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摘 要：本文以2009年-2018年A股上市公司的企业作为研究对象，同时引入市场集中度，研究合并商誉及减值对企业价值的影响，探究市场集中度对合并商誉及其减值与企业价值的相关关系。研究结果发现：合并商誉对企业价值具有显著的正向影响;当期计提的合并商誉减值准备与企业价值具有不显著的负相关关系;市场集中度对于合并商誉与企业价值的相关关系具有正向调节作用，且市场集中度是半调节变量。
关键词：合并商誉;减值;市场集中度;企业价值
一、引言
随着2018年9月国家推出一系列宽松的并购政策，并购市场上掀起一波并购热潮，迎来大量的行业洗牌，市场集中度进一步上升。由CV Source投中数据可知，2018年中国并购市场宣布交易案例数量已达到6998起，披露的交易规模为5768.43亿美元。因此，市场集中度对合并商誉及其减值与企业价值的相关关系究竟会产生怎样的影响这一问题也迫切地需要被关注。本文基于有效市场理论、协同效应理论和企业资源理论，采用2009年-2018年A股上市公司的企业作为研究对象，研究合并商誉及减值对企业价值的影响。此外，本文引入市场集中度，探究其对合并商誉及其减值与企业价值的相关关系的影响，希望能在已有合并商誉与企业价值研究的理论基础上对相关理论做出一点微薄的贡献，为利益相关者正确运用合并商誉这一会计信息进行决策提供参考和帮助，为企业未来制定并购方案及评估合并商誉提供参考意见。
二、理论分析与研究假设
1.合并商誉的初始确认与企业价值
我国在2007年推出新的会计准则，要求企业单独披露合并商誉，将企业合并成本与合并中取得被购买方可辨认净资产公允价值份额的差确认为合并商誉。杜兴强（2011）研究合并商誉与企业市场价值的相关关系，认为合并商誉对企业价值具有显著的积极影响，且合并商誉比其他资产对企业市场价值的影响作用更大。
据此，本文提出假设1。
H1：合并商誉的初始确认与企业价值具有正向的相关性。
2.合并商誉减值准备与企业价值
张娟（2012）认为，企业计提商誉减值这一举动代表了企业未来预期获取的收益有下降的可能性，这将直接影响企业的净收益。然而Cheo L（2011）研究发现企业在当期计提的商誉减值和企业当年度的财务绩效不具有相关关系。崔永梅、张英（2014）的实证研究结果也表明当期计提的商誉减值准备对企业的股价具有不显著的负向影响。王春丽、褚志姣（2020）研究发现商誉减值与公司短期绩效显著负相关，与公司长期绩效显著正相关，即U型。
基于此，本文提出假设2。
H2：企业当期计提的合并商誉减值准备与企业价值具有不显著的负相关关系。
3.市场集中度的调节效应
在具有较高市场集中度的竞争市场中，企业依靠其具有的垄断能力不断地提升企业价值，然而要提升市场集中度，就需要进行企业间的并购重组活动，并购活动中支付较高的并购成本会促使较高的合并商誉产生。因此，在市场集中度较高的行业中，企业更容易获得较高的企业价值，同时伴随着较高的合并商誉。所以市场集中度、合并商誉与企业价值之间可能会存在一定的内在联系。
郑海英、刘正阳和冯卫东（2014）的研究结果表明，在市场集中度较高的行业中，合并商誉与企业财务绩效的价值相关性更强。
基于以上分析，初步推断市场集中度对于合并商誉与企业价值的相关关系起正向调节作用，即市场集中度越高，合并商誉对企业价值的正向影响越显著。
而通过前面的文献梳理，我们大致可以判断市场集中度与企业价值具有一定的相关关系，因此推断市场集中度很有可能是半调节变量。
据此，本文提出假设3。
H3：市场集中度对于合并商誉与企业价值的相关关系起正向调节作用，即市场集中度越高，合并商誉对企业价值的正向影响越显著，且市场集中度是半调节变量。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源
本文选择2009年-2018年A股上市公司中披露合并商誉及后续减值准备的企业作为样本进行研究。基于研究需要本文剔除了以下数据：（1） 金融保险行业;（2） S、ST、SST、PT公司;（3） 被出具非标准意见报告的公司;（4） 剔除数据缺失的样本。
经过上述处理，本文最终得到582个观察值作为研究全样本。
2.变量界定
（1） 被解释变量——企业价值
史永东、何海江和沈德华（2002）认为，中国资本市场可以在一定程度上被视为是有效的。基于此，选取股票价格衡量企业价值是合适的。
考虑到企业在实施并购行为后对被收购企业的并购整合不能在当期完成，协同效应要经过一段时间后才能完全发挥出来，所以本文采取次年4月最后一个交易日的股票交易价格作为被解释变量。
（2） 解释变量——合并商譽及其减值准备
①合并商誉
本文采用公司第t期的累计商誉的账面值作为模型中商誉的取值，同时借鉴前人的做法，将合并商誉除以公司当年的股本总数进行标准化。
②当期计提的商誉减值准备（Impair）
借鉴Kevin Li 和Amir Amel-Zadeh（2010）的研究以及笔者提出的假设2，将商誉减值定义为当期减值数。
（3） 调节变量——市场集中度
参照周宏、建蕾、李国平与何梦丽（2014）等学者的研究，本文选用赫芬达尔—赫希曼指数来衡量市场集中度。在采用市场集中度的测度指标上，笔者采用主营业务收入来测度。
HHI=（Xi/X）2（1）
其中X=Xi，Xi为i企业的主营业务收入;赫芬达尔-赫希曼指数越大，则说明市场集中度越高。 （4） 控制变量
本文选取企业性质、财务杠杆、资产的规模、企业成长性、本期的股价作为控制变量，同时控制行业和年份。
3.模型设计
根据前文的分析，参照Ohlson（1995）模型，崔永梅、张英（2014）的模型，本文研究合并商誉以及合并商誉的减值与企业价值的关系，拟建立如下模型：
Pt+1=β0+β1Goodwillt+β2Impairt+β3Sizet+β4Levt+β5SOE+
β6Growt+β7Pt+Year+IND+ε（2）
为了检验不同的市场集中度下，合并商誉对企业价值的提升作用及显著性是否存在不同，本文在回归模型中加入标准化合并商誉Goodwill与市场集中度HHI的交叉项，构建模型（3）。由于模型中引入了赫芬达尔-赫希曼指数HHI来衡量市场集中度，因此未加入行业虚拟变量IND避免多重共线性。
Pt+1=β0+β1Goodwillt+β2Impairt+β3HHIt+β4Goodwillt*HHIt+
β5Sizet+β6Levt+β7SOE+β8Growt+β9Pt+Year+ε（3）
四、实证分析
1.描述性统计
由表2平均值的角度看，并购事件确认的合并商誉对企业的企业价值具有较大的正面影响，这初步验证了假设1。而合并商誉的标准差为1.08，说明样本确认的合并商誉的大小具有较大的差异。且企业当期计提的商誉减值准备并没有明显的差异，差距较小。样本的市场集中度最小值为0，最大值为0.26，均值为0.01，说明样本所在行业市场集中度存在的差异较小。
2.相关性分析及共线性检验
在应用研究模型进行多元线性回归之前，本文先对模型中所涉及的各变量进行Pearson和Spearman相关性检验，得出并购当年的合并商誉与并购次年的企业股价呈现显著的正相关关系，并购当年企业当期计提的商誉减值准备与企业价值呈现不显著的负相关关系，初步验证假设1和2。
本文计算了自变量的VIF最大为2.9，远远小于5，因此样本数据不具有多重共线性的问题。
3.多元回归分析
基于前文在对数据进行过一个基本的描述性统计分析以后，本文对变量进行多元回归，并对回归结果进行详细的分析。
（1） 合并商誉的初始确认、后续减值与企业价值的多元回归分析
合并商誉，企业计提的商誉减值准备与Pt+1回归分析。由上表可以看出，合并商誉的回归系数为0.8146，在5%的水平上呈显著的正相关关系，说明合并商誉对并购事件发生后第一年的企业价值具有显著的正向影响。当期计提的商誉减值准备的回归系数为-14.5778，说明当期计提的商誉减值准备对并购次年的企业价值具有不显著的负相关关系，且盈利能力和其他信息对股价的影响大于当期商誉减值计提信息。
总体而言，合并商誉对并购次年的股价产生显著的正向影响，假设1经过检验成立。而企业当期计提的商誉减值准备对并购次年的股价具有不显著的负相关关系，假设2经过检验成立。
（2） 市场集中度对合并商誉与企业价值相关关系的影响多元回归分析
为了探究市场集中度对合并商誉与企业价值的相关关系是否有调节作用，笔者参考前人的研究，采用HHI衡量市场集中度，并引入市场集中度与合并商誉的交叉项。表4列示了加入市场集中度HHI变量的影响后，合并商誉与企业价值的回归结果。
对t+1期的回归结果进行分析。合并商誉的回归系数为0.8568，在5%的水平上与呈现显著的正相关关系，这与假设1结果一致。而当期计提的商誉减值准备的回归系数为-14.7999，与并购次年的企业价值具有不显著的负相关关系，这与假设2结果一致。合并商誉与市场集中度的交叉项的回归系数为4.9736，与并购次年的企业价值在5%的水平上具有显著的正相关关系，说明在市场集中度较高的市场环境中，合并商誉对并购次年的企业价值的影响更加显著，企业是否应当支付过高的合并商誉成本应当考虑行业市场的竞争程度。此外，市场集中度在10%的水平上与并购次年的企业价值具有显著的负相关关系，即市场集中度越高，越不利于提升企业价值，这是因为市场集中度越高，企业在行业中所面临的竞争压力越小，企业会相对比较松懈，趋向于安于现状，管理层会更多地考虑自己的利益，使自己的利益最大化，这种行为不利于企业未来的长远发展，且有损股东利益，不利于提升企业绩效。而适度的市场竞争会鞭策企业的管理层实施更有利于企业未来长远发展的行为，促使企业提高经营效率，降低生产成本，从而增强企业整体的竞争力，提升企业价值。
由以上分析可知，市场集中度对于合并商誉与并购次年的企业价值的相关关系具有正向调节作用，由于市场集中度对于并购次年的企业价值具有显著的负相关关系，说明市场集中度是半调节变量，假设3经过检验成立。
五、研究结论
本文研究了A股上市公司的合并商誉及其减值对企业价值的影响，研究得到如下结论：
（1） 我国A股上市企业的合并商誉对企业价值具有显著的积极的提升作用，且这种提升作用在一定的时间段内具有延续性。
（2） 当期计提的商誉减值准备不会对并购次年的企业价值造成显著的负面影响。
（3） 市場集中度对于合并商誉与企业价值的相关关系具有正向的调节作用，即在市场集中度高的行业，合并商誉对于企业价值的影响更显著，且市场集中度是半调节变量。
参考文献：
[1]黄蔚，汤湘希.合并商誉对企业绩效的影响——基于盈余管理和融资约束中介效应的分析[J].山西财经大学学报，2019，41（12）：93-106.
[2]耿建新，孙沛霖.企业并购、商誉减值与资产评估关系研究[J].会计之友，2021（05）：11-16.
[3]王春丽，褚志姣.商誉减值对公司绩效的影响研究[J].中国注册会计师，2020（01）：40-44+3.
作者简介：陈淑芳（1962- ），女，陕西蒲城人，西安财经大学商学院教授，硕士生导师，研究方向：会计与财务管理;史佳凡（1996- ），女，陕西榆林人，西安财经大学商学院硕士生，研究方向：财务管理
关键词：合并商誉;减值;市场集中度;企业价值
一、引言
随着2018年9月国家推出一系列宽松的并购政策，并购市场上掀起一波并购热潮，迎来大量的行业洗牌，市场集中度进一步上升。由CV Source投中数据可知，2018年中国并购市场宣布交易案例数量已达到6998起，披露的交易规模为5768.43亿美元。因此，市场集中度对合并商誉及其减值与企业价值的相关关系究竟会产生怎样的影响这一问题也迫切地需要被关注。本文基于有效市场理论、协同效应理论和企业资源理论，采用2009年-2018年A股上市公司的企业作为研究对象，研究合并商誉及减值对企业价值的影响。此外，本文引入市场集中度，探究其对合并商誉及其减值与企业价值的相关关系的影响，希望能在已有合并商誉与企业价值研究的理论基础上对相关理论做出一点微薄的贡献，为利益相关者正确运用合并商誉这一会计信息进行决策提供参考和帮助，为企业未来制定并购方案及评估合并商誉提供参考意见。
二、理论分析与研究假设
1.合并商誉的初始确认与企业价值
我国在2007年推出新的会计准则，要求企业单独披露合并商誉，将企业合并成本与合并中取得被购买方可辨认净资产公允价值份额的差确认为合并商誉。杜兴强（2011）研究合并商誉与企业市场价值的相关关系，认为合并商誉对企业价值具有显著的积极影响，且合并商誉比其他资产对企业市场价值的影响作用更大。
据此，本文提出假设1。
H1：合并商誉的初始确认与企业价值具有正向的相关性。
2.合并商誉减值准备与企业价值
张娟（2012）认为，企业计提商誉减值这一举动代表了企业未来预期获取的收益有下降的可能性，这将直接影响企业的净收益。然而Cheo L（2011）研究发现企业在当期计提的商誉减值和企业当年度的财务绩效不具有相关关系。崔永梅、张英（2014）的实证研究结果也表明当期计提的商誉减值准备对企业的股价具有不显著的负向影响。王春丽、褚志姣（2020）研究发现商誉减值与公司短期绩效显著负相关，与公司长期绩效显著正相关，即U型。
基于此，本文提出假设2。
H2：企业当期计提的合并商誉减值准备与企业价值具有不显著的负相关关系。
3.市场集中度的调节效应
在具有较高市场集中度的竞争市场中，企业依靠其具有的垄断能力不断地提升企业价值，然而要提升市场集中度，就需要进行企业间的并购重组活动，并购活动中支付较高的并购成本会促使较高的合并商誉产生。因此，在市场集中度较高的行业中，企业更容易获得较高的企业价值，同时伴随着较高的合并商誉。所以市场集中度、合并商誉与企业价值之间可能会存在一定的内在联系。
郑海英、刘正阳和冯卫东（2014）的研究结果表明，在市场集中度较高的行业中，合并商誉与企业财务绩效的价值相关性更强。
基于以上分析，初步推断市场集中度对于合并商誉与企业价值的相关关系起正向调节作用，即市场集中度越高，合并商誉对企业价值的正向影响越显著。
而通过前面的文献梳理，我们大致可以判断市场集中度与企业价值具有一定的相关关系，因此推断市场集中度很有可能是半调节变量。
据此，本文提出假设3。
H3：市场集中度对于合并商誉与企业价值的相关关系起正向调节作用，即市场集中度越高，合并商誉对企业价值的正向影响越显著，且市场集中度是半调节变量。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源
本文选择2009年-2018年A股上市公司中披露合并商誉及后续减值准备的企业作为样本进行研究。基于研究需要本文剔除了以下数据：（1） 金融保险行业;（2） S、ST、SST、PT公司;（3） 被出具非标准意见报告的公司;（4） 剔除数据缺失的样本。
经过上述处理，本文最终得到582个观察值作为研究全样本。
2.变量界定
（1） 被解释变量——企业价值
史永东、何海江和沈德华（2002）认为，中国资本市场可以在一定程度上被视为是有效的。基于此，选取股票价格衡量企业价值是合适的。
考虑到企业在实施并购行为后对被收购企业的并购整合不能在当期完成，协同效应要经过一段时间后才能完全发挥出来，所以本文采取次年4月最后一个交易日的股票交易价格作为被解释变量。
（2） 解释变量——合并商譽及其减值准备
①合并商誉
本文采用公司第t期的累计商誉的账面值作为模型中商誉的取值，同时借鉴前人的做法，将合并商誉除以公司当年的股本总数进行标准化。
②当期计提的商誉减值准备（Impair）
借鉴Kevin Li 和Amir Amel-Zadeh（2010）的研究以及笔者提出的假设2，将商誉减值定义为当期减值数。
（3） 调节变量——市场集中度
参照周宏、建蕾、李国平与何梦丽（2014）等学者的研究，本文选用赫芬达尔—赫希曼指数来衡量市场集中度。在采用市场集中度的测度指标上，笔者采用主营业务收入来测度。
HHI=（Xi/X）2（1）
其中X=Xi，Xi为i企业的主营业务收入;赫芬达尔-赫希曼指数越大，则说明市场集中度越高。 （4） 控制变量
本文选取企业性质、财务杠杆、资产的规模、企业成长性、本期的股价作为控制变量，同时控制行业和年份。
3.模型设计
根据前文的分析，参照Ohlson（1995）模型，崔永梅、张英（2014）的模型，本文研究合并商誉以及合并商誉的减值与企业价值的关系，拟建立如下模型：
Pt+1=β0+β1Goodwillt+β2Impairt+β3Sizet+β4Levt+β5SOE+
β6Growt+β7Pt+Year+IND+ε（2）
为了检验不同的市场集中度下，合并商誉对企业价值的提升作用及显著性是否存在不同，本文在回归模型中加入标准化合并商誉Goodwill与市场集中度HHI的交叉项，构建模型（3）。由于模型中引入了赫芬达尔-赫希曼指数HHI来衡量市场集中度，因此未加入行业虚拟变量IND避免多重共线性。
Pt+1=β0+β1Goodwillt+β2Impairt+β3HHIt+β4Goodwillt*HHIt+
β5Sizet+β6Levt+β7SOE+β8Growt+β9Pt+Year+ε（3）
四、实证分析
1.描述性统计
由表2平均值的角度看，并购事件确认的合并商誉对企业的企业价值具有较大的正面影响，这初步验证了假设1。而合并商誉的标准差为1.08，说明样本确认的合并商誉的大小具有较大的差异。且企业当期计提的商誉减值准备并没有明显的差异，差距较小。样本的市场集中度最小值为0，最大值为0.26，均值为0.01，说明样本所在行业市场集中度存在的差异较小。
2.相关性分析及共线性检验
在应用研究模型进行多元线性回归之前，本文先对模型中所涉及的各变量进行Pearson和Spearman相关性检验，得出并购当年的合并商誉与并购次年的企业股价呈现显著的正相关关系，并购当年企业当期计提的商誉减值准备与企业价值呈现不显著的负相关关系，初步验证假设1和2。
本文计算了自变量的VIF最大为2.9，远远小于5，因此样本数据不具有多重共线性的问题。
3.多元回归分析
基于前文在对数据进行过一个基本的描述性统计分析以后，本文对变量进行多元回归，并对回归结果进行详细的分析。
（1） 合并商誉的初始确认、后续减值与企业价值的多元回归分析
合并商誉，企业计提的商誉减值准备与Pt+1回归分析。由上表可以看出，合并商誉的回归系数为0.8146，在5%的水平上呈显著的正相关关系，说明合并商誉对并购事件发生后第一年的企业价值具有显著的正向影响。当期计提的商誉减值准备的回归系数为-14.5778，说明当期计提的商誉减值准备对并购次年的企业价值具有不显著的负相关关系，且盈利能力和其他信息对股价的影响大于当期商誉减值计提信息。
总体而言，合并商誉对并购次年的股价产生显著的正向影响，假设1经过检验成立。而企业当期计提的商誉减值准备对并购次年的股价具有不显著的负相关关系，假设2经过检验成立。
（2） 市场集中度对合并商誉与企业价值相关关系的影响多元回归分析
为了探究市场集中度对合并商誉与企业价值的相关关系是否有调节作用，笔者参考前人的研究，采用HHI衡量市场集中度，并引入市场集中度与合并商誉的交叉项。表4列示了加入市场集中度HHI变量的影响后，合并商誉与企业价值的回归结果。
对t+1期的回归结果进行分析。合并商誉的回归系数为0.8568，在5%的水平上与呈现显著的正相关关系，这与假设1结果一致。而当期计提的商誉减值准备的回归系数为-14.7999，与并购次年的企业价值具有不显著的负相关关系，这与假设2结果一致。合并商誉与市场集中度的交叉项的回归系数为4.9736，与并购次年的企业价值在5%的水平上具有显著的正相关关系，说明在市场集中度较高的市场环境中，合并商誉对并购次年的企业价值的影响更加显著，企业是否应当支付过高的合并商誉成本应当考虑行业市场的竞争程度。此外，市场集中度在10%的水平上与并购次年的企业价值具有显著的负相关关系，即市场集中度越高，越不利于提升企业价值，这是因为市场集中度越高，企业在行业中所面临的竞争压力越小，企业会相对比较松懈，趋向于安于现状，管理层会更多地考虑自己的利益，使自己的利益最大化，这种行为不利于企业未来的长远发展，且有损股东利益，不利于提升企业绩效。而适度的市场竞争会鞭策企业的管理层实施更有利于企业未来长远发展的行为，促使企业提高经营效率，降低生产成本，从而增强企业整体的竞争力，提升企业价值。
由以上分析可知，市场集中度对于合并商誉与并购次年的企业价值的相关关系具有正向调节作用，由于市场集中度对于并购次年的企业价值具有显著的负相关关系，说明市场集中度是半调节变量，假设3经过检验成立。
五、研究结论
本文研究了A股上市公司的合并商誉及其减值对企业价值的影响，研究得到如下结论：
（1） 我国A股上市企业的合并商誉对企业价值具有显著的积极的提升作用，且这种提升作用在一定的时间段内具有延续性。
（2） 当期计提的商誉减值准备不会对并购次年的企业价值造成显著的负面影响。
（3） 市場集中度对于合并商誉与企业价值的相关关系具有正向的调节作用，即在市场集中度高的行业，合并商誉对于企业价值的影响更显著，且市场集中度是半调节变量。
参考文献：
[1]黄蔚，汤湘希.合并商誉对企业绩效的影响——基于盈余管理和融资约束中介效应的分析[J].山西财经大学学报，2019，41（12）：93-106.
[2]耿建新，孙沛霖.企业并购、商誉减值与资产评估关系研究[J].会计之友，2021（05）：11-16.
[3]王春丽，褚志姣.商誉减值对公司绩效的影响研究[J].中国注册会计师，2020（01）：40-44+3.
作者简介：陈淑芳（1962- ），女，陕西蒲城人，西安财经大学商学院教授，硕士生导师，研究方向：会计与财务管理;史佳凡（1996- ），女，陕西榆林人，西安财经大学商学院硕士生，研究方向：财务管理