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对于国内金融市场参与者而言，今年以来市场的剧烈动荡无疑给投资操作带来非常大的挑战，国际金价的暴跌、美国QE操作的去留、国内银行间流动性问题的暴露、新兴市场国家经济前景堪忧及最近叙利亚局势紧张等，千头万绪，使得机构的资产配置不得不面对一个又一个突如其来的外部冲击，并最终导致组合收益大幅波动。投资者都希望有一个理想的分析框架——其内容既能够涵盖所有资产领域，又能够突出当前的主要矛盾，进而起到统领整个大类资产配置的决策效果。但这样的分析往往可望而不可及，在此，笔者从一种“联动”的视角进行分析，以为此类工作作一有益尝试。
“联动”视角：全球宏观大背景下的资产矩阵
这里所谓的“联动”，既是全球经济的联动，也是各类金融资产的联动。这种纵横交错的矩阵思维是国际宏观对冲基金的配置核心。虽然目前国内的金融机构还难以实现资产的全球配置，但市场的全球联动已经愈发紧密，中国经济总量现已排名世界第二，在全球贸易中的比重超过10%，人民币国际化进程也在加速推进，这种环境迫使投资者必须将国内金融资产的定价分析放在全球宏观的大背景下进行。
如表1所示，本文选取了金融市场中流动性最好的四大类资产（外汇、商品、股票、债券）构成矩阵，并在每一类资产中，又选择了具有代表性的8个细分品种。
纵观整个矩阵不难发现，今年以来，四大类资产的价格运行既有一致，也有分化。汇率方面，美元、欧元、人民币表现稳定，日元及新兴国家货币出现贬值；商品方面，贵金属和工业品价格普遍下跌，能源走强，农产品走势各异；股市方面，欧、美、日普遍上涨，新兴市场国家集体下跌；国债方面，美、德以及金砖国家收益率均大幅上行，日本、意大利小幅回落。
其中最具核心意义的，当属外汇市场的变化，笔者认为，今年这种变化的导火索是黄金价格的暴跌。自次贷危机爆发以来，黄金价格屡破纪录，尤其是在2011年三季度，欧债危机加深以后，更是创下1900美元/盎司的新高。此后虽有回落，但都在1600美元/盎司附近。然而，进入2013年，黄金价格的稳定性被迅速打破，6月末跌至1200美元/盎司，回到了2009年四季度的水平。客观地讲，现阶段世界主要国家的经济状况以及货币政策都无法解释本轮国际金价的大幅下挫，但无奈超预期已成为现实，接下来只能去思考这种风云突变未来可能的蔓延。
资产矩阵中各国的表现
今年以来，美国经济在不断释放积极的信号，就业、房地产、消费等诸多领域都有了显著改善，美联储同期还向市场传达了退出QE的可能性。受此影响，发达国家股市连同国债利率一起出现了攀升。另一方面，欧洲主权债务危机的担忧也在消退，包括西班牙、意大利在内的问题国家，其国债利率持续回落，目前已到4.5%左右，相比危机时7%以上的高位，市场信心正在显著修复。可以说，资产矩阵中发达国家的积极改善，是2008年金融危机爆发后五年来，全球经济和贸易再平衡过程的一种体现。
以金砖国家为代表的新兴市场，今年以来面临着经济增速下滑的困境，其经济增速正在向成熟市场收敛。今年1-8月，绝大多数新兴市场国家的货币都出现贬值，伴随股市下挫以及国债收益率上升，印度、巴西的本币贬值幅度更是达到15%。
在此过程中，唯有人民币异乎寻常地保持坚挺，对美元逆势升值1.8%，而且中国股市和债市的表现也较之其他国家稳定。对此，笔者认为其原因：一是中国的经济形势仍然具备稳定的基础；二是资本项目尚未完全开放，对资本流动的管理仍拥有主动权；三是国内主动寻求转型的意愿异常强烈。
市场化：中国在新平衡形成过程中成功转型的关键
在大宗商品方面，由于金砖国家不再“金光熠熠”，工业品价格随之快速回落，这也是中国可以利用的有利环境：一方面有助于缓解通胀压力，为当前的资源环境价格改革腾挪空间；另一方面也可以借机实现国家外汇储备的全球资源化布局。
但遗憾的是，作为最重要的战略性资源——能源的价格今年不降反升，按照与黄金的比价计算，目前石油的昂贵程度已经可以与上世纪70年代石油危机时相比。同样无奈的情况也发生在国际粮价上，今年以来，小麦、玉米的价格都出现了明显下跌，唯独大豆价格保持坚挺。而对于中国而言，恰恰只有大豆存在巨大的进口需求，其他粮食品种都可以基本实现自给。显然在这场博弈中，中国还处于下风，如何积极应对，这需要大家换位思考，从占优的一方视角去寻找突破口。
作为页岩气革命的领袖、全球最大的天然气生产国、坐拥国际粮食出口市场七成份额的“富农”，美国的形势又如何呢？在经济意义上，高油价产生非常强的比价效应，会对新能源技术和农业生产产生直接的推动力。数据显示，在美国整体能源需求持续萎缩的大背景下，目前美国的天然气和燃料乙醇的产销量却在不断刷新历史纪录，美国正在背离其倡导的全球贸易自由，而向着能源独立，摆脱国际市场的目标加速迈进。另据美国农业部1最新报告显示，2013年美国农产品出口总值预计将达到创纪录的1450亿美元，这一数字几乎是2012年美国商品出口总额的10%，未来美国的农产品出口或将成为其出口倍增计划的重要抓手。
美国正在不断巩固自身在能源、农业领域的全球竞争优势，而且这种竞争优势顺应环境友好、资源节约的普世发展理念，因此具备长期有效的基础。所以，如果中国经济最终难以实现转型和可持续发展，可以想见，未来10年甚至20年我国仍将在国际市场上受制于人。
中国经济的核心问题在于市场化问题，长期以来国内劳动力、能源、资金、环境等诸多资源要素的定价都没有完全实现市场化，导致经济增长现在已暴露出明显的不可持续性。落后产能严重过剩，环境污染、食品安全等问题不断激化，大学生就业压力增大，等等，经济无效率的现象层出不穷。
这些现象折射到金融层面，反映出经济增长对货币的依赖已经远远超越了对技术创新的渴求。习惯于简单生产的企业在面对不断被侵蚀的利润时，首先想到的就是希望政府能够降低资金成本，从而给企业生存腾出些许空间。
这样的逻辑似乎也符合潮流，因为放眼望去，今天发达国家无一例外都在使尽浑身解数压低国内的资金价格。但不要忽视关键一点，那就是这些成熟市场的廉价资金是建立在资源配置已经实现市场化的前提下。在完善的、显性的内外部生产成本约束基础上，经济的低迷可以为货币政策打开操作空间，但中国目前的市场化进程还远未完成，此时一味压低资金价格，只会让问题积重难返。忍受阵痛，坚定转型，这或许是今年来国内金融政策的深层动因。
综上所述，当全球经济正在失去新兴市场动力的时候，国家间的博弈将会逐渐从增量转向存量；在寻找新平衡的过程中，利益的包容性会降低，分化会加剧，正如资产矩阵所反映的那样，任何一类资产的走势都存在内部的差异。笔者认为，目前美元、人民币汇率稳定以及高油价的局面还将持续，因为这中间反映了主要经济体的核心诉求，所以非常有必要在未来的投资中给予足够的重视。
注：1.美国第二大部，仅次于国防部，一年预算超过1000亿美元，约10万职员，是全球唯一有实力对世界主要农产品作出统计预测的机构，影响力远超粮农组织。
作者单位：金元证券固定收益总部
责任编辑：夏宇宁 罗邦敏
“联动”视角：全球宏观大背景下的资产矩阵
这里所谓的“联动”，既是全球经济的联动，也是各类金融资产的联动。这种纵横交错的矩阵思维是国际宏观对冲基金的配置核心。虽然目前国内的金融机构还难以实现资产的全球配置，但市场的全球联动已经愈发紧密，中国经济总量现已排名世界第二，在全球贸易中的比重超过10%，人民币国际化进程也在加速推进，这种环境迫使投资者必须将国内金融资产的定价分析放在全球宏观的大背景下进行。
如表1所示，本文选取了金融市场中流动性最好的四大类资产（外汇、商品、股票、债券）构成矩阵，并在每一类资产中，又选择了具有代表性的8个细分品种。
纵观整个矩阵不难发现，今年以来，四大类资产的价格运行既有一致，也有分化。汇率方面，美元、欧元、人民币表现稳定，日元及新兴国家货币出现贬值；商品方面，贵金属和工业品价格普遍下跌，能源走强，农产品走势各异；股市方面，欧、美、日普遍上涨，新兴市场国家集体下跌；国债方面，美、德以及金砖国家收益率均大幅上行，日本、意大利小幅回落。
其中最具核心意义的，当属外汇市场的变化，笔者认为，今年这种变化的导火索是黄金价格的暴跌。自次贷危机爆发以来，黄金价格屡破纪录，尤其是在2011年三季度，欧债危机加深以后，更是创下1900美元/盎司的新高。此后虽有回落，但都在1600美元/盎司附近。然而，进入2013年，黄金价格的稳定性被迅速打破，6月末跌至1200美元/盎司，回到了2009年四季度的水平。客观地讲，现阶段世界主要国家的经济状况以及货币政策都无法解释本轮国际金价的大幅下挫，但无奈超预期已成为现实，接下来只能去思考这种风云突变未来可能的蔓延。
资产矩阵中各国的表现
今年以来，美国经济在不断释放积极的信号，就业、房地产、消费等诸多领域都有了显著改善，美联储同期还向市场传达了退出QE的可能性。受此影响，发达国家股市连同国债利率一起出现了攀升。另一方面，欧洲主权债务危机的担忧也在消退，包括西班牙、意大利在内的问题国家，其国债利率持续回落，目前已到4.5%左右，相比危机时7%以上的高位，市场信心正在显著修复。可以说，资产矩阵中发达国家的积极改善，是2008年金融危机爆发后五年来，全球经济和贸易再平衡过程的一种体现。
以金砖国家为代表的新兴市场，今年以来面临着经济增速下滑的困境，其经济增速正在向成熟市场收敛。今年1-8月，绝大多数新兴市场国家的货币都出现贬值，伴随股市下挫以及国债收益率上升，印度、巴西的本币贬值幅度更是达到15%。
在此过程中，唯有人民币异乎寻常地保持坚挺，对美元逆势升值1.8%，而且中国股市和债市的表现也较之其他国家稳定。对此，笔者认为其原因：一是中国的经济形势仍然具备稳定的基础；二是资本项目尚未完全开放，对资本流动的管理仍拥有主动权；三是国内主动寻求转型的意愿异常强烈。
市场化：中国在新平衡形成过程中成功转型的关键
在大宗商品方面，由于金砖国家不再“金光熠熠”，工业品价格随之快速回落，这也是中国可以利用的有利环境：一方面有助于缓解通胀压力，为当前的资源环境价格改革腾挪空间；另一方面也可以借机实现国家外汇储备的全球资源化布局。
但遗憾的是，作为最重要的战略性资源——能源的价格今年不降反升，按照与黄金的比价计算，目前石油的昂贵程度已经可以与上世纪70年代石油危机时相比。同样无奈的情况也发生在国际粮价上，今年以来，小麦、玉米的价格都出现了明显下跌，唯独大豆价格保持坚挺。而对于中国而言，恰恰只有大豆存在巨大的进口需求，其他粮食品种都可以基本实现自给。显然在这场博弈中，中国还处于下风，如何积极应对，这需要大家换位思考，从占优的一方视角去寻找突破口。
作为页岩气革命的领袖、全球最大的天然气生产国、坐拥国际粮食出口市场七成份额的“富农”，美国的形势又如何呢？在经济意义上，高油价产生非常强的比价效应，会对新能源技术和农业生产产生直接的推动力。数据显示，在美国整体能源需求持续萎缩的大背景下，目前美国的天然气和燃料乙醇的产销量却在不断刷新历史纪录，美国正在背离其倡导的全球贸易自由，而向着能源独立，摆脱国际市场的目标加速迈进。另据美国农业部1最新报告显示，2013年美国农产品出口总值预计将达到创纪录的1450亿美元，这一数字几乎是2012年美国商品出口总额的10%，未来美国的农产品出口或将成为其出口倍增计划的重要抓手。
美国正在不断巩固自身在能源、农业领域的全球竞争优势，而且这种竞争优势顺应环境友好、资源节约的普世发展理念，因此具备长期有效的基础。所以，如果中国经济最终难以实现转型和可持续发展，可以想见，未来10年甚至20年我国仍将在国际市场上受制于人。
中国经济的核心问题在于市场化问题，长期以来国内劳动力、能源、资金、环境等诸多资源要素的定价都没有完全实现市场化，导致经济增长现在已暴露出明显的不可持续性。落后产能严重过剩，环境污染、食品安全等问题不断激化，大学生就业压力增大，等等，经济无效率的现象层出不穷。
这些现象折射到金融层面，反映出经济增长对货币的依赖已经远远超越了对技术创新的渴求。习惯于简单生产的企业在面对不断被侵蚀的利润时，首先想到的就是希望政府能够降低资金成本，从而给企业生存腾出些许空间。
这样的逻辑似乎也符合潮流，因为放眼望去，今天发达国家无一例外都在使尽浑身解数压低国内的资金价格。但不要忽视关键一点，那就是这些成熟市场的廉价资金是建立在资源配置已经实现市场化的前提下。在完善的、显性的内外部生产成本约束基础上，经济的低迷可以为货币政策打开操作空间，但中国目前的市场化进程还远未完成，此时一味压低资金价格，只会让问题积重难返。忍受阵痛，坚定转型，这或许是今年来国内金融政策的深层动因。
综上所述，当全球经济正在失去新兴市场动力的时候，国家间的博弈将会逐渐从增量转向存量；在寻找新平衡的过程中，利益的包容性会降低，分化会加剧，正如资产矩阵所反映的那样，任何一类资产的走势都存在内部的差异。笔者认为，目前美元、人民币汇率稳定以及高油价的局面还将持续，因为这中间反映了主要经济体的核心诉求，所以非常有必要在未来的投资中给予足够的重视。
注：1.美国第二大部，仅次于国防部，一年预算超过1000亿美元，约10万职员，是全球唯一有实力对世界主要农产品作出统计预测的机构，影响力远超粮农组织。
作者单位：金元证券固定收益总部
责任编辑：夏宇宁 罗邦敏