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2011年8月是欧洲银行业有史以来最艰难的一个月。在过去3个月中，欧洲银行股的表现至少落后世界其他市场15%。
问题的核心仍然是持续两年的欧洲主权债务危机。此前修修补补的解决方案如今得到了令人沮丧的结果——仍未能有效地减少债务负担。这进一步加大了欧洲银行系统的弱势。由于过去银行部门对批发市场的依赖，导致其融资难，并面临资产负债表的紧缩。
银行之间的不信任正在增加，8月份以来，银行在欧洲央行的存款余额以及美元Libor利率与隔夜指数掉期利率（OIS）之间的利差（LIBOR-OIS）都呈上升趋势。不像其美国同行，欧洲银行在次贷危机中并未补充充足的资本，大多数银行不符合“巴塞尔协议III”的标准。而贷款部分损失的恶化趋势，又进一步增加了资金的短缺。从投资的角度来看，重新投资欧洲银行为时尚早。
糟糕的八月
欧洲的决策者们头疼的不仅有西班牙和意大利，现在连法国也陷入火烧眉毛的境地。在欧洲央行做出购买西班牙和意大利政府债券，以及法国、意大利、比利时和西班牙颁布对金融股的卖空禁令后，一度动荡不安的市场有了稍许稳定，但谁都知道，债务国的压力只会越来越大。
希腊、爱尔兰以及葡萄牙的金融机构股价表现进一步恶化。2011年7月29日，当欧债风波再度来袭时，希腊国民银行（NBG）股价下跌18%、爱尔兰银行（IRE）股价下跌15%、葡萄牙商业银行（BCP）股价下跌16%，爱尔兰联合银行（AIB）股价跌幅更是达到49%。
即使是在实施了金融股卖空禁令的法国和西班牙，卖空禁令颁布后，两国银行业的市值仍分别下降了14%和8%。
意大利银行业的表现更加糟糕。欧洲央行决定购买意大利政府债务未能阻止意大利联合信贷银行（UniCredit）与联合圣保罗银行（Intesa Sanpaolo）股价的下挫，两者股价在8月份分别下跌了16%、23%。
法国银行业正处在水深火热之中。法国的AAA信用评级被标普降级至AA+后，又传出法国第二大银行——法国兴业银行（Societe Generale SA）面临财务困境，并可能到了破产的边缘。此外，法国巴黎银行（BNP Paribas SA）、法国农业信贷银行（Credit Agricole SA）股价在8月份分别下跌了18%、24%。
荷兰是金融危机灾情相对比较轻的国家。但荷兰国际集团（ING Group NV）优先股仍急挫7.20%，表明在金融危机蔓延背景下市场对其长期偿债能力的担忧。
虽然德国是欧元区的金融稳定的最后一个支柱，但其金融机构仍然难逃被拖下水的命运。德意志银行（DB）的股价8月份跌幅达到22%，其他商业银行的情况似乎更麻烦。
而英国金融企业的压力与其在欧元区的风险头寸有关。最稳定的银行仍然是汇丰银行（HBC），虽然其股价在8月份下跌了9%，但很快就收复了失地。巴克莱银行（Barclays PLC）则由于涉入主权债务更深，其股价在8月份下跌18%，劳埃德集团（LYG）和苏格兰皇家银行（RBS）情况更差，8月份股价分别下跌24%、27%，三家银行的优先股均被抛售。
上述数据表明，金融压力急剧增加，如今已遍布整个欧洲。而惊慌已经延伸到优先股的事实表明，问题已经变为市场对这些机构的偿付能力的担忧。
西班牙等国家禁止卖空金融股，这可能起到暂时的效果，但长期可能导致进一步的下行压力。相对而言，荷兰、英国、德国和瑞士的市场更稳定，瑞士仍然是欧盟集团最稳定的市场，其次是德国。
未来，欧洲金融机构何去何从将取决于决策者的信心有多大。如果决策者们可以成功地将持有的西班牙和意大利政府债券收益率降低到危机前的水平，同时也能稳定住法国和其他主权债务风险，欧洲就有望复苏。但如果政府债券收益率仍然继续创出新高，欧洲危矣。
欧美之异同
现在的欧洲像极了2008年时正处在商业银行社会化边缘的美国。
最差的情况是，如果没有有效的“TARP”（美国的有毒资产救助计划），欧洲也会发生类似雷曼倒闭的事件。现在，也许欧洲可以学习美国，让一些机构倒闭，并扩大欧洲稳定机制（EFSF）或者欧洲债券的规模，以防止系统性崩溃。但在政治上，这样做越来越像是一个长期的空头。尽管貌似会得到17国的“TARP”援助，每个国家都会贡献一份力量——这意味着欧洲必须对其银行体系进行美国式的社会化（或者说国有化），如华盛顿联合银行及AIG。
现在的问题是，德国人不想为照顾欧洲经济结构就去救助法国和意大利的银行——即使这对德国银行和纳税人来说，是更具成本效益的解决方案。期望欧洲对金融市场国有化有大规模的政策回应，就必须借鉴美国的经验，可目前来看该想法还是空中楼阁。还能靠谁去收拾残局呢？
在大多数情况下，借款给欧洲的主权国家与购买美国次贷没什么两样。这两种情况下的贷款，根本没有收回的可能。这些贷款之所以举足轻重，是因为监管套利允许多年来的隐性贷款在金融机构的资产负债表上起到杠杆作用。这种杠杆借贷会暂时性提高银行的短期利润以及更重要的——高管的薪酬。
然而，之前商业银行那种轻易获得超额利润以及高管高额奖金的好日子，现在已荡然无存，只剩下恶意行为的后果——长期的社会成本。
这两个债务人有明显的相似之处，也有一个非常重要的区别——资不抵债的欧洲的主权借款人只有极少数，而美国的次贷家庭则有数百万户。这是理解的不同政策、应对债务危机如何演变的关键因素。
对于美国的抵押贷款借款人，政府很难组织对数以百万计的家庭的救助——他们很分散，而且鱼龙混杂。所以当时美国并未在2008年金融危机时选择违约，而是进行了强制破产、去杠杆化并最终导致金融体系的系统性下挫。
等到监管机构意识到情况的严重性后，他们的反应是对商业银行系统进行大规模的社会化——用临时流动性担保计划（TLGP）打包银行债务，用TARP为银行注入股权资本。从此之后，美国走上了艰苦的复苏之路，但过度借贷的伤痕仍然牢牢盘踞在家庭和银行部门的资产负债表中。
即使在三年后，美国都还在试图寻找某种方法减轻家庭债务负担，从而让经济恢复到正常的渠道。多德-弗兰克法案以及美国联邦住房金融局（FHFA）正是旨在使商业银行为过去的罪孽偿债，且决不允许它们再次这么做。
危机的演变
让我们来看一下欧洲债务危机的演变。
在欧洲，次贷的借款人是主权国家。随着市场对这一现实的正视，国家不断被来自私营部门的资本市场拒之门外——我们看到欧洲各国与德国的十年期国债的息差不断拉大，希腊等国家的国债拍卖甚至流拍，有的国家为避免类似的尴尬而取消拍卖。
监管机构和政治家从未充分认识到局势的严重性，他们只知道不断地注入流动性来为市场重新定价，整个救助是很零碎的片段。迄今为止，欧洲一直有能力规避违约，因为只有3家问题借款人——葡萄牙、爱尔兰和希腊。所以，当时欧洲能够做到美国做不到的事情——为其银行系统“购买时间”。
为什么欧洲能做到这一点？因为贷款的集中性。在欧洲，只有3大次级债借款人（至少到目前为止），所以很容易掩盖他们不可持续的偿付能力一段时间。但如今，这些时间快要用完。而银行，如今只不过是在垂死挣扎。
目前，欧洲的决策者经过市场洗礼后，终于明白了情况的严重性。看到美国救市后，他们都非常清楚当金融系统的违约被“打开一个缺口”后会发生什么。 EFSF被摆在首位的原因是，当一些国家的债务到期清偿，甚至发生违约失控的情况，于是欧洲不得不推出自己的不良资产救助计划。
许多人希望EFSF可以模仿美国的TARP，但还要取决于17国央行和财长会议的讨论结果。对于关键因素德国来说，其可能在9月29日批准扩大EFSF，但它其金额太少也来得太晚。无论是德国法院对未来的救助/发行欧元债券的态度，或是德国经济部长的声明以及最新的德国的民调都表明，德国对在欧洲实行全面的TARP和TLGP不感兴趣。德国人目前依然相信自己可以独善其身。
所以，所有的损失会发生在欧洲央行，而德国人由于其在欧洲央行最高的股份而损失最大。而这些不会只是安全市场方案（SMP）的损失和投资组合的损失，还有与倒闭的非德国银行相关的回购损失。在“欧猪五国”中，创建一个TARP完全没有可能——他们已经丧失了欧元融资的能力。这些国家最可能的情况是全面的银行国有化，其次是退出欧元区和本币回归，如希腊发行新的德拉克马。
如果希腊等国退出欧元区，其余欧元区成员国将面临庞大的回购和主权债务减计的损失。这些国家公共部门的债务不得不扩大，而它们也不得不加大税收力度。对德国来说，这将可能是一条更昂贵的路径。
然而，主导欧洲的仍然是政治而非经济。
为什么德国的CDS价格达到90bp，而美国的CDS价格只有50bp？有人说，世界上的同盟从来就不是安全的避风港——欧洲没有任何地方能逃脱此次危机。所以很多人都预计欧洲将给出大规模的政策反应——仿照美国的做法，对金融市场国有化。
可怕的高杠杆
欧洲银行业的危险在于高杠杆，而并非在主权债务上的风险头寸。
让我们看看欧洲几大行的市值变化——法兴银行市值为120亿美元，年内下跌70%；拥有资产1.13万亿美元的法巴银行市值为310亿美元，年内减少55%；资产达2万亿美元的意大利联合信贷银行市值仅有130亿美元，年内减少70％；资产达1万亿美元的意大利联合圣保罗银行市值为140亿美元，年内下跌70％。
相较于美国，JP摩根大通（JPM）市值为1250亿美元，资产为2.1万亿美元；美洲银行（BAC）市值为700亿美元，资产为2.2万亿美元。
法国国内生产总值（GDP）只有2万亿美元，而其银行业的资产约为GDP的400%，银行资产与本国收入之间存在巨大杠杆。而欧洲作为一个整体，也草率地开始了金融市场的社会化进程——至今持续了近两年，救助了3个国家。
随着欧洲债务危机造成市场的不确定性，人们想知道，如果欧洲许多顶级银行遭遇很像美国一些顶级银行在2008年的失败的话，情况会如何糟糕。德意志银行、瑞士信贷（CS）和巴克莱银行财务报表显示，与美国同行相比，它们的杠杆太高了。虽然这些银行都有大量跨国业务，并不只局限于欧洲，也不是其所有资产都暴露在欧洲债务危机的风险之中，但如果没有外界的大规模救助，很难相信这三家银行能避免倒闭的命运。
德意志银行、瑞士信贷和巴克莱的债务/市值比值分别为2311%、1140%和1605%。随着欧洲债务危机的影响扩大到全球市场，这些银行将处于高风险之中——无法负担其债务的利息，其股价将迅速向零靠拢。
当美洲银行、JP摩根大通在债务股本比率为355%-433%之间苦苦挣扎时，很难想象更高杠杆的欧洲银行如何生存（如果加息境况将更惨烈）。投资者对这几家银行的风险头寸也有适当的回应——德意志银行、瑞士信贷、巴克莱银行股价在过去三个月中分别下跌了44.0%、43.5%、44.6%。虽然债务危机将有可能得到解决，但如果这些高杠杆的欧洲银行杠杆率下降，在对于这些银行的资产购买或清算里，股东将什么也得不到。或者说，这些银行的股价有很大的概率归零。
问题的核心仍然是持续两年的欧洲主权债务危机。此前修修补补的解决方案如今得到了令人沮丧的结果——仍未能有效地减少债务负担。这进一步加大了欧洲银行系统的弱势。由于过去银行部门对批发市场的依赖，导致其融资难，并面临资产负债表的紧缩。
银行之间的不信任正在增加，8月份以来，银行在欧洲央行的存款余额以及美元Libor利率与隔夜指数掉期利率（OIS）之间的利差（LIBOR-OIS）都呈上升趋势。不像其美国同行，欧洲银行在次贷危机中并未补充充足的资本，大多数银行不符合“巴塞尔协议III”的标准。而贷款部分损失的恶化趋势，又进一步增加了资金的短缺。从投资的角度来看，重新投资欧洲银行为时尚早。
糟糕的八月
欧洲的决策者们头疼的不仅有西班牙和意大利，现在连法国也陷入火烧眉毛的境地。在欧洲央行做出购买西班牙和意大利政府债券，以及法国、意大利、比利时和西班牙颁布对金融股的卖空禁令后，一度动荡不安的市场有了稍许稳定，但谁都知道，债务国的压力只会越来越大。
希腊、爱尔兰以及葡萄牙的金融机构股价表现进一步恶化。2011年7月29日，当欧债风波再度来袭时，希腊国民银行（NBG）股价下跌18%、爱尔兰银行（IRE）股价下跌15%、葡萄牙商业银行（BCP）股价下跌16%，爱尔兰联合银行（AIB）股价跌幅更是达到49%。
即使是在实施了金融股卖空禁令的法国和西班牙，卖空禁令颁布后，两国银行业的市值仍分别下降了14%和8%。
意大利银行业的表现更加糟糕。欧洲央行决定购买意大利政府债务未能阻止意大利联合信贷银行（UniCredit）与联合圣保罗银行（Intesa Sanpaolo）股价的下挫，两者股价在8月份分别下跌了16%、23%。
法国银行业正处在水深火热之中。法国的AAA信用评级被标普降级至AA+后，又传出法国第二大银行——法国兴业银行（Societe Generale SA）面临财务困境，并可能到了破产的边缘。此外，法国巴黎银行（BNP Paribas SA）、法国农业信贷银行（Credit Agricole SA）股价在8月份分别下跌了18%、24%。
荷兰是金融危机灾情相对比较轻的国家。但荷兰国际集团（ING Group NV）优先股仍急挫7.20%，表明在金融危机蔓延背景下市场对其长期偿债能力的担忧。
虽然德国是欧元区的金融稳定的最后一个支柱，但其金融机构仍然难逃被拖下水的命运。德意志银行（DB）的股价8月份跌幅达到22%，其他商业银行的情况似乎更麻烦。
而英国金融企业的压力与其在欧元区的风险头寸有关。最稳定的银行仍然是汇丰银行（HBC），虽然其股价在8月份下跌了9%，但很快就收复了失地。巴克莱银行（Barclays PLC）则由于涉入主权债务更深，其股价在8月份下跌18%，劳埃德集团（LYG）和苏格兰皇家银行（RBS）情况更差，8月份股价分别下跌24%、27%，三家银行的优先股均被抛售。
上述数据表明，金融压力急剧增加，如今已遍布整个欧洲。而惊慌已经延伸到优先股的事实表明，问题已经变为市场对这些机构的偿付能力的担忧。
西班牙等国家禁止卖空金融股，这可能起到暂时的效果，但长期可能导致进一步的下行压力。相对而言，荷兰、英国、德国和瑞士的市场更稳定，瑞士仍然是欧盟集团最稳定的市场，其次是德国。
未来，欧洲金融机构何去何从将取决于决策者的信心有多大。如果决策者们可以成功地将持有的西班牙和意大利政府债券收益率降低到危机前的水平，同时也能稳定住法国和其他主权债务风险，欧洲就有望复苏。但如果政府债券收益率仍然继续创出新高，欧洲危矣。
欧美之异同
现在的欧洲像极了2008年时正处在商业银行社会化边缘的美国。
最差的情况是，如果没有有效的“TARP”（美国的有毒资产救助计划），欧洲也会发生类似雷曼倒闭的事件。现在，也许欧洲可以学习美国，让一些机构倒闭，并扩大欧洲稳定机制（EFSF）或者欧洲债券的规模，以防止系统性崩溃。但在政治上，这样做越来越像是一个长期的空头。尽管貌似会得到17国的“TARP”援助，每个国家都会贡献一份力量——这意味着欧洲必须对其银行体系进行美国式的社会化（或者说国有化），如华盛顿联合银行及AIG。
现在的问题是，德国人不想为照顾欧洲经济结构就去救助法国和意大利的银行——即使这对德国银行和纳税人来说，是更具成本效益的解决方案。期望欧洲对金融市场国有化有大规模的政策回应，就必须借鉴美国的经验，可目前来看该想法还是空中楼阁。还能靠谁去收拾残局呢？
在大多数情况下，借款给欧洲的主权国家与购买美国次贷没什么两样。这两种情况下的贷款，根本没有收回的可能。这些贷款之所以举足轻重，是因为监管套利允许多年来的隐性贷款在金融机构的资产负债表上起到杠杆作用。这种杠杆借贷会暂时性提高银行的短期利润以及更重要的——高管的薪酬。
然而，之前商业银行那种轻易获得超额利润以及高管高额奖金的好日子，现在已荡然无存，只剩下恶意行为的后果——长期的社会成本。
这两个债务人有明显的相似之处，也有一个非常重要的区别——资不抵债的欧洲的主权借款人只有极少数，而美国的次贷家庭则有数百万户。这是理解的不同政策、应对债务危机如何演变的关键因素。
对于美国的抵押贷款借款人，政府很难组织对数以百万计的家庭的救助——他们很分散，而且鱼龙混杂。所以当时美国并未在2008年金融危机时选择违约，而是进行了强制破产、去杠杆化并最终导致金融体系的系统性下挫。
等到监管机构意识到情况的严重性后，他们的反应是对商业银行系统进行大规模的社会化——用临时流动性担保计划（TLGP）打包银行债务，用TARP为银行注入股权资本。从此之后，美国走上了艰苦的复苏之路，但过度借贷的伤痕仍然牢牢盘踞在家庭和银行部门的资产负债表中。
即使在三年后，美国都还在试图寻找某种方法减轻家庭债务负担，从而让经济恢复到正常的渠道。多德-弗兰克法案以及美国联邦住房金融局（FHFA）正是旨在使商业银行为过去的罪孽偿债，且决不允许它们再次这么做。
危机的演变
让我们来看一下欧洲债务危机的演变。
在欧洲，次贷的借款人是主权国家。随着市场对这一现实的正视，国家不断被来自私营部门的资本市场拒之门外——我们看到欧洲各国与德国的十年期国债的息差不断拉大，希腊等国家的国债拍卖甚至流拍，有的国家为避免类似的尴尬而取消拍卖。
监管机构和政治家从未充分认识到局势的严重性，他们只知道不断地注入流动性来为市场重新定价，整个救助是很零碎的片段。迄今为止，欧洲一直有能力规避违约，因为只有3家问题借款人——葡萄牙、爱尔兰和希腊。所以，当时欧洲能够做到美国做不到的事情——为其银行系统“购买时间”。
为什么欧洲能做到这一点？因为贷款的集中性。在欧洲，只有3大次级债借款人（至少到目前为止），所以很容易掩盖他们不可持续的偿付能力一段时间。但如今，这些时间快要用完。而银行，如今只不过是在垂死挣扎。
目前，欧洲的决策者经过市场洗礼后，终于明白了情况的严重性。看到美国救市后，他们都非常清楚当金融系统的违约被“打开一个缺口”后会发生什么。 EFSF被摆在首位的原因是，当一些国家的债务到期清偿，甚至发生违约失控的情况，于是欧洲不得不推出自己的不良资产救助计划。
许多人希望EFSF可以模仿美国的TARP，但还要取决于17国央行和财长会议的讨论结果。对于关键因素德国来说，其可能在9月29日批准扩大EFSF，但它其金额太少也来得太晚。无论是德国法院对未来的救助/发行欧元债券的态度，或是德国经济部长的声明以及最新的德国的民调都表明，德国对在欧洲实行全面的TARP和TLGP不感兴趣。德国人目前依然相信自己可以独善其身。
所以，所有的损失会发生在欧洲央行，而德国人由于其在欧洲央行最高的股份而损失最大。而这些不会只是安全市场方案（SMP）的损失和投资组合的损失，还有与倒闭的非德国银行相关的回购损失。在“欧猪五国”中，创建一个TARP完全没有可能——他们已经丧失了欧元融资的能力。这些国家最可能的情况是全面的银行国有化，其次是退出欧元区和本币回归，如希腊发行新的德拉克马。
如果希腊等国退出欧元区，其余欧元区成员国将面临庞大的回购和主权债务减计的损失。这些国家公共部门的债务不得不扩大，而它们也不得不加大税收力度。对德国来说，这将可能是一条更昂贵的路径。
然而，主导欧洲的仍然是政治而非经济。
为什么德国的CDS价格达到90bp，而美国的CDS价格只有50bp？有人说，世界上的同盟从来就不是安全的避风港——欧洲没有任何地方能逃脱此次危机。所以很多人都预计欧洲将给出大规模的政策反应——仿照美国的做法，对金融市场国有化。
可怕的高杠杆
欧洲银行业的危险在于高杠杆，而并非在主权债务上的风险头寸。
让我们看看欧洲几大行的市值变化——法兴银行市值为120亿美元，年内下跌70%；拥有资产1.13万亿美元的法巴银行市值为310亿美元，年内减少55%；资产达2万亿美元的意大利联合信贷银行市值仅有130亿美元，年内减少70％；资产达1万亿美元的意大利联合圣保罗银行市值为140亿美元，年内下跌70％。
相较于美国，JP摩根大通（JPM）市值为1250亿美元，资产为2.1万亿美元；美洲银行（BAC）市值为700亿美元，资产为2.2万亿美元。
法国国内生产总值（GDP）只有2万亿美元，而其银行业的资产约为GDP的400%，银行资产与本国收入之间存在巨大杠杆。而欧洲作为一个整体，也草率地开始了金融市场的社会化进程——至今持续了近两年，救助了3个国家。
随着欧洲债务危机造成市场的不确定性，人们想知道，如果欧洲许多顶级银行遭遇很像美国一些顶级银行在2008年的失败的话，情况会如何糟糕。德意志银行、瑞士信贷（CS）和巴克莱银行财务报表显示，与美国同行相比，它们的杠杆太高了。虽然这些银行都有大量跨国业务，并不只局限于欧洲，也不是其所有资产都暴露在欧洲债务危机的风险之中，但如果没有外界的大规模救助，很难相信这三家银行能避免倒闭的命运。
德意志银行、瑞士信贷和巴克莱的债务/市值比值分别为2311%、1140%和1605%。随着欧洲债务危机的影响扩大到全球市场，这些银行将处于高风险之中——无法负担其债务的利息，其股价将迅速向零靠拢。
当美洲银行、JP摩根大通在债务股本比率为355%-433%之间苦苦挣扎时，很难想象更高杠杆的欧洲银行如何生存（如果加息境况将更惨烈）。投资者对这几家银行的风险头寸也有适当的回应——德意志银行、瑞士信贷、巴克莱银行股价在过去三个月中分别下跌了44.0%、43.5%、44.6%。虽然债务危机将有可能得到解决，但如果这些高杠杆的欧洲银行杠杆率下降，在对于这些银行的资产购买或清算里，股东将什么也得不到。或者说，这些银行的股价有很大的概率归零。