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对于大多数投资者来讲，经济学也许只是一个累赘。因为各个经济变量的关系是不稳定的，不可靠的。把经济学转化成投资决策还要跨越一道鸿沟。
但现在很多人热衷于将经济学引用到投资决策中，我看小心为妙。抱着怀疑的态度来分析未来的经济和市场，或许有更为清楚的思考。
滥用经济学
对于投资者来说，经济学天天受到检验和挑战。分析经济现象和资本市场时，理性的态度是谈论概率：如果这件事发生，另外一件事情有可能发生。当然，别的力量随时可能冒出来抵消或放大这件事的影响，而且时滞有长有短。
在研究中，我们经常犯如下错误。
一是试图做精准或者短期的预测，比如下个季度的金价、股价、铜价、物价。又比如，我们把6％跟8％的差别当太大一回事。实际上，6％可能大于8％。
二是很多研究报告很牵强，甚至连分析员本人都知道牵强。比如，两件一前一后发生的事情经常被无端说成有因果关系。有些经济现象发生过两三次，就被认为是规律，画一张图，把坐标扭曲一下，就说，“你看，这两个变量多么相关啊！”全然不顾样本太小和逻辑不通这一类的麻烦。再如，如果8年的历史数字不支持他的某个偏见，那么就把时间定在7年或6年。
三是在信息污染中挣扎。我做个股分析员时，听说巴菲特做企业的净现值折现（DCF）做到30年，佩服得五体投地。现在，我连明年的现金流都无法预测，更别提30年以后的。
各国政府部门多，统计数据多，官员多，研究报告多。投资者即使一天到晚什么也不做，也无法跟踪所有这些。况且，这些噪音跟投资真的有关系吗？
巴菲特说，股民的频繁买卖不叫投资，一夜情的加总不能叫做浪漫。在经济学领域，可以说，对新闻垃圾和统计数字的评论不能叫经济学。美国教授 Paul Krugman 说，那最多只能叫“上上下下的经济学”。
回报率下降
我认为，全球所面临的共同问题是回报率的下降，也就是赚钱的机会在减少，增长的速度在放慢。所以，厂商所能承受以及愿意支付的贷款利率在下降。从而导致存款的利率也在下降。
其实, 这种平行下移的过程已经持续了几十年。但为什么偏偏在今天显得突出呢？因为厂商在过去几十年内用增加负债率的办法缓解了产品过剩的危机, 推迟了增长极限的逼近。厂商在股本回报率本来不够吸引人的情况下，用增加负债率的办法提高了股本回报率。现在，欧美的工商企业负债率不高，但是金融系统在撇掉坏账后的真实负债率很高。降低负债率的过程会很漫长而痛苦。
中国过去的10年也经历了同样的过程: 企业、政府和家庭三个板块的负债率都有很大程度上的提高。这无疑刺激了经济, 但是负债率的提高毕竟有极限。中国离极限也许还有很长距离, 但是负债率的提高对未来经济的刺激很可能会放慢。
欧美日的大趋势意味着什么？中长期资金回报率的下降，意味着投资回本所需的时间在拉长，这也就是市盈率的概念。中长期，全球股市的市盈率会出现攀升的趋势, 也许中国除外。
有人问，日本过去15年利率水平极低，为什么股市不死不活？我觉得, 日本股市的市盈率一直很高。曾经贵得离谱, 直到现在还处在一个漫长而痛苦的消化过程中。中国股市迄今的市盈率也高于世界上大多数股市，主要是因为股票发行受到限制, 所以股票长期严重短缺。现在, 中国股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。
很多人喜欢称“中国股市或者中国楼市的中国特色”，这是自欺欺人。股市就是股市，楼市就是楼市。特色只能是短期的，不可能是长期的。本来只值3元的东西被推高到8元，迟早要回归。我经常听到的“中国特色”包括，“在中国，租金回报率跟房价没有关系”，“中国人投资的选择很少，所以只能买股票或者房子”，“政府绝不可能让价格大跌”，等等，我都不以为然。
还有两种似是而非的论调。一是“今年股市特别难做”，好像别的年份曾经好做! 第二个论调是“现在钱多泛滥，实体经济难做，所以股市一定涨”。我在2004年就犯过类似的错误。当时写了一篇报告，“中国B股的春天还远吗？” 我的论据惊人的简单：中国人手持的外汇越来越多，B股的市值和估值越来越低，总有一天????结果呢？7年过去了，我真希望没写过那份报告。
A股估值依然高
关于股市的走向，坦白地说，我完全不知道。准确地说，我的看法是，相对于公司的质量和市场利率来说，股票都比较贵，没有给投资者留下太多安全边际，所以今天看起来大势依然不妙。但是，贵的东西可以更贵，便宜的东西可以更便宜，不理性的市场可以持续很多年。所以，未来股市的走向，谁知道呢？
关于A股的估值，我琢磨了很长时间， A股为什么还是这么贵？过去10年大家白干，未来10年会不会还是白干？
多数A股股票现在的市盈率在20倍左右（如果利润有夸张成分，那么真实的市盈率可能高一些。暂且假定假账很少）。一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数，现在中国的市场利率是多少？我选择了普通企业的正常资金成本，大约10％上下。也就是说，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比现在的实际情况再低一半。
存在的必然有其道理。虽然A股的市盈率已经从上世纪90年代初的50－60倍降至现在的20倍，但是，它为什么没有跌至10倍上下呢？市盈率的惯性是一个因素，但是仅仅这个因素还不够。
也许我们选择的市场利息率不对。虽然大多数企业的资金成本为10％左右，但是A股是一个以散户为主的市场。对于多数投资者来说，他们虽然可以购买理财产品，参加民间借贷，但是绝大多数股民的机会成本仅仅是存款利息。现在3年定期存款的利息可以高达5％，多数理财产品的收益率也只是6%-8％。也就是说，也许，股市的合理市盈率不止10倍？
未来，两种情况可能把A股的市盈率拖下来：一是未来的通胀（从而利率上升，或者资金紧张）。这有可能跟2000-2004年的情况相似：经济活跃但是股市连跌5年。也可能更混乱。
二是利率市场化，从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。像海外上世纪80年代出现过的 “脱媒” （disintermediation)现象一样，其结果是，居民慢慢开始摆脱银行的剥削。即使市场利率水平不变，他们投资股票的机会成本也会提高，从而导致整个股市的市盈率的下滑。
由于利率市场化会很缓慢，所以，股市也许不会大跌，而是横行10年甚至15年。与此同时，企业利润继续增长，但是报出来的增长率不会很高。因为很多企业需要洗刷掉过去多年的夸张了的利润。10年之后，我们回头看，股票市盈率跌到了10倍上下，但是股票指数基本上原地踏步：我们又白干了10年。不过，大家不要沮丧，有危就有机。况且，我只是理论推导，可能全错。
作者为慢牛投资公司董事长，著有《避开股市的地雷》等
但现在很多人热衷于将经济学引用到投资决策中，我看小心为妙。抱着怀疑的态度来分析未来的经济和市场，或许有更为清楚的思考。
滥用经济学
对于投资者来说，经济学天天受到检验和挑战。分析经济现象和资本市场时，理性的态度是谈论概率：如果这件事发生，另外一件事情有可能发生。当然，别的力量随时可能冒出来抵消或放大这件事的影响，而且时滞有长有短。
在研究中，我们经常犯如下错误。
一是试图做精准或者短期的预测，比如下个季度的金价、股价、铜价、物价。又比如，我们把6％跟8％的差别当太大一回事。实际上，6％可能大于8％。
二是很多研究报告很牵强，甚至连分析员本人都知道牵强。比如，两件一前一后发生的事情经常被无端说成有因果关系。有些经济现象发生过两三次，就被认为是规律，画一张图，把坐标扭曲一下，就说，“你看，这两个变量多么相关啊！”全然不顾样本太小和逻辑不通这一类的麻烦。再如，如果8年的历史数字不支持他的某个偏见，那么就把时间定在7年或6年。
三是在信息污染中挣扎。我做个股分析员时，听说巴菲特做企业的净现值折现（DCF）做到30年，佩服得五体投地。现在，我连明年的现金流都无法预测，更别提30年以后的。
各国政府部门多，统计数据多，官员多，研究报告多。投资者即使一天到晚什么也不做，也无法跟踪所有这些。况且，这些噪音跟投资真的有关系吗？
巴菲特说，股民的频繁买卖不叫投资，一夜情的加总不能叫做浪漫。在经济学领域，可以说，对新闻垃圾和统计数字的评论不能叫经济学。美国教授 Paul Krugman 说，那最多只能叫“上上下下的经济学”。
回报率下降
我认为，全球所面临的共同问题是回报率的下降，也就是赚钱的机会在减少，增长的速度在放慢。所以，厂商所能承受以及愿意支付的贷款利率在下降。从而导致存款的利率也在下降。
其实, 这种平行下移的过程已经持续了几十年。但为什么偏偏在今天显得突出呢？因为厂商在过去几十年内用增加负债率的办法缓解了产品过剩的危机, 推迟了增长极限的逼近。厂商在股本回报率本来不够吸引人的情况下，用增加负债率的办法提高了股本回报率。现在，欧美的工商企业负债率不高，但是金融系统在撇掉坏账后的真实负债率很高。降低负债率的过程会很漫长而痛苦。
中国过去的10年也经历了同样的过程: 企业、政府和家庭三个板块的负债率都有很大程度上的提高。这无疑刺激了经济, 但是负债率的提高毕竟有极限。中国离极限也许还有很长距离, 但是负债率的提高对未来经济的刺激很可能会放慢。
欧美日的大趋势意味着什么？中长期资金回报率的下降，意味着投资回本所需的时间在拉长，这也就是市盈率的概念。中长期，全球股市的市盈率会出现攀升的趋势, 也许中国除外。
有人问，日本过去15年利率水平极低，为什么股市不死不活？我觉得, 日本股市的市盈率一直很高。曾经贵得离谱, 直到现在还处在一个漫长而痛苦的消化过程中。中国股市迄今的市盈率也高于世界上大多数股市，主要是因为股票发行受到限制, 所以股票长期严重短缺。现在, 中国股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。
很多人喜欢称“中国股市或者中国楼市的中国特色”，这是自欺欺人。股市就是股市，楼市就是楼市。特色只能是短期的，不可能是长期的。本来只值3元的东西被推高到8元，迟早要回归。我经常听到的“中国特色”包括，“在中国，租金回报率跟房价没有关系”，“中国人投资的选择很少，所以只能买股票或者房子”，“政府绝不可能让价格大跌”，等等，我都不以为然。
还有两种似是而非的论调。一是“今年股市特别难做”，好像别的年份曾经好做! 第二个论调是“现在钱多泛滥，实体经济难做，所以股市一定涨”。我在2004年就犯过类似的错误。当时写了一篇报告，“中国B股的春天还远吗？” 我的论据惊人的简单：中国人手持的外汇越来越多，B股的市值和估值越来越低，总有一天????结果呢？7年过去了，我真希望没写过那份报告。
A股估值依然高
关于股市的走向，坦白地说，我完全不知道。准确地说，我的看法是，相对于公司的质量和市场利率来说，股票都比较贵，没有给投资者留下太多安全边际，所以今天看起来大势依然不妙。但是，贵的东西可以更贵，便宜的东西可以更便宜，不理性的市场可以持续很多年。所以，未来股市的走向，谁知道呢？
关于A股的估值，我琢磨了很长时间， A股为什么还是这么贵？过去10年大家白干，未来10年会不会还是白干？
多数A股股票现在的市盈率在20倍左右（如果利润有夸张成分，那么真实的市盈率可能高一些。暂且假定假账很少）。一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数，现在中国的市场利率是多少？我选择了普通企业的正常资金成本，大约10％上下。也就是说，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比现在的实际情况再低一半。
存在的必然有其道理。虽然A股的市盈率已经从上世纪90年代初的50－60倍降至现在的20倍，但是，它为什么没有跌至10倍上下呢？市盈率的惯性是一个因素，但是仅仅这个因素还不够。
也许我们选择的市场利息率不对。虽然大多数企业的资金成本为10％左右，但是A股是一个以散户为主的市场。对于多数投资者来说，他们虽然可以购买理财产品，参加民间借贷，但是绝大多数股民的机会成本仅仅是存款利息。现在3年定期存款的利息可以高达5％，多数理财产品的收益率也只是6%-8％。也就是说，也许，股市的合理市盈率不止10倍？
未来，两种情况可能把A股的市盈率拖下来：一是未来的通胀（从而利率上升，或者资金紧张）。这有可能跟2000-2004年的情况相似：经济活跃但是股市连跌5年。也可能更混乱。
二是利率市场化，从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。像海外上世纪80年代出现过的 “脱媒” （disintermediation)现象一样，其结果是，居民慢慢开始摆脱银行的剥削。即使市场利率水平不变，他们投资股票的机会成本也会提高，从而导致整个股市的市盈率的下滑。
由于利率市场化会很缓慢，所以，股市也许不会大跌，而是横行10年甚至15年。与此同时，企业利润继续增长，但是报出来的增长率不会很高。因为很多企业需要洗刷掉过去多年的夸张了的利润。10年之后，我们回头看，股票市盈率跌到了10倍上下，但是股票指数基本上原地踏步：我们又白干了10年。不过，大家不要沮丧，有危就有机。况且，我只是理论推导，可能全错。
作者为慢牛投资公司董事长，著有《避开股市的地雷》等