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摘要：持续增长的外汇储备使外汇占款成为我国基础货币投放的主要渠道，因此而增加的货币供给加大了国内流动性过剩和通货膨胀的压力，也加大了央行货币政策调控的难度。本文在分析我国近年来外汇储备增长现状的基础上，探讨了外汇储备余额高速增长时我国货币政策的制约以及应采取的对策措施。
关键词：外汇储备 外汇占款 货币政策
外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币以及用它们表示的支付手段。是一国国际储备的重要组成部分。在开放经济条件下，外汇储备及其变动已成为我国国内金融政策和对外金融政策的连接点。成为影响货币政策有效性的重要因素。
近年来，我国外汇储备余额不断扩大。截至2007年12月末，外汇储备余额约达1.53万亿美元，同比增长43.32％。充裕的外汇储备可以满足我国较大的对外支付需求，有利于维护国家和企业的对外信誉，增强海内外对我国经济和人民币的信心：但也在一定程度上加大了国内流动性过剩和通货膨胀的压力。给宏观经济的有序运行带来一定困扰，对货币政策的制定和有效执行造成一定的制约。
一、我国外汇储备增长现状
1994年外汇体制改革后。我国外汇储备余额持续增加、。特别是加入WTO以后，我国经济与世界经济接轨的步伐加快，进出口贸易增长迅速。外汇储备增长也明显加快。2006年2月底，我国外汇储备余额达到8536亿美元，超过日本，位居全球第一；2006年底，外汇储备余额达到10663.44亿美元。突破万亿美元大关；2007年底，外汇储备余额达15282.49亿美元，全年增加约4619亿美元，同比多增约2144亿美元。表1的数据表明近年我国外汇储备余额十分充裕，图则较直观地体现了外汇储备余额的增长趋势。
充足的外汇储备可以用于调节国际收支的短期失衡，增强对外支付能力，有利于应对突发事件。防范和化解国际金融风险；也有利于拓展国际贸易，吸引外商投资，降低国内企业的融资成本。但过多的外汇储备在一定程度上加大了人民币升值压力：中央银行为维持汇率稳定而大量购入外汇投放本币。外汇占款不断增加，也会加剧国内流动性过剩和通货膨胀。
二、我国外汇储备与货币供给的关系
在现代银行制度下。一国货币供给方程式为：M=mx(D+R)。其中m为货币乘数，指银行体系通过辗转存贷创造货币、使货币供应基数多倍扩大的系数；(D+R)为基础货币。D指国内提供的货币供应基数，即中央银行的国内信贷或支持货币供给的国内资产：R是来自国外的货币供应基数，它通过国际收支盈余获得，以国际储备作为代表，包括黄金储备、外汇储备、特别提款权和互惠信贷等，其中外汇储备是主体。可见。与外汇储备相对应的外汇占款是基础货币投放的重要渠道之一。
20世纪90年代初期，我国外汇占款对基础货币的影响并不明显，同期外汇占款占基础货币的比例都在6％以下。但自1994年外汇体制改革以后，情况发生了显著变化。随着外汇储备余额的持续增长，央行通过外汇占款渠道投放的基础货币明显增多。2003年已达50％以上。2005年更是超过了100％。
表2中的数据清楚地表明。我国基础货币投放中外汇占款的比重不断提高，甚至挤占了其它渠道的基础货币投放，成为主要渠道。外汇储备通过外汇占款对基础货币产生了很大影响，对我国货币供给的控制带来了较大的压力，对货币政策的制定执行造成了一定的负面影响。
三、我国外汇储备增长对货币政策的制约
(一)货币政策的主动性削弱
近年来，我国经常账户和资本账户持续双顺差。央行为了维持汇率稳定而被动吸纳外汇投放本币。外汇渠道的货币发行比重提高，挤占了国内信贷形式的货币投放，改变了货币供给结构。货币投放对外汇储备的依赖程度提高，外汇储备的波动会很快反映在外汇占款和货币供给上。
由于外汇储备的波动更多的是由对外经济活动和国际收支状况所决定，外汇储备的增加不是事先能预料和决定的。央行只能在外汇占款形成之后采取适时微调的方式被动进行操作。这在一定程度上削弱了中央银行对基础货币进行调控的主动性，限制了货币政策的有效性。
(二)货币政策的传导过程改变
在外汇占款成为中央银行投放基础货币的主要渠道之前。中央银行主要通过对商业银行和非银行金融机构再贷款、再贴现进行基础货币的投放。基础货币从投放到扩张为数倍的货币供给总量需要经过一个较长的过程。即“从中央银行到商业银行再到企业”的一系列存贷转化过程。在这个过程中，由于外部经济条件的不确定性。中央银行、商业银行和企业的行为都有很长的时滞。基础货币扩张需要较长时间。
然而，在外汇占款成为投放基础货币的主要渠道以后，巨额的外汇占款直接通过银行结售汇体系将基础货币扩张为数倍的信贷货币量。这导致上述的货币供给时滞大为缩短，从而导致央行对货币总量的控制难度增加，不利于货币政策正常发挥作用。
(三)货币政策的执行难度增加
巨额的外汇储备大大减弱了货币政策工具的效用。为了应对我国货币供给不断增加和流动性过剩的局面，人民银行多次采取了提高法定准备率、上调利率、发行央行票据和国债等冲销操作。以减轻外汇占款对货币投放所带来的影响。例如，自2007年初以来。央行上调法定存款准备金率已达13次。2008年4月25日法定准备金率已上调至16％；去年全年上调利率6次。一年期存款和贷款基准利率已分别达4.14％和7.47％。
虽然央行频频使用货币政策对不断增加的外汇占款进行冲销操作，但这些冲销政策的有效性受到一定制约。央行的货币政策面临两难选择。一方面。冲销操作可在一定程度上防止货币供给的增加及维持人民币币值稳定l另一方面，也会导致国内信贷收缩和人民币利率上升的压力，会吸引外资流入，反过来又迫使央行买人外汇储备，增加货币供给。如果外汇储备还将持续增加，势必会加大通货膨胀和经济扩张的程度。大大增加执行货币政策的操作难度与复杂性。
四、缓解外汇储存增长对货币政策制约的对策
由上述分析可以看出，外汇储备增加导致外汇占款上升、货币供给上升，对央行货币政策的制定和实施造成一定的制约。要减轻这种制约。可从以下几个方面着手。
(一)适当放宽汇率波动幅度
在确保金融和经济稳定的前提下，适当放宽人民币汇率的波动幅度。可以减轻央行为维持某一汇率目标而持有外汇储备的压力，削弱外汇储备与货币供给的内在联系。汇率波动将吸收市场上部分外汇资金的超额供给和超额需求，从而减少中央银行投放的基础货币。外汇储备增长对货币政策的干扰就会变小。货币政策的调控空间增大。此外。汇率波动目标区的合理确定，也有助于缓解和释放外汇市场各种不利因素的冲击，使央行货币政策的执行尽量少受外部因素的制约。增加货币政策调控的回旋余地。
(二)进一步完善公开市场业务
现阶段，为了对冲外汇占款增加。我国中央银行除了提高法定准备率和利率外，主要依靠公开市场发行央行票据和国债。但央行票据成本较高。其发行规模的可持续性受到较大限制。目前我国的国债发行也存在规模较小、品种单一和结构失调等问题。由于持续正回购。央行所持有的可用债券数量不断减少。且面临着先前一部分正回购操作的债券将陆续到期的事实。央行票据和国债这两种公开市场业务的操作空间变小。因此。应大力发展我国国债市场，增加短期国债发行规模，优化国债的期限结构；提高银行间债券市场的容量、深度和广度，进一步扩展公开市场业务的操作空间，为央行的公开市场操作提供良好的市场基础。改善货币政策调控的效果。
(三)合理管理费本流入和流出
在资本流动的管理上。应从目前鼓励流入、限制流出转向促进流入和流出的平衡。一方面，要控制资本流入。重点监督短期投机性资本流入。强化对跨境资本尤其是短期资本流动的监控和管理。依法对没有实际交易背景和虚报出口交易额的外汇资金流入进行查处。另一方面。要逐步减少对资本流出的限制，开拓境外投资渠道。鼓励更多的本国企业开展对外投资和跨国经营：还可以利用外汇储备扩大对国内紧缺材料、能源和设备的进口。增加物资储备。由外汇储备转换为物资技术储备。合理地限制资本流入、鼓励资本流出，将有利于减缓外汇储备不断增加的趋势。减轻其对货币政策的压力。
关键词：外汇储备 外汇占款 货币政策
外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币以及用它们表示的支付手段。是一国国际储备的重要组成部分。在开放经济条件下，外汇储备及其变动已成为我国国内金融政策和对外金融政策的连接点。成为影响货币政策有效性的重要因素。
近年来，我国外汇储备余额不断扩大。截至2007年12月末，外汇储备余额约达1.53万亿美元，同比增长43.32％。充裕的外汇储备可以满足我国较大的对外支付需求，有利于维护国家和企业的对外信誉，增强海内外对我国经济和人民币的信心：但也在一定程度上加大了国内流动性过剩和通货膨胀的压力。给宏观经济的有序运行带来一定困扰，对货币政策的制定和有效执行造成一定的制约。
一、我国外汇储备增长现状
1994年外汇体制改革后。我国外汇储备余额持续增加、。特别是加入WTO以后，我国经济与世界经济接轨的步伐加快，进出口贸易增长迅速。外汇储备增长也明显加快。2006年2月底，我国外汇储备余额达到8536亿美元，超过日本，位居全球第一；2006年底，外汇储备余额达到10663.44亿美元。突破万亿美元大关；2007年底，外汇储备余额达15282.49亿美元，全年增加约4619亿美元，同比多增约2144亿美元。表1的数据表明近年我国外汇储备余额十分充裕，图则较直观地体现了外汇储备余额的增长趋势。
充足的外汇储备可以用于调节国际收支的短期失衡，增强对外支付能力，有利于应对突发事件。防范和化解国际金融风险；也有利于拓展国际贸易，吸引外商投资，降低国内企业的融资成本。但过多的外汇储备在一定程度上加大了人民币升值压力：中央银行为维持汇率稳定而大量购入外汇投放本币。外汇占款不断增加，也会加剧国内流动性过剩和通货膨胀。
二、我国外汇储备与货币供给的关系
在现代银行制度下。一国货币供给方程式为：M=mx(D+R)。其中m为货币乘数，指银行体系通过辗转存贷创造货币、使货币供应基数多倍扩大的系数；(D+R)为基础货币。D指国内提供的货币供应基数，即中央银行的国内信贷或支持货币供给的国内资产：R是来自国外的货币供应基数，它通过国际收支盈余获得，以国际储备作为代表，包括黄金储备、外汇储备、特别提款权和互惠信贷等，其中外汇储备是主体。可见。与外汇储备相对应的外汇占款是基础货币投放的重要渠道之一。
20世纪90年代初期，我国外汇占款对基础货币的影响并不明显，同期外汇占款占基础货币的比例都在6％以下。但自1994年外汇体制改革以后，情况发生了显著变化。随着外汇储备余额的持续增长，央行通过外汇占款渠道投放的基础货币明显增多。2003年已达50％以上。2005年更是超过了100％。
表2中的数据清楚地表明。我国基础货币投放中外汇占款的比重不断提高，甚至挤占了其它渠道的基础货币投放，成为主要渠道。外汇储备通过外汇占款对基础货币产生了很大影响，对我国货币供给的控制带来了较大的压力，对货币政策的制定执行造成了一定的负面影响。
三、我国外汇储备增长对货币政策的制约
(一)货币政策的主动性削弱
近年来，我国经常账户和资本账户持续双顺差。央行为了维持汇率稳定而被动吸纳外汇投放本币。外汇渠道的货币发行比重提高，挤占了国内信贷形式的货币投放，改变了货币供给结构。货币投放对外汇储备的依赖程度提高，外汇储备的波动会很快反映在外汇占款和货币供给上。
由于外汇储备的波动更多的是由对外经济活动和国际收支状况所决定，外汇储备的增加不是事先能预料和决定的。央行只能在外汇占款形成之后采取适时微调的方式被动进行操作。这在一定程度上削弱了中央银行对基础货币进行调控的主动性，限制了货币政策的有效性。
(二)货币政策的传导过程改变
在外汇占款成为中央银行投放基础货币的主要渠道之前。中央银行主要通过对商业银行和非银行金融机构再贷款、再贴现进行基础货币的投放。基础货币从投放到扩张为数倍的货币供给总量需要经过一个较长的过程。即“从中央银行到商业银行再到企业”的一系列存贷转化过程。在这个过程中，由于外部经济条件的不确定性。中央银行、商业银行和企业的行为都有很长的时滞。基础货币扩张需要较长时间。
然而，在外汇占款成为投放基础货币的主要渠道以后，巨额的外汇占款直接通过银行结售汇体系将基础货币扩张为数倍的信贷货币量。这导致上述的货币供给时滞大为缩短，从而导致央行对货币总量的控制难度增加，不利于货币政策正常发挥作用。
(三)货币政策的执行难度增加
巨额的外汇储备大大减弱了货币政策工具的效用。为了应对我国货币供给不断增加和流动性过剩的局面，人民银行多次采取了提高法定准备率、上调利率、发行央行票据和国债等冲销操作。以减轻外汇占款对货币投放所带来的影响。例如，自2007年初以来。央行上调法定存款准备金率已达13次。2008年4月25日法定准备金率已上调至16％；去年全年上调利率6次。一年期存款和贷款基准利率已分别达4.14％和7.47％。
虽然央行频频使用货币政策对不断增加的外汇占款进行冲销操作，但这些冲销政策的有效性受到一定制约。央行的货币政策面临两难选择。一方面。冲销操作可在一定程度上防止货币供给的增加及维持人民币币值稳定l另一方面，也会导致国内信贷收缩和人民币利率上升的压力，会吸引外资流入，反过来又迫使央行买人外汇储备，增加货币供给。如果外汇储备还将持续增加，势必会加大通货膨胀和经济扩张的程度。大大增加执行货币政策的操作难度与复杂性。
四、缓解外汇储存增长对货币政策制约的对策
由上述分析可以看出，外汇储备增加导致外汇占款上升、货币供给上升，对央行货币政策的制定和实施造成一定的制约。要减轻这种制约。可从以下几个方面着手。
(一)适当放宽汇率波动幅度
在确保金融和经济稳定的前提下，适当放宽人民币汇率的波动幅度。可以减轻央行为维持某一汇率目标而持有外汇储备的压力，削弱外汇储备与货币供给的内在联系。汇率波动将吸收市场上部分外汇资金的超额供给和超额需求，从而减少中央银行投放的基础货币。外汇储备增长对货币政策的干扰就会变小。货币政策的调控空间增大。此外。汇率波动目标区的合理确定，也有助于缓解和释放外汇市场各种不利因素的冲击，使央行货币政策的执行尽量少受外部因素的制约。增加货币政策调控的回旋余地。
(二)进一步完善公开市场业务
现阶段，为了对冲外汇占款增加。我国中央银行除了提高法定准备率和利率外，主要依靠公开市场发行央行票据和国债。但央行票据成本较高。其发行规模的可持续性受到较大限制。目前我国的国债发行也存在规模较小、品种单一和结构失调等问题。由于持续正回购。央行所持有的可用债券数量不断减少。且面临着先前一部分正回购操作的债券将陆续到期的事实。央行票据和国债这两种公开市场业务的操作空间变小。因此。应大力发展我国国债市场，增加短期国债发行规模，优化国债的期限结构；提高银行间债券市场的容量、深度和广度，进一步扩展公开市场业务的操作空间，为央行的公开市场操作提供良好的市场基础。改善货币政策调控的效果。
(三)合理管理费本流入和流出
在资本流动的管理上。应从目前鼓励流入、限制流出转向促进流入和流出的平衡。一方面，要控制资本流入。重点监督短期投机性资本流入。强化对跨境资本尤其是短期资本流动的监控和管理。依法对没有实际交易背景和虚报出口交易额的外汇资金流入进行查处。另一方面。要逐步减少对资本流出的限制，开拓境外投资渠道。鼓励更多的本国企业开展对外投资和跨国经营：还可以利用外汇储备扩大对国内紧缺材料、能源和设备的进口。增加物资储备。由外汇储备转换为物资技术储备。合理地限制资本流入、鼓励资本流出，将有利于减缓外汇储备不断增加的趋势。减轻其对货币政策的压力。