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20世纪30年代在西方诞生了制度经济学派，他们将制度作为变量，并用正统经济学的研究方法来分析制度的构成和运用，揭示制度对社会经济发展的影响以及制度在经济体系中的地位和作用，由此形成了经济学的制度分析方法论。制度分析方法以强有力的证据向人们表明：制度对经济行为的影响的分析应该居于经济学的核心地位，制度对社会经济发展的影响无处不在。就目前股票市场失灵研究来看，应该充分借鉴制度经济学的研究方法，坚持经济分析与制度分析相结合，强化制度分析方法的运用。
另外，赫维兹所开创的经济机制设计理论从机制设计的角度论述了制度安排的重要性，该理论认为：机制设计者的目标是要设计某种制度安排使之达到某个既定的目标。而且经济机制设计理论框架，提供了研究如何从各种经济制度或规则做出选择的一个非常一般化的理论模型和很好的研究平台，几乎所有的经济制度都可以用这个理论框架来描述、研究、评估、比较以及进行价值判断。现今具有广泛应用的许多重要理论和分析工具，如委托代理理论和拍卖理论都是经济机制设计理论的子领域。本文将从机制设计和制度分析的角度分析股票市场失灵问题。
一、股票市场失灵现象分析
股票市场的信息不对称会产生道德风险,降低市场效率,使市场失灵。道德风险指的是市场交易的一方无法观测到另一方所控制的信息，而后者故意知情不报或编造虚假信息欺骗他人的行为。在股票市场上出现道德风险的主体主要有两个：上市公司和证券投资机构。他们最有可能在利益的驱使下藏匿信息或编造虚假信息。他们有资金、信息、分析能力等方面的优势,对股份公司的研究比较透彻,投资相对理性,其行为有利于股票市场的健康发展。但有时一些机构投资者在股票市场坐庄,人为拉抬股价，并与上市公司联手通过操纵信息或财务舞弊来控制股票价格，导致股票价格波动异常，股价畸高,形成扭曲的市场信号, 严重脱离其内在价值，以此谋取非法利益，人为地破坏市场有效性。比如近几年发生在美国的安然公司、世通公司、南方保健公司和施乐公司等一系列财务舞弊案和我国上市公司大股东侵占小股东的利益的事件就属于此类。
实质上，在现行股票市场运行机制下，股票市场交易的内容并非某一固定价值的实物资产，而是人们对未来的不确定性的看法。换句话说，目前股票市场也就是一种投资者应对不确定性外部环境的制度安排。与此相应的是，现实的股票市场中的信息也并非全部都是真实可用的信息，而是充满各种“噪音”成分的信息，而且惟有如此，风险才会成为一种“商品”（观念中的）流动起来，交易者也才会在这种半透明的灰色系统中争相分析，过滤带有“噪音”的信息，在真假难辩的信息之海中“淘金”，股票泡沫、股票投机和会计舞弊也就是在这种“噪声交易”中“浮出水面”的，上述现象的存在使得股市资本配置效率大大降低。Blanchard O?鄄livier, and Mark Watson(1982)建立了一个效率市场假设下的“合理泡沫模型”，证明了股票市场多重均衡的存在，揭示了股票市场中泡沫的内生性以及“均衡点飘移”的多重自相关均衡特征，对效率市场理论造成了冲击。股票市场多重均衡是由市场参与者之间的博弈行为相互作用而形成的动态均衡。上述模型证明了目前以理性预期理论为基础的股市制度安排使得股市会出现失灵，甚至崩盘的制度内生性和必然性。比较典型的是美国股市在其200多年的发展史中由于股市泡沫破裂导致的股市崩溃次数多达10次，最近一次发生在1987年10月19日的“黑色星期一”的股灾，市场在一天之内下跌20%至25%。
股票市场的基本功能是筹集资金，最终目的是实现资源的优化配置。然而，现实的股票市场不能完全做到这一点，必然有其无效和失灵的一面，即股票价格不能反映或至少不能全面反映公司效益（即，股票的内在价值），使股票价格信号扭曲，产生股市泡沫，出现市场失灵。从整体上看，我国股票市场股市泡沫也很严重，表现在：我国股票市场发展已有十几年，投资者投资于股票的目的都是取得资本利得收入，几乎没有人为取得红利而进行投资；股票价格不反映股票的内在价值，股价严重脱离其内在价值，市盈率偏高；上市公司分红派息非常少，很多公司分红派息都不是为股东利益，而是有其它目的。总之，对于市场来说，它无法彻底地解决股票市场买卖双方信息不对称。政府必须采取一定措施来矫正信息的不对称，最大限度地提高市场的有效性。政府矫正信息不对称最现实和有效的办法就是通过制定规则进行强制,即对股票市场的各个主体进行一定范围内的行为约束，强制规定股票市场各个主体必须从事某些行为或不准从事某些行为。而且这些强制性措施必须有一个明确的科学的量化标准，不能仅仅规定哪些行为被禁止，还必须规定禁止行为的处罚标准。这也证明了制度（政策和法规）和市场的双重有效性,最大限度地抑制市场失灵和弥补市场缺陷是政府的责任,也是实现社会福利最大化、经济增长不可或缺的条件。
二、各国规避股票市场失灵的制度安排分析
美国政府对股票市场出现的人为操纵的失灵现象实施了严厉的法律监管措施。美国证券监管法律中有两条非常重要的原则：一是辩方举证；二是集体诉讼。所谓辩方举证，指的是美国认为上市公司只要一上市，就是假定有罪，而且其所有做法都是有罪的，除非证明清白。但是上市公司证明自己的行为无罪往往是非常困难的，所以他们轻易不敢做违法的事情。在这种严苛的法律环境下，股市才能减少内部交易、操纵股价等行为的发生。而集体诉讼有几个原则：第一，小股民和上市公司打官司的话，双方各自负担自己的成本，胜诉或败诉都不需要负责对方的；第二，小股民可以不付钱，打胜了之后再付，打败了都不付；第三，小股民控告上市公司，只要一名股民控告就可以了。这个股民控告的结果，如果成功的话，利益归于全体股民。
美国股市制度的目标都非常简单：必须以中小股民的利益为惟一的标准。中小股民的信心提升是股市管制的惟一原则。美国股票市场制度以保护中小股民利益为前提，而不以保护上市公司或者大股东利益为前提是因为，对于上市公司或者大股东而言，他们本就有更多的权利，更多的与中小股民不对称的优势。为了实现股票市场上每一个参与者的公平，必须有一个法律制度，让大家在同一个起点上规范行为。比如在世通公司(WorldCom Inc)事件中，事实上并没有公司高管收钱拿回扣的证据，但美国还是进行了严肃的处理，因为美国政府要清清楚楚地告诉股市参与者，在美国的政府监管之下，任何股市的细小不法行为都不能接受，一切要以中小股民的利益为前提。因此，只有把握住这个原则，股民对政府有信心以后，每个人才会把自己的钱放在股票市场里，并且不会觉得被上市公司所欺骗。这样，股市才会形成一个良性循环，资金如雪球般越滚越大。然后企业才有长期的稳定的资金来源。
另外，La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny（简称LLSV，1998）的研究结果表明，相对来说，英美等普通法系国家为投资者和债权人提供的法律保护程度最高，法国法系最低，德国和斯堪的纳维亚法系国家一般情况下居于二者之间。从法律执行质量上看，德国和斯堪的纳维亚国家有着最高的质量，普通法系国家次之，法国法系国家最弱（法国法系与德国和斯堪的纳维亚法系有时也被称为大陆法系）。在法律不健全或者执法质量不高的国家，公司治理方面存在其他形式的替代机制。这些替代性机制可能存在于法律当中，也可能存在于法律之外。但在实践当中，这种适应性替代机制，有时被称作“界限分明”规则，是指对投资者的资本维持和红利分配从法律上引入强制标准，以限制管理层侵占公司财产的机会。比如他们研究发现法国法系国家的证券市场规定了强制性的分配红利。LLSV同时指出，一个好的法律环境可以有效地保护潜在的融资供给者，保护中小投资者，使他们愿意为证券市场提供资金，愿意为公司所发行的证券支付更高的价格，因此有利于股票市场的发展。
虽然研究似乎表明，在保护少数股东方面，普通法系比大陆法系做得更好，但如何解释普通法在这方面的优越性却仍没有一个明确的答案。一个似乎合理的假说认为，普通法真正的优势是因为普通法法官具有的特殊作用，即，普通法法官被授予了“造法”的权力。普通法法官能够而且应当补救由于信息不对称而形成的股市制度上的缺陷。比较而言，大陆法系法官可能就没有与普通法法官相同的权力或相同的对司法职责的扩张性解释。因此，至少普通法是鼓励补救股市失灵的做法，而大陆法却不倾向这样做。最相关的联系是普通法诚信义务原则既赋予了普通法法官弥补股票市场失灵的权利，又指导他们怎样去补救。即使普通法法官有更多的酌处权，可以做出给予新的补救方式的判决，但也不意味着这种司法方式就可以强加于大陆法司法制度之上。试图把大陆法法官转变成普通法法官是一种不可行的政策，我们还是应该借鉴非普通法国家解决股市失灵现象的政策措施。
三、小结
综上所述，目前股票市场失灵现象是不可避免的，各国政府是通过不同的制度安排来尽可能地防范和规避股票市场失灵现象的发生，保护投资者的利益。美国是普通法系国家，其股市中“辩方举证”和“集体诉讼”等严刑峻法和普通法法官的酌处权在一定程度上有效地遏制了股市失灵现象的发生。而法国法系国家的证券市场规定了强制性的分配红利，对投资者的资本维持和红利分配从法律上引入强制标准，以限制管理层侵占公司财产的机会。法国法系国家的证券市场规定的强制性分配红利的规则显然是制度变迁的结果。我国属类似于法国法系的国家，因此美国式的股票市场运行机制对于我国不具有后发优势。而且我国证券市场作为一个新兴市场，对投资者的保护与执法质量也不高，存在着法律不健全，监管体系薄弱，监管手段落后，监管人员不足的现象，这些情况在短期内是无法改变的。因此，我国证券市场借鉴法国法系国家规定强制性的分配红利的适应性机制是必然的选择。换句话说，在现有的法律环境下，我们应该学习法国法系国家的经验，实行强制性的分配红利的制度，只有如此，才能有效地保护中小股东的利益，提高股市配置资金的效率。
（作者单位：山东工商学院会计学院）
另外，赫维兹所开创的经济机制设计理论从机制设计的角度论述了制度安排的重要性，该理论认为：机制设计者的目标是要设计某种制度安排使之达到某个既定的目标。而且经济机制设计理论框架，提供了研究如何从各种经济制度或规则做出选择的一个非常一般化的理论模型和很好的研究平台，几乎所有的经济制度都可以用这个理论框架来描述、研究、评估、比较以及进行价值判断。现今具有广泛应用的许多重要理论和分析工具，如委托代理理论和拍卖理论都是经济机制设计理论的子领域。本文将从机制设计和制度分析的角度分析股票市场失灵问题。
一、股票市场失灵现象分析
股票市场的信息不对称会产生道德风险,降低市场效率,使市场失灵。道德风险指的是市场交易的一方无法观测到另一方所控制的信息，而后者故意知情不报或编造虚假信息欺骗他人的行为。在股票市场上出现道德风险的主体主要有两个：上市公司和证券投资机构。他们最有可能在利益的驱使下藏匿信息或编造虚假信息。他们有资金、信息、分析能力等方面的优势,对股份公司的研究比较透彻,投资相对理性,其行为有利于股票市场的健康发展。但有时一些机构投资者在股票市场坐庄,人为拉抬股价，并与上市公司联手通过操纵信息或财务舞弊来控制股票价格，导致股票价格波动异常，股价畸高,形成扭曲的市场信号, 严重脱离其内在价值，以此谋取非法利益，人为地破坏市场有效性。比如近几年发生在美国的安然公司、世通公司、南方保健公司和施乐公司等一系列财务舞弊案和我国上市公司大股东侵占小股东的利益的事件就属于此类。
实质上，在现行股票市场运行机制下，股票市场交易的内容并非某一固定价值的实物资产，而是人们对未来的不确定性的看法。换句话说，目前股票市场也就是一种投资者应对不确定性外部环境的制度安排。与此相应的是，现实的股票市场中的信息也并非全部都是真实可用的信息，而是充满各种“噪音”成分的信息，而且惟有如此，风险才会成为一种“商品”（观念中的）流动起来，交易者也才会在这种半透明的灰色系统中争相分析，过滤带有“噪音”的信息，在真假难辩的信息之海中“淘金”，股票泡沫、股票投机和会计舞弊也就是在这种“噪声交易”中“浮出水面”的，上述现象的存在使得股市资本配置效率大大降低。Blanchard O?鄄livier, and Mark Watson(1982)建立了一个效率市场假设下的“合理泡沫模型”，证明了股票市场多重均衡的存在，揭示了股票市场中泡沫的内生性以及“均衡点飘移”的多重自相关均衡特征，对效率市场理论造成了冲击。股票市场多重均衡是由市场参与者之间的博弈行为相互作用而形成的动态均衡。上述模型证明了目前以理性预期理论为基础的股市制度安排使得股市会出现失灵，甚至崩盘的制度内生性和必然性。比较典型的是美国股市在其200多年的发展史中由于股市泡沫破裂导致的股市崩溃次数多达10次，最近一次发生在1987年10月19日的“黑色星期一”的股灾，市场在一天之内下跌20%至25%。
股票市场的基本功能是筹集资金，最终目的是实现资源的优化配置。然而，现实的股票市场不能完全做到这一点，必然有其无效和失灵的一面，即股票价格不能反映或至少不能全面反映公司效益（即，股票的内在价值），使股票价格信号扭曲，产生股市泡沫，出现市场失灵。从整体上看，我国股票市场股市泡沫也很严重，表现在：我国股票市场发展已有十几年，投资者投资于股票的目的都是取得资本利得收入，几乎没有人为取得红利而进行投资；股票价格不反映股票的内在价值，股价严重脱离其内在价值，市盈率偏高；上市公司分红派息非常少，很多公司分红派息都不是为股东利益，而是有其它目的。总之，对于市场来说，它无法彻底地解决股票市场买卖双方信息不对称。政府必须采取一定措施来矫正信息的不对称，最大限度地提高市场的有效性。政府矫正信息不对称最现实和有效的办法就是通过制定规则进行强制,即对股票市场的各个主体进行一定范围内的行为约束，强制规定股票市场各个主体必须从事某些行为或不准从事某些行为。而且这些强制性措施必须有一个明确的科学的量化标准，不能仅仅规定哪些行为被禁止，还必须规定禁止行为的处罚标准。这也证明了制度（政策和法规）和市场的双重有效性,最大限度地抑制市场失灵和弥补市场缺陷是政府的责任,也是实现社会福利最大化、经济增长不可或缺的条件。
二、各国规避股票市场失灵的制度安排分析
美国政府对股票市场出现的人为操纵的失灵现象实施了严厉的法律监管措施。美国证券监管法律中有两条非常重要的原则：一是辩方举证；二是集体诉讼。所谓辩方举证，指的是美国认为上市公司只要一上市，就是假定有罪，而且其所有做法都是有罪的，除非证明清白。但是上市公司证明自己的行为无罪往往是非常困难的，所以他们轻易不敢做违法的事情。在这种严苛的法律环境下，股市才能减少内部交易、操纵股价等行为的发生。而集体诉讼有几个原则：第一，小股民和上市公司打官司的话，双方各自负担自己的成本，胜诉或败诉都不需要负责对方的；第二，小股民可以不付钱，打胜了之后再付，打败了都不付；第三，小股民控告上市公司，只要一名股民控告就可以了。这个股民控告的结果，如果成功的话，利益归于全体股民。
美国股市制度的目标都非常简单：必须以中小股民的利益为惟一的标准。中小股民的信心提升是股市管制的惟一原则。美国股票市场制度以保护中小股民利益为前提，而不以保护上市公司或者大股东利益为前提是因为，对于上市公司或者大股东而言，他们本就有更多的权利，更多的与中小股民不对称的优势。为了实现股票市场上每一个参与者的公平，必须有一个法律制度，让大家在同一个起点上规范行为。比如在世通公司(WorldCom Inc)事件中，事实上并没有公司高管收钱拿回扣的证据，但美国还是进行了严肃的处理，因为美国政府要清清楚楚地告诉股市参与者，在美国的政府监管之下，任何股市的细小不法行为都不能接受，一切要以中小股民的利益为前提。因此，只有把握住这个原则，股民对政府有信心以后，每个人才会把自己的钱放在股票市场里，并且不会觉得被上市公司所欺骗。这样，股市才会形成一个良性循环，资金如雪球般越滚越大。然后企业才有长期的稳定的资金来源。
另外，La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny（简称LLSV，1998）的研究结果表明，相对来说，英美等普通法系国家为投资者和债权人提供的法律保护程度最高，法国法系最低，德国和斯堪的纳维亚法系国家一般情况下居于二者之间。从法律执行质量上看，德国和斯堪的纳维亚国家有着最高的质量，普通法系国家次之，法国法系国家最弱（法国法系与德国和斯堪的纳维亚法系有时也被称为大陆法系）。在法律不健全或者执法质量不高的国家，公司治理方面存在其他形式的替代机制。这些替代性机制可能存在于法律当中，也可能存在于法律之外。但在实践当中，这种适应性替代机制，有时被称作“界限分明”规则，是指对投资者的资本维持和红利分配从法律上引入强制标准，以限制管理层侵占公司财产的机会。比如他们研究发现法国法系国家的证券市场规定了强制性的分配红利。LLSV同时指出，一个好的法律环境可以有效地保护潜在的融资供给者，保护中小投资者，使他们愿意为证券市场提供资金，愿意为公司所发行的证券支付更高的价格，因此有利于股票市场的发展。
虽然研究似乎表明，在保护少数股东方面，普通法系比大陆法系做得更好，但如何解释普通法在这方面的优越性却仍没有一个明确的答案。一个似乎合理的假说认为，普通法真正的优势是因为普通法法官具有的特殊作用，即，普通法法官被授予了“造法”的权力。普通法法官能够而且应当补救由于信息不对称而形成的股市制度上的缺陷。比较而言，大陆法系法官可能就没有与普通法法官相同的权力或相同的对司法职责的扩张性解释。因此，至少普通法是鼓励补救股市失灵的做法，而大陆法却不倾向这样做。最相关的联系是普通法诚信义务原则既赋予了普通法法官弥补股票市场失灵的权利，又指导他们怎样去补救。即使普通法法官有更多的酌处权，可以做出给予新的补救方式的判决，但也不意味着这种司法方式就可以强加于大陆法司法制度之上。试图把大陆法法官转变成普通法法官是一种不可行的政策，我们还是应该借鉴非普通法国家解决股市失灵现象的政策措施。
三、小结
综上所述，目前股票市场失灵现象是不可避免的，各国政府是通过不同的制度安排来尽可能地防范和规避股票市场失灵现象的发生，保护投资者的利益。美国是普通法系国家，其股市中“辩方举证”和“集体诉讼”等严刑峻法和普通法法官的酌处权在一定程度上有效地遏制了股市失灵现象的发生。而法国法系国家的证券市场规定了强制性的分配红利，对投资者的资本维持和红利分配从法律上引入强制标准，以限制管理层侵占公司财产的机会。法国法系国家的证券市场规定的强制性分配红利的规则显然是制度变迁的结果。我国属类似于法国法系的国家，因此美国式的股票市场运行机制对于我国不具有后发优势。而且我国证券市场作为一个新兴市场，对投资者的保护与执法质量也不高，存在着法律不健全，监管体系薄弱，监管手段落后，监管人员不足的现象，这些情况在短期内是无法改变的。因此，我国证券市场借鉴法国法系国家规定强制性的分配红利的适应性机制是必然的选择。换句话说，在现有的法律环境下，我们应该学习法国法系国家的经验，实行强制性的分配红利的制度，只有如此，才能有效地保护中小股东的利益，提高股市配置资金的效率。
（作者单位：山东工商学院会计学院）