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[摘 要] 通过广西18家上市公司面板数据的实证分析，发现高管薪酬与公司业绩无显著相关，与公司规模显著正相关，国有控股比例对高管薪酬无影响，近年来高管薪酬也没有显著改善。建议提高广西上市公司高管薪酬水平，完善薪酬结构，加大股权激励力度，逐步降低国有持股比例。
[关键词] 高管薪酬 公司业绩 面板数据模型
一、研究背景
对高管人员报酬激励和公司业绩关系的问题，国外已进行了较多的实证研究。Jensen和Murphy(1990)研究了现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的作用，发现股东财富每变化1000美元，CEO的财富变化3.25美元。Murphy(1985)的实证研究表明，经营者报酬与公司业绩存在正相关。另外，Murphy(1986)、Gibbons和Murphy(1990)等还考察了公司规模、业绩因素以及代理人有关个人特征对经理报酬的影响。但在中国，该研究近年刚刚兴起。魏刚（2000）、胡铭（2003）等考察了中国上市公司高级管理人员激励与公司业绩之间的敏感性以及经理报酬与企业规模、国有股比例之间的相关关系，结果表明，经理报酬与公司业绩不存在显著正相关，与高级管理人员持股比例不存在显著负相关，而与企业规模显著正相关。张俊瑞等（2003）的研究发现，高管人员年度薪金报酬与每股收益和公司规模正相关，与高管持股比例显著正相关，与国有股比例存在较弱的负相关。许承明等（2003）考察了上市公司内部人持股和公司业绩的关系，结论是上市公司业绩与高管持股有显著的正相关关系。Kato等（2004）对900多家中国上市公司的实证分析发现，股东价值和高管现金报酬有十分显著的敏感性和弹性，销售额增长也显著与管理层报酬相关联；同时，报酬-业绩关联的强度在不同所有制结构的公司不同，民营控股公司的关联更强，而政府控股会削弱这一关联。纪晓丽等（2006）则对我国民营上市公司管理层的激励与企业经营绩效的相关性进行研究，结果是，管理层的持股比例与经营绩效不存在显著相关，而薪酬激励与经营绩效存在显著相关。
总体看，当前对我国上市公司高管薪酬与经营业绩关系的研究多为针对全体上市公司的研究，对特定区域的研究还不多。李忠民等（2006）曾对陕西上市公司高管激励问题进行实证分析，结论是高管薪酬与公司经营绩效指标存在较弱的负相关，与国有控股比例呈现较稳定的显著负相关，与高管持股比例显著正相关，与企业规模和流通股比例之间显现较显著、稳定的正相关。而在方法上，多数研究只采用截面回归，未考虑时间因素。
随着中国-东盟博览会的举办及北部湾经济区的建立，广西正成为我国经济增长的最重要区域之一。但广西的资本市场仍比较落后，特别是经营业绩持续良好的上市公司少，这是否与公司高管激励不足有关？本文采用面板数据建立模型，对广西上市公司高管薪酬与经营业绩的关系进行实证研究，为增强广西上市公司高管薪酬激励机制、完善高管薪酬结构，从而推动广西上市公司的快速发展提出对策。
二、研究假设
1.高级管理层薪酬和企业业绩存在正相关
委托代理理论说明，有效行动和有效保险之间存在一定的替代关系。当存在信息不对称时，风险中性的委托人最好付给风险厌恶的代理人固定工资；如果代理人也是风险中性的，则让其获得一定的剩余收入并承担相应的经营风险是有效的。一个有效的收入组合应该是代表风险因素的固定工资和代表激励作用的变动收入的结合。为了测度高管变动收入部分，有必要纳入对公司经营业绩对年度收入的影响的考察。
2.高级管理层薪酬与企业规模存在正相关
高级管理层年度薪酬不仅取决于自己的努力程度，还取决于公司规模。因为规模越大的公司对高级管理人员的能力要求越高，所需处理的问题也越复杂，所以高管薪酬往往会随着企业规模的扩大而增加。这一点已经被国内外学者多次证实。
3.高级管理层薪酬与公司国有持股比例存在负相关
一般的，国有控股企业普遍存在平均主义严重，高管收入偏低，报酬结构和形式不合理，以企业规模和高管行政级别支付薪酬，年薪制、股权激励等市场化的长期激励制度不健全等问题，导致了国企高管激励不足；而民营、外资控制的企业通常拥有更灵活、更市场化的激励机制。这里假设上市公司国有持股比例（包括国家股和国有法人股）越高，高管报酬越低。
三、回归结果与分析
1.数据来源与处理方法
本文共选取18家广西上市公司（不包括ST和2004年后上市的公司）作为样本，考察时间为2004年～2007年。以高管薪酬为因变量，自变量为企业业绩、企业规模和国有控股比例。其中高管人员界定为董事长和总经理，企业业绩以扣除非经常性损益后的每股收益反映，企业规模以总资产反映，国有股比例以国家股和国有法人股比例之和反映。本文高管薪酬仅考察货币报酬，不考察诸如职位升迁、社会地位等不易观察的非量化因素。数据均来源于上海、深圳证券交易所网站。
高管薪酬数据的处理方法是：A：如年报只披露高级管理层的总报酬及前三位董事、前三位高管人员的总报酬，并未披露个人报酬明细，处理数据时：如董事长、总经理均在上市公司领薪，取（前三董事薪酬+前三高管薪酬）/6；如董事长（或总经理）不从上市公司领薪，则取前三高管薪酬/3或前三董事薪酬/3；二者均不在上市公司领薪，则取0。B：如年报披露高级管理层个人报酬明细：如董事长、总经理均在上市公司领薪，取其均值；如董事长（或总经理）不从上市公司领薪，则取总经理（或董事长）的薪酬；二者均不在上市公司领薪，则取0；董事长（或总经理）只领取津贴，则取其津贴值与总经理（或董事长）的薪酬取值加权平均；如果二者均只领取津贴，则取津贴均值。
2.样本描述
由表1可看出，广西上市公司高管的平均薪酬为33.48486万元，且高管薪酬差距较大，最高达到144.63万元，最低只有5.08万元；而广西上市公司近几年的平均业绩仅为0.265元/股，且各年业绩均低于全国平均水平。这说明广西上市公司高管薪酬与经营业绩均处于较低水平。
3.模型构建
广西上市公司高管薪酬的单方程面板数据模型的一般形式为：
Yit=αt+xitβt+μit,i=1,2,……，N;t=1,2,……,T （1）
其中，xit为K阶行向量，βt为K阶列向量，K为解释变量的数目。由于样本所选用的横截面观测值较多，而时间序列观测值较少，就该模型的具体形式而言，待估参数有可能随时间变化，有以下具体模型形式：
变系数模型:αl≠αj,βl≠βj （2）
变截距模型:αl≠αj,βl≠βj （3）
联合回归模型:αl=αj,βl=βj （4）
在建立Panel Data模型前须对模型进行检验。广泛采用的是协方差检验，步骤如下：
对模型(3)，原假设为H1:β1=β2=…＝βT,统计量为：
对模型(4），原假设为H2:α1＝α2＝…β1=β2＝…＝βT，统计量为：
其中，S1，S2 ，S3分别为模型(2）、(3）、(4)估计的残差平方和，依次为58.65192，61.32070，60.43390。N=18为截面样本点个数，T=4为时序期数，K为解释变量个数（不含截距项）。计算结果为：F1=0.2831，F2=0.1418。查分布表，在给定5%的显著水平下，F1
(xc)it=α+β1(sy)it+β3(bl)it+μit （5）
其中，i=1,2,…,18;t=1,2,3，4(分别表示2004年～2007年)
由于在采用面板数据模型分析时会带来异方差和序列相关，因此本文使用似不相关回归（SUR）进行检验，对模型进行广义最小二乘法（GLS）估计。在使用SUR进行检验时，面板数据方程估计权重使用时期残差协方差矩阵。
4.回归结果
对以上模型使用Eview5.0进行回归，结果为：
(xc)it=24.35+9.38(sy)it+0.000045(zzc)it-18.77(bl)it+μit（6）
(2.86)(1.25)(2.56) (-1.27)
R2=0.613949，D-W=1.79，F=2.915015。由以上结果，得知:
(1)在5%的显著性水平下，广西上市公司的高管薪酬与公司业绩不存在显著的正相关关系，否定了假设1。这是因为：广西上市公司中国有控股占绝大多数（占66.67%），高管的薪酬契约不完全内生于公司业绩，而还要受到国有资产的管理体制和政府行政干预等其他因素影响，导致公司高管没能取得预期中的报酬—业绩关联，激励机制未发挥作用。
(2)在5%的显著性水平下，高管薪酬与公司规模存在显著的正相关，说明广西上市公司倾向于用规模信号为企业家定价，上市公司高管薪酬随着公司规模的扩大而提高，证实了假设2，与主流研究结论相符。
(3)在5%的显著性水平下，广西上市公司国有股持股比例对高管薪酬没有影响。这与其它研究结果有所不同。这是因为广西属西部欠发达地区，思想观念有待进一步解放，所以在企业高管薪酬激励上受传统观念影响较深，未能采取灵活的激励机制，各种经济成分控制的上市公司采取的高管薪酬激励机制雷同，缺乏有效性。民营、外资和流通股等非国有成分的持股比例与国有股比例一样，其大小对高管薪酬都没有影响。
(4)截距项αt是固定的，说明在其他因素不变的情况下，近年来广西上市公司高管薪酬没有显著改善。股权分置改革后，国内大部分上市公司得到了快速发展，同时证券市场也持续上涨，许多上市公司都有释放业绩的动力和压力，纷纷加大了对高管的激励力度。但是广西上市公司高管薪酬在这段时间却没有显著改善，可见，广西上市公司高管薪酬机制还比较僵化，亟待改善。
四、结论和建议
通过实证分析可看出，目前广西上市公司的高管薪酬机制还不完善，存在高管薪酬与业绩脱节等问题，对高管的激励作用也就达不到理想的效果，在一定程度上将影响甚至阻碍广西上市公司的发展。为了改善广西上市公司高管薪酬激励机制，促进上市公司的更快发展，我们建议：
1.提高薪酬水平
上市公司面临的经营风险和不确定因素很多，如果高管薪酬过低，就不能发挥其积极性、主动性及形成真正意义上承担风险的企业家精神，公司业绩提升将难以为继。广西上市公司尤其是国有控股公司应通过提高高管薪酬水平、建立激励相容的报偿机制刺激高管企业家精神的充分发挥，以实现公司价值。
2.完善薪酬结构
上市公司高管人员的薪酬按企业规模和管理人员的行政级别确定，不与公司的经营业绩挂钩是不合理的，这种薪酬制度不能有效激励公司的高管人员，会助长“偷懒”等机会主义行为，也不利于公司经营业绩的提高。上市公司要想得到快速发展，首先应改变不合理的薪酬结构，将高管的积极性充分调动起来，把他们的报酬与公司的经营业绩挂钩，而且要有一个足够大的比例，让那些为公司努力工作的高管获得足够高的收入。同时，与公司业绩长期增长相关的股权激励能够将高管的努力和公司业绩联系起来，给高管带来更大激励，建议在广西上市公司中大力推行，此外，不宜简单根据一些反映企业规模的指标对高管实施激励。
3.建立灵活的经营管理机制
在上市公司股权分置改革基本完成的基础上，稳步降低国有股比例，实施更为灵活的经营管理机制，为改善广西上市公司治理绩效创造更良好的环境。
参考文献:
[1]魏 刚:高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3)
[2]胡 铭:上市公司高层经理与经营绩效的实证分析[J].财贸经济，2003(4)
[3]张俊瑞 赵进文 张 建:高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003(9)
[4]许承明 濮卫东:内部人持股与上市公司绩效研究[J].数量经济技术经济研究，2003(11)
[5]Takao Kato Cheryl Long. Executive Compensation, Firm Performance, and Ownership Structure: An Empirical Study of Listed Firms in China, October，2004
[6]纪晓丽 黄 化:民营上市公司管理层激励与企业绩效实证研究[J].经济体制改革，2006(3)
[7]李忠民 翟 蓓 武增海:上市公司高管薪酬影响因素的实证研究——基于陕西省上市公司数据的研究[J].经济管理与研究，2006（12）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
[关键词] 高管薪酬 公司业绩 面板数据模型
一、研究背景
对高管人员报酬激励和公司业绩关系的问题，国外已进行了较多的实证研究。Jensen和Murphy(1990)研究了现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的作用，发现股东财富每变化1000美元，CEO的财富变化3.25美元。Murphy(1985)的实证研究表明，经营者报酬与公司业绩存在正相关。另外，Murphy(1986)、Gibbons和Murphy(1990)等还考察了公司规模、业绩因素以及代理人有关个人特征对经理报酬的影响。但在中国，该研究近年刚刚兴起。魏刚（2000）、胡铭（2003）等考察了中国上市公司高级管理人员激励与公司业绩之间的敏感性以及经理报酬与企业规模、国有股比例之间的相关关系，结果表明，经理报酬与公司业绩不存在显著正相关，与高级管理人员持股比例不存在显著负相关，而与企业规模显著正相关。张俊瑞等（2003）的研究发现，高管人员年度薪金报酬与每股收益和公司规模正相关，与高管持股比例显著正相关，与国有股比例存在较弱的负相关。许承明等（2003）考察了上市公司内部人持股和公司业绩的关系，结论是上市公司业绩与高管持股有显著的正相关关系。Kato等（2004）对900多家中国上市公司的实证分析发现，股东价值和高管现金报酬有十分显著的敏感性和弹性，销售额增长也显著与管理层报酬相关联；同时，报酬-业绩关联的强度在不同所有制结构的公司不同，民营控股公司的关联更强，而政府控股会削弱这一关联。纪晓丽等（2006）则对我国民营上市公司管理层的激励与企业经营绩效的相关性进行研究，结果是，管理层的持股比例与经营绩效不存在显著相关，而薪酬激励与经营绩效存在显著相关。
总体看，当前对我国上市公司高管薪酬与经营业绩关系的研究多为针对全体上市公司的研究，对特定区域的研究还不多。李忠民等（2006）曾对陕西上市公司高管激励问题进行实证分析，结论是高管薪酬与公司经营绩效指标存在较弱的负相关，与国有控股比例呈现较稳定的显著负相关，与高管持股比例显著正相关，与企业规模和流通股比例之间显现较显著、稳定的正相关。而在方法上，多数研究只采用截面回归，未考虑时间因素。
随着中国-东盟博览会的举办及北部湾经济区的建立，广西正成为我国经济增长的最重要区域之一。但广西的资本市场仍比较落后，特别是经营业绩持续良好的上市公司少，这是否与公司高管激励不足有关？本文采用面板数据建立模型，对广西上市公司高管薪酬与经营业绩的关系进行实证研究，为增强广西上市公司高管薪酬激励机制、完善高管薪酬结构，从而推动广西上市公司的快速发展提出对策。
二、研究假设
1.高级管理层薪酬和企业业绩存在正相关
委托代理理论说明，有效行动和有效保险之间存在一定的替代关系。当存在信息不对称时，风险中性的委托人最好付给风险厌恶的代理人固定工资；如果代理人也是风险中性的，则让其获得一定的剩余收入并承担相应的经营风险是有效的。一个有效的收入组合应该是代表风险因素的固定工资和代表激励作用的变动收入的结合。为了测度高管变动收入部分，有必要纳入对公司经营业绩对年度收入的影响的考察。
2.高级管理层薪酬与企业规模存在正相关
高级管理层年度薪酬不仅取决于自己的努力程度，还取决于公司规模。因为规模越大的公司对高级管理人员的能力要求越高，所需处理的问题也越复杂，所以高管薪酬往往会随着企业规模的扩大而增加。这一点已经被国内外学者多次证实。
3.高级管理层薪酬与公司国有持股比例存在负相关
一般的，国有控股企业普遍存在平均主义严重，高管收入偏低，报酬结构和形式不合理，以企业规模和高管行政级别支付薪酬，年薪制、股权激励等市场化的长期激励制度不健全等问题，导致了国企高管激励不足；而民营、外资控制的企业通常拥有更灵活、更市场化的激励机制。这里假设上市公司国有持股比例（包括国家股和国有法人股）越高，高管报酬越低。
三、回归结果与分析
1.数据来源与处理方法
本文共选取18家广西上市公司（不包括ST和2004年后上市的公司）作为样本，考察时间为2004年～2007年。以高管薪酬为因变量，自变量为企业业绩、企业规模和国有控股比例。其中高管人员界定为董事长和总经理，企业业绩以扣除非经常性损益后的每股收益反映，企业规模以总资产反映，国有股比例以国家股和国有法人股比例之和反映。本文高管薪酬仅考察货币报酬，不考察诸如职位升迁、社会地位等不易观察的非量化因素。数据均来源于上海、深圳证券交易所网站。
高管薪酬数据的处理方法是：A：如年报只披露高级管理层的总报酬及前三位董事、前三位高管人员的总报酬，并未披露个人报酬明细，处理数据时：如董事长、总经理均在上市公司领薪，取（前三董事薪酬+前三高管薪酬）/6；如董事长（或总经理）不从上市公司领薪，则取前三高管薪酬/3或前三董事薪酬/3；二者均不在上市公司领薪，则取0。B：如年报披露高级管理层个人报酬明细：如董事长、总经理均在上市公司领薪，取其均值；如董事长（或总经理）不从上市公司领薪，则取总经理（或董事长）的薪酬；二者均不在上市公司领薪，则取0；董事长（或总经理）只领取津贴，则取其津贴值与总经理（或董事长）的薪酬取值加权平均；如果二者均只领取津贴，则取津贴均值。
2.样本描述
由表1可看出，广西上市公司高管的平均薪酬为33.48486万元，且高管薪酬差距较大，最高达到144.63万元，最低只有5.08万元；而广西上市公司近几年的平均业绩仅为0.265元/股，且各年业绩均低于全国平均水平。这说明广西上市公司高管薪酬与经营业绩均处于较低水平。
3.模型构建
广西上市公司高管薪酬的单方程面板数据模型的一般形式为：
Yit=αt+xitβt+μit,i=1,2,……，N;t=1,2,……,T （1）
其中，xit为K阶行向量，βt为K阶列向量，K为解释变量的数目。由于样本所选用的横截面观测值较多，而时间序列观测值较少，就该模型的具体形式而言，待估参数有可能随时间变化，有以下具体模型形式：
变系数模型:αl≠αj,βl≠βj （2）
变截距模型:αl≠αj,βl≠βj （3）
联合回归模型:αl=αj,βl=βj （4）
在建立Panel Data模型前须对模型进行检验。广泛采用的是协方差检验，步骤如下：
对模型(3)，原假设为H1:β1=β2=…＝βT,统计量为：
对模型(4），原假设为H2:α1＝α2＝…β1=β2＝…＝βT，统计量为：
其中，S1，S2 ，S3分别为模型(2）、(3）、(4)估计的残差平方和，依次为58.65192，61.32070，60.43390。N=18为截面样本点个数，T=4为时序期数，K为解释变量个数（不含截距项）。计算结果为：F1=0.2831，F2=0.1418。查分布表，在给定5%的显著水平下，F1
其中，i=1,2,…,18;t=1,2,3，4(分别表示2004年～2007年)
由于在采用面板数据模型分析时会带来异方差和序列相关，因此本文使用似不相关回归（SUR）进行检验，对模型进行广义最小二乘法（GLS）估计。在使用SUR进行检验时，面板数据方程估计权重使用时期残差协方差矩阵。
4.回归结果
对以上模型使用Eview5.0进行回归，结果为：
(xc)it=24.35+9.38(sy)it+0.000045(zzc)it-18.77(bl)it+μit（6）
(2.86)(1.25)(2.56) (-1.27)
R2=0.613949，D-W=1.79，F=2.915015。由以上结果，得知:
(1)在5%的显著性水平下，广西上市公司的高管薪酬与公司业绩不存在显著的正相关关系，否定了假设1。这是因为：广西上市公司中国有控股占绝大多数（占66.67%），高管的薪酬契约不完全内生于公司业绩，而还要受到国有资产的管理体制和政府行政干预等其他因素影响，导致公司高管没能取得预期中的报酬—业绩关联，激励机制未发挥作用。
(2)在5%的显著性水平下，高管薪酬与公司规模存在显著的正相关，说明广西上市公司倾向于用规模信号为企业家定价，上市公司高管薪酬随着公司规模的扩大而提高，证实了假设2，与主流研究结论相符。
(3)在5%的显著性水平下，广西上市公司国有股持股比例对高管薪酬没有影响。这与其它研究结果有所不同。这是因为广西属西部欠发达地区，思想观念有待进一步解放，所以在企业高管薪酬激励上受传统观念影响较深，未能采取灵活的激励机制，各种经济成分控制的上市公司采取的高管薪酬激励机制雷同，缺乏有效性。民营、外资和流通股等非国有成分的持股比例与国有股比例一样，其大小对高管薪酬都没有影响。
(4)截距项αt是固定的，说明在其他因素不变的情况下，近年来广西上市公司高管薪酬没有显著改善。股权分置改革后，国内大部分上市公司得到了快速发展，同时证券市场也持续上涨，许多上市公司都有释放业绩的动力和压力，纷纷加大了对高管的激励力度。但是广西上市公司高管薪酬在这段时间却没有显著改善，可见，广西上市公司高管薪酬机制还比较僵化，亟待改善。
四、结论和建议
通过实证分析可看出，目前广西上市公司的高管薪酬机制还不完善，存在高管薪酬与业绩脱节等问题，对高管的激励作用也就达不到理想的效果，在一定程度上将影响甚至阻碍广西上市公司的发展。为了改善广西上市公司高管薪酬激励机制，促进上市公司的更快发展，我们建议：
1.提高薪酬水平
上市公司面临的经营风险和不确定因素很多，如果高管薪酬过低，就不能发挥其积极性、主动性及形成真正意义上承担风险的企业家精神，公司业绩提升将难以为继。广西上市公司尤其是国有控股公司应通过提高高管薪酬水平、建立激励相容的报偿机制刺激高管企业家精神的充分发挥，以实现公司价值。
2.完善薪酬结构
上市公司高管人员的薪酬按企业规模和管理人员的行政级别确定，不与公司的经营业绩挂钩是不合理的，这种薪酬制度不能有效激励公司的高管人员，会助长“偷懒”等机会主义行为，也不利于公司经营业绩的提高。上市公司要想得到快速发展，首先应改变不合理的薪酬结构，将高管的积极性充分调动起来，把他们的报酬与公司的经营业绩挂钩，而且要有一个足够大的比例，让那些为公司努力工作的高管获得足够高的收入。同时，与公司业绩长期增长相关的股权激励能够将高管的努力和公司业绩联系起来，给高管带来更大激励，建议在广西上市公司中大力推行，此外，不宜简单根据一些反映企业规模的指标对高管实施激励。
3.建立灵活的经营管理机制
在上市公司股权分置改革基本完成的基础上，稳步降低国有股比例，实施更为灵活的经营管理机制，为改善广西上市公司治理绩效创造更良好的环境。
参考文献:
[1]魏 刚:高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3)
[2]胡 铭:上市公司高层经理与经营绩效的实证分析[J].财贸经济，2003(4)
[3]张俊瑞 赵进文 张 建:高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003(9)
[4]许承明 濮卫东:内部人持股与上市公司绩效研究[J].数量经济技术经济研究，2003(11)
[5]Takao Kato Cheryl Long. Executive Compensation, Firm Performance, and Ownership Structure: An Empirical Study of Listed Firms in China, October，2004
[6]纪晓丽 黄 化:民营上市公司管理层激励与企业绩效实证研究[J].经济体制改革，2006(3)
[7]李忠民 翟 蓓 武增海:上市公司高管薪酬影响因素的实证研究——基于陕西省上市公司数据的研究[J].经济管理与研究，2006（12）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文