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美股“长牛”在较大程度上背离了经济运行情况，“绑架”了美联储的货币政策，使其陷入易放难收的尴尬局面。中国应谨防美股高估值引发的系统性风险，将资产配置在相对安全的领域。同时，在新发展格局下，保障人民财产安全成为双循环不可或缺的重要条件，应警惕国内股市、房市资产较大泡沫的形成，严格限制国内资本参与炒作虚拟货币等国际投机活动。
2020年新冠肺炎疫情暴发之际，美股走出了持续10年左右的慢牛行情。2021年以来，美国股市仍维持上涨态势。美股“长牛”行情是由多种因素促成的，但核心源自宽松的货币政策环境;维持财富效应提振消费、投资，保持市场基本稳定，成为货币政策执行中的重要考虑。疫情的暴发对货币政策财富效应传导渠道造成部分阻碍。美国政府为保护经济运行，防止企业相关权益资产净损失，被迫采取更加宽松的货币政策，却导致了美国股市与实际经济背道而驰。这种特殊的“长牛”股市，会“绑架”货币政策，致使其“易放难收”。中国需要谨防类似的特殊风险，保护国民财富安全，守住重要的风险底线。
美股的“长牛”与成因
2020年新冠肺炎疫情暴发之前，美股领跑全球资本市场，走出了十年慢牛的行情。从2009年初到2019年底，美股标普500指数累计涨幅290%，年化收益率14.6%;纳斯达克指数累计涨幅约508%，年化收益率19.8%。尽管受到新冠肺炎疫情的严重冲击，美股在2020年一季度后依旧涨势强劲。到2021年5月，道琼斯、标普500、纳斯达克指数的累计涨幅已经分别达到280%、341%和725%。从图1不难看出，疫情后的美股涨势甚至超过了疫情前的水平。在成因上来说，美国股市“长牛”行情是由多种因素推动的，是经济增长、货币宽松、财务结构改变等因素叠加的结果。
全球金融危机后美国经济缓慢恢复
2010年后，美国国内生产总值（GDP）以年化2%左右的增速稳步恢复，企业盈利水平逐步改善，对股市繁荣提供了一定实际经济层面的支撑，但仅凭经济修复难以支撑长期牛市。经济学原理告诉我们，长期视角下的超额收益率会向行业平均水平逐渐收敛;而美国2%的经济增速与15%以上的美股回报率必然难以维持。
如果将股价增长拆分来看，其增长的主要驱动力是每股收益（EPS）的大幅提升，但这并不足以证明企业盈利的改善就是美股十年牛市的中坚力量。参考数据可以发现，2009—2019年间，标普500指数年化涨幅为12.28%，其中EPS年化增速9.91%，市盈率（PE）年化增速2.16%。对纳斯达克指数的增长动力进行拆分，也会得到相同的结论。2009—2019年间，纳指年化涨幅17.12%，其中EPS年化增速11.62%，PE年化增速4.93%。如此看来，美股涨幅主要由EPS提升驱动，但却不能简单将EPS提升与盈利改善程度画等号，这将意味着忽视掉一个重要的前提条件，即保持企业资本结构不变。EPS是极易被操纵的财务指标，保持盈利水平不变，企业通过增加债务占比或回购股票，便可大幅推高EPS。这也是许多高管用来获得更高薪资的常见做法。
“零利率”时代抬升权益资产估值
2008年金融危机后，发达国家普遍执行了宽松的货币政策，实行低利率、零利率甚至负利率，极大推高了权益资产的估值水平。日本的贴现率从1995年开始就已降至零附近，长期保持“零利率”状态。2012年，欧元区存款隔夜政策利率降为0，2014年，欧元区主要再融资政策利率降为0，此后欧元区不少国家步入了负利率时代。美国也不例外，2008—2015年保持0.25%的低位水平不变，此后经历了几轮加息周期。2020年3月15日，美联储将联邦基金利率目标区间下调至0？0.25%，使美国正式加入“零利率”国家行列。
“零利率”时代伴随着股市估值的水涨船高。以股票估值的基本模型——现金流贴现模型来说，利率意味着分母中的折现率。因此，利率越低，分母越低，即使保持原有的盈利能力，也能导致股票估值的不断抬高。因此需要谨慎看待2009—2019年间美国三大股指的不断新高。
大比例回购铸就“慢牛”
美股十年“长牛”中，上市公司作为美股最主要的购买方，通过大规模回购，大幅提升EPS，推动股价上涨。根据美联储统计的数据，2009—2019年，标普500指数EPS年化漲幅9.91%，纳斯达克指数EPS年化涨幅11.62%。同一期间，非金融企业股票累计净削减金额达到了4.23万亿美元，其中企业回购股票的累计金额为3.97万亿美元，交易型开放式指数基金（ETF）累计净购买股票1.79万亿美元，而美国家庭、共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了750亿美元、930亿美元和1.73万亿美元的权益资产。过去十年，美股市场上最重磅的买家是公司本身。
回购抬高股价的逻辑主要有二：一是上市公司通过回购股票，能够直接增加公司股票的需求并直接提高股价;二是通过提高上市公司每股EPS和净资产收益率（ROE）等财务指标，来间接推高股价。当公司用多余的现金进行股票回购后，净利润保持不变，权益总数下降，EPS和ROE均会出现明显提升。以苹果公司为例，其股票回购金额从2013年开始大幅飙升。从净利润视角来看，苹果2012年度净利润水平为417亿美元，2018年度净利润增长至595亿美元，净利润的年化复合增速仅6.1%。但通过大量回购，苹果公司的ROE从2013年的30%提高到了2018年的56%。2018财年，苹果公司股票回购的金额高达753亿美元，大幅超过当年的净利润595亿美元，公司股价也从2013年的17美元/股，稳步升至2020年的130美元/股。
美股“长牛”与货币政策“相得益彰”
长久繁荣的股市，源于货币的宽松，持久地配合货币政策以提振经济。美国前总统特朗普在任时，频繁借用“推特”对美股发表评论，甚至“指挥”美联储的货币政策。美国总统如此看重股指走势，是因为美股在经济运行中扮演的角色不仅是社会财富的权益资产的代表，更是货币政策传导中，引导美国居民、企业做出消费、投资决策的重要变量。 美股在货币政策传导过程中发挥的作用，主要包括引致消费、提振投资以及吸收流动性三方面。
具体来讲，第一，股市的繁荣能够通过货币政策的财富效应渠道提振居民的消费水平，拉动内需。财富效应渠道是当今经济学界公认最有效的货币政策传导渠道之一。20世纪80年代，美国经济学界发现，股指与经济运行存在重大的相关性。对此现象，尤金·法玛在1990年提出的解释是：“股价上涨意味着居民财富增加，进而导致消费需求或者商品投资需求增加”。也就是说，当央行采取量化宽松政策，向市场投放流动性后，大量资金会流入股市、房市，抬高资产价格，造成持有相应资产的家庭部门财富增加。由此产生的财富效应便会引致家庭部门更高的消费水平，从而拉动内需，提升经济增速。
第二，股市的繁荣会通过货币政策的资产负债表渠道提振企业的投资水平，助推经济增长。根据货币政策资产负债表传导渠道，央行采取宽松货币政策后，市场利率降低，这会导致大量资金流入股市，从而抬升了资产价格，造成上市企业净财富增加，也导致了资产负债表的质量提升;企业也因此更易获得银行信贷，引致企业部门更高的投资水平，提升国内总需求。
第三，除了带动国内消费和投资水平外，长期繁荣的股市可以吸收富余流动性，防止货币宽松造成的通货膨胀。一个非常明显的例子，2020年3月，新冠肺炎疫情全面暴发后，美联储将联邦基金利率目标区间下调至0？0.25%，同时伴随大规模量化宽松政策。意外的是，这样的大规模货币投放行为，居然带来了通缩。紧随其后的便是美股三大指数的强势反弹，并一直延续至今。繁荣稳定的资本市场能够起到流动性“蓄水池”的效果。假如相同的货币政策放在不具备完善资本市场的新兴国家，极有可能直接造成严重的通货膨胀。
上述机制下，美国的宽货币基调成就了资本市场的“长牛”行情。另外，美国政府将延续美股牛市作为重要目标，不断通过媒体发布言论干预民众预期，保证美国经济平稳运转，其作用也很明显。
美股“长牛”对货币政策的“绑架”与风险
综合来看，美股上涨趋势是其货币政策传导机制中不容忽视的一环。2020年后，美国政府将控制疫情、保护经济运行作为当前首要任务，被迫采取更加宽松的货币政策。这样的宽松环境最终导致了美股牛市行情的逐渐“病态”，令其与实体经济的发展背道而驰。值得警惕的是，有研究认为，股市下跌会通过负向财富效应和资产负债表效应对消费、投资造成较大冲击，因此，“病态”牛市会“绑架”货币政策，致使其“易放难收”。
新冠肺炎疫情制约货币政策传导
新冠肺炎疫情暴发后，全球经济活动受到极大制约，居民无法像往常一样消费、工作。导致货币政策路径受阻，即便美联储采取“零利率”和量化宽松政策，但如果国内不能正常进行生产活动，货币政策便无法拉动内需、提振经济。2020年2月，新冠肺炎疫情在美国全面暴发，美股三大指数严重跳水，连续两月大幅下跌。直至4月后，随着美联储加大力度采取量化宽松政策，才逐步反弹企稳，延续上涨趋势。纵观2020年全年，美股大幅震荡，特朗普政府更是频繁通过媒体言论大加干预，并在芯片、社交软件等领域大举遏制中国企业发展，保护美国企业市场，试图给予市场信心，维持其高估值。甚至为了保证货币政策的有效性，在疫情得到有效控制之前便仓促复工复产。种种迹象印证，美国将股市繁荣作为货币政策传导执行中的重要考量，疫情却使得这一机制严重受阻。
优先级“下调”的贸易战
美国政府将控制疫情、提振经济制定为首要目标，与之相比，美国与全球贸易战的优先级自然“下调”。2021年1月20日，拜登就任第46任美国总统，媒体对于贸易战的相关报道频率逐渐降低。从图6中可以看出，贸易战一度使中美贸易差额走势出现异常，而新冠肺炎疫情暴发后，汇率与中美贸易差额的走势已逐渐恢复。
被“绑架”的货币政策
新冠肺炎疫情的暴发，使本该逐渐收紧的货币政策被“绑架”式地继续宽松，一方面直接加速了美股上涨，另一方面也导致美联储货币政策的正常化进程遥遥无期。股指的全面下跌，会造成居民、企业的财富净损失，通过负向财富效应和资产负债表效应对消费、投资产生较大冲击，这对于尚未从疫情中恢复的美国经济来说无异于雪上加霜。因此，即便明知会助长股市泡沫，美联储也只能选择采取宽松的货币政策，继续从量、价两方面为企业提供流动性，暂且维持美股的上涨。被“绑架”的宽松货币政策，会产生两方面的负面影响。
一方面，美聯储的“救市政策”会直接加速美股上涨，使其走势背离经济基本面。如图7所示，2020年3月后，美国广义货币（M2）增速飙升，同时联邦基金利率降低至0附近。这样的量、价宽松“组合拳”直接导致美股加速上涨，疯狂提高估值，尤其是科技股居多的纳斯达克指数。目前美股走势持续背离实体经济，意味着股市泡沫被进一步推高，风险也在不断积累。
另一方面，继续“宽货币”使美联储货币政策正常化进程遥遥无期。自2008年金融危机后，美国联邦基金利率便长期被压低至0附近，直到2016年，美联储才逐渐提高联邦基金利率，试图使货币政策正常化，其正常化的趋势却因疫情的到来而不得已被打断。但随着经济运行的正常化，央行需要将利率水平逐步调至正常，以对抗通胀。进入2021年后，美国消费者物价指数（CPI）增速抬头，4月单月增速已达4%。但在眼下高估的股市面前，即便轻微的加息也会引起股价的大幅回调，想要短期内退出宽松、正常化货币政策，更是难上加难。
“病态”牛市面临的主要风险
新冠肺炎疫情导致美国经济一度萎靡，而美股行情却伴随着宽松货币政策加速上涨。
第一，高波动与高估值风险。从交易数据来看，美股在疫情后，面临着波动率高，且整体估值位于高位的风险。2020年以来，衡量美股波动性的恐慌指数（VIX）急剧上升，2020年1月一度超过80%，甚至突破了2008年金融危机时的水平。2021年4月，美国股市市值与GDP之比——巴菲特泡沫指数已达265%，位于历史最高位。参考该指标的历史经验，巴菲特泡沫指数在80%附近时，还存在价值投资的可能，超过110%一般意味着高估开始出现，当达到175%时基本意味着严重高估。而当前美国股市市值与GDP之比已经超过250%，正处于前所未有的高估状态。 第二，高杠杆风险。大量进行股票回购后，美股上市公司资产负债率大幅上升。更有甚者，像麦当劳、星巴克等公司，资产负债率已经超过100%——达到了传统公司金融理论中“资不抵债”的境地。大比例回购提升EPS，推高股价，增加现有股东的资本利得。然而，回购也是一把双刃剑，假如企业的现金流受到冲击，企业很可能发生偿债困难，进而造成大面积债务违约的现象发生。而新冠肺炎疫情正是标准的外生冲击，严重影响企业盈利能力，导致2020年成为公认的最差财年。
除上市公司的高杠杆风险外，许多美国的对冲基金也在大量使用杠杆。据美联储的统计数据显示，近年来美国对冲基金的平均杠杆倍数逐年提高，已经从2013年的5倍左右提高到了现在的8倍以上。量化宽松为市场提供充足流动性的同时，美联储“大而不倒”的兜底传统，也极大地催化了华尔街的道德风险。在美联储收紧流动性之前，对冲基金经理们可以持续肆无忌惮地加杠杆。一旦美股再次遭受难以预料的外生冲击，很可能导致这些基金面临“爆仓风险”，2021年4月，比尔黄（Bill Hwang）管理的家族基金爆仓事件也印证了这一逻辑。
第三，股指与实际经济的“背道而驰”。尽管新冠肺炎疫情严重制约了美国正常的生产活动，但美股的“长牛”行情并未终结。2020年，标普500指数涨幅达16%，纳斯达克指数上涨43%。根据美国经济分析局（BEA）的初步核算，美国2020年名义GDP总量为20.93万亿美元，实际比上年下降3.5%。也就是说，美股的实际走势已经开始与美国实体经济背道而驰。这意味着，美股价格正在产生更大程度的泡沫，而一旦使用高杠杆的机构投资者由于外生冲击而发生爆仓情况，很可能加剧美股下行压力和波动率，甚至刺破股市泡沫，终结较长时期的牛市。2021年4月，印度疫情的再次暴发，也导致了美国以及许多其他发达国家股市的一次强反弹。也就是说，疫情暴发及失控竟然已经变成了一种股市向好的逻辑，因为只要疫情加剧，股市就会获得央行给予的流动性，从而得到更高的估值。
第四，对加息的极度恐惧，也为货币政策正常化增加难度。作为股票估值模型的“分母項”，利率的提升会直接导致股价大打折扣。然而任何一个经济体都不可能长期维持“零利率”，随着经济运行的逐渐恢复，央行会逐步调整到正常化的利率水平，这也是“零利率”政策的出发点之一。但须警惕的是，股市面临的痛点，在于即便利率只有轻微提升，股票的估值也会大打折扣。尤其是对于尚未实现稳定盈利的成长股，其未来的预期收入将被以“指数函数”形式大幅度折现。
美股“长牛”困局的启示
美股“长牛”在较大程度上背离了经济运行情况，“绑架”了美联储的货币政策，使其陷入易放难收的尴尬局面。过高的流动性投放，一方面推高美股估值，使其偏离基本面，积蓄泡沫破裂的风险;另一方面又容易推高通胀，使货币政策陷入两难。不过，由于美元在全球的特殊信用地位，美国在投放超额流动性后，仍能保持货币政策的基本有效性;甚至在疫情暴发后，凭借美元体系的主导地位优势，美元资产仍被认作比较安全的资产，外资流入也会分散其泡沫破裂的风险，其他国家则不然。中国应谨防美股高估值引发的系统性风险，将资产配置在相对安全的领域。同时，在新发展格局下，保障人民财产安全成为双循环不可或缺的重要条件，应警惕国内股市、房市资产较大泡沫的形成，严格限制国内资本参与炒作虚拟货币等国际投机活动。
第一，谨慎使用宽松货币政策，防范股市运行背离实体经济及“绑架”货币政策。股市指数或许可以作为经济运行的代理变量，甚至货币政策的中间变量，但不能等同于实际经济运行情况。从美股的走势中不难看出，其已经与美国实体经济逐渐背道而驰。美股在其货币政策传导路径中的环节非常重要，虽然有利于提振经济，但当实体经济受到冲击时，易导致货币政策被“绑架”的情况出现，陷入被迫持续释放流动性的境地。
第二，优化居民财富配置，对货币政策的财富效应传导渠道加以充分利用。资本市场的特征之一，就是用资产“加权”信息和观点;在流动性宽松时期，投资者或许仅通过持有股票就能获得年化30%的收益率。然而，选择配置权益资产的投资者大多是富人，许多老百姓并不了解资本市场的投资机会。因此，金融市场的适当普及可以让更多居民享受股市繁荣带来的好处，反之宽松货币政策或将加剧贫富分化。
第三，提防资本市场泡沫的形成，防止股市整体或者局部受到过度炒作。经济过热时，应当及时进行预期管理，不能过多透支未来，对资产的估值同样不能过分“折现”未来。从个股角度看，在流动性宽松的时代，很多成长股，在尚未形成稳定的盈利、甚至尚未产生成形的业务之前，就被给予某些行业的属性、贴上龙头标签，过早地将很久以后才有可能实现的收益纳入估值模型中，一旦贴现率发生改变，股价便会大打折扣。
第四，防止美股风险对中国资本市场的传染效果，严格限制国内资本参加国际泡沫资产的炒作活动。2021年3月，银保监会主席郭树清明确提出警示：很担心国外金融市场的泡沫问题哪一天会破裂，现在中国市场与外国市场高度相连，外国资本持续流入。疫情以来，各国都在采取极度宽松的货币政策，导致欧美发达国家的金融市场和实体经济背道而驰，这一情况之后极有可能会被迫调整。假如欧美资本市场出现大幅回调，需要防范A股遭到海外资金的大幅抛售，及其带来的恐慌情绪。另一方面，当下全球货币政策普遍宽松、释放流动性较多，各种虚拟货币等泡沫资产也在被不断炒作。其泡沫最终破裂时，会对相关资产所有者造成净财富的“蒸发”。我国监管机构应严格限制国内资本参加国际泡沫资产的炒作活动，将风险拒之门外。2021年5月18日，中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会联合发布《关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》，规定有关机构不得开展与虚拟货币相关的业务，并提醒投资者要提高风险防范意识，谨防财产和权益损失。
（宗良为中国银行首席研究员，肖印？为中国人民大学财政金融学院硕士研究生，吴丹为中国银行研究院博士后。本文编辑/秦婷）
2020年新冠肺炎疫情暴发之际，美股走出了持续10年左右的慢牛行情。2021年以来，美国股市仍维持上涨态势。美股“长牛”行情是由多种因素促成的，但核心源自宽松的货币政策环境;维持财富效应提振消费、投资，保持市场基本稳定，成为货币政策执行中的重要考虑。疫情的暴发对货币政策财富效应传导渠道造成部分阻碍。美国政府为保护经济运行，防止企业相关权益资产净损失，被迫采取更加宽松的货币政策，却导致了美国股市与实际经济背道而驰。这种特殊的“长牛”股市，会“绑架”货币政策，致使其“易放难收”。中国需要谨防类似的特殊风险，保护国民财富安全，守住重要的风险底线。
美股的“长牛”与成因
2020年新冠肺炎疫情暴发之前，美股领跑全球资本市场，走出了十年慢牛的行情。从2009年初到2019年底，美股标普500指数累计涨幅290%，年化收益率14.6%;纳斯达克指数累计涨幅约508%，年化收益率19.8%。尽管受到新冠肺炎疫情的严重冲击，美股在2020年一季度后依旧涨势强劲。到2021年5月，道琼斯、标普500、纳斯达克指数的累计涨幅已经分别达到280%、341%和725%。从图1不难看出，疫情后的美股涨势甚至超过了疫情前的水平。在成因上来说，美国股市“长牛”行情是由多种因素推动的，是经济增长、货币宽松、财务结构改变等因素叠加的结果。
全球金融危机后美国经济缓慢恢复
2010年后，美国国内生产总值（GDP）以年化2%左右的增速稳步恢复，企业盈利水平逐步改善，对股市繁荣提供了一定实际经济层面的支撑，但仅凭经济修复难以支撑长期牛市。经济学原理告诉我们，长期视角下的超额收益率会向行业平均水平逐渐收敛;而美国2%的经济增速与15%以上的美股回报率必然难以维持。
如果将股价增长拆分来看，其增长的主要驱动力是每股收益（EPS）的大幅提升，但这并不足以证明企业盈利的改善就是美股十年牛市的中坚力量。参考数据可以发现，2009—2019年间，标普500指数年化涨幅为12.28%，其中EPS年化增速9.91%，市盈率（PE）年化增速2.16%。对纳斯达克指数的增长动力进行拆分，也会得到相同的结论。2009—2019年间，纳指年化涨幅17.12%，其中EPS年化增速11.62%，PE年化增速4.93%。如此看来，美股涨幅主要由EPS提升驱动，但却不能简单将EPS提升与盈利改善程度画等号，这将意味着忽视掉一个重要的前提条件，即保持企业资本结构不变。EPS是极易被操纵的财务指标，保持盈利水平不变，企业通过增加债务占比或回购股票，便可大幅推高EPS。这也是许多高管用来获得更高薪资的常见做法。
“零利率”时代抬升权益资产估值
2008年金融危机后，发达国家普遍执行了宽松的货币政策，实行低利率、零利率甚至负利率，极大推高了权益资产的估值水平。日本的贴现率从1995年开始就已降至零附近，长期保持“零利率”状态。2012年，欧元区存款隔夜政策利率降为0，2014年，欧元区主要再融资政策利率降为0，此后欧元区不少国家步入了负利率时代。美国也不例外，2008—2015年保持0.25%的低位水平不变，此后经历了几轮加息周期。2020年3月15日，美联储将联邦基金利率目标区间下调至0？0.25%，使美国正式加入“零利率”国家行列。
“零利率”时代伴随着股市估值的水涨船高。以股票估值的基本模型——现金流贴现模型来说，利率意味着分母中的折现率。因此，利率越低，分母越低，即使保持原有的盈利能力，也能导致股票估值的不断抬高。因此需要谨慎看待2009—2019年间美国三大股指的不断新高。
大比例回购铸就“慢牛”
美股十年“长牛”中，上市公司作为美股最主要的购买方，通过大规模回购，大幅提升EPS，推动股价上涨。根据美联储统计的数据，2009—2019年，标普500指数EPS年化漲幅9.91%，纳斯达克指数EPS年化涨幅11.62%。同一期间，非金融企业股票累计净削减金额达到了4.23万亿美元，其中企业回购股票的累计金额为3.97万亿美元，交易型开放式指数基金（ETF）累计净购买股票1.79万亿美元，而美国家庭、共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了750亿美元、930亿美元和1.73万亿美元的权益资产。过去十年，美股市场上最重磅的买家是公司本身。
回购抬高股价的逻辑主要有二：一是上市公司通过回购股票，能够直接增加公司股票的需求并直接提高股价;二是通过提高上市公司每股EPS和净资产收益率（ROE）等财务指标，来间接推高股价。当公司用多余的现金进行股票回购后，净利润保持不变，权益总数下降，EPS和ROE均会出现明显提升。以苹果公司为例，其股票回购金额从2013年开始大幅飙升。从净利润视角来看，苹果2012年度净利润水平为417亿美元，2018年度净利润增长至595亿美元，净利润的年化复合增速仅6.1%。但通过大量回购，苹果公司的ROE从2013年的30%提高到了2018年的56%。2018财年，苹果公司股票回购的金额高达753亿美元，大幅超过当年的净利润595亿美元，公司股价也从2013年的17美元/股，稳步升至2020年的130美元/股。
美股“长牛”与货币政策“相得益彰”
长久繁荣的股市，源于货币的宽松，持久地配合货币政策以提振经济。美国前总统特朗普在任时，频繁借用“推特”对美股发表评论，甚至“指挥”美联储的货币政策。美国总统如此看重股指走势，是因为美股在经济运行中扮演的角色不仅是社会财富的权益资产的代表，更是货币政策传导中，引导美国居民、企业做出消费、投资决策的重要变量。 美股在货币政策传导过程中发挥的作用，主要包括引致消费、提振投资以及吸收流动性三方面。
具体来讲，第一，股市的繁荣能够通过货币政策的财富效应渠道提振居民的消费水平，拉动内需。财富效应渠道是当今经济学界公认最有效的货币政策传导渠道之一。20世纪80年代，美国经济学界发现，股指与经济运行存在重大的相关性。对此现象，尤金·法玛在1990年提出的解释是：“股价上涨意味着居民财富增加，进而导致消费需求或者商品投资需求增加”。也就是说，当央行采取量化宽松政策，向市场投放流动性后，大量资金会流入股市、房市，抬高资产价格，造成持有相应资产的家庭部门财富增加。由此产生的财富效应便会引致家庭部门更高的消费水平，从而拉动内需，提升经济增速。
第二，股市的繁荣会通过货币政策的资产负债表渠道提振企业的投资水平，助推经济增长。根据货币政策资产负债表传导渠道，央行采取宽松货币政策后，市场利率降低，这会导致大量资金流入股市，从而抬升了资产价格，造成上市企业净财富增加，也导致了资产负债表的质量提升;企业也因此更易获得银行信贷，引致企业部门更高的投资水平，提升国内总需求。
第三，除了带动国内消费和投资水平外，长期繁荣的股市可以吸收富余流动性，防止货币宽松造成的通货膨胀。一个非常明显的例子，2020年3月，新冠肺炎疫情全面暴发后，美联储将联邦基金利率目标区间下调至0？0.25%，同时伴随大规模量化宽松政策。意外的是，这样的大规模货币投放行为，居然带来了通缩。紧随其后的便是美股三大指数的强势反弹，并一直延续至今。繁荣稳定的资本市场能够起到流动性“蓄水池”的效果。假如相同的货币政策放在不具备完善资本市场的新兴国家，极有可能直接造成严重的通货膨胀。
上述机制下，美国的宽货币基调成就了资本市场的“长牛”行情。另外，美国政府将延续美股牛市作为重要目标，不断通过媒体发布言论干预民众预期，保证美国经济平稳运转，其作用也很明显。
美股“长牛”对货币政策的“绑架”与风险
综合来看，美股上涨趋势是其货币政策传导机制中不容忽视的一环。2020年后，美国政府将控制疫情、保护经济运行作为当前首要任务，被迫采取更加宽松的货币政策。这样的宽松环境最终导致了美股牛市行情的逐渐“病态”，令其与实体经济的发展背道而驰。值得警惕的是，有研究认为，股市下跌会通过负向财富效应和资产负债表效应对消费、投资造成较大冲击，因此，“病态”牛市会“绑架”货币政策，致使其“易放难收”。
新冠肺炎疫情制约货币政策传导
新冠肺炎疫情暴发后，全球经济活动受到极大制约，居民无法像往常一样消费、工作。导致货币政策路径受阻，即便美联储采取“零利率”和量化宽松政策，但如果国内不能正常进行生产活动，货币政策便无法拉动内需、提振经济。2020年2月，新冠肺炎疫情在美国全面暴发，美股三大指数严重跳水，连续两月大幅下跌。直至4月后，随着美联储加大力度采取量化宽松政策，才逐步反弹企稳，延续上涨趋势。纵观2020年全年，美股大幅震荡，特朗普政府更是频繁通过媒体言论大加干预，并在芯片、社交软件等领域大举遏制中国企业发展，保护美国企业市场，试图给予市场信心，维持其高估值。甚至为了保证货币政策的有效性，在疫情得到有效控制之前便仓促复工复产。种种迹象印证，美国将股市繁荣作为货币政策传导执行中的重要考量，疫情却使得这一机制严重受阻。
优先级“下调”的贸易战
美国政府将控制疫情、提振经济制定为首要目标，与之相比，美国与全球贸易战的优先级自然“下调”。2021年1月20日，拜登就任第46任美国总统，媒体对于贸易战的相关报道频率逐渐降低。从图6中可以看出，贸易战一度使中美贸易差额走势出现异常，而新冠肺炎疫情暴发后，汇率与中美贸易差额的走势已逐渐恢复。
被“绑架”的货币政策
新冠肺炎疫情的暴发，使本该逐渐收紧的货币政策被“绑架”式地继续宽松，一方面直接加速了美股上涨，另一方面也导致美联储货币政策的正常化进程遥遥无期。股指的全面下跌，会造成居民、企业的财富净损失，通过负向财富效应和资产负债表效应对消费、投资产生较大冲击，这对于尚未从疫情中恢复的美国经济来说无异于雪上加霜。因此，即便明知会助长股市泡沫，美联储也只能选择采取宽松的货币政策，继续从量、价两方面为企业提供流动性，暂且维持美股的上涨。被“绑架”的宽松货币政策，会产生两方面的负面影响。
一方面，美聯储的“救市政策”会直接加速美股上涨，使其走势背离经济基本面。如图7所示，2020年3月后，美国广义货币（M2）增速飙升，同时联邦基金利率降低至0附近。这样的量、价宽松“组合拳”直接导致美股加速上涨，疯狂提高估值，尤其是科技股居多的纳斯达克指数。目前美股走势持续背离实体经济，意味着股市泡沫被进一步推高，风险也在不断积累。
另一方面，继续“宽货币”使美联储货币政策正常化进程遥遥无期。自2008年金融危机后，美国联邦基金利率便长期被压低至0附近，直到2016年，美联储才逐渐提高联邦基金利率，试图使货币政策正常化，其正常化的趋势却因疫情的到来而不得已被打断。但随着经济运行的正常化，央行需要将利率水平逐步调至正常，以对抗通胀。进入2021年后，美国消费者物价指数（CPI）增速抬头，4月单月增速已达4%。但在眼下高估的股市面前，即便轻微的加息也会引起股价的大幅回调，想要短期内退出宽松、正常化货币政策，更是难上加难。
“病态”牛市面临的主要风险
新冠肺炎疫情导致美国经济一度萎靡，而美股行情却伴随着宽松货币政策加速上涨。
第一，高波动与高估值风险。从交易数据来看，美股在疫情后，面临着波动率高，且整体估值位于高位的风险。2020年以来，衡量美股波动性的恐慌指数（VIX）急剧上升，2020年1月一度超过80%，甚至突破了2008年金融危机时的水平。2021年4月，美国股市市值与GDP之比——巴菲特泡沫指数已达265%，位于历史最高位。参考该指标的历史经验，巴菲特泡沫指数在80%附近时，还存在价值投资的可能，超过110%一般意味着高估开始出现，当达到175%时基本意味着严重高估。而当前美国股市市值与GDP之比已经超过250%，正处于前所未有的高估状态。 第二，高杠杆风险。大量进行股票回购后，美股上市公司资产负债率大幅上升。更有甚者，像麦当劳、星巴克等公司，资产负债率已经超过100%——达到了传统公司金融理论中“资不抵债”的境地。大比例回购提升EPS，推高股价，增加现有股东的资本利得。然而，回购也是一把双刃剑，假如企业的现金流受到冲击，企业很可能发生偿债困难，进而造成大面积债务违约的现象发生。而新冠肺炎疫情正是标准的外生冲击，严重影响企业盈利能力，导致2020年成为公认的最差财年。
除上市公司的高杠杆风险外，许多美国的对冲基金也在大量使用杠杆。据美联储的统计数据显示，近年来美国对冲基金的平均杠杆倍数逐年提高，已经从2013年的5倍左右提高到了现在的8倍以上。量化宽松为市场提供充足流动性的同时，美联储“大而不倒”的兜底传统，也极大地催化了华尔街的道德风险。在美联储收紧流动性之前，对冲基金经理们可以持续肆无忌惮地加杠杆。一旦美股再次遭受难以预料的外生冲击，很可能导致这些基金面临“爆仓风险”，2021年4月，比尔黄（Bill Hwang）管理的家族基金爆仓事件也印证了这一逻辑。
第三，股指与实际经济的“背道而驰”。尽管新冠肺炎疫情严重制约了美国正常的生产活动，但美股的“长牛”行情并未终结。2020年，标普500指数涨幅达16%，纳斯达克指数上涨43%。根据美国经济分析局（BEA）的初步核算，美国2020年名义GDP总量为20.93万亿美元，实际比上年下降3.5%。也就是说，美股的实际走势已经开始与美国实体经济背道而驰。这意味着，美股价格正在产生更大程度的泡沫，而一旦使用高杠杆的机构投资者由于外生冲击而发生爆仓情况，很可能加剧美股下行压力和波动率，甚至刺破股市泡沫，终结较长时期的牛市。2021年4月，印度疫情的再次暴发，也导致了美国以及许多其他发达国家股市的一次强反弹。也就是说，疫情暴发及失控竟然已经变成了一种股市向好的逻辑，因为只要疫情加剧，股市就会获得央行给予的流动性，从而得到更高的估值。
第四，对加息的极度恐惧，也为货币政策正常化增加难度。作为股票估值模型的“分母項”，利率的提升会直接导致股价大打折扣。然而任何一个经济体都不可能长期维持“零利率”，随着经济运行的逐渐恢复，央行会逐步调整到正常化的利率水平，这也是“零利率”政策的出发点之一。但须警惕的是，股市面临的痛点，在于即便利率只有轻微提升，股票的估值也会大打折扣。尤其是对于尚未实现稳定盈利的成长股，其未来的预期收入将被以“指数函数”形式大幅度折现。
美股“长牛”困局的启示
美股“长牛”在较大程度上背离了经济运行情况，“绑架”了美联储的货币政策，使其陷入易放难收的尴尬局面。过高的流动性投放，一方面推高美股估值，使其偏离基本面，积蓄泡沫破裂的风险;另一方面又容易推高通胀，使货币政策陷入两难。不过，由于美元在全球的特殊信用地位，美国在投放超额流动性后，仍能保持货币政策的基本有效性;甚至在疫情暴发后，凭借美元体系的主导地位优势，美元资产仍被认作比较安全的资产，外资流入也会分散其泡沫破裂的风险，其他国家则不然。中国应谨防美股高估值引发的系统性风险，将资产配置在相对安全的领域。同时，在新发展格局下，保障人民财产安全成为双循环不可或缺的重要条件，应警惕国内股市、房市资产较大泡沫的形成，严格限制国内资本参与炒作虚拟货币等国际投机活动。
第一，谨慎使用宽松货币政策，防范股市运行背离实体经济及“绑架”货币政策。股市指数或许可以作为经济运行的代理变量，甚至货币政策的中间变量，但不能等同于实际经济运行情况。从美股的走势中不难看出，其已经与美国实体经济逐渐背道而驰。美股在其货币政策传导路径中的环节非常重要，虽然有利于提振经济，但当实体经济受到冲击时，易导致货币政策被“绑架”的情况出现，陷入被迫持续释放流动性的境地。
第二，优化居民财富配置，对货币政策的财富效应传导渠道加以充分利用。资本市场的特征之一，就是用资产“加权”信息和观点;在流动性宽松时期，投资者或许仅通过持有股票就能获得年化30%的收益率。然而，选择配置权益资产的投资者大多是富人，许多老百姓并不了解资本市场的投资机会。因此，金融市场的适当普及可以让更多居民享受股市繁荣带来的好处，反之宽松货币政策或将加剧贫富分化。
第三，提防资本市场泡沫的形成，防止股市整体或者局部受到过度炒作。经济过热时，应当及时进行预期管理，不能过多透支未来，对资产的估值同样不能过分“折现”未来。从个股角度看，在流动性宽松的时代，很多成长股，在尚未形成稳定的盈利、甚至尚未产生成形的业务之前，就被给予某些行业的属性、贴上龙头标签，过早地将很久以后才有可能实现的收益纳入估值模型中，一旦贴现率发生改变，股价便会大打折扣。
第四，防止美股风险对中国资本市场的传染效果，严格限制国内资本参加国际泡沫资产的炒作活动。2021年3月，银保监会主席郭树清明确提出警示：很担心国外金融市场的泡沫问题哪一天会破裂，现在中国市场与外国市场高度相连，外国资本持续流入。疫情以来，各国都在采取极度宽松的货币政策，导致欧美发达国家的金融市场和实体经济背道而驰，这一情况之后极有可能会被迫调整。假如欧美资本市场出现大幅回调，需要防范A股遭到海外资金的大幅抛售，及其带来的恐慌情绪。另一方面，当下全球货币政策普遍宽松、释放流动性较多，各种虚拟货币等泡沫资产也在被不断炒作。其泡沫最终破裂时，会对相关资产所有者造成净财富的“蒸发”。我国监管机构应严格限制国内资本参加国际泡沫资产的炒作活动，将风险拒之门外。2021年5月18日，中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会联合发布《关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》，规定有关机构不得开展与虚拟货币相关的业务，并提醒投资者要提高风险防范意识，谨防财产和权益损失。
（宗良为中国银行首席研究员，肖印？为中国人民大学财政金融学院硕士研究生，吴丹为中国银行研究院博士后。本文编辑/秦婷）