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约翰·聂夫是一名非常杰出的基金经理，原为威灵顿管理公司的资深副总裁及经营合伙人。他为先锋集团工作了51年，他从1964年开始管理温莎基金直至1995年退休，期间他将温莎基金经营成当时最大的共同基金。31年间，温莎基金总投资回报率55.46倍，累计平均年复利回报率达13.7%，创下基金史上的纪录。
投资原则解析
他的投资原则可以简要概括为如下几条：
安全边际是投资的核心与灵魂。
低市盈率投资是走向成功的一条简洁而有效的路径，投资者应该做到“在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧”；远离热门股，只对被市场唾弃的股票感兴趣。
承认低市盈率陷阱存在，当价格降到一定程度，相对于基本面，低价格可以提供足够的安全空间。在聂夫眼中没有行业属性，也没有消费类/非消费类、周期/非周期股之分，有的只是安全边际。
对基本面有要求，未来增长需要保持在7%-20%之间，警惕高成长股。
提倡逆向投资，一旦发现合适的投资标的，越跌越买。
反对过度分散，集中投资。最大的投资头寸一定是安全边际最大的。
价值的实现一般需要3-5年，这就要求投资者有毅力和耐心，为了目标甘愿坚守、遇挫弥坚。
强调卖出时机的选择，永远基于价值操作，周而复始；复利原则，积少成多。
2006年6月，聂夫接受了一次专访，介绍了他对股票投资的看法，尤其是对低市盈率股票的投资。
投资机会
斯宾塞：目前的市场还有上涨空间吗？精挑细选式的选股方法是否有用？
聂夫：当然，我认为目前的机会并不比以前差，在离开温莎基金之后，我还继续着自己的低市盈率游戏，只是持仓的集中度比以前有所增加。现在，除了积极管理自己的资金，我还管理一部分慈善基金、我孩子的资金和一只个人退休计划，但投资风格出现了很大的变化。
与你们猜想的多样化方式相反，我只投资8-10只股票，我将30%的资金投资于债券，所以即使狼来了，我也能够未雨绸缪。
在过去的10年里，我的股票投资收益率大约是每年20%。今年我做得不是很好，但今年不是还没结束嘛。
斯宾塞：投资方面有没有经久不衰的原则？
聂夫：很显然，对我个人来说，投资低市盈率股票是主要的原则，我会在那些强势的成长性行业中选择具有良好基本面的公司，并且磨练自己的分析能力。一个好的公司增长水平应该达到7%甚至更高，如果它存在周期性的风险暴露，那它的市盈率就应该做出相应的补偿。
投资者应该寻找那些股价受到挤压的公司，也就是说，它们的价格处于历史新低。在威灵顿管理公司，我每天都会整理价格出现新低的股票名单，每周都会看《价值线》公布的资料，不是为了看它提供的建议，而是看它统计的10或12个指标。股价新低名单可以给你一个考虑的方向，而《价值线》给了你另一个考虑方向。因此，我会寻找那些品质不断改善的公司。
另外，寻找那些错误分类的公司。目前的一个例子就是莉安德（Lyondell）化学公司，它是美国排名第四的化学企业，同时也是美国第八大石油精炼厂。
即使你进行了彻底的分析，有时仍然会感到很惊讶，但可能是好的惊讶，也就是我所说的“免费增值”。例如，在威灵顿，我们拥有大西洋富田公司的股票，它在阿拉斯加的北面发现了石油，这个发现并不是我们分析的一部分，我们知道大西洋富田公司当时正在全球范围内寻找石油，但我们不知道它会做得怎样。在20世纪70年代，我们也拥有Tandy的股票（现在叫做RadioShack公司），它是一个成长性未被认知的公司，当时个人电脑突然热销，而Tandy正好是全美的个人电脑销售商。这并不是我们初始分析的一部分，因此我们不需要为它付费，也就是我们的研究获得了“免费增值”。
另一种能够获益的情况是收购，它们也会达到同样的效果。人们应该知道自己的优势和自己不太擅长的方面，并且努力发挥你的优势。举例来说，我就不会买很多技术类股票，因为我在这方面的知识很有限。
另一个好主意是寻找非专业意见，在邻近地区进行购物或者问一下亲戚朋友他们看好什么企业。基础分析再加上非专业意见，你可以更轻松地发现获利机会。然后，把你得到的意见与股价下跌的原因进行比较，你就可以轻松判定现在是不是投资的时机。
斯宾塞：如果将寻找经营良好的低市盈率股票策略换成寻找经营不良的高市盈率股票策略，是否可以通过卖空来获利？
聂夫：当然，应该是那样。不过这样做会遇到一个问题，如果你卖空一只股票，并且你的判断是正确的，不论你的持有期多长，你实现的收益都属于短期获利，需要支付35%的所得税；如果你卖出期货，不论你的持有期是多长，60%的获利属于长期，40%属于短期。因此，基于税收方面的考虑，我很少进行卖空交易。
如何对待冲突
斯宾塞：当市场情况不利于你的投资风格时，你是如何处理的？
聂夫：准确地说，市场可以解决自身的问题，我所做的就是相信它或者不信。第一次糟糕的时期是20世纪60年代初的“漂亮50”时期，“漂亮50”股票在此期间的市盈率达到40倍，但之后它们的市盈率降到了20倍甚至10倍，一些股票的市盈率甚至降到了个位数。这意味着那些成长性股票变得不再受欢迎了，而此时我们持有的是Tandy、医院管理公司、大型废水处理公司Browning Ferris这一类股票。
因为持有这些股票，1971-1973年间，我们的表现非常糟糕，但最终凭借着这些成长性未被认知的股票，我们获得了丰厚的收益。那时市场的收益率水平是40%，而我们的收益率达到了80%，在一定程度上获得了补偿。因此，我们所做的只是在等糟糕阶段的结束。在那之后，这样的情况我们还遇到过三四次。
例如，1980年油价令人惊奇地涨到了一桶60美元，与此同时，与电子有关的股票在市场上都很热门。这一年我们做得并不好，但到了1981年，这些行业的表现就不好了，而我们在随后几年做得都很好。 然后是1987年，股市的市盈率达到了22-23倍，我们保持了20%的流动性投资，因为很难找到可以买入的价格合理的股票。那一年的前三个季度我们的业绩排名非常靠后，但随着10月份股灾的到来，我们的坚持获得了补偿，收益甚至超过1988年的低迷表现。
20世纪90年代初，美国的存贷机构出现了危机，至少市场是这么认为的。我们组合中30%或者更多的资金投资于金融机构，包括储蓄机构、银行和保险公司。股东们抱怨说金融机构都不景气，有一些公司确实是这样，但绝不是全部，有些是良好的投资对象。
斯宾塞：温莎基金的投资者在表现不佳时期是如何反应的？
聂夫：市场会有一些拐点，在它们附近绩效可能有些糟糕，但你不得不紧握手中的枪。我们是一只低市盈率基金，这个策略属于它的基本特征，因此投资者知道他们会得到什么。我们不得不做的就是执行我们的策略。很明显，我们会有压力，尤其在绩效不是处于一流水平的时候。
另一个争论的问题是，虽然我们属于低市盈率投资者，有时却会持有几只高成长性的股票，因此导致一些人的不满，我有好几次被投资者拦在走廊里质问这个问题。当戴尔公司的市盈率在一位数的时候，我曾经买过数次，我还买过家得宝、IBM、施乐、希捷科技、数字设备公司和麦当劳，也是当它们的市盈率处于个位数水平的时候。因此，当成长性股票受到市场打压，股价低到我们的市盈率临界标准的时候，我们就会买入这些股票。
斯宾塞：现在市场的焦点是跟踪误差和风格稳定，它们使得市场认为使用不同策略的投资经理之间存在明显的差异，你认为这种新的思考方式对市场和投资者来说是健康的吗？
聂夫：这样并不健康。事实上，用于缩小跟踪误差和保持风格稳定的工具使得投资更趋于指数化，从而很难战胜平均水平。投资经理应该有一些自由来发挥他们的聪明才智。然而，基金确实需要分类，客户具有不同的需求，投资管理人有责任提供各种形式的选择来满足他们的期望，比如说低市盈率或者其他适合客户的类型。
当然，给投资经理完全的自由也不一定是健康的，比如说对冲基金，投资者经常不知道管理人在干些什么。因此，介于指数化和自由化之间的某个点可能是最好的方式。
股息和回购
斯宾塞：从长期看，积极的投资经理可以超越标普500指数吗？
聂夫：如果一只基金不是指数型基金而是积极管理型基金，即由一个团队来决定该买什么样的股票，超越标普500并不是一件很难的事。以20世纪90年代末的科技股为例，那时科技股在标普500指数中占比达到34%，因此只要增加科技股的投资比例就可以超越市场。坦率地讲，标普500指数委员会为投资者提供了大量的机会。
斯宾塞：股息和股票回购对投资者的吸引力相同吗？
聂夫：是的，但股息收益率水平也很重要。花旗最近信用等级升到了AAA，并且正在回购股票，我认为花旗是被低估的，将会有一个很好的资本收益率。另外，花旗的股息每年增加10%，周一出版的《华尔街日报》提供了一个新图表，将道琼斯工业平均指数样本公司按照增长率和市盈率进行排名，花旗以10%的增长率和10-11倍的市盈率排名榜首，不过《华尔街日报》却没有提到花旗的股息收益率，事实上它的股息收益率达到了4.1%或4.2%，大大高出了2%的平均水平，几乎达到了长期联邦债券的水平。
在温莎时，我们的目标是总收益率（即增长率+股息收益率）达到买入时市盈率的两倍，但现在已经很难做到了。未被认知的成长性股票通常具有12%的增长率以及2%-3%的股息收益率，也就是说总收益率为15%，我们应该以7.5倍的市盈率买入。温莎的总收益率为13.9%，而市场平均水平为10.7%，温莎大概高出了315个基点，其中200个基点来自出众的股息收益率。换句话说，有200个基点的收益在购买时不需要我们进行支付。基于这个道理，花旗在进行回购。
斯宾塞：一些公司用现金回购股票甚至借钱回购，而不是支付股息或发展业务，对这种情况你怎么看？
聂夫：市盈率是决定性因素。可口可乐和通用电器都在高市盈率下进行回购，这对我来说没有任何意义。如果一个公司的市盈率达到25倍，即净资产收益率为4%，就不是很好的投资。然而，花旗和其他一些公司的回购更有意义。市盈率和支付价格才是评估股票回购的正确指标。
趋势投资与低市盈率投资
斯宾塞：对于资产管理公司不让分析师或投资经理会见企业管理者，你是怎么看的？
聂夫：这是荒谬的，如果分析师不花时间与管理者在一起，他们怎么进行工作。
斯宾塞：从资产管理和企业的角度考虑，你如何看待企业领导者的道德问题？
聂夫：整体情况还是不错的，但也有一些像安然那样的例外情况。对于分析师和投资者来说，你可以通过与企业管理者的会面来观察他们的为人处世，从而保护自己。总而言之，我认为接近95%的管理者是有一定道德水准的。
斯宾塞：在趋势导向型市场上，低市盈率投资是否可行？
聂夫：是的，各种阵营都会有追随者。在我进入这个行业的时候，技术分析人员已经在摆弄图表进行趋势游戏了。但是如果你能从另一个方面来验证稳定的基本面，投资机会就到了。
在各类品质的公司中都能找到符合低市盈率策略的购买对象。投资的基础就是增长率和收益，如果在一年左右的时间中它没有实现你的预期，那就卖出这只股票，重新进行分析，选择下一只低市盈率的股票。在这种策略下，你一般不会有很大的损失，因为在你买进的时候股价已经受到了很大的挤压，至少你可以收回95%的资金，从而进行下一个投资。
斯宾塞：你是怎么保护自己不陷入价值陷阱的？
聂夫：你的基础分析必须是正确的，如果你的分析出现错误，预期的增长率和收益没有实现，那么你就得遵守事先订立的规则，离开那只股票，选择下一个对象。
斯宾塞：一个价值型投资经理和一个低市盈率型投资经理之间有什么差异？
聂夫：价值带有主观性，低市盈率是计算出来的，较为明确。 斯宾塞：你的卖出信号是什么？
聂夫：像我之前说过的那样，如果一项投资不是按照预期情况发展的，那就离开它。如果它按照预期情况发展，并且得到了市场验证，那你就要耐心等待，直到合理价位再卖出。在温莎时，我们用期望增长率和股息收益率算出总收益率，并根据这个收益水平决定在什么价位卖出股票。当股票接近目标价位时，我们就开始卖出。
事实上，我们的组合通常具有100%的增值潜力。我知道这听起来有点过头，但是我们确实用它作为一个基准来判断什么时候卖出股票。在一般情况下，我们会在收益达到100%的时候卖出65%的股票，之后继续耐心等待逢高卖出的机会。我们还会考虑所持有股票占其市值的百分比，当股价跌到目标增值潜力的40%时，可能会将它们全部卖出。
斯宾塞：你对大盘股或小盘股有所偏好吗？
聂夫：我没有那么精细地区分它们，在这两类股票上我们都可以找到机会，所以都在进行投资。
如果你足够机警的话，还可以发现一些并购情况，每年我们都会遇到2-3次收购。那些吸引我们的股票特征，如一个优质行业中的优质公司和低市盈率，也会吸引企业并购者。
斯宾塞：你在温莎时如何看待企业的债务？
聂夫：如果一个企业拥有大量债务，我们会感到很烦恼，并且把它当作是导致低市盈率的一个原因。其结果是，我们可能仅仅因为一个企业拥有大量债务而卖出它的股票。
对冲基金与捐赠基金
斯宾塞：对冲基金是有益的还是有害的？
聂夫：就对冲基金的成本来看，无论是对市场还是对投资者都太大了。对冲基金之间可能存在冲突，尤其是大量管理人使用相同的策略进而持有相同的股票时，这将导致在一个错误的时间里向上推动市场。
还记得长期资本管理公司的消亡吗？那不是因为什么人的不道德行为，只是因为决策失误。但是现在由于越来越多的基金参与到一些不道德的行为中，导致决策失误的概率翻了一倍。
问题的症结在于对冲基金的高费用降低了它们的收益，还记得温莎基金13.9%的收益率和标普500指数10.7%的收益率吗？在不考虑基本管理费的情况下，如果温莎是一只对冲基金，13.9%就可能会变成11.2%。温莎的基本管理费是16个基点，而顶尖的对冲基金管理人在2005年赚了15亿美元。虽然人们认为这个行业是高风险、高收益的，但我还是感觉对冲基金太贪婪了。
斯宾塞：一些捐赠基金认为它们应该将15%到20%的资金投资于对冲基金，它们能够处理这类投资吗？
聂夫：不。不是因为捐赠基金内部的缺陷，而是因为这么大规模的投资在杠杆作用的放大下，投资总规模会超过1万亿美元。
个股投资
斯宾塞：你之前提到了莉安德，这是你目前正在关注的公司吗？
聂夫：是的，我喜欢莉安德，它在20世纪80年代末从大西洋富田公司分离出来，目前是美国最大的化学企业之一。在那次分拆中，莉安德得到了一家在休斯顿的精炼厂，它的规模在美国排名第八，莉安德拥有58.75%的股份，另外41.25%的股份由西铁古石油公司控制，这是一家由委内瑞拉完全控股的公司。
精炼厂目前的市场价大约是50亿美元，虽然莉安德在过去18个月里用现金偿付了17亿美元的负债，但如果莉安德卖出精炼厂，未来很可能成为一家投资级企业。一旦莉安德真的成为投资级企业，它将回购自己的股票。目前莉安德的股价是21美元，市盈率是5.6倍，股息收益率是4.1%，今年每股收益应该是4美元。另外，在精炼厂出售顺利的情况下，莉安德不但会回购股票，还可能会增加股息。
斯宾塞：为什么你那么自信地认为花旗是被低估的？
聂夫：我之所以喜欢花旗是因为它的规模大，可以实现规模经济。它的信用等级是AAA，在许多领域中都做得不错。虽然花旗在美国的个人存贷业务份额并不大，但它的信用卡业务相当大。我预计它的增长率可以达到10%-12%。
如果你还想问它的净资产收益率为什么能达到20%，我的答案就是，因为这是个好企业。
斯宾塞：为什么其他投资者没有发现这一点？
聂夫：花旗的主要问题是，在桑迪·威尔管理期间，日本私人银行业务、安然事件等情况给它带来了一些道德方面的困扰。花旗为此付出了沉重的代价，不但是从口袋里拿钱，还累及它的声誉。查尔斯·普林斯在接替桑迪·威尔之后，他像一位王子那样进行工作，将以前的问题同现在的公司分离开来。然而，花旗目前仍然面临巨大的挑战，那就是因为过多地关注道德问题，导致它可能失去自己的企业优势。
斯宾塞：一些分析师认为，市盈率不如价格与现金流之比重要。你关注价格与现金流之比吗？
聂夫：是的，我关注价格与现金流之比。我从来都不迷信EBITDA，不过对我来说，利息、税收、折旧都是合理的业务费用，如果一个估值工具不考虑它们就没什么意义了。我更愿意坚持低市盈率策略。
斯宾塞：你对当前的市场有什么看法？
聂夫：我认为这个市场是友善的，经济运行状况良好。我估计2007年标普500指数平均每股收益是90美元，会比2006年增加10%。对我来说，市场呈现的情况对于保持企业盈利是非常理想的，我们有3%的经济增长率、良好的生产力、恰当的工资增长和合理的医疗成本，并且能够适度提高价格。
如果我们能够保持目前13.5倍的市盈率水平，那意味着可以实现8%-10%的增长率和2%的股息收益率，也就是10%-12%的总收益率，与长期债券相比能获得更好的收益，只是目前我对衍生工具不太乐观。
投资原则解析
他的投资原则可以简要概括为如下几条：
安全边际是投资的核心与灵魂。
低市盈率投资是走向成功的一条简洁而有效的路径，投资者应该做到“在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧”；远离热门股，只对被市场唾弃的股票感兴趣。
承认低市盈率陷阱存在，当价格降到一定程度，相对于基本面，低价格可以提供足够的安全空间。在聂夫眼中没有行业属性，也没有消费类/非消费类、周期/非周期股之分，有的只是安全边际。
对基本面有要求，未来增长需要保持在7%-20%之间，警惕高成长股。
提倡逆向投资，一旦发现合适的投资标的，越跌越买。
反对过度分散，集中投资。最大的投资头寸一定是安全边际最大的。
价值的实现一般需要3-5年，这就要求投资者有毅力和耐心，为了目标甘愿坚守、遇挫弥坚。
强调卖出时机的选择，永远基于价值操作，周而复始；复利原则，积少成多。
2006年6月，聂夫接受了一次专访，介绍了他对股票投资的看法，尤其是对低市盈率股票的投资。
投资机会
斯宾塞：目前的市场还有上涨空间吗？精挑细选式的选股方法是否有用？
聂夫：当然，我认为目前的机会并不比以前差，在离开温莎基金之后，我还继续着自己的低市盈率游戏，只是持仓的集中度比以前有所增加。现在，除了积极管理自己的资金，我还管理一部分慈善基金、我孩子的资金和一只个人退休计划，但投资风格出现了很大的变化。
与你们猜想的多样化方式相反，我只投资8-10只股票，我将30%的资金投资于债券，所以即使狼来了，我也能够未雨绸缪。
在过去的10年里，我的股票投资收益率大约是每年20%。今年我做得不是很好，但今年不是还没结束嘛。
斯宾塞：投资方面有没有经久不衰的原则？
聂夫：很显然，对我个人来说，投资低市盈率股票是主要的原则，我会在那些强势的成长性行业中选择具有良好基本面的公司，并且磨练自己的分析能力。一个好的公司增长水平应该达到7%甚至更高，如果它存在周期性的风险暴露，那它的市盈率就应该做出相应的补偿。
投资者应该寻找那些股价受到挤压的公司，也就是说，它们的价格处于历史新低。在威灵顿管理公司，我每天都会整理价格出现新低的股票名单，每周都会看《价值线》公布的资料，不是为了看它提供的建议，而是看它统计的10或12个指标。股价新低名单可以给你一个考虑的方向，而《价值线》给了你另一个考虑方向。因此，我会寻找那些品质不断改善的公司。
另外，寻找那些错误分类的公司。目前的一个例子就是莉安德（Lyondell）化学公司，它是美国排名第四的化学企业，同时也是美国第八大石油精炼厂。
即使你进行了彻底的分析，有时仍然会感到很惊讶，但可能是好的惊讶，也就是我所说的“免费增值”。例如，在威灵顿，我们拥有大西洋富田公司的股票，它在阿拉斯加的北面发现了石油，这个发现并不是我们分析的一部分，我们知道大西洋富田公司当时正在全球范围内寻找石油，但我们不知道它会做得怎样。在20世纪70年代，我们也拥有Tandy的股票（现在叫做RadioShack公司），它是一个成长性未被认知的公司，当时个人电脑突然热销，而Tandy正好是全美的个人电脑销售商。这并不是我们初始分析的一部分，因此我们不需要为它付费，也就是我们的研究获得了“免费增值”。
另一种能够获益的情况是收购，它们也会达到同样的效果。人们应该知道自己的优势和自己不太擅长的方面，并且努力发挥你的优势。举例来说，我就不会买很多技术类股票，因为我在这方面的知识很有限。
另一个好主意是寻找非专业意见，在邻近地区进行购物或者问一下亲戚朋友他们看好什么企业。基础分析再加上非专业意见，你可以更轻松地发现获利机会。然后，把你得到的意见与股价下跌的原因进行比较，你就可以轻松判定现在是不是投资的时机。
斯宾塞：如果将寻找经营良好的低市盈率股票策略换成寻找经营不良的高市盈率股票策略，是否可以通过卖空来获利？
聂夫：当然，应该是那样。不过这样做会遇到一个问题，如果你卖空一只股票，并且你的判断是正确的，不论你的持有期多长，你实现的收益都属于短期获利，需要支付35%的所得税；如果你卖出期货，不论你的持有期是多长，60%的获利属于长期，40%属于短期。因此，基于税收方面的考虑，我很少进行卖空交易。
如何对待冲突
斯宾塞：当市场情况不利于你的投资风格时，你是如何处理的？
聂夫：准确地说，市场可以解决自身的问题，我所做的就是相信它或者不信。第一次糟糕的时期是20世纪60年代初的“漂亮50”时期，“漂亮50”股票在此期间的市盈率达到40倍，但之后它们的市盈率降到了20倍甚至10倍，一些股票的市盈率甚至降到了个位数。这意味着那些成长性股票变得不再受欢迎了，而此时我们持有的是Tandy、医院管理公司、大型废水处理公司Browning Ferris这一类股票。
因为持有这些股票，1971-1973年间，我们的表现非常糟糕，但最终凭借着这些成长性未被认知的股票，我们获得了丰厚的收益。那时市场的收益率水平是40%，而我们的收益率达到了80%，在一定程度上获得了补偿。因此，我们所做的只是在等糟糕阶段的结束。在那之后，这样的情况我们还遇到过三四次。
例如，1980年油价令人惊奇地涨到了一桶60美元，与此同时，与电子有关的股票在市场上都很热门。这一年我们做得并不好，但到了1981年，这些行业的表现就不好了，而我们在随后几年做得都很好。 然后是1987年，股市的市盈率达到了22-23倍，我们保持了20%的流动性投资，因为很难找到可以买入的价格合理的股票。那一年的前三个季度我们的业绩排名非常靠后，但随着10月份股灾的到来，我们的坚持获得了补偿，收益甚至超过1988年的低迷表现。
20世纪90年代初，美国的存贷机构出现了危机，至少市场是这么认为的。我们组合中30%或者更多的资金投资于金融机构，包括储蓄机构、银行和保险公司。股东们抱怨说金融机构都不景气，有一些公司确实是这样，但绝不是全部，有些是良好的投资对象。
斯宾塞：温莎基金的投资者在表现不佳时期是如何反应的？
聂夫：市场会有一些拐点，在它们附近绩效可能有些糟糕，但你不得不紧握手中的枪。我们是一只低市盈率基金，这个策略属于它的基本特征，因此投资者知道他们会得到什么。我们不得不做的就是执行我们的策略。很明显，我们会有压力，尤其在绩效不是处于一流水平的时候。
另一个争论的问题是，虽然我们属于低市盈率投资者，有时却会持有几只高成长性的股票，因此导致一些人的不满，我有好几次被投资者拦在走廊里质问这个问题。当戴尔公司的市盈率在一位数的时候，我曾经买过数次，我还买过家得宝、IBM、施乐、希捷科技、数字设备公司和麦当劳，也是当它们的市盈率处于个位数水平的时候。因此，当成长性股票受到市场打压，股价低到我们的市盈率临界标准的时候，我们就会买入这些股票。
斯宾塞：现在市场的焦点是跟踪误差和风格稳定，它们使得市场认为使用不同策略的投资经理之间存在明显的差异，你认为这种新的思考方式对市场和投资者来说是健康的吗？
聂夫：这样并不健康。事实上，用于缩小跟踪误差和保持风格稳定的工具使得投资更趋于指数化，从而很难战胜平均水平。投资经理应该有一些自由来发挥他们的聪明才智。然而，基金确实需要分类，客户具有不同的需求，投资管理人有责任提供各种形式的选择来满足他们的期望，比如说低市盈率或者其他适合客户的类型。
当然，给投资经理完全的自由也不一定是健康的，比如说对冲基金，投资者经常不知道管理人在干些什么。因此，介于指数化和自由化之间的某个点可能是最好的方式。
股息和回购
斯宾塞：从长期看，积极的投资经理可以超越标普500指数吗？
聂夫：如果一只基金不是指数型基金而是积极管理型基金，即由一个团队来决定该买什么样的股票，超越标普500并不是一件很难的事。以20世纪90年代末的科技股为例，那时科技股在标普500指数中占比达到34%，因此只要增加科技股的投资比例就可以超越市场。坦率地讲，标普500指数委员会为投资者提供了大量的机会。
斯宾塞：股息和股票回购对投资者的吸引力相同吗？
聂夫：是的，但股息收益率水平也很重要。花旗最近信用等级升到了AAA，并且正在回购股票，我认为花旗是被低估的，将会有一个很好的资本收益率。另外，花旗的股息每年增加10%，周一出版的《华尔街日报》提供了一个新图表，将道琼斯工业平均指数样本公司按照增长率和市盈率进行排名，花旗以10%的增长率和10-11倍的市盈率排名榜首，不过《华尔街日报》却没有提到花旗的股息收益率，事实上它的股息收益率达到了4.1%或4.2%，大大高出了2%的平均水平，几乎达到了长期联邦债券的水平。
在温莎时，我们的目标是总收益率（即增长率+股息收益率）达到买入时市盈率的两倍，但现在已经很难做到了。未被认知的成长性股票通常具有12%的增长率以及2%-3%的股息收益率，也就是说总收益率为15%，我们应该以7.5倍的市盈率买入。温莎的总收益率为13.9%，而市场平均水平为10.7%，温莎大概高出了315个基点，其中200个基点来自出众的股息收益率。换句话说，有200个基点的收益在购买时不需要我们进行支付。基于这个道理，花旗在进行回购。
斯宾塞：一些公司用现金回购股票甚至借钱回购，而不是支付股息或发展业务，对这种情况你怎么看？
聂夫：市盈率是决定性因素。可口可乐和通用电器都在高市盈率下进行回购，这对我来说没有任何意义。如果一个公司的市盈率达到25倍，即净资产收益率为4%，就不是很好的投资。然而，花旗和其他一些公司的回购更有意义。市盈率和支付价格才是评估股票回购的正确指标。
趋势投资与低市盈率投资
斯宾塞：对于资产管理公司不让分析师或投资经理会见企业管理者，你是怎么看的？
聂夫：这是荒谬的，如果分析师不花时间与管理者在一起，他们怎么进行工作。
斯宾塞：从资产管理和企业的角度考虑，你如何看待企业领导者的道德问题？
聂夫：整体情况还是不错的，但也有一些像安然那样的例外情况。对于分析师和投资者来说，你可以通过与企业管理者的会面来观察他们的为人处世，从而保护自己。总而言之，我认为接近95%的管理者是有一定道德水准的。
斯宾塞：在趋势导向型市场上，低市盈率投资是否可行？
聂夫：是的，各种阵营都会有追随者。在我进入这个行业的时候，技术分析人员已经在摆弄图表进行趋势游戏了。但是如果你能从另一个方面来验证稳定的基本面，投资机会就到了。
在各类品质的公司中都能找到符合低市盈率策略的购买对象。投资的基础就是增长率和收益，如果在一年左右的时间中它没有实现你的预期，那就卖出这只股票，重新进行分析，选择下一只低市盈率的股票。在这种策略下，你一般不会有很大的损失，因为在你买进的时候股价已经受到了很大的挤压，至少你可以收回95%的资金，从而进行下一个投资。
斯宾塞：你是怎么保护自己不陷入价值陷阱的？
聂夫：你的基础分析必须是正确的，如果你的分析出现错误，预期的增长率和收益没有实现，那么你就得遵守事先订立的规则，离开那只股票，选择下一个对象。
斯宾塞：一个价值型投资经理和一个低市盈率型投资经理之间有什么差异？
聂夫：价值带有主观性，低市盈率是计算出来的，较为明确。 斯宾塞：你的卖出信号是什么？
聂夫：像我之前说过的那样，如果一项投资不是按照预期情况发展的，那就离开它。如果它按照预期情况发展，并且得到了市场验证，那你就要耐心等待，直到合理价位再卖出。在温莎时，我们用期望增长率和股息收益率算出总收益率，并根据这个收益水平决定在什么价位卖出股票。当股票接近目标价位时，我们就开始卖出。
事实上，我们的组合通常具有100%的增值潜力。我知道这听起来有点过头，但是我们确实用它作为一个基准来判断什么时候卖出股票。在一般情况下，我们会在收益达到100%的时候卖出65%的股票，之后继续耐心等待逢高卖出的机会。我们还会考虑所持有股票占其市值的百分比，当股价跌到目标增值潜力的40%时，可能会将它们全部卖出。
斯宾塞：你对大盘股或小盘股有所偏好吗？
聂夫：我没有那么精细地区分它们，在这两类股票上我们都可以找到机会，所以都在进行投资。
如果你足够机警的话，还可以发现一些并购情况，每年我们都会遇到2-3次收购。那些吸引我们的股票特征，如一个优质行业中的优质公司和低市盈率，也会吸引企业并购者。
斯宾塞：你在温莎时如何看待企业的债务？
聂夫：如果一个企业拥有大量债务，我们会感到很烦恼，并且把它当作是导致低市盈率的一个原因。其结果是，我们可能仅仅因为一个企业拥有大量债务而卖出它的股票。
对冲基金与捐赠基金
斯宾塞：对冲基金是有益的还是有害的？
聂夫：就对冲基金的成本来看，无论是对市场还是对投资者都太大了。对冲基金之间可能存在冲突，尤其是大量管理人使用相同的策略进而持有相同的股票时，这将导致在一个错误的时间里向上推动市场。
还记得长期资本管理公司的消亡吗？那不是因为什么人的不道德行为，只是因为决策失误。但是现在由于越来越多的基金参与到一些不道德的行为中，导致决策失误的概率翻了一倍。
问题的症结在于对冲基金的高费用降低了它们的收益，还记得温莎基金13.9%的收益率和标普500指数10.7%的收益率吗？在不考虑基本管理费的情况下，如果温莎是一只对冲基金，13.9%就可能会变成11.2%。温莎的基本管理费是16个基点，而顶尖的对冲基金管理人在2005年赚了15亿美元。虽然人们认为这个行业是高风险、高收益的，但我还是感觉对冲基金太贪婪了。
斯宾塞：一些捐赠基金认为它们应该将15%到20%的资金投资于对冲基金，它们能够处理这类投资吗？
聂夫：不。不是因为捐赠基金内部的缺陷，而是因为这么大规模的投资在杠杆作用的放大下，投资总规模会超过1万亿美元。
个股投资
斯宾塞：你之前提到了莉安德，这是你目前正在关注的公司吗？
聂夫：是的，我喜欢莉安德，它在20世纪80年代末从大西洋富田公司分离出来，目前是美国最大的化学企业之一。在那次分拆中，莉安德得到了一家在休斯顿的精炼厂，它的规模在美国排名第八，莉安德拥有58.75%的股份，另外41.25%的股份由西铁古石油公司控制，这是一家由委内瑞拉完全控股的公司。
精炼厂目前的市场价大约是50亿美元，虽然莉安德在过去18个月里用现金偿付了17亿美元的负债，但如果莉安德卖出精炼厂，未来很可能成为一家投资级企业。一旦莉安德真的成为投资级企业，它将回购自己的股票。目前莉安德的股价是21美元，市盈率是5.6倍，股息收益率是4.1%，今年每股收益应该是4美元。另外，在精炼厂出售顺利的情况下，莉安德不但会回购股票，还可能会增加股息。
斯宾塞：为什么你那么自信地认为花旗是被低估的？
聂夫：我之所以喜欢花旗是因为它的规模大，可以实现规模经济。它的信用等级是AAA，在许多领域中都做得不错。虽然花旗在美国的个人存贷业务份额并不大，但它的信用卡业务相当大。我预计它的增长率可以达到10%-12%。
如果你还想问它的净资产收益率为什么能达到20%，我的答案就是，因为这是个好企业。
斯宾塞：为什么其他投资者没有发现这一点？
聂夫：花旗的主要问题是，在桑迪·威尔管理期间，日本私人银行业务、安然事件等情况给它带来了一些道德方面的困扰。花旗为此付出了沉重的代价，不但是从口袋里拿钱，还累及它的声誉。查尔斯·普林斯在接替桑迪·威尔之后，他像一位王子那样进行工作，将以前的问题同现在的公司分离开来。然而，花旗目前仍然面临巨大的挑战，那就是因为过多地关注道德问题，导致它可能失去自己的企业优势。
斯宾塞：一些分析师认为，市盈率不如价格与现金流之比重要。你关注价格与现金流之比吗？
聂夫：是的，我关注价格与现金流之比。我从来都不迷信EBITDA，不过对我来说，利息、税收、折旧都是合理的业务费用，如果一个估值工具不考虑它们就没什么意义了。我更愿意坚持低市盈率策略。
斯宾塞：你对当前的市场有什么看法？
聂夫：我认为这个市场是友善的，经济运行状况良好。我估计2007年标普500指数平均每股收益是90美元，会比2006年增加10%。对我来说，市场呈现的情况对于保持企业盈利是非常理想的，我们有3%的经济增长率、良好的生产力、恰当的工资增长和合理的医疗成本，并且能够适度提高价格。
如果我们能够保持目前13.5倍的市盈率水平，那意味着可以实现8%-10%的增长率和2%的股息收益率，也就是10%-12%的总收益率，与长期债券相比能获得更好的收益，只是目前我对衍生工具不太乐观。