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中国证券市场似乎永远在萎缩与救市轮回，伴随一次次政策救市，投资者似乎坠入无间道——不间断地遭受损失，忍受痛苦。
保护投资者从总理的口中讲出无疑是第一次，这令绝地中的股市重燃希望，欣喜若狂，然而，证监会将如何落实总理的精神却仍迷雾重重。
救市？救命？ （二级）
中国证券市场似乎永远在萎缩与救市间轮回，伴随一次次政策市，投资者似乎堕入无间道——不间断地遭受损失，忍受痛苦。三年多来，不断有学者质问：“是谁在逼空市场？”，被怀疑的目标从炒家，到吴敬琏先生，到MBO管理层，到QFII外国资本，疑神疑鬼，草木皆兵。
事实上，没有人有能量长期逼空中国的证券市场——索罗斯来了也不行。能长期使一个不开放资本的大国证券市场维持下跌的因素，只能是它本身。市场本身的结构性问题和市场规律之间的天然矛盾日益激化，是逼空市场的能量之源。
正如一个怪胎随着时间的推移，被自然规律本身淘汰，这难道有什么奇怪吗？如果规律能够破例容忍它繁荣，那才真正奇怪。
终于，2004年9月9日上午，长期下落的股指轻轻滑过1300点，而且象一条正在沉没的船，丝毫不见停止的迹象，每一个人都感觉的到，这次的下沉，真的不太一样——股权分置、计划发行......这些问题象资本市场船底的洞，日积月累终于烂穿了船底，坐在没有船底的船上下沉，确实和以前不一样，因为这一次将是大家经历的最后一次。
2004年9月13日，股指跌入1259点，温家宝总理主持国务院会议，要求各部委尽快落实“国九条”，同时提出了保护投资者的原则。
“保护投资者”从总理的口中讲出无疑是第一次，这令绝地中的股市重燃希望，欣喜若狂，然而，这次究竟是要重复“政策市”的老路，还是抓住这次的进行机会改革，从根本上扭转乾坤，改造资本市场的结构问题——这个万恶之源呢？
诚如证监会领导层的讲话：这次改革与以前的改革相比，是“救命”与“救市”的区别。我们都知道，7000万股民大军在平均亏损50%的时候，选择了期盼和等待；但我们都不知道，当他们平均亏损达到70%、100%，甚至归零的时候，将选择什么表达方式？无疑，救命是容不得“试错”的。
谁是股票泡沫始作俑者（二级）
事实上，1300家上市公司毕竟代表着中国经济中最优质的资产，但投资者并没有享受到这些资产在高增长的中国经济中应该体现出来的价值回报，反而赔得血本无归。直觉告诉我们，这个现象是不正常的。我们急需还原历史本来的面貌，认清投资者的经济损失是在何种情况下造成的，这笔经济损失有多大？由谁为损失负责？
1999年初，股市萧条，股民亏损，为了拉动消费，扩大社会总需求，实现总理立下的军令状：1999年5月底证券市场开始进行了一系列的利好：券商增资、央行大幅度降息、降低印花税、《证券法》出台，给证券市场打了一剂强心针，启动了历时一年多的大牛市的历史，使证券市场走到了危险的高度——2245点。 图1 5.19事件与6.14事件图解
广大投资者在股指一路高走的大好形势鼓舞下，一批批以高成本购入股票，拥入证券市场淘金。期待着可以更高的价格转给下家，而这一“击鼓传花”的过程，使投资者全部都变成了投机者，也使证券市场的泡沫越涨越大！
近六年来前往交易所开户的新增
图2 深交所会员席位与投资者增加情况
数据显示，2001年当年新增加的深交所席位与会员数（1491家），几乎占了14年总数（3427家）的一半，而2000年与2001年两年新增加的股民数量，仅深市就1020万，这两年深沪两市新增股民竟然超过2100万，几乎占了14年中国股民累积总数的三分之一，显 然，2000─2001年是一个投资者集中进场投资的高峰。
发行市场与交易市场繁荣萧条的数据——年IPO数量、年总成交量、平均市盈率也印证了这一点──2000年前后证券市场达到了繁荣高峰。而2000年前后高达58倍的年平均市盈率和7万亿元（深沪两市）的年总成交量，使投资者大批进入市场交易时成本达到历史最高。
股市一片繁荣，职能部门除了在一级市场加紧扩容，开始打二级市场的主意。2001年6月14日，《国有股减持办法》和其后的“市价减持”试点，终于使“股权分置”的弊端暴露出来，中国股市深层次问题——股权分置导致的A股价格向下回归的趋势无人可挡。由此持续三年多的下跌，使年总成交量跌至3万亿元（深沪两市），而平均市盈率更跌至2004年9月的27倍，投资者把手里的“花”传给下家的难度越来越大，为了不承受割肉损失，纷纷选择回家死等，造成成交量萎缩，二级市场冷清，并引发一级市场发行危机。
从1991年算起，中国股市14年共发行A股融资9600亿元左右，按照新股发行平均溢价56%计算，A股投资者买到手里的股票花了15000亿元，另外，被政府和券商拿走了A股投资者所付出的印花税和佣金合计约3800亿元，因此，A股投资者总共的付出现金是1.88万亿元左右，目前实际流通市值在1.03万亿─1.2万亿元间徘徊，A股投资者总共扔到股市1.5万亿元现金（刨去稅费），换回来1.1万亿元的股票，平均亏损率27%。
如果从投资者进场高峰的2000年初算起，这批投资者的损失更大。
A股流通市值在2001年6月达到1.89万亿元，如果加上2001年以来新发和配股的增加流通市值0.3万亿元左右，到今天，流通市值应该是2.19万亿元。可今天的实际流通市值在1.1万亿元间徘徊，意味着从2001年到今天，中国A股投资者总的流通市值损失超过1万亿元，平均亏损率46%。换句话解释，2001年6月，股民帐户上价值100元的股票，今天只能以54元的价格出手，这真是血本无归。
投资者普遍亏损的结果是券商陷入生存危机。2003年券商大会被戏称“丐帮大会”，投资者与中介机构都已失去信心。
中国证券市场已经极度虚弱，已无力承受类似2001年6月《国有股减持办法》的“试错”性质的改革方案。
股市危机促使证会与国资委转变态度（二级）
尚福林主席在讲话中指出：“股权分置、股票不能全流通的问题长期存在，将导致股市没有赢家。多年来，投资者为股市拿出了1.5万亿元，但上市公司分红给股民的仅有500多亿元，股民没有得到合理的回报。”尚福林对中国股市的病因在哪里很清楚。
2001年，民间学者张卫星首次提出股权分置论后，经过学术界的大讨论，基本认同了流通股和非流通股（主要由国有部分构成）之间股权分置的二元结构，造成证券市场价值投资理论失效，计划性的发行体制又使这种病根长期延续，并伴随着一家家企业IPO而不断蔓延。
看来，“股权分置”是改革的破题之作，各方面都认可，现在争论已延伸到如何改的问题。
2003年11月10日，尚福林公开发表了《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》的文章，指出在解决如股权分置问题时，必须切实保护“公众”投资者的合法权益。市场开始传言证监会将按净资产定价进行国有股减持实现全流通。
2003年11月11日，国资委主任李荣融在国务院新闻办举行记者招待会，强调国有股无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对“所有”的投资者一视同仁，给予保护，目前还“没有找到”能为大家接受的减持办法。国资委的“三三对等减持法”浮出水面。
一个保护“公众”，一个保护“所有”；一个“积极推进”，一个“还没找到”。显然，证监会面对日益逼近1300点的市场急不可耐，试图通过安抚和许诺补偿公众投资者，早日建立投资者信心；而国资委，作为3.6万亿元非流通股最大的拥有者，急着减持获利，即便不能100%市价减持，先拿出部分来减总能多赚点。两个职能部门之间的声音反差如此之大，证券市场立即以忽上忽下的行情辉映两个部门之间的拉锯。
之后，面对股市崩盘的危机日益清晰，此时证监会与国资委的协调显得日益密切起来，变成了一个声音讲话。
2004年9月9日下午，李荣融邀请尚福林到国资委讲课，发表对当前国内资本市场的问题及解决措施的看法。尚主席说了五条资本市场结构性问题：股权分置、市场结构单一、产品结构单一、机构投资者不发达、上市公司规模小。
分析这五条问题，本质是第一个问题——股权分置。第一个问题决定了后四个问题，只要不解决这个问题，A股市场就要在萎缩与救市之间轮回，建立多层次资本市场、推出股指期货品种、鼓励机构投资者入市发展、提高上市公司规模就都要投鼠忌器。
尚主席说：“股权分置问题，对价格形成产生了重要影响，长期存在不仅不利于流通股东，对非流通股东也不利，将是一个双输的结局。实现多赢，就要通过解决股权分置问题让A股变成‘含权股’，以中石化为例，流通股比例很小，如果从国有股中拿出相同比例，对流通股东进行配售，价格以净资产为参照确定，这样除权后流通股价在3元多，市盈率大幅下降，流通股东受益，非流通股获得流通权，将来在股权转让等过程中定价便可以市价为标准，两类股东共享流通溢价。
李融荣表示，要配合证监会对上市公司进行强制分红，国资委准备对下属企业的利润考核指标中加上“分红利润”一条，同时对双重收税问题进行协调，争取实现“免红利所得税”。
落实“国九条” 似乎终于指日可待。而最后的方案，似乎就是证监会要“保护公众投资者”的净资产减持方案。逼得1300家公司大部分跌破净资产，对国资委一点好处也没有，只有证券市场繁荣，非流通股才有可能出手，哪怕是净资产出手，也比继续留在手里烂掉强。
“净资产含权”引来更大的危机（二级）
面对尚主席说的“净资产”减持方案，投资者只顾兴奋却遗忘了一个非常重要的历史因素——“净资产含权”。
1300家上市公司的“净资产”是股民梦寐以求的价格，当国有股按净资产值MBO和QFII出让时，赔红了眼的流通股东被激发出了根据净资产值受让国有股的欲望。
但是，“净资产减持”对于流通股东而言，实质上，是把不公正的损失引到了一条不归路上。1300家上市公司的每股净资产值大都形成于发行、增发、配股的溢价环节——中石化这支流通股本只占3%的股票，恰好掩饰了这一秘密——净资产本来就是流通股东被股权分置游戏规则侵占后形成的财富，里边含有流通股东的“权值”。根据“净资产值”配售减持，就是要求流通股东再出资买回原本属于自已的东西——你继续拿钱出来降低风险。但只要有一股流入到其他资金手里或者留在国有股东手里，你的成本就永远和人家的不同（虽然都是净资产价格配售，因为净资产中已经有你的钱了），永远是同股不同利；可要是你拒绝出资，QFII外资、MBO高管层资金，就名正言顺包下余额，那你就永远买不回原本属于自已的东西。
曾举尚主席的“中国石化”为例，“中国石化”是高盈利能力超级大盘股，总股本867亿，流通A股28亿股，A股仅占总股本的3%，发行市盈率仅20.1倍，应该说它具有掩盖A股股东损失的特殊性（因A股与总盘相比微乎其微）。即便如此，其每股净资产“权”值尚高达9分钱，“权值”占其发行后“净资产”股价的8.55%。
表1 “中国石化”减持投资者损失测算分析表
发行前每股净资产
1.44元/股
当前A股市价
约4.70元/股
发行A股数量
28亿股
净资产配售价格
约1.99元/股
发行价格
4.22元/股
配售后除权价格
约3.34元/股
发行后每股净资产
1.53元/股
接受认购立即损失
0.09元/股
发行后每股净资产权值
0.09元/股
拒绝认购立即损失
1.36元/股
若按尚主席的方案，照当前的净资产值减持配售，A股当前均价4.7元/股，A股股东每按当前净资产价格1.987元买入一股，就默认比别人多付9分钱；而如果放弃认购，全流通除权后价格会下跌到3.34元/股，这1.36元/股的损失就全部由投资者自己承担，这就逼着投资者踏上增加投资的不归路：投资者实际上除了认可9分钱/股的新损失继续加注投资外，没有其他的选择。投资者永远没有机会要回自己遭受“股权分置”侵害的权益，公平享受全流通带来的增值，却要承受全流通带来的贬值风险。
纵使“中国石化”全部A股股东都默认这种损失，顺利完成尚主席所言的等比例“净资产”配售，中石化剩下的600亿股国有股将获得全流通价格：3.34元/股，超过净资产值近一倍！这种丰厚的全流通获利产生的抛压，仅“中国石化”一家总数就高达2100亿元！股指到时候是涨还是跌，市场会立即作出公平和客观的反映！
如果说“中国石化”这类股票的0.09元/股的净资产含权还可能被市场价格的震荡抹平，这类试点方案，一旦在证券市场推广，则被“中国石化”特殊性（流通股比例极小）掩饰的问题立即恶化暴露。分析浦发银行、用友软件这两家有代表性的蓝筹公司，就可以明显看出这一点。
从尚主席的“中国石化”试点方案的计算方法可以得出数据，当初发行价格越高、A股占总股本比例越高（即A股股东被侵害的越多）的股票，每股“净资产含权”就越高，换句话说，今天的上市公司净资产中，含有的A股股东在股权分置发行和增发中超额付出的金钱就越多。那么拿这个价格进行配售，无疑A股股东并没有得到公正的补偿，A股市场仍然是一个赌场，但A股股东无法拒绝认购，因为拒绝会导致立即的更大损失，实际上A股股东只有一个选择，就是加注继续赌下去。而占上市公司绝大部分的非流通股，因为A股股东认购了配售的部分，而其他部分也水涨船高，获得了远远超过净资产的全流通价格，实现了全流通。从这个意义上说，超额利润带来的抛压使得全流通价格根本无法维持在配售价格之上，而A股股东能做的只能是在抛压显示威力之前，趁着大家对“净资产”情有独衷还在炒作这个题材时，尽快以更高的价格转给下家离场——还是一个“击鼓传花”的过程。而可悲的是，或许市场根本不会给投资者留出“击鼓传花”的机会。
净资产配售、“含权A股”这些新概念在尚福林主席口中的出现似乎预示了具体改革方案的雏形和方向，然而可悲的是，一旦投资者认识到净资产同样含权，这类“保护投资者”的新概念将演变成对股指的绝杀一击。因为要命的是，面对这个方案，投资者还不能“以脚投票”——本轮减持的目标公司，大部分是“具有产业投资价值的蓝筹股”，对A股投资者“含权”的净资产价格，在局外投资人眼中，依然是极为具有投资价值的，如果A股投资者以脚投票，放弃配售认购权，会有QFII资金、其他投资者、管理层资金争夺这块“净资产”肥肉，而如果被别人买走，A股投资者就真的再也没有机会追索“股权分置”的损失了——社会财富将进行一次更大规模的再分配，A股投资者这次真是落入了有去无回的“终极无间”！
净资产定价：对投资者与国有资产的多赢保护？（二级）
以净资产为底线定价不合理性（三级）
对尚主席的净资产减持方案，国资委明确表示配合：上市公司国有股股权转让不能低于“净资产”这一底线。诚然，这种“保护国有资产”的意识是难能可贵的，问题是，将主观意识放在“股权分置”这一历史背景的客观现实中，就站不住脚了。
净资产，又叫所有者权益，是资产负债表中资产总值减负债总值的结果，资产负债表本身是一个静态的会计报表，净资产仅表示企业所有者在一个时点上拥有的企业资产结余数量。
国有股价值，同任何股份价值一样，主要取决于它为股东创造财富的能力，即盈利能力；而最终股份价值的表现——股份价格，需要一个成熟的市场来进行充分的买卖搓合，即需要在证券市场上搓合产生。
从这些最根本的概念可以看出，净资产与国有股交易价格一静一动，两者根本不是一回事：盈利能力强的上市公司国有股价值远在净资产之上；而盈利能力弱的上市公司若以净资产标价减持国有股则对投资者明显不公——实际上是进一步侵害投资者。
究竟我国1346家上市公司有多少盈利能力强的，大家都心知肚明，在这种市场环境下推行“净资产减持”对投资者有何“保护”可言？缺乏盈利能力的国有股“净资产”定价与市场规律需要的市盈率定价的矛盾如何解决？职能部门从来未能就此制订明确的政策。
举例说明，一个上市公司的股票值不值钱，抛开投机因素，投资者首要考虑的是股票代表的企业股份，到年底能有多少钱的盈利，有多少分红，只要分红大于银行存款，投资就是有价值的。而这家企业有几台车，几个厂房，多少设备，几块地皮，多少存货，这和遍布在全国各地的投资者没有什么关系。这不是投资者考虑的首要条件——你决不会因为一家企业闲置的厂房设备很多而去投资它，只有这些厂房设备能转化成实实在在的利润，它才有投资价值，没有盈利能力的净资产，对公众投资者一文不值，投资还不如到银行储蓄。
2004年8月“电广传媒”净资产“以股抵债”方案遭到流通股东法律诉讼的案例，就表明了“电广传媒”高达7元/股的净资产，与9分钱/股的盈利能力之间的定价矛盾是造成投资者与大股东尖锐对立、矛盾激化的源泉。大股东7.15元/股的定价（77倍市盈率）使投资者遭受的损失没有任何实质补偿，换句话，投资者把钱储蓄到银行的回报，远远高于投资“电广传媒”。在这个试点案例中，“净资产定价”成为阻碍投资者获得被侵害补偿的一座大山。
那么，产权交易市场的具体交易历史数据，能否支持“净资产定价”的存在价值呢？通过统计2000年至2003年总计39家上市公司大宗非流通股转让的历史数据，拍卖方式的24宗案例，股份交易价格普遍低于净资产（最低的“大冶特钢”成交价仅为净资产的18.3%）。转让方式的15宗案例，股份交易价格在国有股必须不低于“净资产”转让的政策铁底约束下,低于净资产的只有2宗，等于净资产的1宗，高于净资产的12宗，协议转让方式下的非流通股价格要略高于净资产。但由于协议转让需要通过的审批环节较多，因此付款时间往往都比较长（至少半年以上）。并且，新股东实际支付出的现金比例也是相对有限，经常通过上市公司购买新股东实物资产作为兑价，冲抵股权出让金。况且，这种交易是没有补偿性质的普通法人股之间的买卖转让，多有“买壳”等资本运作目的，与普通投资者的投资目的显然不同。即便如此，“净资产”在这类产权交易中也不具备定价能力。如果再加上解决“股权分置”、补偿投资者损失的因素，“净资产减持”就更加缺乏存在的法理依据。
由此，虽然上市公司国有股转让必须在“净资产”价格之上是不符合市场客观规律的假命题。因为，“股权分置”本身就是由国有股东侵占投资者权益造成的历史问题，盈利能力低下的上市公司国有股不让开“净资产”底线，实质上是关闭了保护投资者权益的大门，是背离总理讲话中强调保护投资者的精神的。
况且，上市公司的财务和人事领导权，都在董事会手里，而董事会的主要成员无一例外都是大股东的代表，作为财务报表中的一项会计指标的“净资产”数值，可以轻易的被上市公司，甚至是被大股东直接操纵包装，而作为中介机构，也是由上市公司聘请的，试问这一过程中，如何防止净资产值被“注水”操纵呢？多年的经验告诉我们，这根本就无法避免。
等比例配售再现圈钱陷阱（三级）
什么是等比例配售？尚主席说：“从国有股中拿出相同比例，对流通股东进行配售”。而等比例“净资产配售”的比例也难以令人信服，当前非流通股净资产现值超过2.8万亿元，若不同公司以各自流通股数量进行等比例减持，将使配售后国有股剩余的部分，因为获得全流通能力，而获利丰厚，由此形成巨大的抛压足以摧毁中国股市：即使QFII、保险、银行资金补充进入股市的数量，足以支付“净资产配售”的市场资金缺口，也难以承受紧跟其后的抛压，而那些曾经遭受巨大损失，对股市失去信心的7000万投资者，并不能从改革中得到任何的补偿。
如果不等比例配售，则更令人不安：如果100%配售，上市公司的非流通股东将无法分享到全流通带来的增值，必将遭到大股东和地方政府的强烈抵制，国资委是决不会同意的，市场资金也存在巨额缺口。而如果这个比例可以根据不同公司的实际情况变化，由于配售比例直接和大股东的利益挂钩，“配售比例”将成为大股东继续侵占A股投资者的“魔术棒”，重演“圈钱”把戏。
“净资产配售”一方面使“股权分置”改革与“再融资”混淆，无法解释大股东再融资的目的，造成“圈钱”的事实；另一方面，国有股减持与上市公司大股东的利益捆绑在一起，使投资者在国有股“净资产配售”中被进一步侵害，减持部分的市价流通和未减部分的预期全流通会给市场带来数以万亿元计的资金压力。
解决“股权分置”过程本身，应该是纯粹市场结构的调整矫正，并且有责任补偿投资者的不公平损失部分。不需要，也不应该再和“圈钱”搅到一起——哪怕是以“净资产”圈钱。
当前，投资者信心已经枯竭，而重建“信心”，就要与“再融资”分开。尽早把“全流通改革”与“再融资”彻底划清界限，既是自救，也是拯救中国证券市场。
链接：
“浦发银行” 等比例净资产减持方案投资者损失分析
1999年11月浦发银行上市，首发A股4亿股，发行价10元/股，首日开盘价29.5元（差价被“打新股”的资金赚取）。首发后每股净资产由1.91元激增至3.23元，获得69%的增幅，不难发现，浦发银行的主要净资产原始积累是由A股投资者买股票的钱构成的。2002年8月10股送5股，总流通A股变成6亿股，2003年1月，增发3亿股，增发价格8.45元，A股达到9亿股。那么即便考虑送股的因素，浦发银行每股净资产里边含有的“权”——A股股东的“股权分置”超比例（相对于非流通股股东）付出的真金白银——高达0.8元。
按照“中国石化”的试点方案，如果A股股东接受以当前的净资产价格3.18元/股配售的股票，就等于默认0.8元/股的超额付出，再也不追索了，而且默认剩余的未参与配售的非流通股——21.15亿股，从此有了6.09元/股的全流通价格，实际认可了此笔非流通股带来的128.8亿元市值的抛压。而如果拒绝认购，那你要立即承受2.91元/股的新经济损失。
附表1 “浦发银行” 等比例净资产减持方案投资者损失分析表
首行前每股净资产
1.91元/股
增发后每股净资产
2.84元/股
首发A股数量
4亿股
净资产累积含权
0.8元/股
发行后净资产
3.23元/股
当前A股市价
约9元/股
10送5前每股净资产
3.3元/股
净资产配售价格
约3.18元/股
10送5后每股净资产
2.2元/股
配售后除权价格
约6.09元/股
增发前每股净资产
2.2元/股
接受认购立即损失
0.8元/股
增发A股数量
3亿股
拒绝认购立即损失
2.91元/股
“用友软件”等比例净资产减持方案投资者损失分析
2001年5月用友软件上市，首发A股2500万股，发行价36.68元，首日开盘价100元/股（差价被“打新股”的资金赚取）。首发后每股净资产由1.118元激增至9.71元，获得769%的增幅，用友软件的净资产原始积累居然几乎全部由A股投资者买股票的钱构成！考虑两次送股派现后，总流通A股变成3600万股，每股净资产稳定在7.74元左右。那么即便考虑送股派现的因素（其实非流通股东同样享受了派现），用友软件的每股净资产里边含有的“权”——A股股东的“股权分置”超比例（相对于非流通股股东）付出的真金白银——更高达5.09元。
按照“中国石化”的试点方案，如果A股股东接受以当前的净资产价格配售的股票，就等于默认5.09元/股的超额付出自己再不追索，而且默认剩余的未参与配售的非流通股——1.08亿股，从此有了16.87元/股的全流通价格，从而也实际认可了此笔非流通股带来的18.21亿元市值的抛压。而如果拒绝认购，那你要立即承受9.13元/股的新经济损失。
附表2 “用友软件”等比例净资产减持方案投资者损失分析表
首发前每股净资产
1.118元/股
净资产累积含权
5.09元/股
首发A股数量
2500万股
当前A股市价
约26元/股
首发后每股净资产
9.71元/股
净资产配售价格
约7.74元/股
累计10送4.4股
1100万股
配售后除权价格
约16.87元/股
累积派现
1.26元/股
接受认购立即损失
5.09元/股
当前每股净资产
7.74元/股
拒绝认购立即损失
9.13元/股
保护投资者从总理的口中讲出无疑是第一次，这令绝地中的股市重燃希望，欣喜若狂，然而，证监会将如何落实总理的精神却仍迷雾重重。
救市？救命？ （二级）
中国证券市场似乎永远在萎缩与救市间轮回，伴随一次次政策市，投资者似乎堕入无间道——不间断地遭受损失，忍受痛苦。三年多来，不断有学者质问：“是谁在逼空市场？”，被怀疑的目标从炒家，到吴敬琏先生，到MBO管理层，到QFII外国资本，疑神疑鬼，草木皆兵。
事实上，没有人有能量长期逼空中国的证券市场——索罗斯来了也不行。能长期使一个不开放资本的大国证券市场维持下跌的因素，只能是它本身。市场本身的结构性问题和市场规律之间的天然矛盾日益激化，是逼空市场的能量之源。
正如一个怪胎随着时间的推移，被自然规律本身淘汰，这难道有什么奇怪吗？如果规律能够破例容忍它繁荣，那才真正奇怪。
终于，2004年9月9日上午，长期下落的股指轻轻滑过1300点，而且象一条正在沉没的船，丝毫不见停止的迹象，每一个人都感觉的到，这次的下沉，真的不太一样——股权分置、计划发行......这些问题象资本市场船底的洞，日积月累终于烂穿了船底，坐在没有船底的船上下沉，确实和以前不一样，因为这一次将是大家经历的最后一次。
2004年9月13日，股指跌入1259点，温家宝总理主持国务院会议，要求各部委尽快落实“国九条”，同时提出了保护投资者的原则。
“保护投资者”从总理的口中讲出无疑是第一次，这令绝地中的股市重燃希望，欣喜若狂，然而，这次究竟是要重复“政策市”的老路，还是抓住这次的进行机会改革，从根本上扭转乾坤，改造资本市场的结构问题——这个万恶之源呢？
诚如证监会领导层的讲话：这次改革与以前的改革相比，是“救命”与“救市”的区别。我们都知道，7000万股民大军在平均亏损50%的时候，选择了期盼和等待；但我们都不知道，当他们平均亏损达到70%、100%，甚至归零的时候，将选择什么表达方式？无疑，救命是容不得“试错”的。
谁是股票泡沫始作俑者（二级）
事实上，1300家上市公司毕竟代表着中国经济中最优质的资产，但投资者并没有享受到这些资产在高增长的中国经济中应该体现出来的价值回报，反而赔得血本无归。直觉告诉我们，这个现象是不正常的。我们急需还原历史本来的面貌，认清投资者的经济损失是在何种情况下造成的，这笔经济损失有多大？由谁为损失负责？
1999年初，股市萧条，股民亏损，为了拉动消费，扩大社会总需求，实现总理立下的军令状：1999年5月底证券市场开始进行了一系列的利好：券商增资、央行大幅度降息、降低印花税、《证券法》出台，给证券市场打了一剂强心针，启动了历时一年多的大牛市的历史，使证券市场走到了危险的高度——2245点。 图1 5.19事件与6.14事件图解
广大投资者在股指一路高走的大好形势鼓舞下，一批批以高成本购入股票，拥入证券市场淘金。期待着可以更高的价格转给下家，而这一“击鼓传花”的过程，使投资者全部都变成了投机者，也使证券市场的泡沫越涨越大！
近六年来前往交易所开户的新增
图2 深交所会员席位与投资者增加情况
数据显示，2001年当年新增加的深交所席位与会员数（1491家），几乎占了14年总数（3427家）的一半，而2000年与2001年两年新增加的股民数量，仅深市就1020万，这两年深沪两市新增股民竟然超过2100万，几乎占了14年中国股民累积总数的三分之一，显 然，2000─2001年是一个投资者集中进场投资的高峰。
发行市场与交易市场繁荣萧条的数据——年IPO数量、年总成交量、平均市盈率也印证了这一点──2000年前后证券市场达到了繁荣高峰。而2000年前后高达58倍的年平均市盈率和7万亿元（深沪两市）的年总成交量，使投资者大批进入市场交易时成本达到历史最高。
股市一片繁荣，职能部门除了在一级市场加紧扩容，开始打二级市场的主意。2001年6月14日，《国有股减持办法》和其后的“市价减持”试点，终于使“股权分置”的弊端暴露出来，中国股市深层次问题——股权分置导致的A股价格向下回归的趋势无人可挡。由此持续三年多的下跌，使年总成交量跌至3万亿元（深沪两市），而平均市盈率更跌至2004年9月的27倍，投资者把手里的“花”传给下家的难度越来越大，为了不承受割肉损失，纷纷选择回家死等，造成成交量萎缩，二级市场冷清，并引发一级市场发行危机。
从1991年算起，中国股市14年共发行A股融资9600亿元左右，按照新股发行平均溢价56%计算，A股投资者买到手里的股票花了15000亿元，另外，被政府和券商拿走了A股投资者所付出的印花税和佣金合计约3800亿元，因此，A股投资者总共的付出现金是1.88万亿元左右，目前实际流通市值在1.03万亿─1.2万亿元间徘徊，A股投资者总共扔到股市1.5万亿元现金（刨去稅费），换回来1.1万亿元的股票，平均亏损率27%。
如果从投资者进场高峰的2000年初算起，这批投资者的损失更大。
A股流通市值在2001年6月达到1.89万亿元，如果加上2001年以来新发和配股的增加流通市值0.3万亿元左右，到今天，流通市值应该是2.19万亿元。可今天的实际流通市值在1.1万亿元间徘徊，意味着从2001年到今天，中国A股投资者总的流通市值损失超过1万亿元，平均亏损率46%。换句话解释，2001年6月，股民帐户上价值100元的股票，今天只能以54元的价格出手，这真是血本无归。
投资者普遍亏损的结果是券商陷入生存危机。2003年券商大会被戏称“丐帮大会”，投资者与中介机构都已失去信心。
中国证券市场已经极度虚弱，已无力承受类似2001年6月《国有股减持办法》的“试错”性质的改革方案。
股市危机促使证会与国资委转变态度（二级）
尚福林主席在讲话中指出：“股权分置、股票不能全流通的问题长期存在，将导致股市没有赢家。多年来，投资者为股市拿出了1.5万亿元，但上市公司分红给股民的仅有500多亿元，股民没有得到合理的回报。”尚福林对中国股市的病因在哪里很清楚。
2001年，民间学者张卫星首次提出股权分置论后，经过学术界的大讨论，基本认同了流通股和非流通股（主要由国有部分构成）之间股权分置的二元结构，造成证券市场价值投资理论失效，计划性的发行体制又使这种病根长期延续，并伴随着一家家企业IPO而不断蔓延。
看来，“股权分置”是改革的破题之作，各方面都认可，现在争论已延伸到如何改的问题。
2003年11月10日，尚福林公开发表了《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》的文章，指出在解决如股权分置问题时，必须切实保护“公众”投资者的合法权益。市场开始传言证监会将按净资产定价进行国有股减持实现全流通。
2003年11月11日，国资委主任李荣融在国务院新闻办举行记者招待会，强调国有股无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对“所有”的投资者一视同仁，给予保护，目前还“没有找到”能为大家接受的减持办法。国资委的“三三对等减持法”浮出水面。
一个保护“公众”，一个保护“所有”；一个“积极推进”，一个“还没找到”。显然，证监会面对日益逼近1300点的市场急不可耐，试图通过安抚和许诺补偿公众投资者，早日建立投资者信心；而国资委，作为3.6万亿元非流通股最大的拥有者，急着减持获利，即便不能100%市价减持，先拿出部分来减总能多赚点。两个职能部门之间的声音反差如此之大，证券市场立即以忽上忽下的行情辉映两个部门之间的拉锯。
之后，面对股市崩盘的危机日益清晰，此时证监会与国资委的协调显得日益密切起来，变成了一个声音讲话。
2004年9月9日下午，李荣融邀请尚福林到国资委讲课，发表对当前国内资本市场的问题及解决措施的看法。尚主席说了五条资本市场结构性问题：股权分置、市场结构单一、产品结构单一、机构投资者不发达、上市公司规模小。
分析这五条问题，本质是第一个问题——股权分置。第一个问题决定了后四个问题，只要不解决这个问题，A股市场就要在萎缩与救市之间轮回，建立多层次资本市场、推出股指期货品种、鼓励机构投资者入市发展、提高上市公司规模就都要投鼠忌器。
尚主席说：“股权分置问题，对价格形成产生了重要影响，长期存在不仅不利于流通股东，对非流通股东也不利，将是一个双输的结局。实现多赢，就要通过解决股权分置问题让A股变成‘含权股’，以中石化为例，流通股比例很小，如果从国有股中拿出相同比例，对流通股东进行配售，价格以净资产为参照确定，这样除权后流通股价在3元多，市盈率大幅下降，流通股东受益，非流通股获得流通权，将来在股权转让等过程中定价便可以市价为标准，两类股东共享流通溢价。
李融荣表示，要配合证监会对上市公司进行强制分红，国资委准备对下属企业的利润考核指标中加上“分红利润”一条，同时对双重收税问题进行协调，争取实现“免红利所得税”。
落实“国九条” 似乎终于指日可待。而最后的方案，似乎就是证监会要“保护公众投资者”的净资产减持方案。逼得1300家公司大部分跌破净资产，对国资委一点好处也没有，只有证券市场繁荣，非流通股才有可能出手，哪怕是净资产出手，也比继续留在手里烂掉强。
“净资产含权”引来更大的危机（二级）
面对尚主席说的“净资产”减持方案，投资者只顾兴奋却遗忘了一个非常重要的历史因素——“净资产含权”。
1300家上市公司的“净资产”是股民梦寐以求的价格，当国有股按净资产值MBO和QFII出让时，赔红了眼的流通股东被激发出了根据净资产值受让国有股的欲望。
但是，“净资产减持”对于流通股东而言，实质上，是把不公正的损失引到了一条不归路上。1300家上市公司的每股净资产值大都形成于发行、增发、配股的溢价环节——中石化这支流通股本只占3%的股票，恰好掩饰了这一秘密——净资产本来就是流通股东被股权分置游戏规则侵占后形成的财富，里边含有流通股东的“权值”。根据“净资产值”配售减持，就是要求流通股东再出资买回原本属于自已的东西——你继续拿钱出来降低风险。但只要有一股流入到其他资金手里或者留在国有股东手里，你的成本就永远和人家的不同（虽然都是净资产价格配售，因为净资产中已经有你的钱了），永远是同股不同利；可要是你拒绝出资，QFII外资、MBO高管层资金，就名正言顺包下余额，那你就永远买不回原本属于自已的东西。
曾举尚主席的“中国石化”为例，“中国石化”是高盈利能力超级大盘股，总股本867亿，流通A股28亿股，A股仅占总股本的3%，发行市盈率仅20.1倍，应该说它具有掩盖A股股东损失的特殊性（因A股与总盘相比微乎其微）。即便如此，其每股净资产“权”值尚高达9分钱，“权值”占其发行后“净资产”股价的8.55%。
表1 “中国石化”减持投资者损失测算分析表
发行前每股净资产
1.44元/股
当前A股市价
约4.70元/股
发行A股数量
28亿股
净资产配售价格
约1.99元/股
发行价格
4.22元/股
配售后除权价格
约3.34元/股
发行后每股净资产
1.53元/股
接受认购立即损失
0.09元/股
发行后每股净资产权值
0.09元/股
拒绝认购立即损失
1.36元/股
若按尚主席的方案，照当前的净资产值减持配售，A股当前均价4.7元/股，A股股东每按当前净资产价格1.987元买入一股，就默认比别人多付9分钱；而如果放弃认购，全流通除权后价格会下跌到3.34元/股，这1.36元/股的损失就全部由投资者自己承担，这就逼着投资者踏上增加投资的不归路：投资者实际上除了认可9分钱/股的新损失继续加注投资外，没有其他的选择。投资者永远没有机会要回自己遭受“股权分置”侵害的权益，公平享受全流通带来的增值，却要承受全流通带来的贬值风险。
纵使“中国石化”全部A股股东都默认这种损失，顺利完成尚主席所言的等比例“净资产”配售，中石化剩下的600亿股国有股将获得全流通价格：3.34元/股，超过净资产值近一倍！这种丰厚的全流通获利产生的抛压，仅“中国石化”一家总数就高达2100亿元！股指到时候是涨还是跌，市场会立即作出公平和客观的反映！
如果说“中国石化”这类股票的0.09元/股的净资产含权还可能被市场价格的震荡抹平，这类试点方案，一旦在证券市场推广，则被“中国石化”特殊性（流通股比例极小）掩饰的问题立即恶化暴露。分析浦发银行、用友软件这两家有代表性的蓝筹公司，就可以明显看出这一点。
从尚主席的“中国石化”试点方案的计算方法可以得出数据，当初发行价格越高、A股占总股本比例越高（即A股股东被侵害的越多）的股票，每股“净资产含权”就越高，换句话说，今天的上市公司净资产中，含有的A股股东在股权分置发行和增发中超额付出的金钱就越多。那么拿这个价格进行配售，无疑A股股东并没有得到公正的补偿，A股市场仍然是一个赌场，但A股股东无法拒绝认购，因为拒绝会导致立即的更大损失，实际上A股股东只有一个选择，就是加注继续赌下去。而占上市公司绝大部分的非流通股，因为A股股东认购了配售的部分，而其他部分也水涨船高，获得了远远超过净资产的全流通价格，实现了全流通。从这个意义上说，超额利润带来的抛压使得全流通价格根本无法维持在配售价格之上，而A股股东能做的只能是在抛压显示威力之前，趁着大家对“净资产”情有独衷还在炒作这个题材时，尽快以更高的价格转给下家离场——还是一个“击鼓传花”的过程。而可悲的是，或许市场根本不会给投资者留出“击鼓传花”的机会。
净资产配售、“含权A股”这些新概念在尚福林主席口中的出现似乎预示了具体改革方案的雏形和方向，然而可悲的是，一旦投资者认识到净资产同样含权，这类“保护投资者”的新概念将演变成对股指的绝杀一击。因为要命的是，面对这个方案，投资者还不能“以脚投票”——本轮减持的目标公司，大部分是“具有产业投资价值的蓝筹股”，对A股投资者“含权”的净资产价格，在局外投资人眼中，依然是极为具有投资价值的，如果A股投资者以脚投票，放弃配售认购权，会有QFII资金、其他投资者、管理层资金争夺这块“净资产”肥肉，而如果被别人买走，A股投资者就真的再也没有机会追索“股权分置”的损失了——社会财富将进行一次更大规模的再分配，A股投资者这次真是落入了有去无回的“终极无间”！
净资产定价：对投资者与国有资产的多赢保护？（二级）
以净资产为底线定价不合理性（三级）
对尚主席的净资产减持方案，国资委明确表示配合：上市公司国有股股权转让不能低于“净资产”这一底线。诚然，这种“保护国有资产”的意识是难能可贵的，问题是，将主观意识放在“股权分置”这一历史背景的客观现实中，就站不住脚了。
净资产，又叫所有者权益，是资产负债表中资产总值减负债总值的结果，资产负债表本身是一个静态的会计报表，净资产仅表示企业所有者在一个时点上拥有的企业资产结余数量。
国有股价值，同任何股份价值一样，主要取决于它为股东创造财富的能力，即盈利能力；而最终股份价值的表现——股份价格，需要一个成熟的市场来进行充分的买卖搓合，即需要在证券市场上搓合产生。
从这些最根本的概念可以看出，净资产与国有股交易价格一静一动，两者根本不是一回事：盈利能力强的上市公司国有股价值远在净资产之上；而盈利能力弱的上市公司若以净资产标价减持国有股则对投资者明显不公——实际上是进一步侵害投资者。
究竟我国1346家上市公司有多少盈利能力强的，大家都心知肚明，在这种市场环境下推行“净资产减持”对投资者有何“保护”可言？缺乏盈利能力的国有股“净资产”定价与市场规律需要的市盈率定价的矛盾如何解决？职能部门从来未能就此制订明确的政策。
举例说明，一个上市公司的股票值不值钱，抛开投机因素，投资者首要考虑的是股票代表的企业股份，到年底能有多少钱的盈利，有多少分红，只要分红大于银行存款，投资就是有价值的。而这家企业有几台车，几个厂房，多少设备，几块地皮，多少存货，这和遍布在全国各地的投资者没有什么关系。这不是投资者考虑的首要条件——你决不会因为一家企业闲置的厂房设备很多而去投资它，只有这些厂房设备能转化成实实在在的利润，它才有投资价值，没有盈利能力的净资产，对公众投资者一文不值，投资还不如到银行储蓄。
2004年8月“电广传媒”净资产“以股抵债”方案遭到流通股东法律诉讼的案例，就表明了“电广传媒”高达7元/股的净资产，与9分钱/股的盈利能力之间的定价矛盾是造成投资者与大股东尖锐对立、矛盾激化的源泉。大股东7.15元/股的定价（77倍市盈率）使投资者遭受的损失没有任何实质补偿，换句话，投资者把钱储蓄到银行的回报，远远高于投资“电广传媒”。在这个试点案例中，“净资产定价”成为阻碍投资者获得被侵害补偿的一座大山。
那么，产权交易市场的具体交易历史数据，能否支持“净资产定价”的存在价值呢？通过统计2000年至2003年总计39家上市公司大宗非流通股转让的历史数据，拍卖方式的24宗案例，股份交易价格普遍低于净资产（最低的“大冶特钢”成交价仅为净资产的18.3%）。转让方式的15宗案例，股份交易价格在国有股必须不低于“净资产”转让的政策铁底约束下,低于净资产的只有2宗，等于净资产的1宗，高于净资产的12宗，协议转让方式下的非流通股价格要略高于净资产。但由于协议转让需要通过的审批环节较多，因此付款时间往往都比较长（至少半年以上）。并且，新股东实际支付出的现金比例也是相对有限，经常通过上市公司购买新股东实物资产作为兑价，冲抵股权出让金。况且，这种交易是没有补偿性质的普通法人股之间的买卖转让，多有“买壳”等资本运作目的，与普通投资者的投资目的显然不同。即便如此，“净资产”在这类产权交易中也不具备定价能力。如果再加上解决“股权分置”、补偿投资者损失的因素，“净资产减持”就更加缺乏存在的法理依据。
由此，虽然上市公司国有股转让必须在“净资产”价格之上是不符合市场客观规律的假命题。因为，“股权分置”本身就是由国有股东侵占投资者权益造成的历史问题，盈利能力低下的上市公司国有股不让开“净资产”底线，实质上是关闭了保护投资者权益的大门，是背离总理讲话中强调保护投资者的精神的。
况且，上市公司的财务和人事领导权，都在董事会手里，而董事会的主要成员无一例外都是大股东的代表，作为财务报表中的一项会计指标的“净资产”数值，可以轻易的被上市公司，甚至是被大股东直接操纵包装，而作为中介机构，也是由上市公司聘请的，试问这一过程中，如何防止净资产值被“注水”操纵呢？多年的经验告诉我们，这根本就无法避免。
等比例配售再现圈钱陷阱（三级）
什么是等比例配售？尚主席说：“从国有股中拿出相同比例，对流通股东进行配售”。而等比例“净资产配售”的比例也难以令人信服，当前非流通股净资产现值超过2.8万亿元，若不同公司以各自流通股数量进行等比例减持，将使配售后国有股剩余的部分，因为获得全流通能力，而获利丰厚，由此形成巨大的抛压足以摧毁中国股市：即使QFII、保险、银行资金补充进入股市的数量，足以支付“净资产配售”的市场资金缺口，也难以承受紧跟其后的抛压，而那些曾经遭受巨大损失，对股市失去信心的7000万投资者，并不能从改革中得到任何的补偿。
如果不等比例配售，则更令人不安：如果100%配售，上市公司的非流通股东将无法分享到全流通带来的增值，必将遭到大股东和地方政府的强烈抵制，国资委是决不会同意的，市场资金也存在巨额缺口。而如果这个比例可以根据不同公司的实际情况变化，由于配售比例直接和大股东的利益挂钩，“配售比例”将成为大股东继续侵占A股投资者的“魔术棒”，重演“圈钱”把戏。
“净资产配售”一方面使“股权分置”改革与“再融资”混淆，无法解释大股东再融资的目的，造成“圈钱”的事实；另一方面，国有股减持与上市公司大股东的利益捆绑在一起，使投资者在国有股“净资产配售”中被进一步侵害，减持部分的市价流通和未减部分的预期全流通会给市场带来数以万亿元计的资金压力。
解决“股权分置”过程本身，应该是纯粹市场结构的调整矫正，并且有责任补偿投资者的不公平损失部分。不需要，也不应该再和“圈钱”搅到一起——哪怕是以“净资产”圈钱。
当前，投资者信心已经枯竭，而重建“信心”，就要与“再融资”分开。尽早把“全流通改革”与“再融资”彻底划清界限，既是自救，也是拯救中国证券市场。
链接：
“浦发银行” 等比例净资产减持方案投资者损失分析
1999年11月浦发银行上市，首发A股4亿股，发行价10元/股，首日开盘价29.5元（差价被“打新股”的资金赚取）。首发后每股净资产由1.91元激增至3.23元，获得69%的增幅，不难发现，浦发银行的主要净资产原始积累是由A股投资者买股票的钱构成的。2002年8月10股送5股，总流通A股变成6亿股，2003年1月，增发3亿股，增发价格8.45元，A股达到9亿股。那么即便考虑送股的因素，浦发银行每股净资产里边含有的“权”——A股股东的“股权分置”超比例（相对于非流通股股东）付出的真金白银——高达0.8元。
按照“中国石化”的试点方案，如果A股股东接受以当前的净资产价格3.18元/股配售的股票，就等于默认0.8元/股的超额付出，再也不追索了，而且默认剩余的未参与配售的非流通股——21.15亿股，从此有了6.09元/股的全流通价格，实际认可了此笔非流通股带来的128.8亿元市值的抛压。而如果拒绝认购，那你要立即承受2.91元/股的新经济损失。
附表1 “浦发银行” 等比例净资产减持方案投资者损失分析表
首行前每股净资产
1.91元/股
增发后每股净资产
2.84元/股
首发A股数量
4亿股
净资产累积含权
0.8元/股
发行后净资产
3.23元/股
当前A股市价
约9元/股
10送5前每股净资产
3.3元/股
净资产配售价格
约3.18元/股
10送5后每股净资产
2.2元/股
配售后除权价格
约6.09元/股
增发前每股净资产
2.2元/股
接受认购立即损失
0.8元/股
增发A股数量
3亿股
拒绝认购立即损失
2.91元/股
“用友软件”等比例净资产减持方案投资者损失分析
2001年5月用友软件上市，首发A股2500万股，发行价36.68元，首日开盘价100元/股（差价被“打新股”的资金赚取）。首发后每股净资产由1.118元激增至9.71元，获得769%的增幅，用友软件的净资产原始积累居然几乎全部由A股投资者买股票的钱构成！考虑两次送股派现后，总流通A股变成3600万股，每股净资产稳定在7.74元左右。那么即便考虑送股派现的因素（其实非流通股东同样享受了派现），用友软件的每股净资产里边含有的“权”——A股股东的“股权分置”超比例（相对于非流通股股东）付出的真金白银——更高达5.09元。
按照“中国石化”的试点方案，如果A股股东接受以当前的净资产价格配售的股票，就等于默认5.09元/股的超额付出自己再不追索，而且默认剩余的未参与配售的非流通股——1.08亿股，从此有了16.87元/股的全流通价格，从而也实际认可了此笔非流通股带来的18.21亿元市值的抛压。而如果拒绝认购，那你要立即承受9.13元/股的新经济损失。
附表2 “用友软件”等比例净资产减持方案投资者损失分析表
首发前每股净资产
1.118元/股
净资产累积含权
5.09元/股
首发A股数量
2500万股
当前A股市价
约26元/股
首发后每股净资产
9.71元/股
净资产配售价格
约7.74元/股
累计10送4.4股
1100万股
配售后除权价格
约16.87元/股
累积派现
1.26元/股
接受认购立即损失
5.09元/股
当前每股净资产
7.74元/股
拒绝认购立即损失
9.13元/股