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摘 要：文章以电力装备制造企业为研究对象，基于混合所有制改革背景，结合电力装备制造企业的特点为基础，提出适合电力装备制造企业资产估值的方案，并就方法选用提出建议。
关键词：电力装备制造企业 资产估值 建议
中图分类号：F270 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）09-065-02
一、装备制造企业的主要特点，以合同成本和实物期权原理
（一）高新技术——无形资产比重大
装备制造产业为服务特高压和坚强智能电力建设提供技术保障和智力支持，承担着为我国电力建设提供关键设备的职责，在产业链中处于上游环节，同时还有职责配合各省市电力公司承担“电力安全建设、电力检修维护、海外市场拓展、品牌建设、电力公益事业及社会服务”的任务，装备制造版块资产的技术含量高，无形资产占比大。以平高集团为例，该公司拥有国家认定企业技术中心、中国机械工业交流高压开关设备工程技术中心、中国机械工业特高压GIS工程试验室等十大科技创新平台，建立了交直流、全系列、全电压等级开关设备为研究主体的科技研发体系。因此，在对该类资产进行估值时，应充分关注无形资产所具有的先进性、创新型特征，对于各项无形资产技术性能指标优于现有技术的程度或节约成本的数量有准确的判断。
（二）高速增长——受益电力业务发展
装备制造、工程总承包和科研产业在产品、技术关联度、产业周期方面直接受电力业务影响，近年来保持了快速发展的趋势，该板块一直保持领先的技术优势和市场占有率，一些领域如电力电子和能源管控等取得了重大市场突破，合同额增幅明显，经营效益稳步提升，在对装备制造业资产进行估值时，应对资产业务的高速增长有正确的认识，合理分析增速的原因和可持续性，例如：对于技术类资产，处于不同技术发展阶段时，其价值是不同的，新兴技术在市场应用的初期往往伴随着资产相关业务的急剧增长，但是当技术应用进入工业化生产阶段以后，技术已经成熟并逐步开始进入衰退期，或已进入衰退期，则该技术的价值变小。
（三）高度集聚——市场份额优势显著
电力工程设备涉及国家安全，早在2006年《国家发展改革委办公厅关于印发特高压输变电设备研制工作会议纪要的通知》就明确要求我国特高压工程所需设备要立足国内，借鉴国外经验和教训，走自主化开发研制和国内供货的道路，1000千伏交流试验工程均采用GIS或HGIS，由中方控股企业制造，设备国产化率不应低于70%，公司的装备制造资产在满足电力发展需要的同时，也不断拓展市场：南瑞集团在南京、北京、上海、武汉、天津、合肥等20多个地区设有产业公司，市场覆盖全国各地，并出口70多个国家和地区，建成20多个国家的海外营销网络；平高集团拥有外经权、外贸权和对外工程承包权，产品行销到40多个国家和地区。
对于资产价值，当市场份额高到一定比例就会产生市场优势，该优势可能使得资产的价格在一定程度上背离价值规律，由于国际各大公司对技术的垄断，常使得国际范围内技术市场发展不完善，技术资产的价格居高不下，因此，对与市场优势的合理把握也是對公司装备技术类资产进行价值评估时的必要考量因素。
二、技术原理
（一）基于合同成本的资产估值
装备制造产业、工程承包以及科研产业具有订单经营的特点，即先销售后生产的经营模式使得合同中体现交易方意志的约定价格、给付条件决定了企业的资产价值，此外，相关合同周期长，价值高，一般不可撤销。所以，在资产估值时，应当对相关的业务合同进行深入分析，合理估计其未来能够为企业带来的收益现金流，进而运用收益法对资产价值进行评估。
（二）基于实物期权原理的资产估值
实物期权发端于金融期权相关理论，并且在基础假设、定价原理上面有很多相同之处，通过加杠杆均能够实现在控制成本基础上的保证可预期收益。利用期权技术即标的资产与无风险资产的复制技术，可以实现对交易存在不确定性的资产的估值定价。与金融期权在合同条款中明确约定期权要素不同，实物期权存在于投资决策中。不同的投资决策产生不同的期权价值，由此，管理与决策能力、专利、使用权均会对期权价值产生间接影响。在定价原理方面，由于实物期权对应的投资项目由特征复杂多样的真实资产构成，对实物期权定价存在很大困难。实物期权与金融期权的比较如表1（见上页）所示。
根据Trigeogis（1996）的分类，实物期权可分为延迟投资期权，改变运营规模期权等7类，如表2（见上页）所示。
资产的实物期权的估值主要有以下三种思路：
第一，在收益法下，企业资产的价值等于未来现金流量的折现值（DCF），若资产附加这不可逆的投资机会，且标的资产价值在一定期间内的波动是不可预测的，即存在对该项资产投资的未定权益，则该项资产价值为贴现现金流与隐含的实物期权价值之和。
第二，资产的价值等于与资产相关的各种业务价值（项目价值）的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值，运用期权方法可以对这几种价值进行估计，进而得到企业某项业务资产的价值。
第三，对于公司整体资产，将公司的价值分为股票价值和债券价值两部分，因为公司的股票可以视为股东的买权（付出一定购买款之后可以享受公司价值上涨的收益），公司的债券价值则等于一个无风险贷款价值（债券账面价值）加上一个卖权空头，因此可以运用期权方法分别估价，两者之和为企业价值。如果企业还有优先股、可转换证券等，也可以运用期权方法进行定价，再相加得到企业价值。
在离散时间模型下，实物期权主要运用二叉树模型进行估值，在连续性时间模型下，金融期权一般通过构建描述价值变化的偏微分方程求解后得到估值，但是实物期权价值变化复杂，用方程难以描述，所以常采用数值分析的方法。以下简述二叉树定价及鞅定价方法的主要原理。 假设资本市场不存在交易费用，及风险套利机会，股票和期权无限可分的条件下，若再每个时间段内，基础资产的价值变化只能存在于上升或下降一定比例的两个可能结果中的一个，之后，在下一个时间段内，基础资产价值变化会以第一个时间节点的价值为基础变化，即如果第一节点为Su，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Suu2，要么向下变为Sud；而如果第一节点为Sd，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Sdu，要么向下变为Sd2，依此类推，这样的资产价值变化过程可以延伸到多个时间段（如图1所示）。于是，这种变化形成了资产价值变化网络。在风险定价中性的假设条件下，该模型欧式期权基于B-S方法的数值解为：
C=e-rT pj（1-p）n-jf
美式期权在某个节点的价值是立即执行价格和继续持有的折现值二者的较高者。
鞅定价方法：鞅是随机过程的一种，它的显著特点是未来的期望等于现在。一个随机过程一般伴随着一个测度。等价鞅测度即是把不是鞅的随机过程转化成鞅的测度。这一测度和原来随机过程伴随的测度等价。转化成鞅后，可是直接采用求数学期望的方法来获得实物的价格而不用求解偏微分方程。股票价格的随机过程可以表示为：
=μdt+σdzp
此处，dzp代表在概率测度P下的布朗运动，P是风险环境下的概率测度。该过程可以转换为风险中性下的随机过程：
dzp=dzQ- dt，代入可得：
=μdt+σdzQ- dt
=rdt+σdzQ
由于转换后的漂移项从风险u转换成了无风险r，则Q是风险中性下的概率测度，dzQ则是风险中性下的布朗运动。
令：dzQ=dzR+σdt，代入可得：
=rdt+σdzQ+σdt
=（r+σ2）dt+σdtR
在对股票期权定價时，计算EQ[ST丨ST>K]=SErTN（d1），其中：N（d1）= e ，即为标准正态分布的累计概率函数，之后即可根据买、卖权及其它相应条件得到资产价值。
三、方法建议
第一，对装备制造资产、工程总承包资产以及科研资产，在基于合同成本进行资产估值的同时，以资产整体未来使用效益为基础，建立对装备制造、工程总承包、科研等资产估值技术与定价方法。
第二，采用期权估值技术，分析装备制造、工程总承包、科研等资产在未来使用、建造或者开发进度中的决策权价值，并结合企业业务状况展开现金流预测，通过该方法评估出以上资产的价值。
第三，设计能够估计产业资产内部协同价值的技术与方法。对于产业板块的定价，在基于产业细分资产组进行定价的基础上，对产业内资产协同所产生的价值效应进行评估，修正产业资产价格。
参考文献：
[1] 《国有资产评估管理办法》（国务院令第91号）
[2] 《关于印发<国有资产评估管理办法施行细则>的通知》（国资办发[1992]36号）
[3] 《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第12号）
[4] 《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》（国资委产权[2006]274号
[5] 《关于企业国有资产评估报告审核工作有关事项的通知》（国资产权[2009]941号）
（作者单位：中国财政科学研究院 北京 100000）
（作者简介：钟玮，中国财政科学研究院博士后。）
（责编：贾伟）
关键词：电力装备制造企业 资产估值 建议
中图分类号：F270 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）09-065-02
一、装备制造企业的主要特点，以合同成本和实物期权原理
（一）高新技术——无形资产比重大
装备制造产业为服务特高压和坚强智能电力建设提供技术保障和智力支持，承担着为我国电力建设提供关键设备的职责，在产业链中处于上游环节，同时还有职责配合各省市电力公司承担“电力安全建设、电力检修维护、海外市场拓展、品牌建设、电力公益事业及社会服务”的任务，装备制造版块资产的技术含量高，无形资产占比大。以平高集团为例，该公司拥有国家认定企业技术中心、中国机械工业交流高压开关设备工程技术中心、中国机械工业特高压GIS工程试验室等十大科技创新平台，建立了交直流、全系列、全电压等级开关设备为研究主体的科技研发体系。因此，在对该类资产进行估值时，应充分关注无形资产所具有的先进性、创新型特征，对于各项无形资产技术性能指标优于现有技术的程度或节约成本的数量有准确的判断。
（二）高速增长——受益电力业务发展
装备制造、工程总承包和科研产业在产品、技术关联度、产业周期方面直接受电力业务影响，近年来保持了快速发展的趋势，该板块一直保持领先的技术优势和市场占有率，一些领域如电力电子和能源管控等取得了重大市场突破，合同额增幅明显，经营效益稳步提升，在对装备制造业资产进行估值时，应对资产业务的高速增长有正确的认识，合理分析增速的原因和可持续性，例如：对于技术类资产，处于不同技术发展阶段时，其价值是不同的，新兴技术在市场应用的初期往往伴随着资产相关业务的急剧增长，但是当技术应用进入工业化生产阶段以后，技术已经成熟并逐步开始进入衰退期，或已进入衰退期，则该技术的价值变小。
（三）高度集聚——市场份额优势显著
电力工程设备涉及国家安全，早在2006年《国家发展改革委办公厅关于印发特高压输变电设备研制工作会议纪要的通知》就明确要求我国特高压工程所需设备要立足国内，借鉴国外经验和教训，走自主化开发研制和国内供货的道路，1000千伏交流试验工程均采用GIS或HGIS，由中方控股企业制造，设备国产化率不应低于70%，公司的装备制造资产在满足电力发展需要的同时，也不断拓展市场：南瑞集团在南京、北京、上海、武汉、天津、合肥等20多个地区设有产业公司，市场覆盖全国各地，并出口70多个国家和地区，建成20多个国家的海外营销网络；平高集团拥有外经权、外贸权和对外工程承包权，产品行销到40多个国家和地区。
对于资产价值，当市场份额高到一定比例就会产生市场优势，该优势可能使得资产的价格在一定程度上背离价值规律，由于国际各大公司对技术的垄断，常使得国际范围内技术市场发展不完善，技术资产的价格居高不下，因此，对与市场优势的合理把握也是對公司装备技术类资产进行价值评估时的必要考量因素。
二、技术原理
（一）基于合同成本的资产估值
装备制造产业、工程承包以及科研产业具有订单经营的特点，即先销售后生产的经营模式使得合同中体现交易方意志的约定价格、给付条件决定了企业的资产价值，此外，相关合同周期长，价值高，一般不可撤销。所以，在资产估值时，应当对相关的业务合同进行深入分析，合理估计其未来能够为企业带来的收益现金流，进而运用收益法对资产价值进行评估。
（二）基于实物期权原理的资产估值
实物期权发端于金融期权相关理论，并且在基础假设、定价原理上面有很多相同之处，通过加杠杆均能够实现在控制成本基础上的保证可预期收益。利用期权技术即标的资产与无风险资产的复制技术，可以实现对交易存在不确定性的资产的估值定价。与金融期权在合同条款中明确约定期权要素不同，实物期权存在于投资决策中。不同的投资决策产生不同的期权价值，由此，管理与决策能力、专利、使用权均会对期权价值产生间接影响。在定价原理方面，由于实物期权对应的投资项目由特征复杂多样的真实资产构成，对实物期权定价存在很大困难。实物期权与金融期权的比较如表1（见上页）所示。
根据Trigeogis（1996）的分类，实物期权可分为延迟投资期权，改变运营规模期权等7类，如表2（见上页）所示。
资产的实物期权的估值主要有以下三种思路：
第一，在收益法下，企业资产的价值等于未来现金流量的折现值（DCF），若资产附加这不可逆的投资机会，且标的资产价值在一定期间内的波动是不可预测的，即存在对该项资产投资的未定权益，则该项资产价值为贴现现金流与隐含的实物期权价值之和。
第二，资产的价值等于与资产相关的各种业务价值（项目价值）的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值，运用期权方法可以对这几种价值进行估计，进而得到企业某项业务资产的价值。
第三，对于公司整体资产，将公司的价值分为股票价值和债券价值两部分，因为公司的股票可以视为股东的买权（付出一定购买款之后可以享受公司价值上涨的收益），公司的债券价值则等于一个无风险贷款价值（债券账面价值）加上一个卖权空头，因此可以运用期权方法分别估价，两者之和为企业价值。如果企业还有优先股、可转换证券等，也可以运用期权方法进行定价，再相加得到企业价值。
在离散时间模型下，实物期权主要运用二叉树模型进行估值，在连续性时间模型下，金融期权一般通过构建描述价值变化的偏微分方程求解后得到估值，但是实物期权价值变化复杂，用方程难以描述，所以常采用数值分析的方法。以下简述二叉树定价及鞅定价方法的主要原理。 假设资本市场不存在交易费用，及风险套利机会，股票和期权无限可分的条件下，若再每个时间段内，基础资产的价值变化只能存在于上升或下降一定比例的两个可能结果中的一个，之后，在下一个时间段内，基础资产价值变化会以第一个时间节点的价值为基础变化，即如果第一节点为Su，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Suu2，要么向下变为Sud；而如果第一节点为Sd，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Sdu，要么向下变为Sd2，依此类推，这样的资产价值变化过程可以延伸到多个时间段（如图1所示）。于是，这种变化形成了资产价值变化网络。在风险定价中性的假设条件下，该模型欧式期权基于B-S方法的数值解为：
C=e-rT pj（1-p）n-jf
美式期权在某个节点的价值是立即执行价格和继续持有的折现值二者的较高者。
鞅定价方法：鞅是随机过程的一种，它的显著特点是未来的期望等于现在。一个随机过程一般伴随着一个测度。等价鞅测度即是把不是鞅的随机过程转化成鞅的测度。这一测度和原来随机过程伴随的测度等价。转化成鞅后，可是直接采用求数学期望的方法来获得实物的价格而不用求解偏微分方程。股票价格的随机过程可以表示为：
=μdt+σdzp
此处，dzp代表在概率测度P下的布朗运动，P是风险环境下的概率测度。该过程可以转换为风险中性下的随机过程：
dzp=dzQ- dt，代入可得：
=μdt+σdzQ- dt
=rdt+σdzQ
由于转换后的漂移项从风险u转换成了无风险r，则Q是风险中性下的概率测度，dzQ则是风险中性下的布朗运动。
令：dzQ=dzR+σdt，代入可得：
=rdt+σdzQ+σdt
=（r+σ2）dt+σdtR
在对股票期权定價时，计算EQ[ST丨ST>K]=SErTN（d1），其中：N（d1）= e ，即为标准正态分布的累计概率函数，之后即可根据买、卖权及其它相应条件得到资产价值。
三、方法建议
第一，对装备制造资产、工程总承包资产以及科研资产，在基于合同成本进行资产估值的同时，以资产整体未来使用效益为基础，建立对装备制造、工程总承包、科研等资产估值技术与定价方法。
第二，采用期权估值技术，分析装备制造、工程总承包、科研等资产在未来使用、建造或者开发进度中的决策权价值，并结合企业业务状况展开现金流预测，通过该方法评估出以上资产的价值。
第三，设计能够估计产业资产内部协同价值的技术与方法。对于产业板块的定价，在基于产业细分资产组进行定价的基础上，对产业内资产协同所产生的价值效应进行评估，修正产业资产价格。
参考文献：
[1] 《国有资产评估管理办法》（国务院令第91号）
[2] 《关于印发<国有资产评估管理办法施行细则>的通知》（国资办发[1992]36号）
[3] 《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第12号）
[4] 《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》（国资委产权[2006]274号
[5] 《关于企业国有资产评估报告审核工作有关事项的通知》（国资产权[2009]941号）
（作者单位：中国财政科学研究院 北京 100000）
（作者简介：钟玮，中国财政科学研究院博士后。）
（责编：贾伟）