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在2007年2月号(上)，我刊登出了《外汇储备全球第一，中国突然捏住了美国的命门？！》一文，立刻引起了经济学界有关人士的热烈讨论。他们有不同的看法，深深为中国的巨额外汇储备担忧，认为:目前我国的外汇储备规模超出了合理边界，远远超过通常认为的安全水平，应该适当缩减我国的外汇储备规模。
20世纪70年代末之前出生的人，年少时期一定都有这样的记忆:外汇储备来之不易，是靠贸易换来的，因此，外汇一直受到管制，个人和企业不能随便拥有外汇。但是，最近几年尤其是2003年以来，中国的外汇储备一直以一种不可思议的速度增长:2003年外汇储备增加到1368亿美元，2004年增加额突破2000亿美元达2067亿美元，2005年突破3000亿美元达3089亿美元，2006年增长额大约在2200亿～2500亿美元左右。而在2002年之前，中国外汇储备年增加额一般不超过500亿美元。按此速度推算，中国的外汇储备有望在2008年达到1.5万亿美元，2010年达到2万亿美元。按华尔街一位金融家的计算，中国外汇储备资金相当于道琼斯所有股票总市值的1/4，足够买下微软、花旗银行集团和埃克森·美孚公司，余下的“零头”还可以顺便买下通用汽车公司和福特汽车公司。另外，目前中国政府的外汇储备，即使是买下欧洲最强大的德国政府所发行的政府债券总量也绰绰有余。
遗憾的是，对于任何一个国家而言，外汇储备都不是越多越好，外汇储备高达一定程度后，会对本国及世界经济造成非常大的负面影响。对于中国这样一个国家更是如此。1万亿多美元的外汇储备，对中国经济所造成的挑战已经超过其他所有的经济问题。
为什么外汇储备激增？
在探讨外汇储备的得失之前，我们先要分析一下如此巨量的外汇储备是如何形成的。1994年以来，我国经常项目下一直实行银行结售汇制度，外汇收入所有者必须将外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行按汇率付给等值人民币;境内机构使用外汇，必须凭人民币向外汇指定银行按当时的汇率购买外汇。资本项目（如国际直接投资、QFII、QDII等）则尚未开放，必须逐笔报批。结售汇制度下，几乎所有的外汇最终都集中于中央银行的控制之下。
一个国家的国际收支主要由两个部门组成:经常项目与资本项目。多年来，我国连续出现经常项目和资本项目双顺差的局面:一方面，因为中国企业的出口额总是远大于进口额，近年来以进出口贸易为代表的经常项目顺差都在100亿～1500亿美元之间（2006年全年贸易顺差达1700亿美元），经常项目顺差，因此而成为巨额外汇储备最重要的来源;另一方面，因为近年来不断有外资涌入中国投资、人民币升值等两大诱因，资本项目的顺差也在不断扩大，据测算，近年来因投资设厂而进入中国的资本每年在400亿～500亿美元左右，受人民币升值驱动而进入中国的资本每年约为300亿～500亿美元左右。因此，经常项目顺差、外国直接投资、人民币升值套利资本是近年来我国外汇储备骤然增长最重要的三大来源，其比例约为3∶1∶1。
毋庸置疑的是，外汇储备问题始终与人民币汇率问题纠缠在一起，剪不断理还乱。2005年7月21日，中国人民银行启动人民币汇率形成机制改革，人民币汇率由单纯地盯住美元改为盯住一篮子货币，但其时央行并未公布这一篮子货币的具体构成。事后看，央行的这一改革并不能算成功:从2005年7月21日到2006年6月30日的一年间，人民币由8.27兑1美元升值到7.996兑1美元，总计升值3.4%。但是，在2006年9月之后，人民币升值却突然提速，2006年年底时人民币兑美元已升至7.81美元左右。而迅猛的人民币升值之势，吸引着越来越多的国际资本进入中国以获得升值收益，这又使得外汇储备的规模越来越大。
巨额外汇储备带来的难题
外汇储备意味着中国更强的国际支付能力，能够以美元这一国际通用货币从它国购买中国所需要的物资、技术。但是，快速飙升的外汇储备却带给中国前所未有的考验，主要有以下三点:
其一，过万亿美元的外汇储备使中国资本无法分享国内的投资收益，却使美国人能够低成本地使用中国资本。过万亿美元的外汇储备，最主要的投资渠道是购买美国政府国债，此外还购买了一些欧元债券。众所周知，美国近年来的经常项目逆差额在2000亿美元以上，政府支出赤字也越来越大，这两者都需要资本项目顺差才能弥补，而中国、日本等东南亚国家以及中东石油美元是支撑美国赤字最主要的力量。1971年美国尼克松政府财政部长康纳利曾经有一句名言:“美元是美国的货币，但却是你们的问题。”36年之后的今天，这句话依然成立，换句话说，是以中国为代表的东亚国家的巨额美元外汇储备以及石油美元才使得美国国内保持较低的通货膨胀率、比较快速的经济增长。回过头来看中国，平均每年2500亿美元的外汇储备增加额，换算成人民币应在2万亿人民币左右，占GDP的比重超过10%，但是这些资本无法投资中国内地，无法分享国内高成长性的投资收益，不利于中国经济的长久发展。
其二，巨额外汇储备不仅加剧了流动性过剩，还使中国的货币政策失去独立性。如前所述，目前的外汇管理体制下，贸易顺差及资本项目顺差最终都转换为央行的外汇储备，央行相应地必须向各外汇指定银行支付对应的人民币。按银行术语，这些人民币变成了银行“基础货币”，而基础货币增加一块钱，银行可以发放4～6元的贷款。按每年2000亿美元计算，银行每年仅此就可以多发放十几万亿元的贷款。也就是说，不断增长的外汇储备使得以银行贷款为主要表现的流动性出现过剩:央行统计数据显示，截至2005年底，银行业存差资金已逾9.25万亿元，是2000年的3.78倍。与此同时，尽管央行下调了超额准备金利率，但是从2000年到2005年，金融机构在央行的超额准备金仍由4000亿元增长到12600亿元，超额储备率高达4.17%。如此之高的基础货币存量作用之下，货币供应必将超过正常需要，结果要么引发实体经济的投资过热与通货膨胀，要么推动股市、楼市等资产价格加速上涨，并最终形成泡沫损害整体经济。
为了防止中国经济因为外汇储备增加而出现通货膨胀，央行必须通过发行央行票据等公开市场操作来回收基础货币。每年一开始，央行就受制于不断增长和外汇储备而不得不同时在公开市场进行对冲操作，央行货币政策的独立性大大受到影响。另外，因为央行发行的央行票据还需要支付利息成本，这将会带来较高的对冲操作成本，有学者测算，央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2.56%，并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，在5年～10年的中长期角度来看几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。
其三，巨额外汇储备特别是以美元形式存在的外汇储备中，使得央行资产贬值的风险大大加大了。据学者估计，目前中国1万亿美元的外汇储备中有70%～75%以美元资产的形式存在，20%左右为欧元资产，另外5%～10%为日元等其他货币资产。可以想象的是，假设人民币兑美元升值5%，则美元资产的投资回报率必须高于5%才能保证外汇储备不至于亏损。从2005年7月份以来，人民币累计升值幅度已经超过7%，可是美国国债哪有这么高的收益率？按此算起来，外汇储备的投资其实是亏损的。更要命的是，今年，美元贬值之势已是不可扭转，在接下来的几年中美元将会持续贬值，中国的外汇储备怎么办？
化解之道
中国刚刚迎来加入WTO五周年纪念日，对外开放的广度与深度都在不断加强，中国作为世界工厂的地位已是不可动摇。另一方面，中国是全球最大的消费市场，全球企业都希望进入中国，投资建厂是其必然的选择，接下来的数年里外国直接投资的数量并不会减少。此外，人民币在今后几年中仍将会持续升值，涌入中国的热钱数量只会有增无减。因此，可以预测，在接下来的几年里，中国的外汇储备依然会保持稳定增长态势。那么，中国是否应该控制外汇储备的数量？因为如今外汇储备也不是越多越好了。如果中国目前的外汇储备过高，那应该采取什么方式来调节目前的外汇储备呢？
2006年9月，在新加坡举行的七国集团财长和央行行长会议上，美国前财政部长萨默斯指出:“中国等新兴国家的外汇储备正在增加，远远超过通常认为的安全水平”。该言当属中肯之言。那么，中国持有多少外汇储备方属安全水平呢？
按国际通行口径测算，目前衡量一国外汇储备规模必须考虑的因素包括:6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资与证券投资规模等，此外，考虑到中国是发展中国家，还必须额外增加10%～20%的头寸。按此测算，中国所持有的合适外汇储备规模应当在7000亿～8000亿美元左右。也就是说，目前我国的外汇储备规模超出了合理边界，应该适当缩减我国的外汇储备规模。怎么办？
化解之道无异于两种:一是调整政策减少央行外汇储备数量;二是将现有外汇储备想办法花出去。
如前所述，目前外汇储备激增一个极重要的原因是几乎所有的外汇都集中于央行之手，作为市场主体的个人与企业持有的外汇数量并不大，央行也因此而只得承担外汇储备的汇率变动风险。2005年汇率形成机制改革之后，企业持有外汇资产的空间更多一些，但是因为目前中国的银行业尚无法提供衍生工具让企业规避汇率风险，许多企业无奈之下只能选择与过去一样随时与银行结售汇。个人方面，就在本文截稿之时，央行正式公布了《个人外汇管理办法》，今后个人的外汇收支活动将区分境内个人和境外个人、区分经常项目和资本项目进行管理:对个人经常项目下外汇收支贯彻可兑换原则，对资本项目下外汇收支进行必要的管理。央行此举当然是为了“藏汇于民”，让个人能够直接比较自由地持有外汇，央行也因此而降低所面临的外汇储备增加的压力。
至于如何花费外汇储备的问题，主要是考虑拓宽投资渠道，目前主要包括以下三种观点:一是运用富余储备投资于对国民经济持续发展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、有色金属、农产品等战略资源;二是运用富余储备推进国有企业的技术改造。考虑到中国处于推进新型工业化的关键时期，因此有必要重新推动新一轮技术进口浪潮、引入具有国际水准的科学家团队，以此提高中国装备工业的能力、技术消化吸收的能力，并在此基础上推动自主创新。运用富余储备引进技术资源，也是相当紧迫的事情;三是运用富余外汇储备填充社会保障资金的巨大缺口，但因为这一动议意味着财政在央行透支，争议很大，央行方面已经正式予以否决，可行性并不高。
据披露，国务院副总理曾培炎在2006年底指出，中国将建立矿产资源储备制度，利用外汇储备购买矿产、能源、粮食、石油等战略性物资以增加国家储备。曾培炎的这番表态标志着未来中国外汇储备的运用方式与渠道都将会有较大的变化，这至少说明两个问题:其一，中国政府已经意识到目前的外汇储备规模过高，必须适当调低。其二，未来中国外汇储备将不再仅仅于购买美国及欧元区的政府债券，还将会尝试购买战略性物资等实物资产，以规避有关风险。
对于中国接下来几年的外汇储备走向，可以肯定的是外汇储备还将会持续快速增长，给中国经济带来通货膨胀隐忧和流动性过剩的难题。不能肯定的是，国务院及央行的有关新政策新措施能产生多大的效果、能否减缓外汇储备增长的速度。且让我们拭目以待。
20世纪70年代末之前出生的人，年少时期一定都有这样的记忆:外汇储备来之不易，是靠贸易换来的，因此，外汇一直受到管制，个人和企业不能随便拥有外汇。但是，最近几年尤其是2003年以来，中国的外汇储备一直以一种不可思议的速度增长:2003年外汇储备增加到1368亿美元，2004年增加额突破2000亿美元达2067亿美元，2005年突破3000亿美元达3089亿美元，2006年增长额大约在2200亿～2500亿美元左右。而在2002年之前，中国外汇储备年增加额一般不超过500亿美元。按此速度推算，中国的外汇储备有望在2008年达到1.5万亿美元，2010年达到2万亿美元。按华尔街一位金融家的计算，中国外汇储备资金相当于道琼斯所有股票总市值的1/4，足够买下微软、花旗银行集团和埃克森·美孚公司，余下的“零头”还可以顺便买下通用汽车公司和福特汽车公司。另外，目前中国政府的外汇储备，即使是买下欧洲最强大的德国政府所发行的政府债券总量也绰绰有余。
遗憾的是，对于任何一个国家而言，外汇储备都不是越多越好，外汇储备高达一定程度后，会对本国及世界经济造成非常大的负面影响。对于中国这样一个国家更是如此。1万亿多美元的外汇储备，对中国经济所造成的挑战已经超过其他所有的经济问题。
为什么外汇储备激增？
在探讨外汇储备的得失之前，我们先要分析一下如此巨量的外汇储备是如何形成的。1994年以来，我国经常项目下一直实行银行结售汇制度，外汇收入所有者必须将外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行按汇率付给等值人民币;境内机构使用外汇，必须凭人民币向外汇指定银行按当时的汇率购买外汇。资本项目（如国际直接投资、QFII、QDII等）则尚未开放，必须逐笔报批。结售汇制度下，几乎所有的外汇最终都集中于中央银行的控制之下。
一个国家的国际收支主要由两个部门组成:经常项目与资本项目。多年来，我国连续出现经常项目和资本项目双顺差的局面:一方面，因为中国企业的出口额总是远大于进口额，近年来以进出口贸易为代表的经常项目顺差都在100亿～1500亿美元之间（2006年全年贸易顺差达1700亿美元），经常项目顺差，因此而成为巨额外汇储备最重要的来源;另一方面，因为近年来不断有外资涌入中国投资、人民币升值等两大诱因，资本项目的顺差也在不断扩大，据测算，近年来因投资设厂而进入中国的资本每年在400亿～500亿美元左右，受人民币升值驱动而进入中国的资本每年约为300亿～500亿美元左右。因此，经常项目顺差、外国直接投资、人民币升值套利资本是近年来我国外汇储备骤然增长最重要的三大来源，其比例约为3∶1∶1。
毋庸置疑的是，外汇储备问题始终与人民币汇率问题纠缠在一起，剪不断理还乱。2005年7月21日，中国人民银行启动人民币汇率形成机制改革，人民币汇率由单纯地盯住美元改为盯住一篮子货币，但其时央行并未公布这一篮子货币的具体构成。事后看，央行的这一改革并不能算成功:从2005年7月21日到2006年6月30日的一年间，人民币由8.27兑1美元升值到7.996兑1美元，总计升值3.4%。但是，在2006年9月之后，人民币升值却突然提速，2006年年底时人民币兑美元已升至7.81美元左右。而迅猛的人民币升值之势，吸引着越来越多的国际资本进入中国以获得升值收益，这又使得外汇储备的规模越来越大。
巨额外汇储备带来的难题
外汇储备意味着中国更强的国际支付能力，能够以美元这一国际通用货币从它国购买中国所需要的物资、技术。但是，快速飙升的外汇储备却带给中国前所未有的考验，主要有以下三点:
其一，过万亿美元的外汇储备使中国资本无法分享国内的投资收益，却使美国人能够低成本地使用中国资本。过万亿美元的外汇储备，最主要的投资渠道是购买美国政府国债，此外还购买了一些欧元债券。众所周知，美国近年来的经常项目逆差额在2000亿美元以上，政府支出赤字也越来越大，这两者都需要资本项目顺差才能弥补，而中国、日本等东南亚国家以及中东石油美元是支撑美国赤字最主要的力量。1971年美国尼克松政府财政部长康纳利曾经有一句名言:“美元是美国的货币，但却是你们的问题。”36年之后的今天，这句话依然成立，换句话说，是以中国为代表的东亚国家的巨额美元外汇储备以及石油美元才使得美国国内保持较低的通货膨胀率、比较快速的经济增长。回过头来看中国，平均每年2500亿美元的外汇储备增加额，换算成人民币应在2万亿人民币左右，占GDP的比重超过10%，但是这些资本无法投资中国内地，无法分享国内高成长性的投资收益，不利于中国经济的长久发展。
其二，巨额外汇储备不仅加剧了流动性过剩，还使中国的货币政策失去独立性。如前所述，目前的外汇管理体制下，贸易顺差及资本项目顺差最终都转换为央行的外汇储备，央行相应地必须向各外汇指定银行支付对应的人民币。按银行术语，这些人民币变成了银行“基础货币”，而基础货币增加一块钱，银行可以发放4～6元的贷款。按每年2000亿美元计算，银行每年仅此就可以多发放十几万亿元的贷款。也就是说，不断增长的外汇储备使得以银行贷款为主要表现的流动性出现过剩:央行统计数据显示，截至2005年底，银行业存差资金已逾9.25万亿元，是2000年的3.78倍。与此同时，尽管央行下调了超额准备金利率，但是从2000年到2005年，金融机构在央行的超额准备金仍由4000亿元增长到12600亿元，超额储备率高达4.17%。如此之高的基础货币存量作用之下，货币供应必将超过正常需要，结果要么引发实体经济的投资过热与通货膨胀，要么推动股市、楼市等资产价格加速上涨，并最终形成泡沫损害整体经济。
为了防止中国经济因为外汇储备增加而出现通货膨胀，央行必须通过发行央行票据等公开市场操作来回收基础货币。每年一开始，央行就受制于不断增长和外汇储备而不得不同时在公开市场进行对冲操作，央行货币政策的独立性大大受到影响。另外，因为央行发行的央行票据还需要支付利息成本，这将会带来较高的对冲操作成本，有学者测算，央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2.56%，并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，在5年～10年的中长期角度来看几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。
其三，巨额外汇储备特别是以美元形式存在的外汇储备中，使得央行资产贬值的风险大大加大了。据学者估计，目前中国1万亿美元的外汇储备中有70%～75%以美元资产的形式存在，20%左右为欧元资产，另外5%～10%为日元等其他货币资产。可以想象的是，假设人民币兑美元升值5%，则美元资产的投资回报率必须高于5%才能保证外汇储备不至于亏损。从2005年7月份以来，人民币累计升值幅度已经超过7%，可是美国国债哪有这么高的收益率？按此算起来，外汇储备的投资其实是亏损的。更要命的是，今年，美元贬值之势已是不可扭转，在接下来的几年中美元将会持续贬值，中国的外汇储备怎么办？
化解之道
中国刚刚迎来加入WTO五周年纪念日，对外开放的广度与深度都在不断加强，中国作为世界工厂的地位已是不可动摇。另一方面，中国是全球最大的消费市场，全球企业都希望进入中国，投资建厂是其必然的选择，接下来的数年里外国直接投资的数量并不会减少。此外，人民币在今后几年中仍将会持续升值，涌入中国的热钱数量只会有增无减。因此，可以预测，在接下来的几年里，中国的外汇储备依然会保持稳定增长态势。那么，中国是否应该控制外汇储备的数量？因为如今外汇储备也不是越多越好了。如果中国目前的外汇储备过高，那应该采取什么方式来调节目前的外汇储备呢？
2006年9月，在新加坡举行的七国集团财长和央行行长会议上，美国前财政部长萨默斯指出:“中国等新兴国家的外汇储备正在增加，远远超过通常认为的安全水平”。该言当属中肯之言。那么，中国持有多少外汇储备方属安全水平呢？
按国际通行口径测算，目前衡量一国外汇储备规模必须考虑的因素包括:6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资与证券投资规模等，此外，考虑到中国是发展中国家，还必须额外增加10%～20%的头寸。按此测算，中国所持有的合适外汇储备规模应当在7000亿～8000亿美元左右。也就是说，目前我国的外汇储备规模超出了合理边界，应该适当缩减我国的外汇储备规模。怎么办？
化解之道无异于两种:一是调整政策减少央行外汇储备数量;二是将现有外汇储备想办法花出去。
如前所述，目前外汇储备激增一个极重要的原因是几乎所有的外汇都集中于央行之手，作为市场主体的个人与企业持有的外汇数量并不大，央行也因此而只得承担外汇储备的汇率变动风险。2005年汇率形成机制改革之后，企业持有外汇资产的空间更多一些，但是因为目前中国的银行业尚无法提供衍生工具让企业规避汇率风险，许多企业无奈之下只能选择与过去一样随时与银行结售汇。个人方面，就在本文截稿之时，央行正式公布了《个人外汇管理办法》，今后个人的外汇收支活动将区分境内个人和境外个人、区分经常项目和资本项目进行管理:对个人经常项目下外汇收支贯彻可兑换原则，对资本项目下外汇收支进行必要的管理。央行此举当然是为了“藏汇于民”，让个人能够直接比较自由地持有外汇，央行也因此而降低所面临的外汇储备增加的压力。
至于如何花费外汇储备的问题，主要是考虑拓宽投资渠道，目前主要包括以下三种观点:一是运用富余储备投资于对国民经济持续发展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、有色金属、农产品等战略资源;二是运用富余储备推进国有企业的技术改造。考虑到中国处于推进新型工业化的关键时期，因此有必要重新推动新一轮技术进口浪潮、引入具有国际水准的科学家团队，以此提高中国装备工业的能力、技术消化吸收的能力，并在此基础上推动自主创新。运用富余储备引进技术资源，也是相当紧迫的事情;三是运用富余外汇储备填充社会保障资金的巨大缺口，但因为这一动议意味着财政在央行透支，争议很大，央行方面已经正式予以否决，可行性并不高。
据披露，国务院副总理曾培炎在2006年底指出，中国将建立矿产资源储备制度，利用外汇储备购买矿产、能源、粮食、石油等战略性物资以增加国家储备。曾培炎的这番表态标志着未来中国外汇储备的运用方式与渠道都将会有较大的变化，这至少说明两个问题:其一，中国政府已经意识到目前的外汇储备规模过高，必须适当调低。其二，未来中国外汇储备将不再仅仅于购买美国及欧元区的政府债券，还将会尝试购买战略性物资等实物资产，以规避有关风险。
对于中国接下来几年的外汇储备走向，可以肯定的是外汇储备还将会持续快速增长，给中国经济带来通货膨胀隐忧和流动性过剩的难题。不能肯定的是，国务院及央行的有关新政策新措施能产生多大的效果、能否减缓外汇储备增长的速度。且让我们拭目以待。