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摘要：依据外商投资动机把FDI划分为四个基本类型，借助净现值和资金循环原理将汇率水平和汇率预期对四类FDI的影响分别建模，利用2007—2012年的月度数据进行协整检验和格兰杰因果关系检验。研究结果表明，人民币汇率变化对FDI流入的影响与项目初始设备材料采购的市场区位密切相关；外商投资动机的不同组合决定着汇率预期对FDI流入的作用方向。在人民币升值预期背景下，外商对FDI会重点考虑市场导向与成本导向结合型，相对不愿意介入成本导向与出口导向结合型，实证结果与理论分析基本一致。
关键词：FDI；即期汇率；远期汇率；市场导向；成本导向；运营成本；货币转换；货币升值预期
中图分类号：F831.6 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）03-0066-08
一、引言与文献述评
外商直接投资（FDI）是一种货币转换行为（李天栋等，2004），汇率水平及其变化是影响外商投资决策的重要因素。随着人民币汇率形成机制市场化改革的不断深入，人民币汇率对外商来华投资的作用力正日益增强。但是，汇率运行究竟如何影响外商直接投资，国内外理论界一直存在分歧，其中争议比较突出的问题包括：升值与贬值哪一种情况对吸收外商直接投资有利；如何把外商投资动因引入到汇率对FDI影响的分析之中。早在2002我国就已成为世界第一引资大国，当年我国实际利用外商直接投资达到527.43亿美元，2012年这个指标又增加到1 117.16亿美元，正确认识汇率与FDI流入之间的关系，对于正确认识汇率的引资功能，完善汇率政策、促进外资的合理流入意义深远。
基于相对成本效应与相对财富效应，许多学者认为贬值对一国吸收外商直接投资有促进作用。在这方面做出开拓性贡献的是Cushman，他认为在其他因素不变的情况下，东道国货币贬值将会降低当地相对外国的生产成本，提高FDI的投资回报水平，促进FDI流入。不仅如此，他还认识到，汇率的这种相对成本效应、财富效应与跨国公司的产销结构布局密切相关，在东道国货币贬值的情况下，跨国公司利用东道国的投入品进行生产并将产品销往母国或第三国，将会带来更多的投资回报（Cushman，1985、1988）。Froot和Stein（1991）认为一国货币贬值能够提高外国投资者的相对财富，有助于他们对东道国企业展开并购。Klein和Rosengren （1994）认为，东道国货币贬值可以使外国投资者持有的外币的相对价值上升，他们可以用相同的财富购买到东道国更多的资产。在我国，许多学者认为贬值对FDI流入有益。如，俞进（2002）认为贬值可以降低跨国公司在东道国的筹资成本和经营成本；张运昌（2003）认为贬值可以使跨国公司能够以较少的资本在东道国建厂、办公司或并购企业，以较少的投资作较大的生意。持有相同或相近观点的学者还有谢皓与杜莉（2007）、乔琳（2011）等。
引入预期或考虑跨国公司在产供销的区位选择与调整方面的灵活性，升值对FDI流入同样也会产生激励。Cushman（1988）认为，东道国货币升值能够降低跨国公司利用进口投入品在东道国生产和销售的相对生产成本。Gampa（1993）认为东道国的货币汇率越高，预期跨国公司的未来利润水平越高，升值对FDI流入产生激励；Gorg和Wakelin （2002）利用1983—1995年从美国流向12个发达国家的FDI数据进行实证分析，发现东道国货币升值会导致来自美国的跨国公司FDI的增加。自2005年7月至今，人民币汇率基本处于一个持续升值状态，与此同时跨国公司对中国的直接投资也是屡创新高。范跃进、徐伟呈（2009）认为，人民币升值，外商直接投资形成的利润部分对其本国货币而言升值，对其继续转化为新增投资有正面影响。叶欣、周华（2011）认为，人民币升值本身对FDI流入有抑制作用，但人民币升值预期对FDI流入有激励作用。
汇率变化对FDI流入的影响与跨国公司的投资动因联系密切。Kunming Chen（2006）等人采用实物期权模型比较了汇率变化对成本导向型与市场导向型FDI流入的不同影响，发现东道国货币升值会刺激市场导向型FDI的流入，抑制成本导向型FDI的流入。原因在于市场导向型FDI以母国货币表示的利润会因东道国货币升值而增加，成本导向型FDI以母国货币表示的成本会因东道国货币升值而提高，汇率对FDI的影响会因投资动机不同而不同。国内学者于津平（2007）、黄静波（2010）、马翔（2011）等关于人民币汇率对FDI流入作用进行的理论分析或实证检验，得出的结论与Kunming Chen的观点一致，即人民币升值在抑制资源（成本）导向型FDI流入的同时，能够促进市场导向型FDI流入。归纳起来，现有文献思想存在三个方面不足：
1. 除了Cushman与Campa等人，大部分学者（特别是国内学者）在分析东道国货币汇率对FDI的影响时是贬值或升值促进论的单边支持者。他们大多着眼于FDI总量，对不同类别FDI在汇率变化时表现出来的异质性没有给予应有的关注。当汇率运行由升值改为贬值、或由贬值转为升值而FDI流入依然持续时，在汇率原趋势下看似合理的理论或实证结论便失去了对现实的解释能力。
2. “动机论”看到了市场导向型与成本导向型FDI对汇率变化具有的不同的适应性。但该理论对FDI的类别划分，或是仅依据投入品市场，或是只依据产出品市场。其实一种FDI从投入角度看是成本导向型，从产出市场角度看可能又具有市场导向或出口导向型特点，反之亦然。长期以来，外商对中国直接投资不仅源于中国廉价丰富的劳动力与自然资源，中国经济持续增长形成的巨大市场需求也是FDI大量流入中国的动力。对FDI仅从其中一个角度进行定性与汇率作用机制分析，很难把握汇率变化对某一行业FDI流入的整体影响。
3. 外商直接投资具有金额大、跨时周期长的特点，预期是影响投资决策的重要因素。远期汇率作为未来即期汇率的预期指标自然会成为外商决策的重要参考。但是在实证分析汇率机制对FDI的作用时，现有文献模型中有关汇率的解释变量大多仅有即期汇率，远期汇率常被遗漏，这可能会导致回归方程中其他变量的参数估计值出现较大偏误。 本文研究与现有文献的主要区别：（1）以净现值为工具，以外商投资的商业化、收益最大化为分析的基本着眼点。汇率是经济调节机制，只有从FDI的商业行为属性出发，才可能搞清楚汇率运行对FDI作用的真相。（2）依据市场导向、出口导向与成本导向等多重投资动因对同一类别的FDI进行属性认定。对每一笔投资，在可行的条件下同时获取市场导向、出口导向与成本导向等多重利益是外商的本能要求，一笔FDI往往会同时受两种或多种导向动机所支配，认识到这一点对全面把握汇率变化对FDI流入的真实影响十分重要。（3）注重汇率预期，把即期汇率与远期汇率结合起来。
本文的核心观点：一种FDI在融合外商投资动机方面具有多元复合性，不同FDI又具有不同的“动机”组成结构，即期汇率、远期汇率与FDI的多元特性相结合形成不同作用着力点，进而不同方向、不同程度地影响着FDI项目净现值（NPV）的预期水平，制约着外商的投资决策。汇率及其预期的方向性调整不改变汇率机制对FDI的作用着力点，但作用方向或作用性质会变化，由此导致不同类别FDI的市场角色会出现转换，即原先受到激励的FDI在新的汇率运行格局下会受到抑制，原先受到汇率抑制的FDI会变成激励对象，不同类别FDI的此消彼长意味着升值过程会伴随FDI的大量流入，贬值过程也会诱发相应资本的大量流入。
二、人民币汇率对FDI作用的理论分析
（一）FDI类别划分和研究前提假设
FDI流入是一种商业行为，其目标是实现期间收益的最大化。经济环境、政策环境一定，项目的设备、原料市场、产品销售市场的区位不同①，项目盈利水平会有较大差别。跨国公司会依据项目性质选择最有利的设备与原料市场和产品销售市场。依据投入产出市场区位的不同，可以把跨国公司的投资动机划分为四类：市场导向动机、出口导向动机、成本导向动机及人工成本导向动机。市场导向动机的基本特征是项目的产品与服务直接在我国销售；出口导向动机的基本特征是项目产品与服务被销往母国或第三国市场。本文把利用我国原料及人工的廉价优势动机称为成本导向动机，若是外商希望把我国的人工成本优势和国外的材料成本优势相结合（如来料加工），就属于人工成本导向动机。根据不同动机组合，可以把FDI划分为市场导向与成本导向结合型、市场导向与人工成本导向结合型、成本导向与出口导向结合型、人工成本导向与出口导向结合型四个基本类型。
本文以项目评估通行的净现值（NPV）指标来衡量期间收益，结合资金循环原理，考察人民币升值（贬值）及升值预期（贬值预期）对FDI流入的作用原理。利用净现值原理，可以把投入与产出回报相结合，多角度审视人民币汇率变化及其市场预期对FDI流入带来的影响。借助资金循环原理有助于我们简单正确地设定与理解相关理论模型。
基于研究需要，本文提出如下条件假设：跨国公司在我国的运营期限为N期；企业可以在远期市场上协商任何期限的远期外汇交易；外商初始投资的母国货币金额为I0；项目决策与执行在同一时期，项目初始建设所用设备材料在中国市场一次性购进，建设期为一期；跨国公司以母国货币衡量的预期收益（预期净现值）最大化为投资决策目标；在项目运营期内公司把收益全部用于投资或经营，投资终结时把投资所得NPV转回母国。
（二）人民币汇率对不同类别FDI的影响
1. 市场导向与成本导向结合型
这类FDI流入后，项目产品在我国销售，原料及人工也来自我国市场。其完整的资金循环过程可以表述为：
Gw-Gb-W（固定资产、材料与人工）-P-W′-Gb′-Gw′
此处的Gw、Gb分别代表资金循环起点时的外币资金和本币资金，W代表项目运营所使用设备材料与劳动力，P代表生产经营过程，W′代表项目产品，Gb′与Gw′分别代表本币销售收入和外币销售收入。由于产品内销，设备原料在国内采购，资金循环过程中的Gw-Gb与Gw′-Gb′只在FDI流入与项目终结退出时发生，项目运营期内的资金循环仅表现为：Gb-W-P-W′-Gb′。
企业日常运营与外汇兑换无关，这时可把外商直接投资视为对人民币的长期投资和对实体经济长期投资的融合。外商投资收益由每个经营周期的利润收益和人民币的长期升值收益（或长期贬值损失）组成。用净现值表示就是：
NPV=■■×■-I0
NPV=■■×■-I0
式中en代表项目终结时即期汇率的预期值（直接标价法）②，E（Pt）、E（Ct）、E（Wt）分别代表第t期以人民币表示的销售收入、材料成本和劳动力成本，E（Rt）表示项目在第t个运营期内以人民币表示的净收益，r代表折现率，中括号（[]）内的部分代表以人民币表示的收益净现值，该数值乘以1/en表示外商预期在项目运营终结时把投资所得兑换成母国货币后的收益净现值，这个数值减去I0（以外币表示的初始投资金额）就是外商获取的收益净现值。en越小，预期未来人民币升值越多，预期项目的NPV就越多。就即期汇率而言，如果以■代表用人民币表示的外商初始投资金额，e0代表投资初始时的即期汇率，则I0=■/e0，■一定时，e0越小，需要的I0就越多，外商初始投资成本越高，NPV就越小，NPV与初始投资时的即期汇率e0负相关。
结论：FDI流入中国后，若投资项目的设备、原料、人工均来自我国市场，产品也在我国市场销售，则人民币升值（贬值③）会增加（减少）外商投资的初始成本，抑制（激励）FDI流入；而升值（贬值）预期因增加（减少）预期收益会激励（抑制）FDI流入。升值与贬值的作用力主要发生在投资的初始阶段，升值预期与贬值预期通过改变未来项目运营结束时净现值的预期水平发挥作用，如果项目运营期限较长，人民币升值（贬值）幅度及项目预期收益可观，则人民币升、贬值预期的作用力可能要大于升值、贬值本身的相反作用力。
2. 市场导向与人工成本导向结合型 这类FDI流入后，项目产品内销，人工成本用人民币支付，但原料购自母国或第三国市场，出于材料采购需要，企业在每个资金循环的起点都要进行本外币兑换。这类FDI流入后，其项目资金循环过程要区别材料与人工分别表述。
需要进行本外币兑换的材料部分的资金循环过程：
Gb-Gw-W（材料）-P-W′-Gb′
以本币完成支付的人工部分的资金循环过程：
Gb-W（人工）-P-W′-Gb′
如果et以代表第t个运营期即期汇率预期值的平均水平（下同），E（Cft）代表第t期以母国货币表示的材料成本，E（Pt）、E（Wt）、I0、r的含义与前述相同。此时FDI的项目净现值为：
NPV=■■×■-I0
该式表明，E（Cft）值一定，预期et值越小，E（Cft）et的预期值就越小，预期NPV也就越大。还有，预期en越小，1/en越大，NPV预期值越多，人民币升值（贬值）预期对外商直接投资具有激励（抑制）作用。同样，人民币即期汇率越高（低），以外币表示的初始投资成本就越多（少），升值（贬值）本身对FDI流入有抑制（激励）作用。
结论：对这类FDI流入，升值与贬值的初始投资作用与第一种情况相同，但升值（贬值）预期的相关作用，除了在项目运营结束时借助于1/en显示其激励（抑制）作用外，还可以在项目运营期内的每个资金循环周期借助于et对E（Cft）et，进而对NPV发挥扩张或收缩作用。就升值预期而言，它除了在项目运营结束时通过1/en来增加净现值，还可以在每个经营周期的初始阶段通过et的减少降低经营成本，增加项目净现值。同样，贬值预期会借助于1/en与et对项目净现值发挥抑制作用。显然，升值预期与贬值预期对这类FDI流入的激励与抑制作用要远大于第一种情况。
在人民币持续升值的背景下，FDI流入形成的项目越接近市场导向，材料采购来自跨国公司母国或第三国的比例越大，人民币升值预期对这类FDI流入的激励作用就越大。同样情况，来自贬值预期的抑制作用也就越大。
3. 成本导向与出口导向结合型
这类FDI流入后，项目原料、人工来自国内，产品销往国外。这时每个经营周期的资金循环过程可以表述为：
Gw-Gb-W（固定资产、材料与人工）-P-w′-Gw′
该类FDI预期的投资项目净现值：
NPV=■■×■-I0
公式中的E（Pft）代表以母国货币表示的产品销售收入，折成以人民币表示的销售收入就是E（Pft）et。对这类FDI，汇率变化存在两种相反效应。首先，e0越小（大），外商初始投资成本越高（低）；其次，由于每个资金循环的起点都是Gw-Gb，预期人民币持续升值（贬值），外商在每个资金循环的起点都预期要付出（取得）一定的兑换损失（兑换收益），公式表明，et越小（大），E（Pft）et取值越小（大），项目的NPV就越小（大）。预期未来的en取值越小（大），1/en越大（小），预期NPV越多（少）。
结论：在产品外销、原料及人工成本均来自国内的情况下，升值会提高外商投资的初始成本，人民币升值预期意味着未来每个资金循环周期的E（Pft）et的预期值都会因et的减少而减少，升值与升值预期对项目NPV会产生双重抑制，但在项目运营结束，外商撤回资金，预期外商又会因人民币升值得到一笔货币兑换收益。贬值与贬值预期的作用相反，项目NPV的预期值会因初始建设期及运营期的贬值及贬值预期而增加，因预期en的增加而减少。
4. 人工成本导向与出口导向结合型
这类FDI流入后，项目原料购自国外，需要支付外币，项目产品外销，人工成本以本币支付。其项目资金循环过程需要区别材料与人工分别表述。
产品外销，材料外购，材料部分的购销不需要进行本外币兑换，其资金循环过程为：
Gw-W（材料）-P-W′-Gw′
产品外销取得外币后要换成人民币以支付人工成本，因此涉及人工部分的资金循环过程可以表述为：
Gw-Gb-W（人工）-P-W′-Gw′
FDI的项目净现值是：
NPV=■■-I0
产品销售后，企业可用外币收入直接采购材料，避免（丧失）了在人民币升值（贬值）情况下因货币兑换形成的汇兑损失（收益）。需要补偿人工费部分的销售收入在取得外币后仍要换成本币，预期人民币升值（贬值）会导致部分预期汇兑损失（收益）。这部分预期损失（收益）的数量取决于企业成本中人工费的占比和预期升值（贬值）幅度。显然对这类FDI的流入，升值（贬值）预期同样存在抑制（激励）作用。同样，人民币升值（贬值）会导致外商初始投资成本I0的增加（减少），对FDI流入产生抑制（激励）。
结论：产品和原料市场两头在外，与实物相关的资金周转不涉及本外币兑换，无论升值预期还是贬值预期都不会对这部分资金数量及相关收益额的未来预期值带来影响。只有与人力资金周转相关的货币兑换通过影响E（Wt）/et来影响企业未来的预期运营成本，进而影响项目的净现值。具体来看，升值预期会导致E（Wt）/et预期值的上升，增加企业未来的预期运营成本，抑制FDI流入。相反，贬值预期会导致E（Wt）/et预期值的减少，降低企业日常运营成本，对FDI流入产生激励。结合模型中的初始投资变量I0，升值与升值预期叠加在一起对FDI流入形成双重抑制，贬值与贬值预期会形成双重的正向激励。
综合3、4两类FDI，产品外销比例越大，第3种FDI流入来自人民币升值预期的阻力越大；劳动投入占比越多，第4种FDI流入遇到的升值阻力越大。同样的情况，却为贬值预期发挥激励作用提供了便利条件。
三、实证检验
（一）模型设定、指标选择与数据说明 1. 模型设定
汇率水平变化与汇率预期是影响外商直接投资的重要因素。根据市场导向动机和成本导向动机，我国的市场潜力和投入品价格会显著地影响FDI流入，基于这种考虑，本文设立如下计量模型：
FDI=C+？茁1spot+？茁2forward+？茁3gdp+？茁4index+ε
其中：FDI代表外商直接投资，spot与forward分别代表即期汇率和远期汇率，gdp与index分别代表国内生产总值需求总量和工业生产者购进价格指数，ε代表随机误差项。本文所用分析软件为Eviews5.1。
2. 指标、数据说明与变量关系假设
（1）外商直接投资（FDI）：外商直接投资是指我国每月实际利用外商直接投资金额（以美元表示）。由于篇幅与资料方面的限制，本文的实证检验仅限于以下两类FDI：
cfdi：包括农、林、牧、渔业及采矿业、制造业，主要涉及第一、二产业。从投入角度讲，这类FDI更多地体现为成本导向；由于其产品既可以内销，也可以外销，因此cfdi具备市场导向与成本导向结合型和成本导向与出口导向结合型的双重特征。
sfdi：包括建筑业与第三产业。依据外商投资动机和行业特点，这类产业主要利用国内的劳动力和资源，所提供的产品或服务主要满足国内市场，因此这类FDI主要属于市场导向与成本导向结合型。
上述两类FDI相关数据均来自中宏数据库。
（2）即期汇率（spot）：用1美元兑换人民币的名义数量（直接标价法）来表示，每个月度指标取各月度的每日收盘价中间汇率的均值，其中初始数据来自国家外汇管理局网站。
研究假设1：即期汇率与FDI流入正相关（即人民币对外价值越高，FDI流入越少），且正相关程度取决于项目初始设备材料来自东道国的比率，比率越高，正相关程度越高。由此推论，人民币升值对sfdi的抑制作用要大于对cfdi的抑制作用。
（3）远期汇率（forward）：代表市场对人民币未来即期汇率的预期。根据黄颖与黄志刚（2009）、任兆璋与宁忠忠（2005）等人的研究，国外离岸市场人民币NDF汇率能够较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期。本文选择人民币3个月期限的NDF汇率作为预期变量。该数据的原始数据来自路透社数据终端，每个月度指标取月度内日收盘价的平均值。
研究假设2：由于sfdi的市场导向成份高于cfdi的市场导向成份，故人民币升值预期对sfdi的激励作用大于对cfdi激励作用。
（4）国内生产总值需求总量（gdp）：代表我国一定时期的市场规模与需求总额。其他因素不变，该指标越大，表明市场需求越多，预期项目的利润水平越高，FDI流入量就越多。该指标根据中宏数据库中的国内生产总值需求结构中的城镇固定资产投资、社会消费品零售总额、贸易顺差的月度数据汇总形成。其中对城镇固定资产投资每年1月份的缺失数据，根据当年2月与上一年12月份数据的平均作了补充。
研究假设3：由于sfdi的市场导向成份高于cfdi的市场导向成份，故GDP增长对sfdi的拉动作用大于对cfdi的拉动作用。
（5）工业生产者购进价格指数（index）。代表外商直接投资企业的投入品价格，指标数据来自中宏数据库。
研究假设4：index取值越大，项目投入成本越高，故index与两类FDI流入负相关。
各项指标采用月度数据，因为我国FDI分行业的月度数据是从2007年1月开始发布，故本文样本期定为2007—2012年，每个指标有72个样本观测值。2007年以来人民币汇率运行主要表现为一种渐进性升值，因此实证检验仅针对人民币升值与升值预期。
为了使各个时间序列数据趋势线性化，减少异方差，本文对各指标数据取对数，对存在季节性变化的FDI、gdp与 index的月度数据用Censis X12季节调整方法进行了调整。
图1曲线显示，随着spot、 forward取值的不断减少，人民币对外价值的不断提升及升值预期的延续，sfdi流入量呈现出明显的上升态势，而cfdi流入量的变化轨迹则表现出较多的曲折与反复。人民币升值与升值预期对sfdi的净影响可能是一种激励，而对cfdi的影响可能是激励不足或存在一定抑制。这说明，sfdi更接近市场导向与成本导向结合型，而cfdi应该是融入了较多的出口导向成分。
两类FDI与gdp、index的时序变化或表现为一定的趋同性，或呈现为一定反向变化。上述现象说明两类FDI与四个解释变量的时间序列之间可能存在线性因果关系。
（二）变量的单位根检验、协整检验与格兰杰（Granger）因果关系检验
因变量与解释变量时间序列之间因果关系的检验结果是否可信，取决于各时序变量是否为同阶单整，取决于变量之间是否存在协整关系，即长期均衡关系，两个条件必须同时具备，才能避免时间序列模型出现伪回归，其中时序变量的平稳性又是变量之间协整关系有效存在的前提条件。
1. 单位根检验
本文采用ADF单位根检验法对变量的单位根进行检验。表1检验结果显示，在原始序列水平上，各序列的ADF值均大于显著性水平为5%、1%的临界值，而经过一阶差分，各序列的ADF值均小于显著性水平为5%与1%的临界值，属于平稳时间序列，可以认定，在给定的显著性水平上，上述时间序列都是一阶单整I（1）序列。
2. 协整检验与格兰杰（Granger）因果关系检验
本文使用Engle-Granger方法进行协整检验。首先用选定的四个解释变量分别对cfdi、sfdi进行协整回归（即用OLS法估计参数），然后利用ADF单整检验法对回归结果的残差e进行平稳性检验。检验结果分别见表2和表3。
表3数据显示，协整回归残差的ADF检验值小于1%、5%与10%显著性水平的临界值，说明残差序列是平稳的，两类FDI时间序列与各解释变量的时间序列之间存在长期均衡关系。 为了确定两类FDI与各解释变量之间存在的均衡关系是否构成因果关系及因果方向，本文利用格兰杰（Granger）因果关系检验法进行检验，并把检验结果与协整检验结果结合起来对均衡关系的因果性质进行判断与分析。
表4检验结果显示，远期汇率（forward）与两类FDI之间均存在单向因果关系。在5%的显著性水平下，forward是sfdi与cfdi变化的原因。从协整回归结果看，远期汇率对两类FDI流入均存在激励作用，但forward对sfdi的激励作用明显超过了对cfdi的激励作用，假设2成立。由于外商对我国农、林、牧、渔业及采矿业、制造业投资所生产经营的商品既要内销，也会外销，产品外销使cfdi的流入要承受一定的来自人民币升值预期的压制。相对而言，房地产业、建筑业与服务业的市场导向成分要充分得多，故sfdi来自人民币升值预期的激励也就更大。
即期汇率（Spot）与两类FDI之间存在双向因果关系，在5%的显著性水平下，Spot是cfdi变化的原因；在10%的显著性水平下，Spot是sfdi变化的原因。协整回归结果表明，Spot对两类FDI均有抑制作用。从作用力度看，即期汇率对cfdi的抑制作用小于对sfdi的抑制作用，假设1成立。原因在于，由cfdi流入形成的项目，初始投资设备较多地购自国外市场，而sfdi流入形成的项目，由于服务业的行业属性，初始设备大多来自国内市场，特别是房地产业，因其以土地和建筑物为经营对象，其初始投资的物质资料主要来自国内，这就使得项目投资以外币表示的初始建设成本提高且难以规避。
gdp与sfdi存在单向因果关系，在显著性水平为5%的情况下，gdp是sfdi变化的原因。协整检验结果显示，gdp对sfdi的系数估计值显著为正，体现了这类FDI明显的市场导向特征。gdp与cfdi之间不存在Granger因果关系，而且协整检验结果显示gdp对cfdi的系数估计值不显著。由于cfdi既有市场导向成份，也有一定的出口导向成份，就其市场导向属性而言，GDP增长对其有拉动作用，但就其出口导向来说，GDP增长又降低了其对外商的吸引力，由此导致gdp对该类FDI流入的影响呈现出一定的不确定性④，这一检验结果与假设3一致。
Index与两类FDI之间存在单向因果关系，在5%的显著性水平下，Index是sfdi与cfdi变化的原因；工业生产者购进价格指数（index）对sfdi的系数估计值显著为正，而对cfdi作用的系数估计值虽然为正，但程度变小，且对cfdi的系数估计值不显著，这一结果与假设4相矛盾。正相关可能与购进价格指数上涨形成的心理预期有关，一方面，购进价格指数上升，预期项目未来的主营业务成本上升，对跨国公司而言，早投资可以降低项目的运营成本；另一方面，购进价格指数上升可能意味着未来的市场景气提升，项目潜在获利空间加大，且项目越偏向市场导向，未来的获利空间越大。
图2曲线显示，cfdi的占比变化与sfdi的占比变化呈现相反态势，cfdi的占比水平不断下降，而sfdi的占比水平反复上升。到2011年3月，sfdi的占比水平超过了cfdi的占比水平。比较协整回归结果我们发现，sfdi受到了forward、gdp、index三个因素的正向显著推动，而cfdi仅受到Forward、index两个因素的正向推动，且显著性明显偏弱。sfdi、cfdi占比的时序变化和forward、gdp、index三个解释变量相应系数估计值特点，表明sfdi融入了较多的市场导向成分，属于偏市场导向与成本导向结合型；cfdi则融入了相对较多的出口导向成份，这类FDI受到人民币升值预期的净激励要小得多。面对人民币持续升值和我国经济增长，外商在出口导向与市场导向之间显然会更钟情于市场导向。
四、结论与建议
本文遵循收益最大化的投资决策准则，借助于净现值与资金循环原理，从项目投入与产出市场两个方面对汇率作用于FDI流入的原理进行了理论分析与实证检验，得出的结论主要有五个方面。
1. 汇率机制通过投入成本与产出市场两个方面对FDI的流入发挥影响力。其中，即期汇率的作用着力点主要是项目的初始投入成本。远期汇率的作用着力点因FDI类别不同而不同，其中对于市场导向与成本导向结合型，远期汇率主要通过预期项目终结时的货币转换来发挥作用，对人工成本导向与出口导向结合型，远期汇率通过企业因支付人工成本引起的货币兑换来发挥作用。对其他两个类别的FDI则通过项目预期的运营成本与项目终结时的货币转换两个作用点发挥作用，其中，对于市场导向与人工成本导向结合型，远期汇率在两个作用点的作用方向相同，而对成本导向与出口导向结合型，远期汇率在两个着力点上的作用效果则刚好相反。
2. 不同行业、不同项目在投入（成本导向）与产出市场（市场导向与出口导向）方面具有不同的组成结构，对汇率预期各有不同的适应性。其他条件不变，升值预期持续，外商会愿意利用当地劳动力与自然资源就地生产、就地销售，所以兼具市场导向与成本导向特征的FDI会受到货币升值预期的激励，如果生产经营所需设备、原料能够来自国外，这种FDI更会受到外商的青睐。若预期本币贬值，为增加投资收益，就需要把投资转向成本导向与出口导向结合型。当汇率运行方向、汇率预期发生改变后，在原有汇率运行格局受到抑制的行业与项目会受到激励，原先受到激励的行业、项目则会受到抑制。伴随汇率预期变化而来的不同类别FDI的此消彼长，意味着升值过程会有FDI的大量流入，贬值过程也会诱发相应资本的大量流入。
3. 实证结果表明，人民币升值预期对两类FDI均存在显著的激励作用，但由于市场区位结构不同，不同行业受到升值预期激励作用的程度存在明显区别。sfdi属于偏成本导向与市场导向结合型，故来自人民币升值预期的激励作用相对较大；而cfdi介于成本导向与市场导向结合型和成本导向与出口导向结合型之间，故来自人民币升值预期激励的作用要小的多。
关键词：FDI；即期汇率；远期汇率；市场导向；成本导向；运营成本；货币转换；货币升值预期
中图分类号：F831.6 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）03-0066-08
一、引言与文献述评
外商直接投资（FDI）是一种货币转换行为（李天栋等，2004），汇率水平及其变化是影响外商投资决策的重要因素。随着人民币汇率形成机制市场化改革的不断深入，人民币汇率对外商来华投资的作用力正日益增强。但是，汇率运行究竟如何影响外商直接投资，国内外理论界一直存在分歧，其中争议比较突出的问题包括：升值与贬值哪一种情况对吸收外商直接投资有利；如何把外商投资动因引入到汇率对FDI影响的分析之中。早在2002我国就已成为世界第一引资大国，当年我国实际利用外商直接投资达到527.43亿美元，2012年这个指标又增加到1 117.16亿美元，正确认识汇率与FDI流入之间的关系，对于正确认识汇率的引资功能，完善汇率政策、促进外资的合理流入意义深远。
基于相对成本效应与相对财富效应，许多学者认为贬值对一国吸收外商直接投资有促进作用。在这方面做出开拓性贡献的是Cushman，他认为在其他因素不变的情况下，东道国货币贬值将会降低当地相对外国的生产成本，提高FDI的投资回报水平，促进FDI流入。不仅如此，他还认识到，汇率的这种相对成本效应、财富效应与跨国公司的产销结构布局密切相关，在东道国货币贬值的情况下，跨国公司利用东道国的投入品进行生产并将产品销往母国或第三国，将会带来更多的投资回报（Cushman，1985、1988）。Froot和Stein（1991）认为一国货币贬值能够提高外国投资者的相对财富，有助于他们对东道国企业展开并购。Klein和Rosengren （1994）认为，东道国货币贬值可以使外国投资者持有的外币的相对价值上升，他们可以用相同的财富购买到东道国更多的资产。在我国，许多学者认为贬值对FDI流入有益。如，俞进（2002）认为贬值可以降低跨国公司在东道国的筹资成本和经营成本；张运昌（2003）认为贬值可以使跨国公司能够以较少的资本在东道国建厂、办公司或并购企业，以较少的投资作较大的生意。持有相同或相近观点的学者还有谢皓与杜莉（2007）、乔琳（2011）等。
引入预期或考虑跨国公司在产供销的区位选择与调整方面的灵活性，升值对FDI流入同样也会产生激励。Cushman（1988）认为，东道国货币升值能够降低跨国公司利用进口投入品在东道国生产和销售的相对生产成本。Gampa（1993）认为东道国的货币汇率越高，预期跨国公司的未来利润水平越高，升值对FDI流入产生激励；Gorg和Wakelin （2002）利用1983—1995年从美国流向12个发达国家的FDI数据进行实证分析，发现东道国货币升值会导致来自美国的跨国公司FDI的增加。自2005年7月至今，人民币汇率基本处于一个持续升值状态，与此同时跨国公司对中国的直接投资也是屡创新高。范跃进、徐伟呈（2009）认为，人民币升值，外商直接投资形成的利润部分对其本国货币而言升值，对其继续转化为新增投资有正面影响。叶欣、周华（2011）认为，人民币升值本身对FDI流入有抑制作用，但人民币升值预期对FDI流入有激励作用。
汇率变化对FDI流入的影响与跨国公司的投资动因联系密切。Kunming Chen（2006）等人采用实物期权模型比较了汇率变化对成本导向型与市场导向型FDI流入的不同影响，发现东道国货币升值会刺激市场导向型FDI的流入，抑制成本导向型FDI的流入。原因在于市场导向型FDI以母国货币表示的利润会因东道国货币升值而增加，成本导向型FDI以母国货币表示的成本会因东道国货币升值而提高，汇率对FDI的影响会因投资动机不同而不同。国内学者于津平（2007）、黄静波（2010）、马翔（2011）等关于人民币汇率对FDI流入作用进行的理论分析或实证检验，得出的结论与Kunming Chen的观点一致，即人民币升值在抑制资源（成本）导向型FDI流入的同时，能够促进市场导向型FDI流入。归纳起来，现有文献思想存在三个方面不足：
1. 除了Cushman与Campa等人，大部分学者（特别是国内学者）在分析东道国货币汇率对FDI的影响时是贬值或升值促进论的单边支持者。他们大多着眼于FDI总量，对不同类别FDI在汇率变化时表现出来的异质性没有给予应有的关注。当汇率运行由升值改为贬值、或由贬值转为升值而FDI流入依然持续时，在汇率原趋势下看似合理的理论或实证结论便失去了对现实的解释能力。
2. “动机论”看到了市场导向型与成本导向型FDI对汇率变化具有的不同的适应性。但该理论对FDI的类别划分，或是仅依据投入品市场，或是只依据产出品市场。其实一种FDI从投入角度看是成本导向型，从产出市场角度看可能又具有市场导向或出口导向型特点，反之亦然。长期以来，外商对中国直接投资不仅源于中国廉价丰富的劳动力与自然资源，中国经济持续增长形成的巨大市场需求也是FDI大量流入中国的动力。对FDI仅从其中一个角度进行定性与汇率作用机制分析，很难把握汇率变化对某一行业FDI流入的整体影响。
3. 外商直接投资具有金额大、跨时周期长的特点，预期是影响投资决策的重要因素。远期汇率作为未来即期汇率的预期指标自然会成为外商决策的重要参考。但是在实证分析汇率机制对FDI的作用时，现有文献模型中有关汇率的解释变量大多仅有即期汇率，远期汇率常被遗漏，这可能会导致回归方程中其他变量的参数估计值出现较大偏误。 本文研究与现有文献的主要区别：（1）以净现值为工具，以外商投资的商业化、收益最大化为分析的基本着眼点。汇率是经济调节机制，只有从FDI的商业行为属性出发，才可能搞清楚汇率运行对FDI作用的真相。（2）依据市场导向、出口导向与成本导向等多重投资动因对同一类别的FDI进行属性认定。对每一笔投资，在可行的条件下同时获取市场导向、出口导向与成本导向等多重利益是外商的本能要求，一笔FDI往往会同时受两种或多种导向动机所支配，认识到这一点对全面把握汇率变化对FDI流入的真实影响十分重要。（3）注重汇率预期，把即期汇率与远期汇率结合起来。
本文的核心观点：一种FDI在融合外商投资动机方面具有多元复合性，不同FDI又具有不同的“动机”组成结构，即期汇率、远期汇率与FDI的多元特性相结合形成不同作用着力点，进而不同方向、不同程度地影响着FDI项目净现值（NPV）的预期水平，制约着外商的投资决策。汇率及其预期的方向性调整不改变汇率机制对FDI的作用着力点，但作用方向或作用性质会变化，由此导致不同类别FDI的市场角色会出现转换，即原先受到激励的FDI在新的汇率运行格局下会受到抑制，原先受到汇率抑制的FDI会变成激励对象，不同类别FDI的此消彼长意味着升值过程会伴随FDI的大量流入，贬值过程也会诱发相应资本的大量流入。
二、人民币汇率对FDI作用的理论分析
（一）FDI类别划分和研究前提假设
FDI流入是一种商业行为，其目标是实现期间收益的最大化。经济环境、政策环境一定，项目的设备、原料市场、产品销售市场的区位不同①，项目盈利水平会有较大差别。跨国公司会依据项目性质选择最有利的设备与原料市场和产品销售市场。依据投入产出市场区位的不同，可以把跨国公司的投资动机划分为四类：市场导向动机、出口导向动机、成本导向动机及人工成本导向动机。市场导向动机的基本特征是项目的产品与服务直接在我国销售；出口导向动机的基本特征是项目产品与服务被销往母国或第三国市场。本文把利用我国原料及人工的廉价优势动机称为成本导向动机，若是外商希望把我国的人工成本优势和国外的材料成本优势相结合（如来料加工），就属于人工成本导向动机。根据不同动机组合，可以把FDI划分为市场导向与成本导向结合型、市场导向与人工成本导向结合型、成本导向与出口导向结合型、人工成本导向与出口导向结合型四个基本类型。
本文以项目评估通行的净现值（NPV）指标来衡量期间收益，结合资金循环原理，考察人民币升值（贬值）及升值预期（贬值预期）对FDI流入的作用原理。利用净现值原理，可以把投入与产出回报相结合，多角度审视人民币汇率变化及其市场预期对FDI流入带来的影响。借助资金循环原理有助于我们简单正确地设定与理解相关理论模型。
基于研究需要，本文提出如下条件假设：跨国公司在我国的运营期限为N期；企业可以在远期市场上协商任何期限的远期外汇交易；外商初始投资的母国货币金额为I0；项目决策与执行在同一时期，项目初始建设所用设备材料在中国市场一次性购进，建设期为一期；跨国公司以母国货币衡量的预期收益（预期净现值）最大化为投资决策目标；在项目运营期内公司把收益全部用于投资或经营，投资终结时把投资所得NPV转回母国。
（二）人民币汇率对不同类别FDI的影响
1. 市场导向与成本导向结合型
这类FDI流入后，项目产品在我国销售，原料及人工也来自我国市场。其完整的资金循环过程可以表述为：
Gw-Gb-W（固定资产、材料与人工）-P-W′-Gb′-Gw′
此处的Gw、Gb分别代表资金循环起点时的外币资金和本币资金，W代表项目运营所使用设备材料与劳动力，P代表生产经营过程，W′代表项目产品，Gb′与Gw′分别代表本币销售收入和外币销售收入。由于产品内销，设备原料在国内采购，资金循环过程中的Gw-Gb与Gw′-Gb′只在FDI流入与项目终结退出时发生，项目运营期内的资金循环仅表现为：Gb-W-P-W′-Gb′。
企业日常运营与外汇兑换无关，这时可把外商直接投资视为对人民币的长期投资和对实体经济长期投资的融合。外商投资收益由每个经营周期的利润收益和人民币的长期升值收益（或长期贬值损失）组成。用净现值表示就是：
NPV=■■×■-I0
NPV=■■×■-I0
式中en代表项目终结时即期汇率的预期值（直接标价法）②，E（Pt）、E（Ct）、E（Wt）分别代表第t期以人民币表示的销售收入、材料成本和劳动力成本，E（Rt）表示项目在第t个运营期内以人民币表示的净收益，r代表折现率，中括号（[]）内的部分代表以人民币表示的收益净现值，该数值乘以1/en表示外商预期在项目运营终结时把投资所得兑换成母国货币后的收益净现值，这个数值减去I0（以外币表示的初始投资金额）就是外商获取的收益净现值。en越小，预期未来人民币升值越多，预期项目的NPV就越多。就即期汇率而言，如果以■代表用人民币表示的外商初始投资金额，e0代表投资初始时的即期汇率，则I0=■/e0，■一定时，e0越小，需要的I0就越多，外商初始投资成本越高，NPV就越小，NPV与初始投资时的即期汇率e0负相关。
结论：FDI流入中国后，若投资项目的设备、原料、人工均来自我国市场，产品也在我国市场销售，则人民币升值（贬值③）会增加（减少）外商投资的初始成本，抑制（激励）FDI流入；而升值（贬值）预期因增加（减少）预期收益会激励（抑制）FDI流入。升值与贬值的作用力主要发生在投资的初始阶段，升值预期与贬值预期通过改变未来项目运营结束时净现值的预期水平发挥作用，如果项目运营期限较长，人民币升值（贬值）幅度及项目预期收益可观，则人民币升、贬值预期的作用力可能要大于升值、贬值本身的相反作用力。
2. 市场导向与人工成本导向结合型 这类FDI流入后，项目产品内销，人工成本用人民币支付，但原料购自母国或第三国市场，出于材料采购需要，企业在每个资金循环的起点都要进行本外币兑换。这类FDI流入后，其项目资金循环过程要区别材料与人工分别表述。
需要进行本外币兑换的材料部分的资金循环过程：
Gb-Gw-W（材料）-P-W′-Gb′
以本币完成支付的人工部分的资金循环过程：
Gb-W（人工）-P-W′-Gb′
如果et以代表第t个运营期即期汇率预期值的平均水平（下同），E（Cft）代表第t期以母国货币表示的材料成本，E（Pt）、E（Wt）、I0、r的含义与前述相同。此时FDI的项目净现值为：
NPV=■■×■-I0
该式表明，E（Cft）值一定，预期et值越小，E（Cft）et的预期值就越小，预期NPV也就越大。还有，预期en越小，1/en越大，NPV预期值越多，人民币升值（贬值）预期对外商直接投资具有激励（抑制）作用。同样，人民币即期汇率越高（低），以外币表示的初始投资成本就越多（少），升值（贬值）本身对FDI流入有抑制（激励）作用。
结论：对这类FDI流入，升值与贬值的初始投资作用与第一种情况相同，但升值（贬值）预期的相关作用，除了在项目运营结束时借助于1/en显示其激励（抑制）作用外，还可以在项目运营期内的每个资金循环周期借助于et对E（Cft）et，进而对NPV发挥扩张或收缩作用。就升值预期而言，它除了在项目运营结束时通过1/en来增加净现值，还可以在每个经营周期的初始阶段通过et的减少降低经营成本，增加项目净现值。同样，贬值预期会借助于1/en与et对项目净现值发挥抑制作用。显然，升值预期与贬值预期对这类FDI流入的激励与抑制作用要远大于第一种情况。
在人民币持续升值的背景下，FDI流入形成的项目越接近市场导向，材料采购来自跨国公司母国或第三国的比例越大，人民币升值预期对这类FDI流入的激励作用就越大。同样情况，来自贬值预期的抑制作用也就越大。
3. 成本导向与出口导向结合型
这类FDI流入后，项目原料、人工来自国内，产品销往国外。这时每个经营周期的资金循环过程可以表述为：
Gw-Gb-W（固定资产、材料与人工）-P-w′-Gw′
该类FDI预期的投资项目净现值：
NPV=■■×■-I0
公式中的E（Pft）代表以母国货币表示的产品销售收入，折成以人民币表示的销售收入就是E（Pft）et。对这类FDI，汇率变化存在两种相反效应。首先，e0越小（大），外商初始投资成本越高（低）；其次，由于每个资金循环的起点都是Gw-Gb，预期人民币持续升值（贬值），外商在每个资金循环的起点都预期要付出（取得）一定的兑换损失（兑换收益），公式表明，et越小（大），E（Pft）et取值越小（大），项目的NPV就越小（大）。预期未来的en取值越小（大），1/en越大（小），预期NPV越多（少）。
结论：在产品外销、原料及人工成本均来自国内的情况下，升值会提高外商投资的初始成本，人民币升值预期意味着未来每个资金循环周期的E（Pft）et的预期值都会因et的减少而减少，升值与升值预期对项目NPV会产生双重抑制，但在项目运营结束，外商撤回资金，预期外商又会因人民币升值得到一笔货币兑换收益。贬值与贬值预期的作用相反，项目NPV的预期值会因初始建设期及运营期的贬值及贬值预期而增加，因预期en的增加而减少。
4. 人工成本导向与出口导向结合型
这类FDI流入后，项目原料购自国外，需要支付外币，项目产品外销，人工成本以本币支付。其项目资金循环过程需要区别材料与人工分别表述。
产品外销，材料外购，材料部分的购销不需要进行本外币兑换，其资金循环过程为：
Gw-W（材料）-P-W′-Gw′
产品外销取得外币后要换成人民币以支付人工成本，因此涉及人工部分的资金循环过程可以表述为：
Gw-Gb-W（人工）-P-W′-Gw′
FDI的项目净现值是：
NPV=■■-I0
产品销售后，企业可用外币收入直接采购材料，避免（丧失）了在人民币升值（贬值）情况下因货币兑换形成的汇兑损失（收益）。需要补偿人工费部分的销售收入在取得外币后仍要换成本币，预期人民币升值（贬值）会导致部分预期汇兑损失（收益）。这部分预期损失（收益）的数量取决于企业成本中人工费的占比和预期升值（贬值）幅度。显然对这类FDI的流入，升值（贬值）预期同样存在抑制（激励）作用。同样，人民币升值（贬值）会导致外商初始投资成本I0的增加（减少），对FDI流入产生抑制（激励）。
结论：产品和原料市场两头在外，与实物相关的资金周转不涉及本外币兑换，无论升值预期还是贬值预期都不会对这部分资金数量及相关收益额的未来预期值带来影响。只有与人力资金周转相关的货币兑换通过影响E（Wt）/et来影响企业未来的预期运营成本，进而影响项目的净现值。具体来看，升值预期会导致E（Wt）/et预期值的上升，增加企业未来的预期运营成本，抑制FDI流入。相反，贬值预期会导致E（Wt）/et预期值的减少，降低企业日常运营成本，对FDI流入产生激励。结合模型中的初始投资变量I0，升值与升值预期叠加在一起对FDI流入形成双重抑制，贬值与贬值预期会形成双重的正向激励。
综合3、4两类FDI，产品外销比例越大，第3种FDI流入来自人民币升值预期的阻力越大；劳动投入占比越多，第4种FDI流入遇到的升值阻力越大。同样的情况，却为贬值预期发挥激励作用提供了便利条件。
三、实证检验
（一）模型设定、指标选择与数据说明 1. 模型设定
汇率水平变化与汇率预期是影响外商直接投资的重要因素。根据市场导向动机和成本导向动机，我国的市场潜力和投入品价格会显著地影响FDI流入，基于这种考虑，本文设立如下计量模型：
FDI=C+？茁1spot+？茁2forward+？茁3gdp+？茁4index+ε
其中：FDI代表外商直接投资，spot与forward分别代表即期汇率和远期汇率，gdp与index分别代表国内生产总值需求总量和工业生产者购进价格指数，ε代表随机误差项。本文所用分析软件为Eviews5.1。
2. 指标、数据说明与变量关系假设
（1）外商直接投资（FDI）：外商直接投资是指我国每月实际利用外商直接投资金额（以美元表示）。由于篇幅与资料方面的限制，本文的实证检验仅限于以下两类FDI：
cfdi：包括农、林、牧、渔业及采矿业、制造业，主要涉及第一、二产业。从投入角度讲，这类FDI更多地体现为成本导向；由于其产品既可以内销，也可以外销，因此cfdi具备市场导向与成本导向结合型和成本导向与出口导向结合型的双重特征。
sfdi：包括建筑业与第三产业。依据外商投资动机和行业特点，这类产业主要利用国内的劳动力和资源，所提供的产品或服务主要满足国内市场，因此这类FDI主要属于市场导向与成本导向结合型。
上述两类FDI相关数据均来自中宏数据库。
（2）即期汇率（spot）：用1美元兑换人民币的名义数量（直接标价法）来表示，每个月度指标取各月度的每日收盘价中间汇率的均值，其中初始数据来自国家外汇管理局网站。
研究假设1：即期汇率与FDI流入正相关（即人民币对外价值越高，FDI流入越少），且正相关程度取决于项目初始设备材料来自东道国的比率，比率越高，正相关程度越高。由此推论，人民币升值对sfdi的抑制作用要大于对cfdi的抑制作用。
（3）远期汇率（forward）：代表市场对人民币未来即期汇率的预期。根据黄颖与黄志刚（2009）、任兆璋与宁忠忠（2005）等人的研究，国外离岸市场人民币NDF汇率能够较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期。本文选择人民币3个月期限的NDF汇率作为预期变量。该数据的原始数据来自路透社数据终端，每个月度指标取月度内日收盘价的平均值。
研究假设2：由于sfdi的市场导向成份高于cfdi的市场导向成份，故人民币升值预期对sfdi的激励作用大于对cfdi激励作用。
（4）国内生产总值需求总量（gdp）：代表我国一定时期的市场规模与需求总额。其他因素不变，该指标越大，表明市场需求越多，预期项目的利润水平越高，FDI流入量就越多。该指标根据中宏数据库中的国内生产总值需求结构中的城镇固定资产投资、社会消费品零售总额、贸易顺差的月度数据汇总形成。其中对城镇固定资产投资每年1月份的缺失数据，根据当年2月与上一年12月份数据的平均作了补充。
研究假设3：由于sfdi的市场导向成份高于cfdi的市场导向成份，故GDP增长对sfdi的拉动作用大于对cfdi的拉动作用。
（5）工业生产者购进价格指数（index）。代表外商直接投资企业的投入品价格，指标数据来自中宏数据库。
研究假设4：index取值越大，项目投入成本越高，故index与两类FDI流入负相关。
各项指标采用月度数据，因为我国FDI分行业的月度数据是从2007年1月开始发布，故本文样本期定为2007—2012年，每个指标有72个样本观测值。2007年以来人民币汇率运行主要表现为一种渐进性升值，因此实证检验仅针对人民币升值与升值预期。
为了使各个时间序列数据趋势线性化，减少异方差，本文对各指标数据取对数，对存在季节性变化的FDI、gdp与 index的月度数据用Censis X12季节调整方法进行了调整。
图1曲线显示，随着spot、 forward取值的不断减少，人民币对外价值的不断提升及升值预期的延续，sfdi流入量呈现出明显的上升态势，而cfdi流入量的变化轨迹则表现出较多的曲折与反复。人民币升值与升值预期对sfdi的净影响可能是一种激励，而对cfdi的影响可能是激励不足或存在一定抑制。这说明，sfdi更接近市场导向与成本导向结合型，而cfdi应该是融入了较多的出口导向成分。
两类FDI与gdp、index的时序变化或表现为一定的趋同性，或呈现为一定反向变化。上述现象说明两类FDI与四个解释变量的时间序列之间可能存在线性因果关系。
（二）变量的单位根检验、协整检验与格兰杰（Granger）因果关系检验
因变量与解释变量时间序列之间因果关系的检验结果是否可信，取决于各时序变量是否为同阶单整，取决于变量之间是否存在协整关系，即长期均衡关系，两个条件必须同时具备，才能避免时间序列模型出现伪回归，其中时序变量的平稳性又是变量之间协整关系有效存在的前提条件。
1. 单位根检验
本文采用ADF单位根检验法对变量的单位根进行检验。表1检验结果显示，在原始序列水平上，各序列的ADF值均大于显著性水平为5%、1%的临界值，而经过一阶差分，各序列的ADF值均小于显著性水平为5%与1%的临界值，属于平稳时间序列，可以认定，在给定的显著性水平上，上述时间序列都是一阶单整I（1）序列。
2. 协整检验与格兰杰（Granger）因果关系检验
本文使用Engle-Granger方法进行协整检验。首先用选定的四个解释变量分别对cfdi、sfdi进行协整回归（即用OLS法估计参数），然后利用ADF单整检验法对回归结果的残差e进行平稳性检验。检验结果分别见表2和表3。
表3数据显示，协整回归残差的ADF检验值小于1%、5%与10%显著性水平的临界值，说明残差序列是平稳的，两类FDI时间序列与各解释变量的时间序列之间存在长期均衡关系。 为了确定两类FDI与各解释变量之间存在的均衡关系是否构成因果关系及因果方向，本文利用格兰杰（Granger）因果关系检验法进行检验，并把检验结果与协整检验结果结合起来对均衡关系的因果性质进行判断与分析。
表4检验结果显示，远期汇率（forward）与两类FDI之间均存在单向因果关系。在5%的显著性水平下，forward是sfdi与cfdi变化的原因。从协整回归结果看，远期汇率对两类FDI流入均存在激励作用，但forward对sfdi的激励作用明显超过了对cfdi的激励作用，假设2成立。由于外商对我国农、林、牧、渔业及采矿业、制造业投资所生产经营的商品既要内销，也会外销，产品外销使cfdi的流入要承受一定的来自人民币升值预期的压制。相对而言，房地产业、建筑业与服务业的市场导向成分要充分得多，故sfdi来自人民币升值预期的激励也就更大。
即期汇率（Spot）与两类FDI之间存在双向因果关系，在5%的显著性水平下，Spot是cfdi变化的原因；在10%的显著性水平下，Spot是sfdi变化的原因。协整回归结果表明，Spot对两类FDI均有抑制作用。从作用力度看，即期汇率对cfdi的抑制作用小于对sfdi的抑制作用，假设1成立。原因在于，由cfdi流入形成的项目，初始投资设备较多地购自国外市场，而sfdi流入形成的项目，由于服务业的行业属性，初始设备大多来自国内市场，特别是房地产业，因其以土地和建筑物为经营对象，其初始投资的物质资料主要来自国内，这就使得项目投资以外币表示的初始建设成本提高且难以规避。
gdp与sfdi存在单向因果关系，在显著性水平为5%的情况下，gdp是sfdi变化的原因。协整检验结果显示，gdp对sfdi的系数估计值显著为正，体现了这类FDI明显的市场导向特征。gdp与cfdi之间不存在Granger因果关系，而且协整检验结果显示gdp对cfdi的系数估计值不显著。由于cfdi既有市场导向成份，也有一定的出口导向成份，就其市场导向属性而言，GDP增长对其有拉动作用，但就其出口导向来说，GDP增长又降低了其对外商的吸引力，由此导致gdp对该类FDI流入的影响呈现出一定的不确定性④，这一检验结果与假设3一致。
Index与两类FDI之间存在单向因果关系，在5%的显著性水平下，Index是sfdi与cfdi变化的原因；工业生产者购进价格指数（index）对sfdi的系数估计值显著为正，而对cfdi作用的系数估计值虽然为正，但程度变小，且对cfdi的系数估计值不显著，这一结果与假设4相矛盾。正相关可能与购进价格指数上涨形成的心理预期有关，一方面，购进价格指数上升，预期项目未来的主营业务成本上升，对跨国公司而言，早投资可以降低项目的运营成本；另一方面，购进价格指数上升可能意味着未来的市场景气提升，项目潜在获利空间加大，且项目越偏向市场导向，未来的获利空间越大。
图2曲线显示，cfdi的占比变化与sfdi的占比变化呈现相反态势，cfdi的占比水平不断下降，而sfdi的占比水平反复上升。到2011年3月，sfdi的占比水平超过了cfdi的占比水平。比较协整回归结果我们发现，sfdi受到了forward、gdp、index三个因素的正向显著推动，而cfdi仅受到Forward、index两个因素的正向推动，且显著性明显偏弱。sfdi、cfdi占比的时序变化和forward、gdp、index三个解释变量相应系数估计值特点，表明sfdi融入了较多的市场导向成分，属于偏市场导向与成本导向结合型；cfdi则融入了相对较多的出口导向成份，这类FDI受到人民币升值预期的净激励要小得多。面对人民币持续升值和我国经济增长，外商在出口导向与市场导向之间显然会更钟情于市场导向。
四、结论与建议
本文遵循收益最大化的投资决策准则，借助于净现值与资金循环原理，从项目投入与产出市场两个方面对汇率作用于FDI流入的原理进行了理论分析与实证检验，得出的结论主要有五个方面。
1. 汇率机制通过投入成本与产出市场两个方面对FDI的流入发挥影响力。其中，即期汇率的作用着力点主要是项目的初始投入成本。远期汇率的作用着力点因FDI类别不同而不同，其中对于市场导向与成本导向结合型，远期汇率主要通过预期项目终结时的货币转换来发挥作用，对人工成本导向与出口导向结合型，远期汇率通过企业因支付人工成本引起的货币兑换来发挥作用。对其他两个类别的FDI则通过项目预期的运营成本与项目终结时的货币转换两个作用点发挥作用，其中，对于市场导向与人工成本导向结合型，远期汇率在两个作用点的作用方向相同，而对成本导向与出口导向结合型，远期汇率在两个着力点上的作用效果则刚好相反。
2. 不同行业、不同项目在投入（成本导向）与产出市场（市场导向与出口导向）方面具有不同的组成结构，对汇率预期各有不同的适应性。其他条件不变，升值预期持续，外商会愿意利用当地劳动力与自然资源就地生产、就地销售，所以兼具市场导向与成本导向特征的FDI会受到货币升值预期的激励，如果生产经营所需设备、原料能够来自国外，这种FDI更会受到外商的青睐。若预期本币贬值，为增加投资收益，就需要把投资转向成本导向与出口导向结合型。当汇率运行方向、汇率预期发生改变后，在原有汇率运行格局受到抑制的行业与项目会受到激励，原先受到激励的行业、项目则会受到抑制。伴随汇率预期变化而来的不同类别FDI的此消彼长，意味着升值过程会有FDI的大量流入，贬值过程也会诱发相应资本的大量流入。
3. 实证结果表明，人民币升值预期对两类FDI均存在显著的激励作用，但由于市场区位结构不同，不同行业受到升值预期激励作用的程度存在明显区别。sfdi属于偏成本导向与市场导向结合型，故来自人民币升值预期的激励作用相对较大；而cfdi介于成本导向与市场导向结合型和成本导向与出口导向结合型之间，故来自人民币升值预期激励的作用要小的多。