金由信托公司专营，但信托公司不负责其投资管理，而是聘请其他投资管理人负责， 因此可称为信托型私募基金， 这是目前我国私募基金在现有法律体制内生存的主要选择。 由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确， 各地银监会对此业务的合法性持不同态度， 国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险， 目前仅有深圳两家信托公司经营此类业务。
3．管理自有资金的投资公司。 一些大企业有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资， 成立投资公司管理企业自有资金。 这类投资公司用于证券投资的是自有资产，目前属于合法范围，但这种形式的私募基金并不多。
4．君子协议型私募基金。 传统的私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义， 以委托理财方式为投资者提供投资服务。 由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为，没有明确法律身份，可称为君子协议型私募基金。
二、我国私募基金发展中的主要问题
目前我国私募基金市场中比较活跃的、 也是最受市场关注的实际上是传统的“君子协议型私募基金”和近两年刚刚出现的“信托公司集合资金信托计划”。 这两种形式的基金在发展中遇到了不同的问题，而这些问题的出现又有一些共同的原因。
1．君子协议型私募基金目前发展中面临的主要问题。一是投资人与管理人理财协议的合法性模糊，双方都面临相应的法律问题：一方面，投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险。 如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另一方面，投资人面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、 拉抬以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难追索其投资损失。二是集合账户管理操作难度大，法律风险大。如果要求所有投资人签字才能进行资金转移， 一旦投资者人数超过5个，在现实操作中难度就会较大，可能遇到很多问题。如果推选投资人代表， 因对投资者群体的相互关系和了解有较高的要求，一般也不容易做到，难以商业化操作。而且，投资者的资金安全还存在法律风险。证券法规定， 投资者必须以本人名义开立证券账户， 以他人名义开户的行为不受法律保护。 三是单账户管理方式发展空间受限，同时面临公平交易风险。由于每个协议针对的投资者通常只有一个， 投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理财协议， 开立不同的资金和股票账户，这些账户甚至开立在不同营业部。一方面，投资管理人的时间和精力是有限的，按照这种方式管理的账户有限，管理的资产规模也受到限制。另一方面，一个投资管理人同时管理多个账户， 很难保证交易过程中各个账户的公平性。
2．信托公司集合资金信托计划面临的主要问题。一是僧多粥少，发展失衡。目前国内只有两家信托公司经营该业务， 导致私募基金管理人丧失议价权， 信托公司借机不断抬高管理费和业绩表现费的分成比例。二是费用明显偏高。这类私募基金的各项收费项目包括固定管理费、业绩表现费、申购费、赎回费、托管费，并且每项收费标准也基本“就高不就低”。三是效率低下，投资业绩不突出。基金的所有投资指令必须由信托公司下达，使投资效率大大降低。四是投资风格与共同基金同质化。 信托公司为降低自身的品牌风险， 对信托型私募基金的投资风险控制非常严格， 有些基金的投资限制甚至比共同基金更加严格，投资风格与共同基金同质化。五是销售方式与共同基金同质化。 目前这类基金已经开始采用商业银行代销的方式， 信托计划销售的公开化可能导致私募基金投资风险的社会化。 六是申购赎回机制与共同基金同质化。 目前几乎所有信托型私募基金都每月开放一次， 而国外私募基金通常半年以上才开放一次， 这导致投资私募基金与共同基金的理财需求一致化。当市场大幅波动时，二者可能同时面临大量的申购和赎回，从而加大市场波动的幅度。
3．私募证券投资基金发展问题的根源。 上述两种形式的私募基金在发展中遇到了不同问题， 而一个共同的根源是私募证券投资基金没有明确的法律地位，监管和法律规范缺失。正是由于没有明确的法律地位， 才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有效的法律保障； 正是由于没有明确的法律地位，才导致私募基金借道信托时，大部分信托公司畏手畏脚，不敢积极开展此业务，导致市场失衡，费用偏高； 正是由于私募基金的监管和法律规范缺失，而具有明确法律地位的共同基金又受到监管机构的大力扶持 ，因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金 ，导致出现明显的共同基金化趋势。
三、规范发展私募证券投资基金应努力防范的风险
无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看，还是从满足我国居民理财需求的角度来看，私募证券投资基金都具有其他产品不可替代的特点。但是，在规范发展私募证券投资基金的过程中，必须努力防范以下几方面的风险：
1．市场操纵风险。 私募基金进行市场操纵的主要优势是其透明度低、投资自由度大。随着私募基金市场发展，其市场影响力势必增强，市场操纵风险可能增加。
2．内幕交易风险。随着我国股改的基本完成，市场资金与上市公司股东、 高管等内部人士联手制造内幕信息， 并利用内幕信息操纵股价的动机进一步增加。由于私募基金的投资基本不受监管，基金管理人的收入与基金投资收益直接挂钩， 因此私募基金管理人更有能力和动力，参与内幕交易和市场操纵。
3．衍生品市场过度投机风险。按目前状况，若私募基金在股指期货推出后进行投机， 可能引发衍生品市场过度投机风险。
4．国有企业参与私募基金投资引发的国有资产流失风险和道德风险。 由于国有企业的委托代理问题比较突出，私募基金如果通过商业贿赂、官商勾结等方式大量套取国有资产进行投资， 将使国有资产面临较大的投资风险和道德风险。
5．投资风险扩大化风险。 由于私募基金透明度低，投资范围和投资方向基本不受限制，因此投资风险相对较大。当私募基金规模扩大后，可能存在投资风险社会影响扩大化的风险。
四、引导私募证券投资基金规范发展的若干建议
1． 明确私募基金的法律地位， 给予其相对公平的法律待遇和市场竞争环境。 一是应以我国现有法律框架为基础，针对私募基金可能选择的各种形式，制定相应的实施细则。 我国现有法律框架已经为各种形式私募基金的存在和发展提供了相应的法律依据和法律规范。例如，公司法为设置公司型私募基金提供了基础， 合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础，另外还有证券法、信托法等。因此，目前没有必要专门制定一部专门的私募基金法。 二是允许私募基金根据自身情况自主选择其存在形式和运作方式。明确私募基金的法律地位，并不意味着现有私募基金违法， 相关制度出台的目的是为私募基金建立更适宜其发展的平台，使其可以获得更好的发展。三是出台相关政策或规范，发展有限合伙型私募基金。这应是未来我国私募基金发展比较理想的法律形式， 它可以较好地解决公司型和信托型私募基金面临的主要问题。四是出台相关政策或规范，给予有限合伙型私募基金开户资格。
2． 明确私募基金的监管思路， 强化对私募基金的监管力度。一是借鉴国际经验，将监管重点放在私募基金投资人资格和销售渠道管理上， 降低其投资风险的社会影响。 二是对私募基金的产品设立和具体运作，监管机构不应该过多干涉和限制，以避免出现私募基金与共同基金同质化问题。 三是建立私募基金管理人资格管理制度， 解决困扰民间私募基金发展的委托理财关系和投资管理关系的合法性模糊问题。
3．建立健全私募基金监管和服务制度体系。一是建立私募基金合格投资人制度， 控制私募基金的投资者数量。 二是明确非公开募集允许和禁止的销售渠道和销售方式，对证券法中规定的“公开劝诱”和“变相公开方式”进行细化，统一标准，对目前相关业务中与之矛盾的规定进行规范， 以控制目前私募“公开化”的问题。三是建立私募基金管理人资格审查和注册制度。四是建立私募基金的备案制度，要求投资者人数超过一定数量、 管理资产规模超过一定规模的私募基金在相关监管机构备案。 五是加强对证券交易违法行为的监管和处罚。 在制定监管政策时， 一方面要缩小私募基金投资风险的影响范围， 另一方面要加强对私募基金市场操纵等违法行为的监管和处罚。 六是建立私募基金阳光化发展的配套服务和制度体系， 包括鼓励发展私募基金行政管理行业，建立私募基金资产托管配套制度，建立规范私募基金管理养老金、退休金等公共资产的制度，建立区别化的金融衍生品市场准入制度， 制定适当的税收优惠安排，等等。
参考文献：
［1］王霞． 我国私募基金规范发展若干问题研究［DB/OL］． （2007-06-13）.新浪财经.
［2］周斌，简俊东，朱益民，邹愚．私募基金，离“阳光”还有多远？［DB/OL］． （2007-03-29）. http://data.stock.hexun.com/2130716.shtml.
［3］简俊东． 私募证券投资基金：阳光下的游魂？［DB/OL］． （2007-03-29）.和讯网，http: //data.stock.hexun.com/2130717.shtml..
［4］朱益民.要阳光不容易［DB/OL］．（2007-03-29）. http://data.stock.hexun.com/2130718.shtml.
（责任编辑：郄彦平；校对：李丹）