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“只有当投资者不清楚他们在干什么的时候才会采用广泛分散投资方法。”这句带有挑衅意味的话语出自股神沃伦·巴菲特之口。虽然近几十年来分散投资这一理念在金融界的影响越来越大，但是一些投资家逆流而进，坚持认为通过更集中的投资方法才能取得成功。
集中投资的组合通常围绕成长型股票、卖空的股票、处于行业周期的股票和其他主题建仓，集中投资的理念是集中于少数股票，并坚信一定会成功。
但是，实践调查显示，集中投资的结果并不尽如人意。研究表明，集中投资组合并没有跑赢大盘，而且波动性很高，也就是说，投资者要承受非常高的风险。此外，集中投资产生的灾难性结果不止一种。美林证券于2000年3月发起持有几只知名科技股的“聚焦20基金”后，该基金连续三年每年亏损47%，远远落后于同期标普500指数的表现，导致许多诉讼。那么，为什么一些经理仍然偏爱集中投资呢？采取分散投资的基金经理能从他们那里学到什么呢？
集中投资的奉行者
乔尔·格林布拉特是位于纽约市的Gotham Capital对冲基金的发起人和管理合伙人，同时在哥伦比亚商学院担任金融和经济学辅导教授，他一直管理集中投资组合。1997年，格林布拉特在其首部作品中认为“即使不聪明，仍能成为股市天才”，从那时开始，他便一直坚持集中投资的观点。
格林布拉特的理念是买入被低估、资本回报率高的优质股票。他通常只持有5-8只股票，但是据说在担任基金经理的20年中，他的成绩远远跑赢市场，并形成了后来称之为“神奇公式”的投资体系。
格林布拉特表示：“集中投资的优势是，我坚持投资于那些我认为好的股票。”他集中精力于一些优质股票，放弃那些难以分析的潜在好股票。
“集中投资”是一个相对的说法。在共同基金领域，“集中”意味着组合所持的股票少于基金行业的标准，即100-200只股票。师从巴菲特、奉行长期价值投资的布鲁斯·贝克威茨说：“6 到15个头寸就足够了。”贝克威茨是位于迈阿密的Fairholme基金的总裁，也是该基金的投资组合经理。该基金自1999年成立起，便奉行集中投资。通常，该基金持有大约20个头寸，但大多数情况下，持有量排在前5位的股票和现金数额占所管理总资产的三分之二以上。从1999年起，尽管该基金没有杠杆并且持有大量的现金头寸，其年回报率仍然高达18%左右。“集中时间和精力才能创造完美业绩，”贝克威茨表示，“毕竟，你能成为研究多少家公司的专家？当你能在最好的想法上大量投资的时候，为什么还要采用第30个好想法呢？”
贝克威茨坚信，公司治理是关键的股价推动因素。“在赛马中，骑师和马匹对我们来说同样重要。”他寻找的是恪尽职守、清正廉洁、历史业绩出众且能够全身心地投入到公司治理中去的管理层。
新墨西哥州Thornburg投资管理公司总裁兼首席投资官布莱恩·马克马浩也是一位采用集中投资的价值基金经理。自1995年成立之日起，扣除管理费后，“Thornburg价值基金”每年的收益率为14%，而同期标普500指数仅上涨了10.27%;自1998年起，Thornburg旗下的“国际价值基金”平均每年收益率为13.83%，而同期摩根资本国际MSCI欧洲/澳大利亚/远东指数仅上涨7.63%。这两只基金的组合都相对集中，每只大约持有50只股票。
学术研究表明，要充分分散风险，不一定要将基金投放到几百只股票中。马克马浩认为：“最重要的是挑选那些不会同时对同样因素产生反应的股票。”
他的经典例子是，将石油股和航空股结合起来，因为它们对油价波动的反应截然不同。在买入新股票时，他考虑的是新买入股票对基金在各行业的集中程度会产生何种影响，对影响的分析结果有时候会超过价值考虑。他表示：“我们不一定会仅仅因为一只石油股比另一只科技股便宜而买入它。”
康涅狄格州Troy资本公司的创始人亚历克斯·托伊也采用集中投资的方法，他尋找那些彼此关联不大、同时与市场关联度也不高的股票。他把自己的投资风格称作是“事件驱动型价值投资”，长期买入并持有一些价格对公司事件反应强烈的股票，如破产危机解除、资产分割、重组和重大诉讼。这些股票通常都有自己的行情变化周期，把它们归入一个组合可以实现风险分散，因为不同公司里迥然不同的事件不大可能同时发生并且产生同样的效果。例如，驱动Altria Group 股价的重要事件（如烟草诉讼、子公司Kraft剥离、国内业务和国际业务的分离）与Tyco分解成三个公司、Allegheny能源公司的业务复苏（Troy资本买入该公司股票时，公司困难重重）彼此之间是完全没有联系的。
托伊发现，与择时操作和杠杆操作相比，对于产生超额回报来说，集中投资是一种更为稳健的方法。四年前，他成立了一家以高净值个人和机构为目标客户的无杠杆基金，并且该基金只做多，从不做空，其成立以来的年均净收益率为23.5%。通常情况下，这类组合持有100多个头寸，但是托伊通常只持有20-21个头寸，但也有例外。起初，托伊仅持有十只股票并且获得了巨大的成功，收益率遥遥领先于标普500指数，但是波动性也逐步增大，难以承受。因此，他放弃了可能的上行空间，扩大了头寸的数量，但是此举减少了可能的下行风险。托伊补充道：“要通过反复实践，才能找到最佳集中度。”
旧金山Osterweis资本管理公司的共同基金同时服务于高净值客户群、基金会和捐赠基金，其总裁约翰·欧斯特维斯追求自由现金流倍数所表现出的深度价值，然后在组合过程中结合市值考虑，选择正在恢复元气的公司，这些公司最终都会上演成功的增长故事。欧斯特维斯表示，通过这种投资方法，他在很长时间内都持续跑赢了大盘。
分散投资的再思考
欧斯特维斯的风格是分散投资，还是集中投资？对他来讲，简单比较所持有股票的数量对于分散组合来说是幼稚的。欧斯特维斯说：“我认为，如果一个组合包括了25只来自不同行业且经过精心挑选、彻底研究的公司，则所达到的分散效果要远远好于持有股票数目是我们2-3倍的基金公司;而且，相对于一个包含75只股票但组合经理却忘记最后30只股票的组合，我们的组合更加安全。”
如果一个基金仅仅投资于生物科技行业，或者只持有60-70只大盘股，那么其分散效果并不好。欧斯特维斯坚持认为：“分散投资不仅仅是指所持有的股票数量，还要考虑行业、市值和成长性。真正好的想法、概念并不多，如果组合中股票的数量超过25只或30只，那么基金经理只不过是在以表现平平的股票来凑组合中的股票数量而已。”
欧斯特维斯举例说，如果投资者只能买一只股票而且不能交易，那么投资者便会非常谨慎地挑选股票。“如果每一笔投资都经过这样的考验，”他说道，“便会迫使基金经理买入那些优质公司的股票，例如有卓越的管理层和良好的财务状况。”
如果投资者所追求的是广泛分散，那么为什么不直接买覆盖全部股票的基金呢？但是，如果投资者愿意以全新的视角来看待分散投资，超越基准指数表现，那么就应该在分散投资方法中彰显集中投资的一面，原因有很多方面。
首先，波动是无害的。投资者的目标不是消除组合的短期波动，而是把风险看作永久的资本损失并长期对其进行管理，这样就会获得成功。格林布拉特表示，有时候其组合比广泛分散的组合波动剧烈。“但是，另一方面，我对组合中的每一个头寸更有信心，所以，当组合波动剧烈时，我反而不太担心了，”他说道，“组合的上下波动对我来说意义不大。”正如贝克威茨所言：“只要最终能到达目的地，我并不介意旅途的颠簸。”
其次，存在非对称回报。如果投资者做好了准备工作，建立了安全边际（包括但不限于资产负债表上有现金、相对于公允价值有折价、有久经考验的管理队伍），便可以将下行风险最小化、上行空间最大化，并提高命中率，结果便是“大收益、小损失”。“建立一个相对集中的组合，如果有两三只股票的表现超越大盘一两倍甚至是三倍，那么整个组合的表现将非常出色，”欧斯特维斯表示，“这是非对称的赌注。”
最后，要做到分层。很多投资者可能都不会进行极端的集中投资，但仍能将这种方法运用到投资中去。如果投资者对自己挑选股票的能力不是非常自信，那么可以将部分风险资本用中投资，然后将其视为整个组合的一只股票或行业。
虽然散户投资者不大可能做出不适合自己性情的改变，但“三人行，必有我师”，学习集中投资技巧，至少可以成为一个更加足智多谋的基金经理。
本文原载于2007年11-12月份的《CFA》杂志
集中投资的组合通常围绕成长型股票、卖空的股票、处于行业周期的股票和其他主题建仓，集中投资的理念是集中于少数股票，并坚信一定会成功。
但是，实践调查显示，集中投资的结果并不尽如人意。研究表明，集中投资组合并没有跑赢大盘，而且波动性很高，也就是说，投资者要承受非常高的风险。此外，集中投资产生的灾难性结果不止一种。美林证券于2000年3月发起持有几只知名科技股的“聚焦20基金”后，该基金连续三年每年亏损47%，远远落后于同期标普500指数的表现，导致许多诉讼。那么，为什么一些经理仍然偏爱集中投资呢？采取分散投资的基金经理能从他们那里学到什么呢？
集中投资的奉行者
乔尔·格林布拉特是位于纽约市的Gotham Capital对冲基金的发起人和管理合伙人，同时在哥伦比亚商学院担任金融和经济学辅导教授，他一直管理集中投资组合。1997年，格林布拉特在其首部作品中认为“即使不聪明，仍能成为股市天才”，从那时开始，他便一直坚持集中投资的观点。
格林布拉特的理念是买入被低估、资本回报率高的优质股票。他通常只持有5-8只股票，但是据说在担任基金经理的20年中，他的成绩远远跑赢市场，并形成了后来称之为“神奇公式”的投资体系。
格林布拉特表示：“集中投资的优势是，我坚持投资于那些我认为好的股票。”他集中精力于一些优质股票，放弃那些难以分析的潜在好股票。
“集中投资”是一个相对的说法。在共同基金领域，“集中”意味着组合所持的股票少于基金行业的标准，即100-200只股票。师从巴菲特、奉行长期价值投资的布鲁斯·贝克威茨说：“6 到15个头寸就足够了。”贝克威茨是位于迈阿密的Fairholme基金的总裁，也是该基金的投资组合经理。该基金自1999年成立起，便奉行集中投资。通常，该基金持有大约20个头寸，但大多数情况下，持有量排在前5位的股票和现金数额占所管理总资产的三分之二以上。从1999年起，尽管该基金没有杠杆并且持有大量的现金头寸，其年回报率仍然高达18%左右。“集中时间和精力才能创造完美业绩，”贝克威茨表示，“毕竟，你能成为研究多少家公司的专家？当你能在最好的想法上大量投资的时候，为什么还要采用第30个好想法呢？”
贝克威茨坚信，公司治理是关键的股价推动因素。“在赛马中，骑师和马匹对我们来说同样重要。”他寻找的是恪尽职守、清正廉洁、历史业绩出众且能够全身心地投入到公司治理中去的管理层。
新墨西哥州Thornburg投资管理公司总裁兼首席投资官布莱恩·马克马浩也是一位采用集中投资的价值基金经理。自1995年成立之日起，扣除管理费后，“Thornburg价值基金”每年的收益率为14%，而同期标普500指数仅上涨了10.27%;自1998年起，Thornburg旗下的“国际价值基金”平均每年收益率为13.83%，而同期摩根资本国际MSCI欧洲/澳大利亚/远东指数仅上涨7.63%。这两只基金的组合都相对集中，每只大约持有50只股票。
学术研究表明，要充分分散风险，不一定要将基金投放到几百只股票中。马克马浩认为：“最重要的是挑选那些不会同时对同样因素产生反应的股票。”
他的经典例子是，将石油股和航空股结合起来，因为它们对油价波动的反应截然不同。在买入新股票时，他考虑的是新买入股票对基金在各行业的集中程度会产生何种影响，对影响的分析结果有时候会超过价值考虑。他表示：“我们不一定会仅仅因为一只石油股比另一只科技股便宜而买入它。”
康涅狄格州Troy资本公司的创始人亚历克斯·托伊也采用集中投资的方法，他尋找那些彼此关联不大、同时与市场关联度也不高的股票。他把自己的投资风格称作是“事件驱动型价值投资”，长期买入并持有一些价格对公司事件反应强烈的股票，如破产危机解除、资产分割、重组和重大诉讼。这些股票通常都有自己的行情变化周期，把它们归入一个组合可以实现风险分散，因为不同公司里迥然不同的事件不大可能同时发生并且产生同样的效果。例如，驱动Altria Group 股价的重要事件（如烟草诉讼、子公司Kraft剥离、国内业务和国际业务的分离）与Tyco分解成三个公司、Allegheny能源公司的业务复苏（Troy资本买入该公司股票时，公司困难重重）彼此之间是完全没有联系的。
托伊发现，与择时操作和杠杆操作相比，对于产生超额回报来说，集中投资是一种更为稳健的方法。四年前，他成立了一家以高净值个人和机构为目标客户的无杠杆基金，并且该基金只做多，从不做空，其成立以来的年均净收益率为23.5%。通常情况下，这类组合持有100多个头寸，但是托伊通常只持有20-21个头寸，但也有例外。起初，托伊仅持有十只股票并且获得了巨大的成功，收益率遥遥领先于标普500指数，但是波动性也逐步增大，难以承受。因此，他放弃了可能的上行空间，扩大了头寸的数量，但是此举减少了可能的下行风险。托伊补充道：“要通过反复实践，才能找到最佳集中度。”
旧金山Osterweis资本管理公司的共同基金同时服务于高净值客户群、基金会和捐赠基金，其总裁约翰·欧斯特维斯追求自由现金流倍数所表现出的深度价值，然后在组合过程中结合市值考虑，选择正在恢复元气的公司，这些公司最终都会上演成功的增长故事。欧斯特维斯表示，通过这种投资方法，他在很长时间内都持续跑赢了大盘。
分散投资的再思考
欧斯特维斯的风格是分散投资，还是集中投资？对他来讲，简单比较所持有股票的数量对于分散组合来说是幼稚的。欧斯特维斯说：“我认为，如果一个组合包括了25只来自不同行业且经过精心挑选、彻底研究的公司，则所达到的分散效果要远远好于持有股票数目是我们2-3倍的基金公司;而且，相对于一个包含75只股票但组合经理却忘记最后30只股票的组合，我们的组合更加安全。”
如果一个基金仅仅投资于生物科技行业，或者只持有60-70只大盘股，那么其分散效果并不好。欧斯特维斯坚持认为：“分散投资不仅仅是指所持有的股票数量，还要考虑行业、市值和成长性。真正好的想法、概念并不多，如果组合中股票的数量超过25只或30只，那么基金经理只不过是在以表现平平的股票来凑组合中的股票数量而已。”
欧斯特维斯举例说，如果投资者只能买一只股票而且不能交易，那么投资者便会非常谨慎地挑选股票。“如果每一笔投资都经过这样的考验，”他说道，“便会迫使基金经理买入那些优质公司的股票，例如有卓越的管理层和良好的财务状况。”
如果投资者所追求的是广泛分散，那么为什么不直接买覆盖全部股票的基金呢？但是，如果投资者愿意以全新的视角来看待分散投资，超越基准指数表现，那么就应该在分散投资方法中彰显集中投资的一面，原因有很多方面。
首先，波动是无害的。投资者的目标不是消除组合的短期波动，而是把风险看作永久的资本损失并长期对其进行管理，这样就会获得成功。格林布拉特表示，有时候其组合比广泛分散的组合波动剧烈。“但是，另一方面，我对组合中的每一个头寸更有信心，所以，当组合波动剧烈时，我反而不太担心了，”他说道，“组合的上下波动对我来说意义不大。”正如贝克威茨所言：“只要最终能到达目的地，我并不介意旅途的颠簸。”
其次，存在非对称回报。如果投资者做好了准备工作，建立了安全边际（包括但不限于资产负债表上有现金、相对于公允价值有折价、有久经考验的管理队伍），便可以将下行风险最小化、上行空间最大化，并提高命中率，结果便是“大收益、小损失”。“建立一个相对集中的组合，如果有两三只股票的表现超越大盘一两倍甚至是三倍，那么整个组合的表现将非常出色，”欧斯特维斯表示，“这是非对称的赌注。”
最后，要做到分层。很多投资者可能都不会进行极端的集中投资，但仍能将这种方法运用到投资中去。如果投资者对自己挑选股票的能力不是非常自信，那么可以将部分风险资本用中投资，然后将其视为整个组合的一只股票或行业。
虽然散户投资者不大可能做出不适合自己性情的改变，但“三人行，必有我师”，学习集中投资技巧，至少可以成为一个更加足智多谋的基金经理。
本文原载于2007年11-12月份的《CFA》杂志