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摘要：控制权之争在现代企业中可谓是一场没有硝烟的战争，涉及到公司各方利益。本文回顾了万科宝能控制权之争的关键细节，指出导致控制权之争的原因，并且建议公司要防范于未然，通过制定管理战略，提前建立防火墙，以保护公司的控制权。
关键词：宝万之争；股权；公司治理
一、宝万之争历程
2015年1月至7月，宝能系旗下子公司多次在二级市场买入万科股票，7月10日，宝能系旗下前海人寿通过集中竞价交易买入万科股份 5%，宝能系第一次举牌，正式打响股权争夺战的第一枪。随后，宝能系三次举牌万科，持有万科股权超过20%，第一大股东席位易主，万科被动陷入股权危机。12月18日万科采取防守策略，A 股股票停牌。其间，合作多年的原第一大股东华润始终缄默无声，也未大规模增持万科股票，而安邦于12月24日宣布与万科联手。15年12月17日持万科A股股份比例达25.40%，宝能系成万科第一大股东，华润集团降为第二大股东。16年3月13日，万科引深圳地铁600亿注入换股，试图引进外部力量对抗宝能系，但该重组预案遭到宝能、华润的同时反对，从而引发了关于华润宝能“一致行动人”关系的争议。16年8月15日，恒大地产以迅雷不及掩耳之势动用近百亿资金“锁定”万科6.82%的股份，成功晋升为万科第三大股东，顺利入驻万科董事会。恒大的此次购买行为意在做大做强自身的房地产项目。16年6月23日宝能华润发声明反对万科重组预案，6月26日宝能提请罢免王石等现任董事、监事，7月7日宝能系继续增持万科，11月29日恒大增持万科股份至14.07%，17年1月12日华润退出深铁接盘，3月16日恒大让渡万科股权表决权，6月9日深铁集团成万科A的第一大股东。
二、宝万之争原因剖析
1.万科股权结构分散
万科管理层持有股份很少，所有合计不超过8%。创始人王石在万科股份化改造时自动放弃股权，选择仅仅当职业经理人，但由于有大股东支持，中小股东跟随，依靠管理层强势的管理文化以及“合纵连横”式的股权平衡策略，使得其虽然持有股份很少，但却可以实际管理与控制公司。这样的股权设计在我国上市公司非常少见，属于小股份比例管理大资产的典型案例。
2.万科公司章程存在漏洞
董事会投票权与企业控制权具有直接关系，但是万科管理层在控制董事会方面不具优势。首先，万科公司章程中的万科同种类的每一股份应当具有同等权利，意味着万科是同股同权，董事长在面临恶意收购时没有一票否决权，相当于拱手将公司控制权交付给资本市场。其次，万科董事全部由股东提名，股东可以中途随时更换任期未满的董事。王石未拥有对公司大部分董事的提名权。万科创始人无法掌控董事会从而丧失对公司的控制权，不利于保护公司的控制权。
3.万科内部防御措施存在漏洞
万科没有预先防范措施，恶劣事件发生时才亡羊补牢，甚至为时已晚，具体表现如下：首先，毒丸计划的功效早在盛大收购新浪失败时就得到验证，但是万科却没有类似的毒丸计划来防止恶意收购。其次，万科“事业合伙人”制度。虽然有助于形成以管理层、员工为核心的狙击队，但是实施时间太短，在万宝之争中杯水车薪，发挥的作用有限。
4.缺乏对企业家精神的保护
企业家精神是一种稀缺资源，企业需要企业家精神，不能让资本的手为所欲为，不能让企业家沦为资本的奴隶。虽然设计出一系列制衡与激励机制以保护投资者的利益，而没有设置创始人保护机制。比如阿里巴巴设计了给予创始人更多投票权的制度；万科公司股权比较分散，并且实行同股同权，对企业家尤其对创始人没有实施同股不同权，导致宝能系入侵成为第一大股东后，企业家因持股比例较低，在进行相应的重大决策时，没有话语权。
5.资本市场资金来源管控不规范
宝能系公司举牌万科的资金来源广，主要有两种途径：一是通过前海人寿发起高现金值投资项目，将客户保费用于举牌投资；二是将保费再注入其他子公司，通过相互质押增资。虽然宝能系具有调动巨额资金的能力，但其来源的合规性需金融监管部门进一步调查。
三、案例启示
1.企业需要优化股权结构
传统产业因为结构稳定，缺乏创新机制较多采用一元股权架构设计。二元股权架构从制度上解决了公司股权按照股东初始出资金额多少确定的局限，阿里巴巴首创了确保创始股东的特殊合伙人制度。万科股权过于分散的弊端为我们敲响了警钟。首先，保持具有相对优势的股权是控制公司最基本且最有效的方法。公司的经营者可以尝试引入资产互补、在资产重组上拥有较大自主性的央企来完善股权结构。其次，公司可以制定合理股权设置方案。如发行优先股进行定制保护创始股东的权利，既可汲取多样的资金，又能获得创始股东的支持；对于公司员工和中小股东可考虑发行认股权证、可转换债券，这样既可以调动员工积极性，又能增加公司价值。
2.完善公司章程与制度
一，为防止被敌意收购，上市公司可以在其章程中设立防御性条款，比如股东提名董事的人数限制，分期分级董事会条款、绝对多数条款等限制性条款，这样即使敌意收购者拥有足够的股权，也没办法迅速控制公司。三，完善董事会制度。推动独立董事的受托责任，在管理层利益和投资者权益之间作出平衡，既要防止内部人控制又要保障大股东的权益。四，完善独立董事制度。使其能够有效制衡内部人控制，减少股权争夺事件的发生。独董应当在与公司主要股东、实际控制人相互独立的前提下，维护公司整体利益，保护中小股东的合法权益不受损害。五，完善决策机制。在出现重大紧急事件时，管理层不能独占专行，应经过董事会的讨论及决议通过。
3.建立保护创始人的特殊决策权
公司创始人于公司创立之初注入的公司文化、发展规划等一系列的战略安排对公司的长远发展具有举足轻重的作用，公司章程要适当地保护创始人的特殊决策权，比如增加董事长的提名权、预留董事会席位、增加新股东更换董事的难度等。同时这种特殊决策权也需要加以限制并正确引导，避免由于个人失策而贻误公司发展。
4.健全公司法人治理机制，权衡好相关者利益
企業真正的拥有者是股东，管理者不可高估自己的地位而忽视股东们的存在。当万科欲引进深铁以稀释宝能系的股权时，由于与当时第二大股东华润集团沟通不好，没有获得其支持，被其投票否决。当宝能系随后提出罢免万科全体董事会时，因不利于万科的发展，也被华润集团否决。可见，管理层需要尊重资本所有者，只有健全公司法人治理机制（特征有：规范的股权结构、完善的独立董监事制度、优秀的经理层以及相关利益者的共同治理），才能达到到企业价值最大化的财务管理目标以及实现自身利益。
参考文献：
[1]张子昂，何彦雨，股权结构对公司控制权的影响——基于万科股权之争案例的研究，载于江苏商论，2016年.
[2]刘峰，《中国上市公司控制权转移的动机研究》，载于财经研究，2016年.
[3]阴晓江，《我国上市公司股权分散问题研究》，载于财会学习，2017年.
作者简介：孙沛（1994-），女，河北石家庄人，山西财经大学（财务管理）学术硕士研究生，研究方向：证券市场与资本运作.
关键词：宝万之争；股权；公司治理
一、宝万之争历程
2015年1月至7月，宝能系旗下子公司多次在二级市场买入万科股票，7月10日，宝能系旗下前海人寿通过集中竞价交易买入万科股份 5%，宝能系第一次举牌，正式打响股权争夺战的第一枪。随后，宝能系三次举牌万科，持有万科股权超过20%，第一大股东席位易主，万科被动陷入股权危机。12月18日万科采取防守策略，A 股股票停牌。其间，合作多年的原第一大股东华润始终缄默无声，也未大规模增持万科股票，而安邦于12月24日宣布与万科联手。15年12月17日持万科A股股份比例达25.40%，宝能系成万科第一大股东，华润集团降为第二大股东。16年3月13日，万科引深圳地铁600亿注入换股，试图引进外部力量对抗宝能系，但该重组预案遭到宝能、华润的同时反对，从而引发了关于华润宝能“一致行动人”关系的争议。16年8月15日，恒大地产以迅雷不及掩耳之势动用近百亿资金“锁定”万科6.82%的股份，成功晋升为万科第三大股东，顺利入驻万科董事会。恒大的此次购买行为意在做大做强自身的房地产项目。16年6月23日宝能华润发声明反对万科重组预案，6月26日宝能提请罢免王石等现任董事、监事，7月7日宝能系继续增持万科，11月29日恒大增持万科股份至14.07%，17年1月12日华润退出深铁接盘，3月16日恒大让渡万科股权表决权，6月9日深铁集团成万科A的第一大股东。
二、宝万之争原因剖析
1.万科股权结构分散
万科管理层持有股份很少，所有合计不超过8%。创始人王石在万科股份化改造时自动放弃股权，选择仅仅当职业经理人，但由于有大股东支持，中小股东跟随，依靠管理层强势的管理文化以及“合纵连横”式的股权平衡策略，使得其虽然持有股份很少，但却可以实际管理与控制公司。这样的股权设计在我国上市公司非常少见，属于小股份比例管理大资产的典型案例。
2.万科公司章程存在漏洞
董事会投票权与企业控制权具有直接关系，但是万科管理层在控制董事会方面不具优势。首先，万科公司章程中的万科同种类的每一股份应当具有同等权利，意味着万科是同股同权，董事长在面临恶意收购时没有一票否决权，相当于拱手将公司控制权交付给资本市场。其次，万科董事全部由股东提名，股东可以中途随时更换任期未满的董事。王石未拥有对公司大部分董事的提名权。万科创始人无法掌控董事会从而丧失对公司的控制权，不利于保护公司的控制权。
3.万科内部防御措施存在漏洞
万科没有预先防范措施，恶劣事件发生时才亡羊补牢，甚至为时已晚，具体表现如下：首先，毒丸计划的功效早在盛大收购新浪失败时就得到验证，但是万科却没有类似的毒丸计划来防止恶意收购。其次，万科“事业合伙人”制度。虽然有助于形成以管理层、员工为核心的狙击队，但是实施时间太短，在万宝之争中杯水车薪，发挥的作用有限。
4.缺乏对企业家精神的保护
企业家精神是一种稀缺资源，企业需要企业家精神，不能让资本的手为所欲为，不能让企业家沦为资本的奴隶。虽然设计出一系列制衡与激励机制以保护投资者的利益，而没有设置创始人保护机制。比如阿里巴巴设计了给予创始人更多投票权的制度；万科公司股权比较分散，并且实行同股同权，对企业家尤其对创始人没有实施同股不同权，导致宝能系入侵成为第一大股东后，企业家因持股比例较低，在进行相应的重大决策时，没有话语权。
5.资本市场资金来源管控不规范
宝能系公司举牌万科的资金来源广，主要有两种途径：一是通过前海人寿发起高现金值投资项目，将客户保费用于举牌投资；二是将保费再注入其他子公司，通过相互质押增资。虽然宝能系具有调动巨额资金的能力，但其来源的合规性需金融监管部门进一步调查。
三、案例启示
1.企业需要优化股权结构
传统产业因为结构稳定，缺乏创新机制较多采用一元股权架构设计。二元股权架构从制度上解决了公司股权按照股东初始出资金额多少确定的局限，阿里巴巴首创了确保创始股东的特殊合伙人制度。万科股权过于分散的弊端为我们敲响了警钟。首先，保持具有相对优势的股权是控制公司最基本且最有效的方法。公司的经营者可以尝试引入资产互补、在资产重组上拥有较大自主性的央企来完善股权结构。其次，公司可以制定合理股权设置方案。如发行优先股进行定制保护创始股东的权利，既可汲取多样的资金，又能获得创始股东的支持；对于公司员工和中小股东可考虑发行认股权证、可转换债券，这样既可以调动员工积极性，又能增加公司价值。
2.完善公司章程与制度
一，为防止被敌意收购，上市公司可以在其章程中设立防御性条款，比如股东提名董事的人数限制，分期分级董事会条款、绝对多数条款等限制性条款，这样即使敌意收购者拥有足够的股权，也没办法迅速控制公司。三，完善董事会制度。推动独立董事的受托责任，在管理层利益和投资者权益之间作出平衡，既要防止内部人控制又要保障大股东的权益。四，完善独立董事制度。使其能够有效制衡内部人控制，减少股权争夺事件的发生。独董应当在与公司主要股东、实际控制人相互独立的前提下，维护公司整体利益，保护中小股东的合法权益不受损害。五，完善决策机制。在出现重大紧急事件时，管理层不能独占专行，应经过董事会的讨论及决议通过。
3.建立保护创始人的特殊决策权
公司创始人于公司创立之初注入的公司文化、发展规划等一系列的战略安排对公司的长远发展具有举足轻重的作用，公司章程要适当地保护创始人的特殊决策权，比如增加董事长的提名权、预留董事会席位、增加新股东更换董事的难度等。同时这种特殊决策权也需要加以限制并正确引导，避免由于个人失策而贻误公司发展。
4.健全公司法人治理机制，权衡好相关者利益
企業真正的拥有者是股东，管理者不可高估自己的地位而忽视股东们的存在。当万科欲引进深铁以稀释宝能系的股权时，由于与当时第二大股东华润集团沟通不好，没有获得其支持，被其投票否决。当宝能系随后提出罢免万科全体董事会时，因不利于万科的发展，也被华润集团否决。可见，管理层需要尊重资本所有者，只有健全公司法人治理机制（特征有：规范的股权结构、完善的独立董监事制度、优秀的经理层以及相关利益者的共同治理），才能达到到企业价值最大化的财务管理目标以及实现自身利益。
参考文献：
[1]张子昂，何彦雨，股权结构对公司控制权的影响——基于万科股权之争案例的研究，载于江苏商论，2016年.
[2]刘峰，《中国上市公司控制权转移的动机研究》，载于财经研究，2016年.
[3]阴晓江，《我国上市公司股权分散问题研究》，载于财会学习，2017年.
作者简介：孙沛（1994-），女，河北石家庄人，山西财经大学（财务管理）学术硕士研究生，研究方向：证券市场与资本运作.