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政策做多、市场做空折射市场生态环境仍较差
过去14年，政府对股市的基本政策取向表现为四大不同的主题，股市走势也呈现了与之吻合的四个阶段。如今，尽管出现了一些新变化，但中国股市“政策市”的本质依然没有改变，多年来股市的生态环境一直没有根本改善。由此引起的投资者强烈不满，是当前政策做多、市场做空的根本原因。在改革、开放、稳定、发展、监管已是股市政策五大主题的今天，围绕这些主题，2005年将有一系列新举措出台。由于稳定是压倒一切的底线，当市场跌破政策底线时，管理层将发挥“有形之手”的巨大威力，确保市场稳定。
中国股市现在还是不是政策市？政策到底是如何影响股市的？股市政策有哪些局限性？为什么现在政策做多、市场做空？2005年将会出台哪些股市政策？通过研究、总结中国14年来的股市政策，我们试图回答这几个与股市未来趋势息息相关的基本问题。
十四年政策市——四大主题与四个阶段
我们可以从两个不同的角度判断一个股市是不是“政策市”：股指涨跌受内生变量还是外生变量的影响大；政府在履行监管的本职义务时有没有再承担“托市”或是“打压股市”的额外义务。
从第一个角度看，影响股市的两个最基本的内生变量，是上市公司的盈利和宏观经济运行态势，影响股市的外生变量主要也有两个：一个是股市政策，另一个是重大或突发事件。在成熟证券市场里，内生变量决定股市的基本趋势，而外生变量只能引起短暂的波动，如“9·11”事件、海湾战争和伊拉克战争等突发事件虽然影响了股指，但不会改变股市的基本趋势。中国的情况则全然不同，外生变量对股市走势的影响是主要的、长期的；而上市公司盈利和宏观经济形势与股市之间则关系不大（图1）。
从第二个角度看，在成熟证券市场里，证券监管部门只管监管、不管股指；在中国，证监部门既要搞好监管、又要“搞好”股指，既要当好“守门人”，又要发挥“有形之手”的巨大威力！每当股市处于危难之际，政府会动用各种政策资源托市或救市，每当股市在高位运行，政府则会以监管和扩容为手段来“挤泡沫”。
从1990年末沪深交易所成立算起，中国股市已有整整14年的历史。14年来，政府对股市的基本政策取向表现为四大不同的主题，相应地，“政策市”也经过了四个不同阶段的演变（表1）。从图2可以清楚地看出，14年来股票市场的走势与管理层对股市的基本政策取向基本吻合，尤其是前三段非常吻合。
近两年，尤其是2004年以来，中国的“政策市”出现了一些值得注意的新变化：市场出现了“政策疲惫症”，政策做多，市场反做空；投资者更加关心宏观经济的变化和上市公司的真实盈利水平和真实盈利能力。出现这些变化的原因是：一方面，2001年以来监管部门对操纵股市和上市公司造假的行为打击力度空前加大，那些曾在股市呼风唤雨的“庄家”们纷纷丢盔弃甲；另一方面，“超常规发展机构投资者”的政策效应逐步显现出来，以基金为主体的机构投资者纷纷壮大，加之QFII介入中国股市，机构投资者价值投资理念逐渐成为引导市场的主流。
于是有人提出：中国股市还是政策市吗？我们认为，中国股市“政策市”的本质依然没有改变。从高层对股市“语重心长”的关怀，到证监会停止IPO发行，同时积极引导各种合规资金进入股市可以看出，政府用政策调节股指的动机和行为特征十分明显。虽然现在市场表面上出现了“政策疲惫症”，但并不表明政策对市场已失去作用。由于对宏观调控的忧虑以及对股市生态环境的不满，市场做空意愿十分强烈。我们可以设想：如果不是政策利好不断，现在的股指恐怕早已不在目前点位徘徊了（图3）。
政策如何影响股票指数走势
影响股指变化的因素错综复杂，为了理清影响股指的各种变量，我们特意绘制了一个影响股指的模型（图4），以直观地观察政府如何利用政策干预股市。
1. 政府利用政策调控股指
政府利用政策干预股市的路径是：利用舆论导向、增加或减少股票供给、增加或减少资金供给、制度变革（如股权分置问题解决）、加强或放松监管来直接影响投资者的信心。同时，通过制度变革、监管加强来改善股市的生态环境，间接影响投资者信心。此外，宏观经济政策、宏观经济走势、上市公司盈利、重大突发事件以及地产、期货等可替代投资品的市场变化等因素均会影响股市投资者的信心，从而引发股市涨跌。
2. 投资者通过倒逼机制与股市政策博弈
投资者倒逼政策的机制也有两条渠道：一条是通过股指的涨跌来影响政府，在一个“政策市”里，政府特别在意股指的“脸色”，所以股指也成了股市政策的一个风向标；另一条是通过一些“股市大讨论”或非主流媒体来表达它们的心声。
三大因素牵制股市政策
政策对股市的作用虽仍不容低估，但股市政策在出台与执行时，也必然要受到各种掣肘：
—宏观经济政策的制约。影响股市的政策分为两个层次，第一层是宏观经济政策，主要是财政政策和货币政策；第二层是股市政策。而股市政策必然受到宏观经济政策的制约。2004年2月，“国九条”出台标志着积极股市政策正式启动，但不久后，由于经济过热，宏观调控成为重中之重，紧缩性货币政策接二连三地出台，10月底，虽然股指处于1300点附近的紧要关头，但由于通胀压力无法缓解，央行照样加息。
—长、短期目标之间的矛盾。股市政策的长期目标是通过加强监管和改革、开放，最终形成一个规范化、市场化、与国际接轨的公平、公正、公开的市场，短期目标是既要保持市场的稳定，又要发展（双向扩容）。但是由于监管、改革、开放会影响投资者的利益，所以常常出现这样的矛盾：长期利好成为短期利空，短期利好成为长期利空（“6.24行情”是最大的短期利好，同时也是最大的长期利空）。
—需要其他部门的配合。比如，“国九条”中许多改革措施需要其他部门的配合才能完成（表2），而一旦这些部门的政策目标与股市政策目标不能协调一致，股市政策的出台和执行就要大打折扣。
股市生态环境未根本改善导致政策做多、市场做空
2004年以来，政策做多的意愿十分明显和强烈。管理层不仅在舆论上积极正面引导，自9月份开始还停止了IPO的发行，减少股票供给；在资金供给上，也积极组织合规资金入市，企业年金、保险资金直接入市实现了历史性突破；证券投资基金和OFII的规模不断扩大，年底还出台了商业银行设立基金管理公司的办法；券商发行短期融资券、债券和股票质押贷款、创新券商开展集合委托理财等措施也相继解冻或放松条件。
但是政策做多，市场做空，市场跌破1300点所谓“铁底”。为什么会出现这种状况？
宏观调控和2004年4月清查违规资金是本轮股市下跌的诱因，2004年上半年宏观调控的力度之大出乎大多数投资者的预期。当积极股市政策点燃的投资热情被宏观调控的冷水扑灭后，投资者又一次冷静地考量我国股市的生态环境。
为了客观地评估我国股市的生态环境，我们设计了8项指标，并对其中的变化逐一进行考察（表3）。我们得出这样的结论：虽然近年来通过加强监管和制度改革，股市的生态环境比以前有所好转，但并没有根本改善，目前股市的生态环境仍然处于“较差”状态，尤其是“股权分置等根本性制度缺陷”、“上市公司治理”两项指标仍处于“很差”水平。股市生态环境没有根本改善，是政策做多、市场做空的根本原因。
2005年股市政策新举措预测
根据十六大与十六届三中全会的精神，我们认为，目前，改革、开放、稳定、发展、监管已经成为股市政策的五个主题。其中，改革、开放、监管是手段，发展是根本目的，稳定则是压倒一切的底线。2001年下半年以来的政策一再表明，当市场跌破政策底线时，管理层宁可采取暂时推迟改革、延缓开放等措施，也要确保市场的稳定（图5）。2005年，围绕这五个主题，预计会有一系列新的政策出台。
改革 : 通过制度性变革，改善股市生态环境，挽救投资者的信心
目前，中国股市生态环境在“上市公司治理”、“股权分置等根本性制度缺陷”等方面较差，“中介机构诚信和信誉度”、“非根本的制度问题”也有待改进，所以，制度性变革将针对以上薄弱环节展开。
证监会今后将出台各项具体措施，将分类表决制度落到实处，使之成为在股权分置状态下保护中小投资者利益、改善上市公司治理最为有效的手段，并极有可能选择非国有控股上市公司进行全流通试点。
与此同时，为了化解券商信用危机，管理层将采取下列措施：继续全面推广保证金银行存管制度；利用好600亿元的投资者保护基金，将高危券商退出市场；扩大创新试点券商的业务范围和优惠条件，鼓励其做大做强。
2004年10月，有关部门就T＋0回转交易、做市商制度和信用交易三项改革征求了部分券商的意见。这是交易制度改革的信号。我们认为，2005年管理层推出T＋0回转交易以改变目前市场低迷局面的可能性很大，并且，将进行证券市场税制改革，包括券商所得税合并征收、单项征收印花税、减免或取消股息所得税等（图6）。
开放 : 将以保险资金和社保基金投资海外证券市场代替一般意义上的QDII
发展中国家证券市场的开放一般分为四个阶段（图7），目前，我们处在第三阶段的前沿，准备推出QDII。但我们认为，由于目前国内的股市政策以改革、发展和稳定为重点，当开放危及到国内市场稳定和发展时，管理层会暂缓开放。以此来看，QDII马上推出的可能性不大。
2005年，国内证券市场的开放将可能以下列三项内容取代QDII：以保险资金和社保基金投资海外证券市场代替一般意义上的QDII，这既符合保险公司和社保资金的愿望（目前他们对国内市场兴趣不大），又为管理层曾经大力宣传QDII下了一个台阶；继续扩大QFII规模；组织部分大型国有企业（银行）在海内外上市融资。
发展 : 推进大型国企上市和扩大基金发行规模双向进行
一方面管理层将继续鼓励扩大基金发行规模，尤其是做好商业银行设立基金管理公司的工作，另一方面在市场转暖时组织具备条件的大型和特大型中央企业包括国有商业银行在境内外上市，同时通过改革、改组、改造，逐步将集团公司优良资产择机注入到上市公司。
稳定：必要时可能会组织政府救市基金挽救市场
稳定是管理层压倒一切的底线，当市场出现严重危机时，不排除政府采取阶段性措施保护市场稳定，甚至组织政府救市基金入市也是可能的。
监管：证券市场永恒的主题
从德隆事件、加强国债回购监管、加强券商委托理财监管、推行保证金银行存管、加强信托监管、公布对被处置金融机构资金的收购办法等看，2004年管理层对违规资金的清查力度超过任何一年。2005年，监管将重点放在严惩高风险的券商、继续加强违规国债回购清理以及打击上市公司造假等方面。
作者为招商证券研发中心高级研究员
过去14年，政府对股市的基本政策取向表现为四大不同的主题，股市走势也呈现了与之吻合的四个阶段。如今，尽管出现了一些新变化，但中国股市“政策市”的本质依然没有改变，多年来股市的生态环境一直没有根本改善。由此引起的投资者强烈不满，是当前政策做多、市场做空的根本原因。在改革、开放、稳定、发展、监管已是股市政策五大主题的今天，围绕这些主题，2005年将有一系列新举措出台。由于稳定是压倒一切的底线，当市场跌破政策底线时，管理层将发挥“有形之手”的巨大威力，确保市场稳定。
中国股市现在还是不是政策市？政策到底是如何影响股市的？股市政策有哪些局限性？为什么现在政策做多、市场做空？2005年将会出台哪些股市政策？通过研究、总结中国14年来的股市政策，我们试图回答这几个与股市未来趋势息息相关的基本问题。
十四年政策市——四大主题与四个阶段
我们可以从两个不同的角度判断一个股市是不是“政策市”：股指涨跌受内生变量还是外生变量的影响大；政府在履行监管的本职义务时有没有再承担“托市”或是“打压股市”的额外义务。
从第一个角度看，影响股市的两个最基本的内生变量，是上市公司的盈利和宏观经济运行态势，影响股市的外生变量主要也有两个：一个是股市政策，另一个是重大或突发事件。在成熟证券市场里，内生变量决定股市的基本趋势，而外生变量只能引起短暂的波动，如“9·11”事件、海湾战争和伊拉克战争等突发事件虽然影响了股指，但不会改变股市的基本趋势。中国的情况则全然不同，外生变量对股市走势的影响是主要的、长期的；而上市公司盈利和宏观经济形势与股市之间则关系不大（图1）。
从第二个角度看，在成熟证券市场里，证券监管部门只管监管、不管股指；在中国，证监部门既要搞好监管、又要“搞好”股指，既要当好“守门人”，又要发挥“有形之手”的巨大威力！每当股市处于危难之际，政府会动用各种政策资源托市或救市，每当股市在高位运行，政府则会以监管和扩容为手段来“挤泡沫”。
从1990年末沪深交易所成立算起，中国股市已有整整14年的历史。14年来，政府对股市的基本政策取向表现为四大不同的主题，相应地，“政策市”也经过了四个不同阶段的演变（表1）。从图2可以清楚地看出，14年来股票市场的走势与管理层对股市的基本政策取向基本吻合，尤其是前三段非常吻合。
近两年，尤其是2004年以来，中国的“政策市”出现了一些值得注意的新变化：市场出现了“政策疲惫症”，政策做多，市场反做空；投资者更加关心宏观经济的变化和上市公司的真实盈利水平和真实盈利能力。出现这些变化的原因是：一方面，2001年以来监管部门对操纵股市和上市公司造假的行为打击力度空前加大，那些曾在股市呼风唤雨的“庄家”们纷纷丢盔弃甲；另一方面，“超常规发展机构投资者”的政策效应逐步显现出来，以基金为主体的机构投资者纷纷壮大，加之QFII介入中国股市，机构投资者价值投资理念逐渐成为引导市场的主流。
于是有人提出：中国股市还是政策市吗？我们认为，中国股市“政策市”的本质依然没有改变。从高层对股市“语重心长”的关怀，到证监会停止IPO发行，同时积极引导各种合规资金进入股市可以看出，政府用政策调节股指的动机和行为特征十分明显。虽然现在市场表面上出现了“政策疲惫症”，但并不表明政策对市场已失去作用。由于对宏观调控的忧虑以及对股市生态环境的不满，市场做空意愿十分强烈。我们可以设想：如果不是政策利好不断，现在的股指恐怕早已不在目前点位徘徊了（图3）。
政策如何影响股票指数走势
影响股指变化的因素错综复杂，为了理清影响股指的各种变量，我们特意绘制了一个影响股指的模型（图4），以直观地观察政府如何利用政策干预股市。
1. 政府利用政策调控股指
政府利用政策干预股市的路径是：利用舆论导向、增加或减少股票供给、增加或减少资金供给、制度变革（如股权分置问题解决）、加强或放松监管来直接影响投资者的信心。同时，通过制度变革、监管加强来改善股市的生态环境，间接影响投资者信心。此外，宏观经济政策、宏观经济走势、上市公司盈利、重大突发事件以及地产、期货等可替代投资品的市场变化等因素均会影响股市投资者的信心，从而引发股市涨跌。
2. 投资者通过倒逼机制与股市政策博弈
投资者倒逼政策的机制也有两条渠道：一条是通过股指的涨跌来影响政府，在一个“政策市”里，政府特别在意股指的“脸色”，所以股指也成了股市政策的一个风向标；另一条是通过一些“股市大讨论”或非主流媒体来表达它们的心声。
三大因素牵制股市政策
政策对股市的作用虽仍不容低估，但股市政策在出台与执行时，也必然要受到各种掣肘：
—宏观经济政策的制约。影响股市的政策分为两个层次，第一层是宏观经济政策，主要是财政政策和货币政策；第二层是股市政策。而股市政策必然受到宏观经济政策的制约。2004年2月，“国九条”出台标志着积极股市政策正式启动，但不久后，由于经济过热，宏观调控成为重中之重，紧缩性货币政策接二连三地出台，10月底，虽然股指处于1300点附近的紧要关头，但由于通胀压力无法缓解，央行照样加息。
—长、短期目标之间的矛盾。股市政策的长期目标是通过加强监管和改革、开放，最终形成一个规范化、市场化、与国际接轨的公平、公正、公开的市场，短期目标是既要保持市场的稳定，又要发展（双向扩容）。但是由于监管、改革、开放会影响投资者的利益，所以常常出现这样的矛盾：长期利好成为短期利空，短期利好成为长期利空（“6.24行情”是最大的短期利好，同时也是最大的长期利空）。
—需要其他部门的配合。比如，“国九条”中许多改革措施需要其他部门的配合才能完成（表2），而一旦这些部门的政策目标与股市政策目标不能协调一致，股市政策的出台和执行就要大打折扣。
股市生态环境未根本改善导致政策做多、市场做空
2004年以来，政策做多的意愿十分明显和强烈。管理层不仅在舆论上积极正面引导，自9月份开始还停止了IPO的发行，减少股票供给；在资金供给上，也积极组织合规资金入市，企业年金、保险资金直接入市实现了历史性突破；证券投资基金和OFII的规模不断扩大，年底还出台了商业银行设立基金管理公司的办法；券商发行短期融资券、债券和股票质押贷款、创新券商开展集合委托理财等措施也相继解冻或放松条件。
但是政策做多，市场做空，市场跌破1300点所谓“铁底”。为什么会出现这种状况？
宏观调控和2004年4月清查违规资金是本轮股市下跌的诱因，2004年上半年宏观调控的力度之大出乎大多数投资者的预期。当积极股市政策点燃的投资热情被宏观调控的冷水扑灭后，投资者又一次冷静地考量我国股市的生态环境。
为了客观地评估我国股市的生态环境，我们设计了8项指标，并对其中的变化逐一进行考察（表3）。我们得出这样的结论：虽然近年来通过加强监管和制度改革，股市的生态环境比以前有所好转，但并没有根本改善，目前股市的生态环境仍然处于“较差”状态，尤其是“股权分置等根本性制度缺陷”、“上市公司治理”两项指标仍处于“很差”水平。股市生态环境没有根本改善，是政策做多、市场做空的根本原因。
2005年股市政策新举措预测
根据十六大与十六届三中全会的精神，我们认为，目前，改革、开放、稳定、发展、监管已经成为股市政策的五个主题。其中，改革、开放、监管是手段，发展是根本目的，稳定则是压倒一切的底线。2001年下半年以来的政策一再表明，当市场跌破政策底线时，管理层宁可采取暂时推迟改革、延缓开放等措施，也要确保市场的稳定（图5）。2005年，围绕这五个主题，预计会有一系列新的政策出台。
改革 : 通过制度性变革，改善股市生态环境，挽救投资者的信心
目前，中国股市生态环境在“上市公司治理”、“股权分置等根本性制度缺陷”等方面较差，“中介机构诚信和信誉度”、“非根本的制度问题”也有待改进，所以，制度性变革将针对以上薄弱环节展开。
证监会今后将出台各项具体措施，将分类表决制度落到实处，使之成为在股权分置状态下保护中小投资者利益、改善上市公司治理最为有效的手段，并极有可能选择非国有控股上市公司进行全流通试点。
与此同时，为了化解券商信用危机，管理层将采取下列措施：继续全面推广保证金银行存管制度；利用好600亿元的投资者保护基金，将高危券商退出市场；扩大创新试点券商的业务范围和优惠条件，鼓励其做大做强。
2004年10月，有关部门就T＋0回转交易、做市商制度和信用交易三项改革征求了部分券商的意见。这是交易制度改革的信号。我们认为，2005年管理层推出T＋0回转交易以改变目前市场低迷局面的可能性很大，并且，将进行证券市场税制改革，包括券商所得税合并征收、单项征收印花税、减免或取消股息所得税等（图6）。
开放 : 将以保险资金和社保基金投资海外证券市场代替一般意义上的QDII
发展中国家证券市场的开放一般分为四个阶段（图7），目前，我们处在第三阶段的前沿，准备推出QDII。但我们认为，由于目前国内的股市政策以改革、发展和稳定为重点，当开放危及到国内市场稳定和发展时，管理层会暂缓开放。以此来看，QDII马上推出的可能性不大。
2005年，国内证券市场的开放将可能以下列三项内容取代QDII：以保险资金和社保基金投资海外证券市场代替一般意义上的QDII，这既符合保险公司和社保资金的愿望（目前他们对国内市场兴趣不大），又为管理层曾经大力宣传QDII下了一个台阶；继续扩大QFII规模；组织部分大型国有企业（银行）在海内外上市融资。
发展 : 推进大型国企上市和扩大基金发行规模双向进行
一方面管理层将继续鼓励扩大基金发行规模，尤其是做好商业银行设立基金管理公司的工作，另一方面在市场转暖时组织具备条件的大型和特大型中央企业包括国有商业银行在境内外上市，同时通过改革、改组、改造，逐步将集团公司优良资产择机注入到上市公司。
稳定：必要时可能会组织政府救市基金挽救市场
稳定是管理层压倒一切的底线，当市场出现严重危机时，不排除政府采取阶段性措施保护市场稳定，甚至组织政府救市基金入市也是可能的。
监管：证券市场永恒的主题
从德隆事件、加强国债回购监管、加强券商委托理财监管、推行保证金银行存管、加强信托监管、公布对被处置金融机构资金的收购办法等看，2004年管理层对违规资金的清查力度超过任何一年。2005年，监管将重点放在严惩高风险的券商、继续加强违规国债回购清理以及打击上市公司造假等方面。
作者为招商证券研发中心高级研究员