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一、噪声交易理论
噪声交易（Noise Trading）理论是80年代以来西方经济学界兴起的一种研究金融市场运行和行为的理论。1986年，美国当时的金融协会主席布莱克（F.Black）发表了《噪声》一文。J.B.De Long、 A.Ghlefer、H.Summer and R.J.Waldman从1989年起发表了一系列的论文，提出了许多崭新的概念和命题，奠定了噪声交易理论的基本框架。噪声交易理论是在对有效市场假说（EMH）的批判的基础上建立起来的。理论认为，金融市场上，金融资产的价值是由众多市场交易者的交易行为所表现出来的，交易者依据各自对信息的收集与分析预测进行交易。基于有效市场假说的传统金融理论认为，由于交易者都试图搜集和研究信息，并从中取得超额回报，所以与金融资产价格相关的所有信息能够完全充分的反映在价格上，该价格基本上接近于金融资产的内在价值。但是其理论基于几个重要的前提假设：信息是无成本的，所有交易者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。然而在一个现实的金融市场中，信息的收集是需要花费成本的，不同交易者基于自身情况的限制，收集、分析信息的能力存在差异，因此交易者在市场上所占有的信息也是不完全的、不充分的。因此基于这一前提下的交易所形成的价格也是不充分和不完全的，金融资产的价值存在一定的偏差。而对如何产生这一偏差的研究导致了噪声交易理论的产生。噪声交易理论就是研究在信息不对称的情况下，具有信息优势或劣势的交易者的各自行为特征及其对价格的影响。
噪声交易理论认为，由于非对称信息的存在，导致了金融市场上存在两类交易者—噪声交易者和理性交易者。噪声交易者，或者说非理性交易者，是一些依据所谓的“噪声”进行交易的交易主体，他们或者错误地认为他们掌握了有关金融资产未来价格的特殊信息，这些噪声信息可能是来自于市场上一些未经证实的政策、消息等，或者他们对未来价格表现出来过分主观的错误看法，或者说对选择证券组合依据的是一种不正确的理论等，总体而言，即在信息不完全下对未来价格的判断错误。与之相对的，则是信息相对完全的理性交易者。传统理论认为，在金融资产的价格发现过程中，由于理性交易者对信息的发掘和分析，价格向内在价值靠拢。在这一过程中，噪声交易者由于判断失误，遭受损失，被逐出市场。这就是所谓的“市场选择理论”。但是，De Long 等（1990）认为，当理性交易者进行套利时不仅要棉队影响价格的基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险，作为风险厌恶者，他们可能放弃套利机会，不与噪声交易者的错误判断相对抗。在这种情况下，噪声交易者暂时的统治市场，市场价格偏离价值，证券市场失效。所以，从某种意义上讲，信息的价值不在于是谁创造的，也不在于是否与公司或宏观经济的基本面有关，而在于利用这条信息进行买与卖的交易者的寡与众，由于“羊群效应”的作用，利用某一信息的交易者越多，利用这一信息进行交易的交易者越有可能从该信息获益，这就是所谓的正溢出效应。
对于我国而言，我国的证券市场还处于初期发展阶段，信息的完全性、均匀性和时效性与发达国家相比均存在较大的差距。同时，在市场上投资利益主体的个人化现象十分严重。受能力、财力与时间的限制，个人投资者显然无法对影响价格的基本因素，例如宏观经济状况以及上市公司的经营和财务状况等，进行全面的分析，他们所关心的只能是政策、消息等一些类似信息的噪声对股票价格的影响，这些个人投资者即构成了我国市场相对较多的噪声交易者。而机构投资者相对而言，有这一批专业的投资分析群体，能够对投资对象的经营和财务状况进行较为全面细致的分析，在众多的市场信息中分辨出噪声以及合理的信息，进行理性的投资，这些机构投资者构成了我国市场上相对较少的理性投资者。但是我国证券市场法制并不是十分健全，众多的上市公司投资汇报率低，一些理性交易者为了追求个人利益，通过资金、信息优势操纵市场行情，使价格向有利于自身的方向发展，然后获利脱身。同时，针对理性交易者的套利和操纵行为，噪声交易者在预先分析的基础上，也可以采取一定的策略，来谋求自身利益的最大化和损失最小化。本文试从噪声交易理论的角度，利用博弈论工具，对我国证券市场上的参与者的行为进行分析
二、对我国证券市场上的“怪现状”的分析
中小投资者的盲目跟庄
我们假定中小投资者完全知道庄家的策略而且庄家同时采取行动，即中小投资者和庄家之间是完全信息静态博弈，这时的情况可以用“智猪博弈”来分析
这个博弈的纳什均衡是“大猪按-小猪等待”。同样在证券市场上，广大散户由于在信息搜集和分析上能力上处于劣势，所以在充分了解庄家策略的基础上的最佳策略是“跟庄”，即庄家搜集和分析信息，散户坐轿。
但是现实中的博弈不但远没有达到完全信息的程度，而且是一种不完全信息的动态博弈。首先，机构投资者之间的信息是严重不对称的，后者不知道前者的确切策略和持仓成本，而或者却可以准确地推算出后者的份额；同时庄家利用散户想要跟庄的心理，可以人为制造滞后甚至虚假的信息，使散户成为庄家赢利的工具。散户盲目跟庄，实际上也是在行噪声交易。
2、“无股不庄”
假设市场上只有一只股票可供选择。机构投资者之间的博弈类似于市场进入模型。机构A作为在位者已经在价格P1开始买入，为了实现预期利润要将价格拉开至P2出货；现有另一机构B作为潜在进入者也考虑加入坐庄。在只有一家机构坐庄的情况下，可实现利润R；在两家机构同时坐庄的情况下，假定为了不影响市场格局两机构吸纳的筹码不能成比例增加，机构A实现利润Ra,机构B实现利润 Rb,切Ra
这个博弈的纳什均衡是“参与坐庄-继续坐庄”，也就是说，如果机构投资者都认可一只股票的价值，则最佳的选择的是一起坐庄，但是联合坐庄后双方的利润都比一方单独坐庄有所下降（未考虑一方单独坐庄成本的增加）。这个时候，如果双方的博弈发展成合作均衡，且不担心政府对违规的惩罚，则机构有可能联手将价格操纵至一个更高的水平以达到单独坐庄时的利润水平，而这时价格对价值的偏离将更加严重。
如果双方的博弈无法发展成为合作博弈，或由于对违规的担心，机构可能不选择联手操纵股价，但又不甘心利润的下降，所以会尽可能寻找另一只股票坐庄。这就造成了中国股市几乎“无股不庄”的现象
3、投资者违规行为严重
由于中国证券市场的特殊股权结构,政府作为国有股权的代表事实上是股市的第一大股东和最重要的参与者,这种特殊的角色交叉,使得政府还有维持市场繁荣的义务。所以,在我国证券市场上,政府决策的目标是多元化的,既要维持股票市场的公平和稳定发展,避免泡沫的产生,又要维持市场总体繁荣向上的局面,为配合某些政策目标服务。这种多元化的决策目标有一致的一面,又不可避免地存在冲突和矛盾。这里暂且忽略分散的中小投资者对市场的影响力,先来分析一下政府与机构投资者之间的博弈:在理想状况下,交易者进行合法交易和适度投机,政府无需采取强制性措施,市场稳定运行或适度波动,这是投资者与政府博弈所能达到的最理想状态。但由于股票市场是一个多方竞局,这种均衡无法实现。如果有投资者通过违规交易获得超额利润,示范效应可能引诱其他机构也加入违规行列,造成两种后果:(1)市场的系统风险加大;(2)市场公平程度下降。作为市场的监管者,政府将对这种行为采取惩罚措施。现在假定由违规行为造成的市场风险还没有达到政府将采取措施的上限,在政府的决策函数中,市场公平程度是惟一一个变量,市场失去公平将给政府带来-f个单位的效用。同时假设,机构投资者违规交易将获得w个单位的效用,但如果被政府惩罚,将获得-w个单位的负效用。下图是此时博弈的支付矩阵.
这个博弈的纳什均衡是“违规—惩罚”,即机构投资者受超额利润的诱惑将进行违规交易,但政府将给予惩罚以维护市场的公平,从而也使得市场风险不至于进一步加大。
上文中我们提到,在我国证券市场中政府的决策目标多元化,维持市场的繁荣局面也成为政府的一个义务,所以政府的决策函数中又增加了一个自变量,假定由于政府采取惩罚措施,市场表现受到打压,这将给政府带来-p个单位的负效用,此时博弈的支付矩阵发生了微妙的变化.
可见,在政府决策目标多元化的情况下,“违规—惩罚”、“违规—不惩罚”都有可能成为纳什均衡,政府监管的态度有很大的不确定性。事实上,在目前的中国证券市场,各类机构投
资者的违规行为几乎是公开的事实,如违规融资、内幕交易等. 由于政府监管态度的不确定,在越来越多的投资者加入违规交易的行列当中的时候,政府采取惩罚措施有可能造成更大的
市场波动,这与政府维持市场繁荣目标的矛盾也会越大,采取措施的顾虑更大,从而进入一种恶性循环。
三、结论
由以上的分析我们可以得出：我国的证券市场之所以噪声交易充斥，市场效率低下，有其深层原因。一，由于我国证券市场的信息不对称现象非常严重，大部分交易者为噪声交易者，理性交易者无法稳定价格，价格无法向价值靠拢，所以我们视为理性交易者的机构投资者为了自身的生存更有可能采用噪声交易策略。并且，他们在信息的搜集和分析上和资金上有优势，因此他们有能力和动力去操纵股价，违规操作 。二，政府监管态度的不明确，客观上纵容了机构投资者的违规行为。因此，要提高市场的效率，减少噪声交易，必须完善信息批露制度，提高上市公司信息的透明度，改变噪声充斥市场的局面，减少广大投资者对噪声的依赖，使理性交易统治市场，价格趋近价值。还有，我们的监管当局必须明确监管目标，避免监管态度的不确定性，规范机构投资者的行为，减少认为的噪声交易。
作者单位：张泉清为青岛市住房公积金管理中心，崔琳青岛科技大学高职学院
噪声交易（Noise Trading）理论是80年代以来西方经济学界兴起的一种研究金融市场运行和行为的理论。1986年，美国当时的金融协会主席布莱克（F.Black）发表了《噪声》一文。J.B.De Long、 A.Ghlefer、H.Summer and R.J.Waldman从1989年起发表了一系列的论文，提出了许多崭新的概念和命题，奠定了噪声交易理论的基本框架。噪声交易理论是在对有效市场假说（EMH）的批判的基础上建立起来的。理论认为，金融市场上，金融资产的价值是由众多市场交易者的交易行为所表现出来的，交易者依据各自对信息的收集与分析预测进行交易。基于有效市场假说的传统金融理论认为，由于交易者都试图搜集和研究信息，并从中取得超额回报，所以与金融资产价格相关的所有信息能够完全充分的反映在价格上，该价格基本上接近于金融资产的内在价值。但是其理论基于几个重要的前提假设：信息是无成本的，所有交易者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。然而在一个现实的金融市场中，信息的收集是需要花费成本的，不同交易者基于自身情况的限制，收集、分析信息的能力存在差异，因此交易者在市场上所占有的信息也是不完全的、不充分的。因此基于这一前提下的交易所形成的价格也是不充分和不完全的，金融资产的价值存在一定的偏差。而对如何产生这一偏差的研究导致了噪声交易理论的产生。噪声交易理论就是研究在信息不对称的情况下，具有信息优势或劣势的交易者的各自行为特征及其对价格的影响。
噪声交易理论认为，由于非对称信息的存在，导致了金融市场上存在两类交易者—噪声交易者和理性交易者。噪声交易者，或者说非理性交易者，是一些依据所谓的“噪声”进行交易的交易主体，他们或者错误地认为他们掌握了有关金融资产未来价格的特殊信息，这些噪声信息可能是来自于市场上一些未经证实的政策、消息等，或者他们对未来价格表现出来过分主观的错误看法，或者说对选择证券组合依据的是一种不正确的理论等，总体而言，即在信息不完全下对未来价格的判断错误。与之相对的，则是信息相对完全的理性交易者。传统理论认为，在金融资产的价格发现过程中，由于理性交易者对信息的发掘和分析，价格向内在价值靠拢。在这一过程中，噪声交易者由于判断失误，遭受损失，被逐出市场。这就是所谓的“市场选择理论”。但是，De Long 等（1990）认为，当理性交易者进行套利时不仅要棉队影响价格的基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险，作为风险厌恶者，他们可能放弃套利机会，不与噪声交易者的错误判断相对抗。在这种情况下，噪声交易者暂时的统治市场，市场价格偏离价值，证券市场失效。所以，从某种意义上讲，信息的价值不在于是谁创造的，也不在于是否与公司或宏观经济的基本面有关，而在于利用这条信息进行买与卖的交易者的寡与众，由于“羊群效应”的作用，利用某一信息的交易者越多，利用这一信息进行交易的交易者越有可能从该信息获益，这就是所谓的正溢出效应。
对于我国而言，我国的证券市场还处于初期发展阶段，信息的完全性、均匀性和时效性与发达国家相比均存在较大的差距。同时，在市场上投资利益主体的个人化现象十分严重。受能力、财力与时间的限制，个人投资者显然无法对影响价格的基本因素，例如宏观经济状况以及上市公司的经营和财务状况等，进行全面的分析，他们所关心的只能是政策、消息等一些类似信息的噪声对股票价格的影响，这些个人投资者即构成了我国市场相对较多的噪声交易者。而机构投资者相对而言，有这一批专业的投资分析群体，能够对投资对象的经营和财务状况进行较为全面细致的分析，在众多的市场信息中分辨出噪声以及合理的信息，进行理性的投资，这些机构投资者构成了我国市场上相对较少的理性投资者。但是我国证券市场法制并不是十分健全，众多的上市公司投资汇报率低，一些理性交易者为了追求个人利益，通过资金、信息优势操纵市场行情，使价格向有利于自身的方向发展，然后获利脱身。同时，针对理性交易者的套利和操纵行为，噪声交易者在预先分析的基础上，也可以采取一定的策略，来谋求自身利益的最大化和损失最小化。本文试从噪声交易理论的角度，利用博弈论工具，对我国证券市场上的参与者的行为进行分析
二、对我国证券市场上的“怪现状”的分析
中小投资者的盲目跟庄
我们假定中小投资者完全知道庄家的策略而且庄家同时采取行动，即中小投资者和庄家之间是完全信息静态博弈，这时的情况可以用“智猪博弈”来分析
这个博弈的纳什均衡是“大猪按-小猪等待”。同样在证券市场上，广大散户由于在信息搜集和分析上能力上处于劣势，所以在充分了解庄家策略的基础上的最佳策略是“跟庄”，即庄家搜集和分析信息，散户坐轿。
但是现实中的博弈不但远没有达到完全信息的程度，而且是一种不完全信息的动态博弈。首先，机构投资者之间的信息是严重不对称的，后者不知道前者的确切策略和持仓成本，而或者却可以准确地推算出后者的份额；同时庄家利用散户想要跟庄的心理，可以人为制造滞后甚至虚假的信息，使散户成为庄家赢利的工具。散户盲目跟庄，实际上也是在行噪声交易。
2、“无股不庄”
假设市场上只有一只股票可供选择。机构投资者之间的博弈类似于市场进入模型。机构A作为在位者已经在价格P1开始买入，为了实现预期利润要将价格拉开至P2出货；现有另一机构B作为潜在进入者也考虑加入坐庄。在只有一家机构坐庄的情况下，可实现利润R；在两家机构同时坐庄的情况下，假定为了不影响市场格局两机构吸纳的筹码不能成比例增加，机构A实现利润Ra,机构B实现利润 Rb,切Ra
这个博弈的纳什均衡是“参与坐庄-继续坐庄”，也就是说，如果机构投资者都认可一只股票的价值，则最佳的选择的是一起坐庄，但是联合坐庄后双方的利润都比一方单独坐庄有所下降（未考虑一方单独坐庄成本的增加）。这个时候，如果双方的博弈发展成合作均衡，且不担心政府对违规的惩罚，则机构有可能联手将价格操纵至一个更高的水平以达到单独坐庄时的利润水平，而这时价格对价值的偏离将更加严重。
如果双方的博弈无法发展成为合作博弈，或由于对违规的担心，机构可能不选择联手操纵股价，但又不甘心利润的下降，所以会尽可能寻找另一只股票坐庄。这就造成了中国股市几乎“无股不庄”的现象
3、投资者违规行为严重
由于中国证券市场的特殊股权结构,政府作为国有股权的代表事实上是股市的第一大股东和最重要的参与者,这种特殊的角色交叉,使得政府还有维持市场繁荣的义务。所以,在我国证券市场上,政府决策的目标是多元化的,既要维持股票市场的公平和稳定发展,避免泡沫的产生,又要维持市场总体繁荣向上的局面,为配合某些政策目标服务。这种多元化的决策目标有一致的一面,又不可避免地存在冲突和矛盾。这里暂且忽略分散的中小投资者对市场的影响力,先来分析一下政府与机构投资者之间的博弈:在理想状况下,交易者进行合法交易和适度投机,政府无需采取强制性措施,市场稳定运行或适度波动,这是投资者与政府博弈所能达到的最理想状态。但由于股票市场是一个多方竞局,这种均衡无法实现。如果有投资者通过违规交易获得超额利润,示范效应可能引诱其他机构也加入违规行列,造成两种后果:(1)市场的系统风险加大;(2)市场公平程度下降。作为市场的监管者,政府将对这种行为采取惩罚措施。现在假定由违规行为造成的市场风险还没有达到政府将采取措施的上限,在政府的决策函数中,市场公平程度是惟一一个变量,市场失去公平将给政府带来-f个单位的效用。同时假设,机构投资者违规交易将获得w个单位的效用,但如果被政府惩罚,将获得-w个单位的负效用。下图是此时博弈的支付矩阵.
这个博弈的纳什均衡是“违规—惩罚”,即机构投资者受超额利润的诱惑将进行违规交易,但政府将给予惩罚以维护市场的公平,从而也使得市场风险不至于进一步加大。
上文中我们提到,在我国证券市场中政府的决策目标多元化,维持市场的繁荣局面也成为政府的一个义务,所以政府的决策函数中又增加了一个自变量,假定由于政府采取惩罚措施,市场表现受到打压,这将给政府带来-p个单位的负效用,此时博弈的支付矩阵发生了微妙的变化.
可见,在政府决策目标多元化的情况下,“违规—惩罚”、“违规—不惩罚”都有可能成为纳什均衡,政府监管的态度有很大的不确定性。事实上,在目前的中国证券市场,各类机构投
资者的违规行为几乎是公开的事实,如违规融资、内幕交易等. 由于政府监管态度的不确定,在越来越多的投资者加入违规交易的行列当中的时候,政府采取惩罚措施有可能造成更大的
市场波动,这与政府维持市场繁荣目标的矛盾也会越大,采取措施的顾虑更大,从而进入一种恶性循环。
三、结论
由以上的分析我们可以得出：我国的证券市场之所以噪声交易充斥，市场效率低下，有其深层原因。一，由于我国证券市场的信息不对称现象非常严重，大部分交易者为噪声交易者，理性交易者无法稳定价格，价格无法向价值靠拢，所以我们视为理性交易者的机构投资者为了自身的生存更有可能采用噪声交易策略。并且，他们在信息的搜集和分析上和资金上有优势，因此他们有能力和动力去操纵股价，违规操作 。二，政府监管态度的不明确，客观上纵容了机构投资者的违规行为。因此，要提高市场的效率，减少噪声交易，必须完善信息批露制度，提高上市公司信息的透明度，改变噪声充斥市场的局面，减少广大投资者对噪声的依赖，使理性交易统治市场，价格趋近价值。还有，我们的监管当局必须明确监管目标，避免监管态度的不确定性，规范机构投资者的行为，减少认为的噪声交易。
作者单位：张泉清为青岛市住房公积金管理中心，崔琳青岛科技大学高职学院