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【摘要】文章随机抽取了深圳40家制造业公司进行Z-score模型的实证研究：选取了20家ST公司和20家非ST公司近三年的相关财务数据，计算各个指标最终得出Z值，并分析其数值特征和走势特征，得出相关结论，分析相关原因。
【关键词】Z-score模型；适用性；数值特征；走势特征
【中图分类号】【文献标识码】Ａ【文章编号】1672-8777（2006）04-0
【收稿日期】2006-02-02
【作者简介】王玻（1981- ），女，湖南长沙人，广西大学商学院硕士研究生，研究方向：企业诊断与策划；王知一（1973- ），男，江西吉水人，广西大学工商管理硕士，研究方向：人力资源。
建立一套有效的财务危机预警模型，获得这些财务状况出现严重恶化的上市公司的预警信号，能够改善公司的融资、投资、审计、经营和财务状况。同时，这套系统对国家证券监管部门监控上市公司质量和减少证券市场风险也有着重要的现实意义。为此，现就Z记分模型对我国上市公司的适用性做一实证分析，力争找到适合中国上市公司的预警模型。
一、理论背景
美国学者奥特曼（Altman）于1968年提出的“Z记分法”多变模式通过多元线性函数公式，运用多种财务指标加权汇总产生的数值来预测财务危机。从上市公司财务报告中计算出一组反映企业财务危机程度的财务比率，根据各种比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，最后进行加权计算得到一个企业的综合风险分Z，将其与临界值对比就可知企业财务危机的严重程度。
当Z<1.8时，企业有很大的破产危险；当1.82.675时，企业财务状况良好，破产可能性极小。此后，奥特曼从其运用中还发现，随着时间的延长，企业发生变化的可能性越大“Z记分法”预测效果的准确性也会降低。因此，运用“Z记分法”测定企业风险时必须注意时间性，对于企业短期风险的判断可以直接依据Z值，但对于企业长期风险的判断则必须是计算出各年份的Z值，再根据分值的变化趋势来判断企业长期风险的大小。
对我国上市公司而言，“Z记分法”更具有现实意义，可操作性强，不仅有利于企业进行财务分析，改进财务管理，同样也适用于外部投资者、债权人对企业的评价，并可作为其投资决策的依据。在当前我国股市推行退出机制之后，上市公司及利益关系人面临的投资风险更大，企业的经营者、外部投资者、债权人甚至证券监督部门更有必要、也更迫切需要一个行之有效的财务预警分析方法。本文运用实证分析方法，就深市的40家制造业公司来验证“Z记分法”在评价企业经营风险方面的有效性程度。
二、实证分析
（一）数据来源及说明
在对“Z记分法”的验证中，我们把检验对象集中在制造业上市公司。我们选取了20家ST公司和20家非ST公司的2004年、2003年和2002年三年的数据进行分析，这40家公司是从各自样本总体中进行随机抽取得来，该模型所有检验数据都来自和讯股票（www.hexun.com）和中国证监会（www.csrc.gov.cn）的有关个股的资料和年报，每股市价取当年12月31日收盘价。
（二）指标设定
鉴于我国股市非流通股无市场价格以及其他因素，对“Z记分法”中的各项指标设定作以下调整：
X1：营运资金/总资产=（流动资产- 流动负债）/总资产
X2：留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产
X3：息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产
X4：股权市价总值/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债
X5：销售收入/总资产=主营业务收入/总资产
说明：X3计算中所需利息费用无法直接从年报中获取，故以财务费用代替，财务费用为负数的，做归零处理，对结果应无实质性影响。
（三）Z值的计算
（四）数据分析
1.Z值分析：
（1）从表1可以得出，非ST上市公司Z值04、03和02年三年平均值分别为3.495、2.92和2.457，由Z记分法可知，这类企业处于临界值以上，表明其财务状况良好，发生破产可能性极小，这与这类上市公司的财务现状基本吻合。ST上市公司Z值04、03和02在年三年平均值分别为1.181、0.837和-0.6984，其中近两年的z值低于“Z记分法”模型中1.8的临界值，2002年的平均值略高于1.8的临界值。从表2可以得出，ST公司中Z值低于1.8的公司数量极大，每年都占到75%以上。从该模型来看，该类企业近两年财务状況极差，存在很大的破产可能。
（2）Altman标准对我国的上市公司仍然有较好的适用性。但同时可以看出，同这个标准相比，我国的ST公司的Z值相对较低，2004年有95%的公司的Z值低于1.8，这19家公司中有18家公司的Z值低于1.3，而非ST公司中Z值大于2.675的公司比例最高为50%。说明这个标准在我国可能得适当的有所降低；而同时，非ST公司的Z值相对偏高。
（3）具体分析表2可得，2002年的ST公司有15家公司Z值低于1.8，企业有很大的破产风险，而到了2004年并无一家破产，并且有两家公司的Z值到2003年都大于1.8，甚至有家公司的Z值大于2.675，又说明企业财务状况良好，破产可能性极小，并且2004年的Z值仍旧居高不下。这也说明这个标准对于我国ST公司可能得适当的有所降低。
2.Z值趋势分析：
（1）进一步比较三年的Z值，我们还可以发现，平均z值逐年递减。ST公司中除了白鸽、东北电、东源、家乐和闽东以外的15家公司04年的z值都低于02的值，即有75%的ST公司的z值是低于两年前z值的；非ST公司中除了华联、湘酒鬼和一汽夏利外其余17家公司的Z值也都是低于02的Z值，即有85%的非ST公司的Z值是低于两年前Z值的，这说明40家公司中有80%的公司Z值都是递减的，可见无论ST还是非ST公司的财务风险增加的可能性都较大。
（2）40家公司中三年Z值呈四种变化方式。
第一种是上面论述的逐年递减，这种情况的公司占了样本的62.5%，其中20家ST公司中70%呈递减趋势，20家非ST公司中55%公司呈递减趋势，由此可见，ST公司的Z值变小公司的比率高于非ST公司，ST公司财务风险增大的公司比率高于非ST公司的比率。
第二种是Z值逐年递增，这种情况发生在少数非ST公司，只有云南白药和双汇发展两家公司。这是否就真能显示该公司财务状况一年比一年好呢？还是受其他因素影响？
第三种是2003年Z值略低于2002年，2004年又有所回升，这样的公司有闽东一家ST公司，华联、美菱、远东股份、湘酒鬼承德露露和河池化工六家非ST公司。其中闽东、华联和湘酒鬼2004年的Z值甚至超过2002年，这说明非ST公司驾驭财务风险的能力高于ST公司。
第四种是2002年和2004年Z值都低于2003年Z值，这样的公司有白鸽、东北电、东源、湖山和家乐五家ST公司，格力电器、燕京啤酒和河池化工三家非ST公司。这也说明了非ST公司驾驭财务风险的能力高于ST公司。
（3）由表2可知，Z值小于1.8的公司数量，无论是ST公司，还是非ST公司数量都是逐年递增，而Z值大于1.8的公司数量则都是呈下降趋势。这是否说明大多数公司的财务状况都是每况愈下呢？
三、结论与建议
从上述现象和趋势分析得知，Altman标准对我国的上市公司仍然有较好的适用性，但同这个标准相比，我国的ST公司的Z值相对较低。
（一）原因分析
1.“Z计分模型”是以美国企业为样本建立起来的，因此这些经验的破产标准在中国不一定适合。并且“Z计分模型”在我国更容易受到股价的影响。2004年大多数公司的Z值都比前两年的低（见表1），如非ST公司的Z值除了两家没有上1.8的公司Z值逐年升高之外，其他财务状况良好的公司Z值都呈下降趋势。两类公司的平均Z值也都是逐年减小。但是很多2002年就出现财务危机有破产预示的公司后两年仍然生存，并且Z值继续下降；另外很多2002年财务状况很好的公司，Z值却也下降，这又怎么说明头年的财务状况良好呢？所以Z值的逐年降低并非财务状况的整体提高，而主要是受股价的影响。股价高的公司Z值普遍较高，三年股价的变化大大影响到Z值大小，股价最高的那年，Z值也最大，Z值随着股价的变动而变动，上述的云南白药和双汇发展两家上市公司，Z值逐年增加，其股价也是逐年上涨的。很多Z值大于1.8的公司股价逐年下跌，其Z值也是逐年下降的。
2.由于我国一些上市公司的经济效益不好，各项财务指标如流动比率、资产收益率等都很差，特别是每股净资产、未分配利润等都是负数，这大大地降低了Z值。
3.由于我国上市公司的股票中有流通股和非流通股，非流通股占的比重很大，而每股净资产往往是低于股票市价的，这也影响了Z值。
4.由于上市公司的可上不可下，上市公司的退出机制缺乏，使得一些经济效益特别差的企业没能退出市场，这也降低了Z值。
（二）结论分析
“Z计分模型”对ST公司没有预测功能。如上所述，我们无法从今年的Z值展望明年公司的发展。是不是“Z计分模型”本身没有预测功能呢？不是的。Altman当年运用该模型从25家破产企业中判别出24家破产企业，从56家非破产企业中判别出52家非破产企业，其预测能力是可想而知的。是不是财务指标本身没有预测能力呢？Altman及其他大量的研究表明，会计数据在预测中十分有用。我们可以初步得出结论，是我国一些上市公司的财务指标有问题。
另外，新增的ST公司力争摘ST帽子，而非新增ST公司力争不掉入PT的泥潭，因此他们都尽力运用自己的手段如关联交易、会计准则的不完整和漏洞等来达到自己的目的。ST公司的会计报表、财务指标比非ST公司的财务报表问题更多。因此，由于會计准则、审计准则的不完善、不健全，ST公司等操纵财务报表的可能性增大，使得“Z计分模型”丧失了对ST公司的预测功能。
综上所述，要改变目前的状况，应做好以下几个方面的工作：一是改变ST、PT机制，建立其他适用的财务预警机制，如要求上市公司在每月计算一个Z值（当然，首先要先建立起我们自己的“Z计分模型”），以给投资者一个明确的信息。二是逐步放开股票市场，让广大的非流通股进入市场，参与竞争；同时，尽早形成真正的有进有退的市场机制，形成真正有效的市场竞争。三是逐步改善财务报告机制，加大会计准则、审计准则等的制定和实施，减少上市公司操纵财务报表的可能性，将上市公司引导到大力发展主营业务、提高经济效益的道路上来，杜绝财务操纵、粉饰会计报表行为。
【参考文献】
[1]王芳云．运用Z计分模型对上市公司财务风险的实证研究[J]．山东纺织经济，2005，（5）．
[2]赵健梅，王春莉．财务危机预警在我国上市公司的实证研究[J]．数量经济技术，2003，（7）．
[3]王海斌，俞军．运用“Z记分法”对新疆上市公司经营风险的实证分析[J]．新疆财经，2004，（1）．
[4]罗栋梁．ST公司的Z值分析[J]．经济师，2002，（6）．
【关键词】Z-score模型；适用性；数值特征；走势特征
【中图分类号】【文献标识码】Ａ【文章编号】1672-8777（2006）04-0
【收稿日期】2006-02-02
【作者简介】王玻（1981- ），女，湖南长沙人，广西大学商学院硕士研究生，研究方向：企业诊断与策划；王知一（1973- ），男，江西吉水人，广西大学工商管理硕士，研究方向：人力资源。
建立一套有效的财务危机预警模型，获得这些财务状况出现严重恶化的上市公司的预警信号，能够改善公司的融资、投资、审计、经营和财务状况。同时，这套系统对国家证券监管部门监控上市公司质量和减少证券市场风险也有着重要的现实意义。为此，现就Z记分模型对我国上市公司的适用性做一实证分析，力争找到适合中国上市公司的预警模型。
一、理论背景
美国学者奥特曼（Altman）于1968年提出的“Z记分法”多变模式通过多元线性函数公式，运用多种财务指标加权汇总产生的数值来预测财务危机。从上市公司财务报告中计算出一组反映企业财务危机程度的财务比率，根据各种比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，最后进行加权计算得到一个企业的综合风险分Z，将其与临界值对比就可知企业财务危机的严重程度。
当Z<1.8时，企业有很大的破产危险；当1.8
对我国上市公司而言，“Z记分法”更具有现实意义，可操作性强，不仅有利于企业进行财务分析，改进财务管理，同样也适用于外部投资者、债权人对企业的评价，并可作为其投资决策的依据。在当前我国股市推行退出机制之后，上市公司及利益关系人面临的投资风险更大，企业的经营者、外部投资者、债权人甚至证券监督部门更有必要、也更迫切需要一个行之有效的财务预警分析方法。本文运用实证分析方法，就深市的40家制造业公司来验证“Z记分法”在评价企业经营风险方面的有效性程度。
二、实证分析
（一）数据来源及说明
在对“Z记分法”的验证中，我们把检验对象集中在制造业上市公司。我们选取了20家ST公司和20家非ST公司的2004年、2003年和2002年三年的数据进行分析，这40家公司是从各自样本总体中进行随机抽取得来，该模型所有检验数据都来自和讯股票（www.hexun.com）和中国证监会（www.csrc.gov.cn）的有关个股的资料和年报，每股市价取当年12月31日收盘价。
（二）指标设定
鉴于我国股市非流通股无市场价格以及其他因素，对“Z记分法”中的各项指标设定作以下调整：
X1：营运资金/总资产=（流动资产- 流动负债）/总资产
X2：留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产
X3：息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产
X4：股权市价总值/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债
X5：销售收入/总资产=主营业务收入/总资产
说明：X3计算中所需利息费用无法直接从年报中获取，故以财务费用代替，财务费用为负数的，做归零处理，对结果应无实质性影响。
（三）Z值的计算
（四）数据分析
1.Z值分析：
（1）从表1可以得出，非ST上市公司Z值04、03和02年三年平均值分别为3.495、2.92和2.457，由Z记分法可知，这类企业处于临界值以上，表明其财务状况良好，发生破产可能性极小，这与这类上市公司的财务现状基本吻合。ST上市公司Z值04、03和02在年三年平均值分别为1.181、0.837和-0.6984，其中近两年的z值低于“Z记分法”模型中1.8的临界值，2002年的平均值略高于1.8的临界值。从表2可以得出，ST公司中Z值低于1.8的公司数量极大，每年都占到75%以上。从该模型来看，该类企业近两年财务状況极差，存在很大的破产可能。
（2）Altman标准对我国的上市公司仍然有较好的适用性。但同时可以看出，同这个标准相比，我国的ST公司的Z值相对较低，2004年有95%的公司的Z值低于1.8，这19家公司中有18家公司的Z值低于1.3，而非ST公司中Z值大于2.675的公司比例最高为50%。说明这个标准在我国可能得适当的有所降低；而同时，非ST公司的Z值相对偏高。
（3）具体分析表2可得，2002年的ST公司有15家公司Z值低于1.8，企业有很大的破产风险，而到了2004年并无一家破产，并且有两家公司的Z值到2003年都大于1.8，甚至有家公司的Z值大于2.675，又说明企业财务状况良好，破产可能性极小，并且2004年的Z值仍旧居高不下。这也说明这个标准对于我国ST公司可能得适当的有所降低。
2.Z值趋势分析：
（1）进一步比较三年的Z值，我们还可以发现，平均z值逐年递减。ST公司中除了白鸽、东北电、东源、家乐和闽东以外的15家公司04年的z值都低于02的值，即有75%的ST公司的z值是低于两年前z值的；非ST公司中除了华联、湘酒鬼和一汽夏利外其余17家公司的Z值也都是低于02的Z值，即有85%的非ST公司的Z值是低于两年前Z值的，这说明40家公司中有80%的公司Z值都是递减的，可见无论ST还是非ST公司的财务风险增加的可能性都较大。
（2）40家公司中三年Z值呈四种变化方式。
第一种是上面论述的逐年递减，这种情况的公司占了样本的62.5%，其中20家ST公司中70%呈递减趋势，20家非ST公司中55%公司呈递减趋势，由此可见，ST公司的Z值变小公司的比率高于非ST公司，ST公司财务风险增大的公司比率高于非ST公司的比率。
第二种是Z值逐年递增，这种情况发生在少数非ST公司，只有云南白药和双汇发展两家公司。这是否就真能显示该公司财务状况一年比一年好呢？还是受其他因素影响？
第三种是2003年Z值略低于2002年，2004年又有所回升，这样的公司有闽东一家ST公司，华联、美菱、远东股份、湘酒鬼承德露露和河池化工六家非ST公司。其中闽东、华联和湘酒鬼2004年的Z值甚至超过2002年，这说明非ST公司驾驭财务风险的能力高于ST公司。
第四种是2002年和2004年Z值都低于2003年Z值，这样的公司有白鸽、东北电、东源、湖山和家乐五家ST公司，格力电器、燕京啤酒和河池化工三家非ST公司。这也说明了非ST公司驾驭财务风险的能力高于ST公司。
（3）由表2可知，Z值小于1.8的公司数量，无论是ST公司，还是非ST公司数量都是逐年递增，而Z值大于1.8的公司数量则都是呈下降趋势。这是否说明大多数公司的财务状况都是每况愈下呢？
三、结论与建议
从上述现象和趋势分析得知，Altman标准对我国的上市公司仍然有较好的适用性，但同这个标准相比，我国的ST公司的Z值相对较低。
（一）原因分析
1.“Z计分模型”是以美国企业为样本建立起来的，因此这些经验的破产标准在中国不一定适合。并且“Z计分模型”在我国更容易受到股价的影响。2004年大多数公司的Z值都比前两年的低（见表1），如非ST公司的Z值除了两家没有上1.8的公司Z值逐年升高之外，其他财务状况良好的公司Z值都呈下降趋势。两类公司的平均Z值也都是逐年减小。但是很多2002年就出现财务危机有破产预示的公司后两年仍然生存，并且Z值继续下降；另外很多2002年财务状况很好的公司，Z值却也下降，这又怎么说明头年的财务状况良好呢？所以Z值的逐年降低并非财务状况的整体提高，而主要是受股价的影响。股价高的公司Z值普遍较高，三年股价的变化大大影响到Z值大小，股价最高的那年，Z值也最大，Z值随着股价的变动而变动，上述的云南白药和双汇发展两家上市公司，Z值逐年增加，其股价也是逐年上涨的。很多Z值大于1.8的公司股价逐年下跌，其Z值也是逐年下降的。
2.由于我国一些上市公司的经济效益不好，各项财务指标如流动比率、资产收益率等都很差，特别是每股净资产、未分配利润等都是负数，这大大地降低了Z值。
3.由于我国上市公司的股票中有流通股和非流通股，非流通股占的比重很大，而每股净资产往往是低于股票市价的，这也影响了Z值。
4.由于上市公司的可上不可下，上市公司的退出机制缺乏，使得一些经济效益特别差的企业没能退出市场，这也降低了Z值。
（二）结论分析
“Z计分模型”对ST公司没有预测功能。如上所述，我们无法从今年的Z值展望明年公司的发展。是不是“Z计分模型”本身没有预测功能呢？不是的。Altman当年运用该模型从25家破产企业中判别出24家破产企业，从56家非破产企业中判别出52家非破产企业，其预测能力是可想而知的。是不是财务指标本身没有预测能力呢？Altman及其他大量的研究表明，会计数据在预测中十分有用。我们可以初步得出结论，是我国一些上市公司的财务指标有问题。
另外，新增的ST公司力争摘ST帽子，而非新增ST公司力争不掉入PT的泥潭，因此他们都尽力运用自己的手段如关联交易、会计准则的不完整和漏洞等来达到自己的目的。ST公司的会计报表、财务指标比非ST公司的财务报表问题更多。因此，由于會计准则、审计准则的不完善、不健全，ST公司等操纵财务报表的可能性增大，使得“Z计分模型”丧失了对ST公司的预测功能。
综上所述，要改变目前的状况，应做好以下几个方面的工作：一是改变ST、PT机制，建立其他适用的财务预警机制，如要求上市公司在每月计算一个Z值（当然，首先要先建立起我们自己的“Z计分模型”），以给投资者一个明确的信息。二是逐步放开股票市场，让广大的非流通股进入市场，参与竞争；同时，尽早形成真正的有进有退的市场机制，形成真正有效的市场竞争。三是逐步改善财务报告机制，加大会计准则、审计准则等的制定和实施，减少上市公司操纵财务报表的可能性，将上市公司引导到大力发展主营业务、提高经济效益的道路上来，杜绝财务操纵、粉饰会计报表行为。
【参考文献】
[1]王芳云．运用Z计分模型对上市公司财务风险的实证研究[J]．山东纺织经济，2005，（5）．
[2]赵健梅，王春莉．财务危机预警在我国上市公司的实证研究[J]．数量经济技术，2003，（7）．
[3]王海斌，俞军．运用“Z记分法”对新疆上市公司经营风险的实证分析[J]．新疆财经，2004，（1）．
[4]罗栋梁．ST公司的Z值分析[J]．经济师，2002，（6）．