论文部分内容阅读
摘要：船舶投资项目中常常隐含着各种实物期权，投资者可通过经济环境和市场需求状况决定是否推迟投资以及何时动工；在市场价格波动较大、供应结构不明朗的情况下，开发商通常会先投入少量资金试探市场情况；如果一段时间后外部环境变得很差，投资者有撤销投资的权利。因此在项目投资和实施过程中，开发商可以根据外部环境的变化进行投资项目或投入要素的转换，即执行看涨期权或放弃看跌期权。这些投资选择权都具有期权的特征，对这些选择权的量化估计能够降低投资项目失败的风险。因此，实物期权估价法为不确定性大且风险性高的投资项目做出评价提供了一种可行的方法，运用这些实物期权来决定投资策略和方案有助于激发管理者提高效率，从长远利益角度出发做出战略规划。
关键词：船舶投資；实物期权；应用
一、船舶投资决策的特点
航运船舶投资决策问题属于项目投资决策问题，国际航运船舶投资的特点决定了这是一个复杂的综合决策问题。
国际航运船舶投资既有其他领域投资的共性，又有其行业特征决定的个性。国际航运船舶投资的主要特点表现为：
1、投资额巨大。在当今国际航运船舶大型化发展趋势下，一艘现代化船舶的购建，需要耗资数亿元人民币，单船超过一亿美元已不罕见。要组建国际航运船队。需要巨额的资金投入。在规模经济的要求下，只有巨额的资金投入才能取得竞争优势，获得营运效益。
2、投资回收期较长。国际航运船舶从投入资金购建到投入营运收回投资，一般至少需要近十年的时间，可能长达十几年或更长的时间。事实上，目前国际航运船舶的使用寿命在25--28年之间，我国国际航运的旗舰企业中国远洋运输集团与中国海运集团所属国际航运企业现行的船舶折旧年限在20-24年之间。
投资容易变现。由于存在着活跃的船舶市场，投资者根据船舶的营运情况与国际船舶市场的船价可以比较容易地将所持有的船舶出售交现。这种船舶出售变现，可以是为了获取船舶持有利得，也可以是为了避免继续营运的亏损，还可以是为了船队结构的调整，甚至是为了产业调整将投资转向其他的行业。而国际航运船舶投资的变现，除了为了获取持有利得外，一般情况下会造成一定的投资损失。但容易变现，给国际航运船舶投资带来了灵活性。
4、投资资金来源多样化。目前，世界上没有一家国际航运企业或船东是完全利用权益资金购建船舶的，通常是通过权益资金、政府贷款、银行贷款，以及其它融资方式的组合来进行投资。我国国际航运企业既有在境内外资本市场上进行直接融资（包括股票融资与债券融资），也有通过国外政府贷款、国内外银行贷款融资，还有通过船舶进出口信贷、国际国内融资租赁等方式进行船舶融资，投资资金的来源多样化。
5、投资货币币种多样化。国际航运船舶通常在世界范围进行融资与购建，无论融资还是投资，通常具有多种可供选择的投资币种，如美元、日元、欧元、瑞士法郎、英镑等，为此而形成投资货币币种多样化的局面。
6、国际航运市场变化迅速，投资时机的把握困难。国际航运市场直接受世界经济、国际贸易、各地区产业结构变化、政治事件等多种因素的影响，变化迅速，国际航运市场的运价或租金的变动将直接影响船价的变动，但国际船舶市场的变动通常滞后于国际航运市场，这无疑增加了把握船舶投资时机的难度。
7、风险性较大。由于国际航运运量作为国际贸易量的派生量，直接受国际经济与贸易发展变化的影响，其他一些因素如战争等突发事件经常造成国际航运供给与需求之间的不平衡，国际航运市场起伏不定使得国际航运船舶的投资收益具有极大的不确定性；无论船舶投融资采用不同的货币进行收付，还是船舶营运采用不同的货币进行结算，汇率的起伏不定，使得国际航运船舶的投资收益具有极大的不确定性；由于国际航运的较长投资回收期，在长达近十年或十几年的投资回收期里，随时可能出现各种难以预料的风险，各国或各地区所发生的各种政治、军事、经济或其他方面的变化，使得国际航运船舶的投资收益具有极大的不确定性。当然，由于国际航运船舶投资的容易变现，在一定程度上可以控制与减缓风险。
8、国际航运船舶投资决策具有较大的灵活性。国际航运船舶投资的较高风险相应地伴随着较大的灵活性，包括船舶投资时机选择的灵活性、船队投资分阶段实施的灵活性、船队投资规模扩大与缩小的灵活性、船舶停运与启运的灵活性、船舶类型或经营转换的灵活性、船舶退出市场的灵活性等等。国际航运船舶投资众多灵活性的存在，对国际航运船舶投资全过程产生了极大的影响，使实物期权等投资决策方法的应用具有较大的空间。
二、传统分析方法及其不足
1、传统分析方法：
净现值法是对投资项目进行动态评价的重要的指标之一。净现值是按一定的折现率将各年净现金流量折现到同一时点（通常是期初）的现值累加值。其计算公式为
其中，NPV为净现值，CI。为第t年的现金收入流，CO。为第t年的现金费用流，n为项目寿命，i0为基准折现率，即投资项目的机会成本，实际中，往往用企业资本的平均成本代替。判别准则：对单一项目方案而言，若NPV≥O，则项目可以接受；若NPV 在投资者同时投资于多个项目时，即在多方案比较时，净现值越大的方案相对越优（净现值最大准则）。但是，净现值法在用于多个方案比较时，没有考虑到各个方案的投资额不同，因而没有直接反映单位资金的利用效率。所以，人们通常把净现值指数（NPVI）用于多方案的投资决策。
净现值指数是项目净现值与项目投资总额之比，其经济涵义是单位投资现值所能带来的净现值。其计算公式为
其中，K。是项目总投资现值。
判别准则：对单一项目方案而言，若NPvI≥0，则项目可以接受；若NPVI 2、传统投资决策方法的缺陷
传统的投资决策分析方法是建立在DCF法基础上的，主要包括净现值法、回收期法（贴现）及内部收益率法等。这些方法都是建立在项目价值取决于投资有效期内各年度现金流量贴现值之和的分析框架上的，只是各方法的着眼点不同而己。另外在DCF法基础上还派生出如敏感性分析方法、决策树分析方法及蒙特卡罗仿真分析方法等辅助分析方法等，这些辅助分析方法都或多或少地依附于DCF分析方法。这些不同的分析方法着眼点各不相同，各有优缺点。现代企业进行投资决策时往往根据实际情况，以DCF法为主要评价手段并辅以敏感性分析等辅助分析方法来进行项目分析。
贴现现金流法DCF的传统应用原则是由评价债券、股票等消极投资价值发展来的，是建立在消极管理假设的论断之上的，它在评价项目时没有考虑管理者所拥有的诸如延迟投资、放弃项目、变更项目等灵活性选择权的价值。它的具体作法是首先估计、预测项目寿命期间现金流，并加以适当调整，然后以一个合适的贴现率将现金流折成现值并据以评价项目。因此，DCF法主要的内在局限是：（1）忽略了积极主动的管理相对于消极被动的管理所具有的灵活性的价值。积极主动的管理能够更好地适应不确定情形下风险逐渐暴露的特性，能够及时根据变化的环境条件随机应变，能够统筹全局，把握全局性、战略性的价值，从而使企业获取最大收益并避免、限制损失。（2）合适的贴现率的确定是个难题，DCF法人为地确定贴现率（预期回报率），有着很大的主观性。不同的投资者对风险的偏好不同，其预期回报率的期望值亦不同。因此，建立一个贴现率统一的合理标准实际上是一个难题。（3）有两个假设前提，一是投资不可延缓，决策者只能采取“刚性”决策，只能在“现在投资/永远不投资”间做出选择，公司要么现在投资，要么永远失去这个机会；二是投资是可逆的，即如果市场条件比预期的要差，就可以某种方式不投资并能收回支出，或在项目整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，市场条件和竞争状况严格按照预定方式发展。事实上，大多数投资是不可逆的，也是可能被推迟执行的，这些不确定情形中的不同选择权是有价值的。投资决策分析应当充分考虑这些选择权的价值及其带来的灵活性。可惜的是，以NPv方法为代表的DCF法典型的、静态的“干/不干”的决策方式置这些选择权于不顾，从而有可能低估预期现金流的价值，与实际灵活的管理策略也不一致，无法很好地处理不确定性所带来的风险和动态的变化。
敏感性分析可以从决定现金流的诸多可变因素（项目寿命值、残值、产品价格、生产成本、市场规模、企业的市场份额，等等）中找出对净现值影响大的敏感因素，从而可以帮助我们确定预防、控制项目投资的风险。然而，敏感性分析的放松变量——锁定其它变量以求此变量对项目的敏感系数的做法，有着其内在的局限：它忽略了许多变量一起变化时会有的相互影响和相互作用。这种相互影响、相互作用使得某一因素对项目的影响不同于敏感性分析计算出的那样。不同的因素对项目的影响有可能相抵消、相促进或不相关。此外，一个因素有可能会随着时间的发展呈累进或累减形式出现，这将导致它对净现值的影响作用随时间变大或变小，敏感性分析显然没有考虑这一情形。
传统模拟方法中最常用的是蒙特卡罗模拟法。它从决定现金流的各个变量中根据其概率分布反复取值计算净现值，得出净现值的概率分布。它考虑了各个变量取值的概率分布，考虑了不同变量之问的相互影响、相互作用，考虑了各变量在不同时间取值的不同。它通过反复随机取值、随机组合且反复许多次计算来模拟真实情况。模拟方法虽然较敏感性分析方法更进了一步，但还是有着一些局限：（1）在现实中很难正确地确定各变量之间的相互关系；（2）合适贴现率的问题依然无法很好解决；（3）还是站在孤立、单一项目角度来考虑问题，不能将不同项目结合起来考虑；（4）它虽然得出了净现值的概率分布图，但要由此决定策略却没有明确的规则，即它无法明确地告诉我们可否接受项目。
决策树分析方法DTA的最大优点是它的灵活性，而这正是DCF法、NPV法、敏感性分析法、蒙特卡罗模拟法等方法所缺少的。DTA法帮助管理者通过建立决策问题的框架、画出在各可能状态下的各种可行的管理决策、行动：从而根据不同的情形做出不同的决策，有较大的灵活性。可以说DTA法在决策灵活性上与实际灵活的管理策略一致，从NPV法典型的、静态的‘干/不干’的决策方式迈出了可喜的一步。但是DTA亦有着自身的局限：（1）在现实决策中往往出现分支繁多，不胜其烦而大大削弱实用性和有效性；（2）现实事件的发生往往更多的是连续地而不是离散时序地；（3）最主要的问题还在于合适贴现率的确定，它将对决策产生较大的影响。
傳统投资决策分析方法在低风险、低不确定性情形下还是有着相当用处的，在实际中的应用亦很广泛。但是随着世界经济、科技的飞速发展，资本投资的风险和不确定性也大大增加。在这种情况下，传统方法内在的缺陷明显暴露出来了。在近期的公司财务管理理论发展中，传统的投资决策方法遭受到许多批评。将或有决策权的估值方法应用于投资决策，引起了愈来愈多的关注。
三、实物期权的理论
1、含义与特点
实物资产投资与金融资产投资不同。大多数投资人一且购买了证券，只能被动地等待而无法影响它所产生的现金流入，因此可以称之为“被动性投资资产”。投资于实物资产则情况不同，投资人可以通过管理行动影响它所产生的现金流，因此，可以称为“主动性投资资产”。投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。
在应用现金流量折现法评估项目价值时，我们通常假设公司会按既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修改。实际上，管理者会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度，反之则会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动地接受既定方案完全忽视项目本身的实物期权，是传统现金流量折现法的局限性。 实物期权隐含在投资项目中，一个重要的问题是将其识别出来。并不是所有项目都含有值得重视的期权，有的项目期权价值很小，有的项目期权价值很大。这要看项目不确定性的大小，不确定性越大，则期权价值越大。
2、三种常见的实物期权
（1）扩张期权
公司的扩张期权包括许多种具体类型：例如，采矿公司投资子采矿权以获得开发或者不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是，产品价格升高后它却可以大量盈利；房屋开发商要投资于土地，经常是建立土地的储备，以后根据市场状况决定新项日的规模；医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药；再如，制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场的反应再决定扩充规模。如果它们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。
（2）时机选择期权
从时间选择来看，任何投资项目都具有期权的性质。如果一个项目在时间上不能延迟，只能立即投资或者永远放弃，那么，它就是马上到期的看涨期权。项目的投资成本是期权执行价格，项目的未来现金流量的现值是期权标的资产的现行价格。如果该现值大于投资成本，看涨期权的收益就是项目的净现值。如果该现值小于投资成本，看涨期权不被执行，公司放弃该项投资。
如果一个项目在时间上可以延迟，那么，它就是未到期的看涨期权。项目具有正的净现值，并不意味着立即开始（执行）总是最佳的，也许等一等更好。对于前景不明朗的项目，大多值得观望，看一看未来是更好，还是更差。
（3）放弃期权
在评估项目时，我们通常选定一个项目的寿命周期，并假设项目会进行到寿命周期结束。这种假设不一定符合实际。如果项目执行一段时间后，实际产生的现金流量远低于预期，投资人就会考虑提前放弃该项目，而不会坚持到底。另外，经济寿命周期也是很难预计的。项目开始时，往往不知道何时结束。有的项目，一开始就不顺利，产品不受市场欢迎，一两年就被迫放弃了。有的项目，越来越受市场欢迎，产品不断升级换代，或者扩大成为一系列产品，几十年长盛不衰。
一个项目，只要继续经营价值大于资产的清算价值，它就会继续下去。反之，如果清算价值大于继续经营价值，就应当终止。这里的清算价值，不仅指残值的变现收人，也包括有关资产的重组和价值的重新发掘。
在评估项目时，就应当事先考虑中间放弃的可能性和它的价值。这样，可以获得项目更全面的信息，减少决策错误。放弃期权是一项看跌期权，其标的资产价值是项目的继续经营价值，而执行价格是项目的清算价值。
一个项目何时应当放弃，在项目启动时并不明确。缺少明确到期期限的实物期权，不便于使用BS模型。虽然在项目分析时可以假设一个项目有效期，但是实际上多数项目在启动时并不确知其寿命。有的项目投产后很快碰壁，只有一两年的现金流；有的项目很成功，不断改进的产品使该项目可以持续几十年。在评估放弃期权时，需要预测很长时间的现金流，逐一观察历年放弃或不放弃的项目价值，才能知道放弃期权的价值。
3、实物期权应用所需的模型
实物期权估价使用的模型主要是BS模型和二叉树模型。通常BS模型是首选模型，它的优点是使用简单并且计算精确。它的应用条件是实物期权的情景符合BS模型的假设条件，或者说该实物期权与典型的股票期权相似。二叉树模型是一种替代模型。它虽然没有BS模型精确，但是比较灵活，在特定情景下优于BS模型。二叉树模型可以根据特定项目模拟现金流的情景，使之适用于各种复杂情况。例如，处理到期日前支付股利的期权、可以提前执行的美式期权、停业之后又重新开业的多阶段期权、事实上不存在最后到期日的期权等复杂情况。二叉树模型可以扩展为三叉树、四叉树模型等，以适应项目存在的多种选择。通常，在BS模型束手无策的复杂情况下，二叉树模型往往能解决问题。
四、实例分析
2013年，我国上海某航运企业为扩大规模订购了一批船舶，当时订购船舶的建造成本为每艘8000万元，预计使用年限为15年，且专家根据近年来航运市场的发展状态及船舶的使用状况，估计出航运企业运营收入及船舶运营成本如下表：
且该企业准备在5年后追加15000万元的投资用于另一航线的开发，预计航线开发后收益较好的概率为0.6，若收益好则5年后每年可得6000万元，若收益不好则每年可得2800万元。下面来分析此项投资的可行性及收益情况。
为使计算更加清晰，可结合决策树法进行分析如下：
（一） NPV方法
1.效益好
（二）实物期权B—S方法
由于第一年8000万元的初始投资使企业获得了5年后投资15000万元以完成另一航线的船舶投资的机会，该增长期权的标的资产就是该项投资完成后的价值，其执行价格为15000万元，如果该投资完成后的价值在5年后大于15000万元，则执行该期权，继续投入第二期资金15000万元，否则就推迟或放弃该项投资。使用公式来计算该增长期权。
1、效益好
2、效益不好
用C总——初始的8000万元投资，结果为7656.13万元，大于零，则可进行该项投资。
从决策树中可以清晰的看到，如果根据传统的净现值法来计算，就会认为该公司的追加投资过于冒险，根据实物期权对公司的估值7656.13万元远大于传统净现值法算出的1552.58万元，这中间的差值就是由实物期权带来的价值，来源予航运市场等环境因素前景的不确定性，以及五年后是否投人15000万元的可选择性。
五、未来的研究方向
当然，本文只是为船舶投资决策提出了一种可行的思路，但是如何将这种新思路实际运用于船舶投资决策领域，本文仅仅做出了一些理论上的论述并提供了大体的建模框架。但是实际经济環境远非文中描绘的那么简单，存在着很多特殊的情况无法一一加以考虑。本文作者认为今后的本领域的研究方向更多地应注重于实际应用方面，主要是解决上文所指出的在建模过程中所出现的一些问题，如风险来源多样化的期权定价问题，以及考虑多个实物期权之间相互影响的问题，还有如何增加模型的适用性等，以及如何将在一些假设条件减少，更接近真实的情况下来考虑。 参考文献
[1]李拓成.我国高新技术产业竞争力评价研究.哈尔滨工程大学.2008：7-8.
[2]李景欣.中国高新技术产业园区产业集聚发展研究.武汉大学.2011：14-15.
[3]赵红专.高新技术产业园区的产业集群与竞争力研究.西北工业大学.2006：15-18.
[4]宗晓丽.技术产业集群的集聚度与效应研究.西北工业大学.2012：20-23
[5]唐华.高新技术产业集群创新系统的构建.财经科学.2004：16-18
[6]陈修德，梁同缨.中国高新技术产业研发效率及其影响因素——基于面板数据SFPF模型的实证研究.科学学研究.2004：16-18
[7]简志宏.高新技术产业化的实物期权分析. 管理工程学报.2002：76-78
[8]唐华. 高新技术企业实物期权的识别与估价. 北京理工大学管理与经济学院.2004：16-18
[9]张志强.公司实物期权研究一投资战略的定量分析[D]..北京：： 国家图书馆.2004
[10] option.Encyclopedia of Finance.2004：16-18
[11]P J Thomas*andN Chrysanthou. Using real options to compare the economics of nuclearpower and wind power with electricity from natural gas. SPECIAL ISSUE PAPER.2011：398-401
[12]唐华. Real options identification and valuation for thefinancial analysis of product familydesign.JournalofEngineeringManufacture.2006：929-942
[13]張勇.实物期权理论在企业内部项目投资决策中的应用.投资与管理.2008：54-56
[14] 李传喜，刘琨.实物期权法在成本分摊协议中的应用.涉外税务.2013年第1期：16-18
[15]吴淑云.项目投资决策：净现值法VS实物期权法.商情.2012年第30期.
[16]张海山.实物期权法在房地产投资中的优越性.经济视角.2012：19-32
[17]杨晓红.实物期权法在项目投资决策中的应用.财会通讯.2011：16-18
[18]赵昌乾.实物期权法在并购投资决策管理中的运用.商情.2004：22
[19]王涛.实物期权法在房地产投资中的动态运用——兼论利率调整与限购令的影响.财会通讯.2011：10-12
[20]陈娅莉.基于实物期权的高新技术企业IPO定价研究.重庆大学.2010：5-9
作者简介：
孟金鹤（1988-），男，汉族，上海海事大学 科学研究院 技术经济及管理专业，研究方向：项目评价与投资决策。
关键词：船舶投資；实物期权；应用
一、船舶投资决策的特点
航运船舶投资决策问题属于项目投资决策问题，国际航运船舶投资的特点决定了这是一个复杂的综合决策问题。
国际航运船舶投资既有其他领域投资的共性，又有其行业特征决定的个性。国际航运船舶投资的主要特点表现为：
1、投资额巨大。在当今国际航运船舶大型化发展趋势下，一艘现代化船舶的购建，需要耗资数亿元人民币，单船超过一亿美元已不罕见。要组建国际航运船队。需要巨额的资金投入。在规模经济的要求下，只有巨额的资金投入才能取得竞争优势，获得营运效益。
2、投资回收期较长。国际航运船舶从投入资金购建到投入营运收回投资，一般至少需要近十年的时间，可能长达十几年或更长的时间。事实上，目前国际航运船舶的使用寿命在25--28年之间，我国国际航运的旗舰企业中国远洋运输集团与中国海运集团所属国际航运企业现行的船舶折旧年限在20-24年之间。
投资容易变现。由于存在着活跃的船舶市场，投资者根据船舶的营运情况与国际船舶市场的船价可以比较容易地将所持有的船舶出售交现。这种船舶出售变现，可以是为了获取船舶持有利得，也可以是为了避免继续营运的亏损，还可以是为了船队结构的调整，甚至是为了产业调整将投资转向其他的行业。而国际航运船舶投资的变现，除了为了获取持有利得外，一般情况下会造成一定的投资损失。但容易变现，给国际航运船舶投资带来了灵活性。
4、投资资金来源多样化。目前，世界上没有一家国际航运企业或船东是完全利用权益资金购建船舶的，通常是通过权益资金、政府贷款、银行贷款，以及其它融资方式的组合来进行投资。我国国际航运企业既有在境内外资本市场上进行直接融资（包括股票融资与债券融资），也有通过国外政府贷款、国内外银行贷款融资，还有通过船舶进出口信贷、国际国内融资租赁等方式进行船舶融资，投资资金的来源多样化。
5、投资货币币种多样化。国际航运船舶通常在世界范围进行融资与购建，无论融资还是投资，通常具有多种可供选择的投资币种，如美元、日元、欧元、瑞士法郎、英镑等，为此而形成投资货币币种多样化的局面。
6、国际航运市场变化迅速，投资时机的把握困难。国际航运市场直接受世界经济、国际贸易、各地区产业结构变化、政治事件等多种因素的影响，变化迅速，国际航运市场的运价或租金的变动将直接影响船价的变动，但国际船舶市场的变动通常滞后于国际航运市场，这无疑增加了把握船舶投资时机的难度。
7、风险性较大。由于国际航运运量作为国际贸易量的派生量，直接受国际经济与贸易发展变化的影响，其他一些因素如战争等突发事件经常造成国际航运供给与需求之间的不平衡，国际航运市场起伏不定使得国际航运船舶的投资收益具有极大的不确定性；无论船舶投融资采用不同的货币进行收付，还是船舶营运采用不同的货币进行结算，汇率的起伏不定，使得国际航运船舶的投资收益具有极大的不确定性；由于国际航运的较长投资回收期，在长达近十年或十几年的投资回收期里，随时可能出现各种难以预料的风险，各国或各地区所发生的各种政治、军事、经济或其他方面的变化，使得国际航运船舶的投资收益具有极大的不确定性。当然，由于国际航运船舶投资的容易变现，在一定程度上可以控制与减缓风险。
8、国际航运船舶投资决策具有较大的灵活性。国际航运船舶投资的较高风险相应地伴随着较大的灵活性，包括船舶投资时机选择的灵活性、船队投资分阶段实施的灵活性、船队投资规模扩大与缩小的灵活性、船舶停运与启运的灵活性、船舶类型或经营转换的灵活性、船舶退出市场的灵活性等等。国际航运船舶投资众多灵活性的存在，对国际航运船舶投资全过程产生了极大的影响，使实物期权等投资决策方法的应用具有较大的空间。
二、传统分析方法及其不足
1、传统分析方法：
净现值法是对投资项目进行动态评价的重要的指标之一。净现值是按一定的折现率将各年净现金流量折现到同一时点（通常是期初）的现值累加值。其计算公式为
其中，NPV为净现值，CI。为第t年的现金收入流，CO。为第t年的现金费用流，n为项目寿命，i0为基准折现率，即投资项目的机会成本，实际中，往往用企业资本的平均成本代替。判别准则：对单一项目方案而言，若NPV≥O，则项目可以接受；若NPV
净现值指数是项目净现值与项目投资总额之比，其经济涵义是单位投资现值所能带来的净现值。其计算公式为
其中，K。是项目总投资现值。
判别准则：对单一项目方案而言，若NPvI≥0，则项目可以接受；若NPVI
贴现现金流法DCF的传统应用原则是由评价债券、股票等消极投资价值发展来的，是建立在消极管理假设的论断之上的，它在评价项目时没有考虑管理者所拥有的诸如延迟投资、放弃项目、变更项目等灵活性选择权的价值。它的具体作法是首先估计、预测项目寿命期间现金流，并加以适当调整，然后以一个合适的贴现率将现金流折成现值并据以评价项目。因此，DCF法主要的内在局限是：（1）忽略了积极主动的管理相对于消极被动的管理所具有的灵活性的价值。积极主动的管理能够更好地适应不确定情形下风险逐渐暴露的特性，能够及时根据变化的环境条件随机应变，能够统筹全局，把握全局性、战略性的价值，从而使企业获取最大收益并避免、限制损失。（2）合适的贴现率的确定是个难题，DCF法人为地确定贴现率（预期回报率），有着很大的主观性。不同的投资者对风险的偏好不同，其预期回报率的期望值亦不同。因此，建立一个贴现率统一的合理标准实际上是一个难题。（3）有两个假设前提，一是投资不可延缓，决策者只能采取“刚性”决策，只能在“现在投资/永远不投资”间做出选择，公司要么现在投资，要么永远失去这个机会；二是投资是可逆的，即如果市场条件比预期的要差，就可以某种方式不投资并能收回支出，或在项目整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，市场条件和竞争状况严格按照预定方式发展。事实上，大多数投资是不可逆的，也是可能被推迟执行的，这些不确定情形中的不同选择权是有价值的。投资决策分析应当充分考虑这些选择权的价值及其带来的灵活性。可惜的是，以NPv方法为代表的DCF法典型的、静态的“干/不干”的决策方式置这些选择权于不顾，从而有可能低估预期现金流的价值，与实际灵活的管理策略也不一致，无法很好地处理不确定性所带来的风险和动态的变化。
敏感性分析可以从决定现金流的诸多可变因素（项目寿命值、残值、产品价格、生产成本、市场规模、企业的市场份额，等等）中找出对净现值影响大的敏感因素，从而可以帮助我们确定预防、控制项目投资的风险。然而，敏感性分析的放松变量——锁定其它变量以求此变量对项目的敏感系数的做法，有着其内在的局限：它忽略了许多变量一起变化时会有的相互影响和相互作用。这种相互影响、相互作用使得某一因素对项目的影响不同于敏感性分析计算出的那样。不同的因素对项目的影响有可能相抵消、相促进或不相关。此外，一个因素有可能会随着时间的发展呈累进或累减形式出现，这将导致它对净现值的影响作用随时间变大或变小，敏感性分析显然没有考虑这一情形。
传统模拟方法中最常用的是蒙特卡罗模拟法。它从决定现金流的各个变量中根据其概率分布反复取值计算净现值，得出净现值的概率分布。它考虑了各个变量取值的概率分布，考虑了不同变量之问的相互影响、相互作用，考虑了各变量在不同时间取值的不同。它通过反复随机取值、随机组合且反复许多次计算来模拟真实情况。模拟方法虽然较敏感性分析方法更进了一步，但还是有着一些局限：（1）在现实中很难正确地确定各变量之间的相互关系；（2）合适贴现率的问题依然无法很好解决；（3）还是站在孤立、单一项目角度来考虑问题，不能将不同项目结合起来考虑；（4）它虽然得出了净现值的概率分布图，但要由此决定策略却没有明确的规则，即它无法明确地告诉我们可否接受项目。
决策树分析方法DTA的最大优点是它的灵活性，而这正是DCF法、NPV法、敏感性分析法、蒙特卡罗模拟法等方法所缺少的。DTA法帮助管理者通过建立决策问题的框架、画出在各可能状态下的各种可行的管理决策、行动：从而根据不同的情形做出不同的决策，有较大的灵活性。可以说DTA法在决策灵活性上与实际灵活的管理策略一致，从NPV法典型的、静态的‘干/不干’的决策方式迈出了可喜的一步。但是DTA亦有着自身的局限：（1）在现实决策中往往出现分支繁多，不胜其烦而大大削弱实用性和有效性；（2）现实事件的发生往往更多的是连续地而不是离散时序地；（3）最主要的问题还在于合适贴现率的确定，它将对决策产生较大的影响。
傳统投资决策分析方法在低风险、低不确定性情形下还是有着相当用处的，在实际中的应用亦很广泛。但是随着世界经济、科技的飞速发展，资本投资的风险和不确定性也大大增加。在这种情况下，传统方法内在的缺陷明显暴露出来了。在近期的公司财务管理理论发展中，传统的投资决策方法遭受到许多批评。将或有决策权的估值方法应用于投资决策，引起了愈来愈多的关注。
三、实物期权的理论
1、含义与特点
实物资产投资与金融资产投资不同。大多数投资人一且购买了证券，只能被动地等待而无法影响它所产生的现金流入，因此可以称之为“被动性投资资产”。投资于实物资产则情况不同，投资人可以通过管理行动影响它所产生的现金流，因此，可以称为“主动性投资资产”。投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。
在应用现金流量折现法评估项目价值时，我们通常假设公司会按既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修改。实际上，管理者会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度，反之则会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动地接受既定方案完全忽视项目本身的实物期权，是传统现金流量折现法的局限性。 实物期权隐含在投资项目中，一个重要的问题是将其识别出来。并不是所有项目都含有值得重视的期权，有的项目期权价值很小，有的项目期权价值很大。这要看项目不确定性的大小，不确定性越大，则期权价值越大。
2、三种常见的实物期权
（1）扩张期权
公司的扩张期权包括许多种具体类型：例如，采矿公司投资子采矿权以获得开发或者不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是，产品价格升高后它却可以大量盈利；房屋开发商要投资于土地，经常是建立土地的储备，以后根据市场状况决定新项日的规模；医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药；再如，制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场的反应再决定扩充规模。如果它们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。
（2）时机选择期权
从时间选择来看，任何投资项目都具有期权的性质。如果一个项目在时间上不能延迟，只能立即投资或者永远放弃，那么，它就是马上到期的看涨期权。项目的投资成本是期权执行价格，项目的未来现金流量的现值是期权标的资产的现行价格。如果该现值大于投资成本，看涨期权的收益就是项目的净现值。如果该现值小于投资成本，看涨期权不被执行，公司放弃该项投资。
如果一个项目在时间上可以延迟，那么，它就是未到期的看涨期权。项目具有正的净现值，并不意味着立即开始（执行）总是最佳的，也许等一等更好。对于前景不明朗的项目，大多值得观望，看一看未来是更好，还是更差。
（3）放弃期权
在评估项目时，我们通常选定一个项目的寿命周期，并假设项目会进行到寿命周期结束。这种假设不一定符合实际。如果项目执行一段时间后，实际产生的现金流量远低于预期，投资人就会考虑提前放弃该项目，而不会坚持到底。另外，经济寿命周期也是很难预计的。项目开始时，往往不知道何时结束。有的项目，一开始就不顺利，产品不受市场欢迎，一两年就被迫放弃了。有的项目，越来越受市场欢迎，产品不断升级换代，或者扩大成为一系列产品，几十年长盛不衰。
一个项目，只要继续经营价值大于资产的清算价值，它就会继续下去。反之，如果清算价值大于继续经营价值，就应当终止。这里的清算价值，不仅指残值的变现收人，也包括有关资产的重组和价值的重新发掘。
在评估项目时，就应当事先考虑中间放弃的可能性和它的价值。这样，可以获得项目更全面的信息，减少决策错误。放弃期权是一项看跌期权，其标的资产价值是项目的继续经营价值，而执行价格是项目的清算价值。
一个项目何时应当放弃，在项目启动时并不明确。缺少明确到期期限的实物期权，不便于使用BS模型。虽然在项目分析时可以假设一个项目有效期，但是实际上多数项目在启动时并不确知其寿命。有的项目投产后很快碰壁，只有一两年的现金流；有的项目很成功，不断改进的产品使该项目可以持续几十年。在评估放弃期权时，需要预测很长时间的现金流，逐一观察历年放弃或不放弃的项目价值，才能知道放弃期权的价值。
3、实物期权应用所需的模型
实物期权估价使用的模型主要是BS模型和二叉树模型。通常BS模型是首选模型，它的优点是使用简单并且计算精确。它的应用条件是实物期权的情景符合BS模型的假设条件，或者说该实物期权与典型的股票期权相似。二叉树模型是一种替代模型。它虽然没有BS模型精确，但是比较灵活，在特定情景下优于BS模型。二叉树模型可以根据特定项目模拟现金流的情景，使之适用于各种复杂情况。例如，处理到期日前支付股利的期权、可以提前执行的美式期权、停业之后又重新开业的多阶段期权、事实上不存在最后到期日的期权等复杂情况。二叉树模型可以扩展为三叉树、四叉树模型等，以适应项目存在的多种选择。通常，在BS模型束手无策的复杂情况下，二叉树模型往往能解决问题。
四、实例分析
2013年，我国上海某航运企业为扩大规模订购了一批船舶，当时订购船舶的建造成本为每艘8000万元，预计使用年限为15年，且专家根据近年来航运市场的发展状态及船舶的使用状况，估计出航运企业运营收入及船舶运营成本如下表：
且该企业准备在5年后追加15000万元的投资用于另一航线的开发，预计航线开发后收益较好的概率为0.6，若收益好则5年后每年可得6000万元，若收益不好则每年可得2800万元。下面来分析此项投资的可行性及收益情况。
为使计算更加清晰，可结合决策树法进行分析如下：
（一） NPV方法
1.效益好
（二）实物期权B—S方法
由于第一年8000万元的初始投资使企业获得了5年后投资15000万元以完成另一航线的船舶投资的机会，该增长期权的标的资产就是该项投资完成后的价值，其执行价格为15000万元，如果该投资完成后的价值在5年后大于15000万元，则执行该期权，继续投入第二期资金15000万元，否则就推迟或放弃该项投资。使用公式来计算该增长期权。
1、效益好
2、效益不好
用C总——初始的8000万元投资，结果为7656.13万元，大于零，则可进行该项投资。
从决策树中可以清晰的看到，如果根据传统的净现值法来计算，就会认为该公司的追加投资过于冒险，根据实物期权对公司的估值7656.13万元远大于传统净现值法算出的1552.58万元，这中间的差值就是由实物期权带来的价值，来源予航运市场等环境因素前景的不确定性，以及五年后是否投人15000万元的可选择性。
五、未来的研究方向
当然，本文只是为船舶投资决策提出了一种可行的思路，但是如何将这种新思路实际运用于船舶投资决策领域，本文仅仅做出了一些理论上的论述并提供了大体的建模框架。但是实际经济環境远非文中描绘的那么简单，存在着很多特殊的情况无法一一加以考虑。本文作者认为今后的本领域的研究方向更多地应注重于实际应用方面，主要是解决上文所指出的在建模过程中所出现的一些问题，如风险来源多样化的期权定价问题，以及考虑多个实物期权之间相互影响的问题，还有如何增加模型的适用性等，以及如何将在一些假设条件减少，更接近真实的情况下来考虑。 参考文献
[1]李拓成.我国高新技术产业竞争力评价研究.哈尔滨工程大学.2008：7-8.
[2]李景欣.中国高新技术产业园区产业集聚发展研究.武汉大学.2011：14-15.
[3]赵红专.高新技术产业园区的产业集群与竞争力研究.西北工业大学.2006：15-18.
[4]宗晓丽.技术产业集群的集聚度与效应研究.西北工业大学.2012：20-23
[5]唐华.高新技术产业集群创新系统的构建.财经科学.2004：16-18
[6]陈修德，梁同缨.中国高新技术产业研发效率及其影响因素——基于面板数据SFPF模型的实证研究.科学学研究.2004：16-18
[7]简志宏.高新技术产业化的实物期权分析. 管理工程学报.2002：76-78
[8]唐华. 高新技术企业实物期权的识别与估价. 北京理工大学管理与经济学院.2004：16-18
[9]张志强.公司实物期权研究一投资战略的定量分析[D]..北京：： 国家图书馆.2004
[10] option.Encyclopedia of Finance.2004：16-18
[11]P J Thomas*andN Chrysanthou. Using real options to compare the economics of nuclearpower and wind power with electricity from natural gas. SPECIAL ISSUE PAPER.2011：398-401
[12]唐华. Real options identification and valuation for thefinancial analysis of product familydesign.JournalofEngineeringManufacture.2006：929-942
[13]張勇.实物期权理论在企业内部项目投资决策中的应用.投资与管理.2008：54-56
[14] 李传喜，刘琨.实物期权法在成本分摊协议中的应用.涉外税务.2013年第1期：16-18
[15]吴淑云.项目投资决策：净现值法VS实物期权法.商情.2012年第30期.
[16]张海山.实物期权法在房地产投资中的优越性.经济视角.2012：19-32
[17]杨晓红.实物期权法在项目投资决策中的应用.财会通讯.2011：16-18
[18]赵昌乾.实物期权法在并购投资决策管理中的运用.商情.2004：22
[19]王涛.实物期权法在房地产投资中的动态运用——兼论利率调整与限购令的影响.财会通讯.2011：10-12
[20]陈娅莉.基于实物期权的高新技术企业IPO定价研究.重庆大学.2010：5-9
作者简介：
孟金鹤（1988-），男，汉族，上海海事大学 科学研究院 技术经济及管理专业，研究方向：项目评价与投资决策。