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摘 要：本文重点分析產业并购的内在动力，指出产业并购是实现资源优化配置的主要力量，是资本市场的主旋律。并结合当前的经济环境、中国与美国并购历史、国内并购政策、并购金融等，对未来中国的产业并购发展趋势进行分析与展望。
关键词：产业并购;并购金融;资源优化配置;并购史;并购发展趋势
并购的基本概念
企业并购（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。
并购的类型包括纵向并购、横向并购、多元化并购三种，具体区分见下表。通常将纵向并购与横向并购称为产业并购，产业并购基于产业发展的需要，是本文阐述的重点。
Table 1三种并购类型
并购的驱动力
我们都知道在金融领域并购是一项高风险的交易活动，大部分的并购交易并没有产生正的效应，为什么并购还是如火如荼，经久不衰，无论是中国还是已经发展成熟的美国？我想这要从几方面来探讨。
并购到底能不能带来正效应？我认为这要从整体上来分析，因为很多情况下失败的并购不意味着两家企业价值从1+1=2变成1+1=0，而更多的情况下是1+1=1.8，这种情况下，两家企业合并虽然是失败，但只是损失了0.2，而成功的并购，可以从1+1=2变成1+1=3，这种情况下合并产生了1的收益。如果失败并购的概率为70%，成功并购的概率为30%，两种情况下整体收益=-0.2*70%+1*30%=0.16，并购仍然产生了正的收益。当然具体的数据是多少，需要大量统计数据进行实证分析才能得到客观结论，但至少有一点是肯定的，并购成功率低，并不意味着并购失去意义。
并购带来的价值到底是什么？并购是通过生产资源的重新配置，为企业带来更高的效率和产出。举个横向并购例子，甲公司只在北方地区销售醋，乙公司只在南方地区销售酱油，如果两家公司合并，那合并后的新公司既可以在北方地区销售酱油和醋，又可以在南方地区销售酱油和醋，最终产生的效果是1+1=4。这是一个典型横向并购带来的协同效应。再举一个纵向并购的例子，集团A主业是运营一个大型的手机操作系统，其终端用户达到5亿户，公司B是一家创新型的手机软件开发企业，其开发的软件可以高效拦截骚扰电话和短信，集团A收购公司B，公司B的技术迅速移植到5亿终端用户上，给5亿的终端用户带来了极大的便利，实现了其技术商业价值，而集团A也因为收购了B公司，快速拥有新的技术和服务，给用户带来了更好的体验，从而巩固了集团A在行业内的地位。
中国的企业发展现状与并购潜力
中国经历了从改革开放至今近40年的快速发展阶段，民营企业在这40年中如雨后春笋般涌现出来，到目前全国在册的企业数量大约在3500万家左右1，其中99%的企业为中小企业。与美国等成熟国家相比，不考虑垄断行业，在大多数竞争行业，中国的企业数量要远远高于美国，中国企业规模和行业集中度要远远低于美国。比如美国种子行业龙头企业孟山都（后被拜耳收购），2018年收入146亿美元2，约合人民币1022亿，而中国种子行业龙头企业隆平高科，2018年营收35.8亿人民币3，仅为孟山都的3.5%，类似情况在各行各业非常普遍。造成这种差异的原因，主要是美国过去一百多年，经历了6次并购浪潮，每次并购浪潮都产生了更多的行业巨头和跨国巨头，中小的企业能在竞争中留存下来的越来越少，各行业的集中度越来越高，形成了寡头格局。
企业的规模扩大和行业集中度提高，是行业发展的必然趋势。中国的企业数量虽多，但大多数企业基本维持在温饱水平，没有资金实力投入研发，这样造成的结果是绝大多数企业陷入低水平的同质化竞争泥潭。而美国的企业由于规模大，能够将更多的资源投入到技术研发上，使得美国企业能够长期保持技术领先，其技术领先又带来的更多的收益可以投入研发之中，这样形成了良性循环。
行业集中度的提高有其必然性，原因在于对于大多数行业来说，随着行业的发展成熟，创新所需要的投入越来越大，只有行业巨头才有这样的资源投入创新，这种创新也只有用于巨头企业才能带来更多的价值。其他的中小企业在这场创新竞争中，将逐渐失去其市场份额。
因此，对于中国的企业而言，未来更需要产业并购。合则存，离则亡，特别是在经济环境日益严峻的情况下，抱团取暖是未来中国企业的必然选择。未来中国企业的格局将发生重大变化，行业排名靠前的第一梯队企业，将会越来越壮大;行业排名中上的第二梯队企业，大部分需要进入第一梯队的大家庭才能生存;行业排名靠后的企业，大部分可能会在未来5-10年内消失。
中国的企业并购历史
中国企业并购真正活跃是近十年的事情，特别是2014年证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，新的办法减少了审批流程，上市公司自主性增强，上市公司并购逐渐盛行，成为并购主体。
Table 2中国并购历史
由于政策的放开，2014年、2015年上市公司并购出现井喷现象，并购交易量大幅增长，随后的2016年、2017年保持较高到水平。到2018年开始出现减缓势头，2018年中国并购市场完成并购案例数量2948笔，环比下降13.02%，当中披露金额的有2265笔，交易总金额约为3043.76亿美元，环比下降6.61% 4。主要原因有几方面：一是股市低迷;二是过去几年的狂热并购产生的消化不良效应，特别是商誉减值问题开始暴露。
Figure 1上市公司完成并购交易的数量及金额
数据来源：投中数据
最新并购重组管理办法解读 并购市场的低迷在2019年持续，2019年10月18日，证监会正式对外发布《关于修订<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，与征求意见稿相比，除了允许创业板借壳、实际控制人变更满5年借壳缩短到3年、恢复借壳的配套融资、取消净利润指标之外，还进一步加强了对重组业绩承诺的监管，同时明确了过渡期安排，从制度安排到具体操作，体现了对借壳市场监管的理念。
从政策导向来看，上市公司的并购重组越来越市场化，政策层面上为并购扫除了障碍。
中国并购存在的一些问题
经历2014年到2017年的一波并购浪潮，中国并购市场也暴露了以下几个问题：
（1）中国的并购买家容易跟风，追逐热点行业，大多缺少周密的战略思考。等到热點退去的时候，才发现花了很大的代价买了一家并不能带来价值的企业，最后身陷其中。并购本身是件非常严肃的事情，因为买家需要花费很大的代价去收购一家企业，而收购之后很难像股票买卖一样自由退出，因此并购更像是选择婚姻，不能被冲动所迷惑，需要慎之又慎，一定要对自身的情况和战略有清醒的认识，找到合适自身的才是最好的。
（2）中国的并购业务缺少服务机构。很多上市公司有券商作为服务机构往往占据一定的专业优势，但很多待售的企业却缺少服务机构帮助。并购对于待售的企业主来说这辈子可能只有一次，他们没有经验应对并购过程中各种问题，因此，他们在并购谈判中往往非常被动。不知道什么条件该接受，什么条件该拒绝，什么情况下该争取，什么情况下该放弃，一旦和买方僵持，交易可能很难进行下去，因为没有卖方顾问为其斡旋。类似的情况我做并购业务过程中碰到了太多，很多企业主自己和上市公司谈并购，弄得满城风雨众人皆知，最后没有谈成反而骑虎难下，舆论、业务、管理上陷入了被动。因此，并购对于卖方来说，仍然需要非常谨慎地去操作，尽可能地寻求第三方机构的帮助，对自己出售企业需要有长期全盘的考虑，避免因并购不确定性带来的经营风险。
（3）并购融资手段相对单一
目前上市公司的并购融资以增发股票为主，而发达国家有并购贷款、并购基金、增发股票等多种方式。我国未来要发展并购市场，必然要以贷款或者债权融资为主，因为只有债权方式才能放大并购投资的收益，这对于并购的活跃有重要的意义。
金融在推动并购中起到重要的作用。最典型是1981年-1989年期间，美国的第四次并购浪潮，由PE机构主导以扛杆收购为主，收购后重整高价卖出，经典案例是KKR对纳贝斯克的收购。金融在扛杆收购过程中，放大了并购收益，对并购起到了推波助澜的作用，正是因为有金融的作用，才有了市场上数百亿美金、甚至数千亿美金巨型交易的产生。
中国并购市场的展望
我国的产业并购方兴未艾，特别是经历过40年经济高速增长之后，未来十到二十年，我国经济将由增量逐渐转向存量。一方面通过供给侧改革消除过剩的低效产能，另一方面通过产业并购盘活存量企业，使得企业优胜劣汰，竞争力将会大大增强。
对于国内的产业并购，我认为经历过2014年-2017年并购浪潮之后，我国的产业并购将呈现以下三种趋势：一是买家趋于理性，并购方将更多的基于企业发展战略;二是并购服务机构将逐渐兴起，并形成一个产业链;三是并购融资将日益丰富，多种融资方式共同推动并购市场的繁荣。
参考文献：
[1]《2018年全国市场主体发展基本情况》，国家市场监督管理局综合规划司，2019年2月。
[2]《美国财富500强企业》，www.fortunechina.com，
[3]《隆平高科2018年年报》，巨潮资讯网，2019年5月
[4]《2018并购市场报告：中企并购数量与披露金额继续下降》，投中数据，2019年2月
作者简介：
赵灿明，广东深圳人，1984年生，现就职于深圳众博资产公司从事并购卖方顾问业务，个人从业十余年重点关注先进制造领域。
关键词：产业并购;并购金融;资源优化配置;并购史;并购发展趋势
并购的基本概念
企业并购（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。
并购的类型包括纵向并购、横向并购、多元化并购三种，具体区分见下表。通常将纵向并购与横向并购称为产业并购，产业并购基于产业发展的需要，是本文阐述的重点。
Table 1三种并购类型
并购的驱动力
我们都知道在金融领域并购是一项高风险的交易活动，大部分的并购交易并没有产生正的效应，为什么并购还是如火如荼，经久不衰，无论是中国还是已经发展成熟的美国？我想这要从几方面来探讨。
并购到底能不能带来正效应？我认为这要从整体上来分析，因为很多情况下失败的并购不意味着两家企业价值从1+1=2变成1+1=0，而更多的情况下是1+1=1.8，这种情况下，两家企业合并虽然是失败，但只是损失了0.2，而成功的并购，可以从1+1=2变成1+1=3，这种情况下合并产生了1的收益。如果失败并购的概率为70%，成功并购的概率为30%，两种情况下整体收益=-0.2*70%+1*30%=0.16，并购仍然产生了正的收益。当然具体的数据是多少，需要大量统计数据进行实证分析才能得到客观结论，但至少有一点是肯定的，并购成功率低，并不意味着并购失去意义。
并购带来的价值到底是什么？并购是通过生产资源的重新配置，为企业带来更高的效率和产出。举个横向并购例子，甲公司只在北方地区销售醋，乙公司只在南方地区销售酱油，如果两家公司合并，那合并后的新公司既可以在北方地区销售酱油和醋，又可以在南方地区销售酱油和醋，最终产生的效果是1+1=4。这是一个典型横向并购带来的协同效应。再举一个纵向并购的例子，集团A主业是运营一个大型的手机操作系统，其终端用户达到5亿户，公司B是一家创新型的手机软件开发企业，其开发的软件可以高效拦截骚扰电话和短信，集团A收购公司B，公司B的技术迅速移植到5亿终端用户上，给5亿的终端用户带来了极大的便利，实现了其技术商业价值，而集团A也因为收购了B公司，快速拥有新的技术和服务，给用户带来了更好的体验，从而巩固了集团A在行业内的地位。
中国的企业发展现状与并购潜力
中国经历了从改革开放至今近40年的快速发展阶段，民营企业在这40年中如雨后春笋般涌现出来，到目前全国在册的企业数量大约在3500万家左右1，其中99%的企业为中小企业。与美国等成熟国家相比，不考虑垄断行业，在大多数竞争行业，中国的企业数量要远远高于美国，中国企业规模和行业集中度要远远低于美国。比如美国种子行业龙头企业孟山都（后被拜耳收购），2018年收入146亿美元2，约合人民币1022亿，而中国种子行业龙头企业隆平高科，2018年营收35.8亿人民币3，仅为孟山都的3.5%，类似情况在各行各业非常普遍。造成这种差异的原因，主要是美国过去一百多年，经历了6次并购浪潮，每次并购浪潮都产生了更多的行业巨头和跨国巨头，中小的企业能在竞争中留存下来的越来越少，各行业的集中度越来越高，形成了寡头格局。
企业的规模扩大和行业集中度提高，是行业发展的必然趋势。中国的企业数量虽多，但大多数企业基本维持在温饱水平，没有资金实力投入研发，这样造成的结果是绝大多数企业陷入低水平的同质化竞争泥潭。而美国的企业由于规模大，能够将更多的资源投入到技术研发上，使得美国企业能够长期保持技术领先，其技术领先又带来的更多的收益可以投入研发之中，这样形成了良性循环。
行业集中度的提高有其必然性，原因在于对于大多数行业来说，随着行业的发展成熟，创新所需要的投入越来越大，只有行业巨头才有这样的资源投入创新，这种创新也只有用于巨头企业才能带来更多的价值。其他的中小企业在这场创新竞争中，将逐渐失去其市场份额。
因此，对于中国的企业而言，未来更需要产业并购。合则存，离则亡，特别是在经济环境日益严峻的情况下，抱团取暖是未来中国企业的必然选择。未来中国企业的格局将发生重大变化，行业排名靠前的第一梯队企业，将会越来越壮大;行业排名中上的第二梯队企业，大部分需要进入第一梯队的大家庭才能生存;行业排名靠后的企业，大部分可能会在未来5-10年内消失。
中国的企业并购历史
中国企业并购真正活跃是近十年的事情，特别是2014年证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，新的办法减少了审批流程，上市公司自主性增强，上市公司并购逐渐盛行，成为并购主体。
Table 2中国并购历史
由于政策的放开，2014年、2015年上市公司并购出现井喷现象，并购交易量大幅增长，随后的2016年、2017年保持较高到水平。到2018年开始出现减缓势头，2018年中国并购市场完成并购案例数量2948笔，环比下降13.02%，当中披露金额的有2265笔，交易总金额约为3043.76亿美元，环比下降6.61% 4。主要原因有几方面：一是股市低迷;二是过去几年的狂热并购产生的消化不良效应，特别是商誉减值问题开始暴露。
Figure 1上市公司完成并购交易的数量及金额
数据来源：投中数据
最新并购重组管理办法解读 并购市场的低迷在2019年持续，2019年10月18日，证监会正式对外发布《关于修订<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，与征求意见稿相比，除了允许创业板借壳、实际控制人变更满5年借壳缩短到3年、恢复借壳的配套融资、取消净利润指标之外，还进一步加强了对重组业绩承诺的监管，同时明确了过渡期安排，从制度安排到具体操作，体现了对借壳市场监管的理念。
从政策导向来看，上市公司的并购重组越来越市场化，政策层面上为并购扫除了障碍。
中国并购存在的一些问题
经历2014年到2017年的一波并购浪潮，中国并购市场也暴露了以下几个问题：
（1）中国的并购买家容易跟风，追逐热点行业，大多缺少周密的战略思考。等到热點退去的时候，才发现花了很大的代价买了一家并不能带来价值的企业，最后身陷其中。并购本身是件非常严肃的事情，因为买家需要花费很大的代价去收购一家企业，而收购之后很难像股票买卖一样自由退出，因此并购更像是选择婚姻，不能被冲动所迷惑，需要慎之又慎，一定要对自身的情况和战略有清醒的认识，找到合适自身的才是最好的。
（2）中国的并购业务缺少服务机构。很多上市公司有券商作为服务机构往往占据一定的专业优势，但很多待售的企业却缺少服务机构帮助。并购对于待售的企业主来说这辈子可能只有一次，他们没有经验应对并购过程中各种问题，因此，他们在并购谈判中往往非常被动。不知道什么条件该接受，什么条件该拒绝，什么情况下该争取，什么情况下该放弃，一旦和买方僵持，交易可能很难进行下去，因为没有卖方顾问为其斡旋。类似的情况我做并购业务过程中碰到了太多，很多企业主自己和上市公司谈并购，弄得满城风雨众人皆知，最后没有谈成反而骑虎难下，舆论、业务、管理上陷入了被动。因此，并购对于卖方来说，仍然需要非常谨慎地去操作，尽可能地寻求第三方机构的帮助，对自己出售企业需要有长期全盘的考虑，避免因并购不确定性带来的经营风险。
（3）并购融资手段相对单一
目前上市公司的并购融资以增发股票为主，而发达国家有并购贷款、并购基金、增发股票等多种方式。我国未来要发展并购市场，必然要以贷款或者债权融资为主，因为只有债权方式才能放大并购投资的收益，这对于并购的活跃有重要的意义。
金融在推动并购中起到重要的作用。最典型是1981年-1989年期间，美国的第四次并购浪潮，由PE机构主导以扛杆收购为主，收购后重整高价卖出，经典案例是KKR对纳贝斯克的收购。金融在扛杆收购过程中，放大了并购收益，对并购起到了推波助澜的作用，正是因为有金融的作用，才有了市场上数百亿美金、甚至数千亿美金巨型交易的产生。
中国并购市场的展望
我国的产业并购方兴未艾，特别是经历过40年经济高速增长之后，未来十到二十年，我国经济将由增量逐渐转向存量。一方面通过供给侧改革消除过剩的低效产能，另一方面通过产业并购盘活存量企业，使得企业优胜劣汰，竞争力将会大大增强。
对于国内的产业并购，我认为经历过2014年-2017年并购浪潮之后，我国的产业并购将呈现以下三种趋势：一是买家趋于理性，并购方将更多的基于企业发展战略;二是并购服务机构将逐渐兴起，并形成一个产业链;三是并购融资将日益丰富，多种融资方式共同推动并购市场的繁荣。
参考文献：
[1]《2018年全国市场主体发展基本情况》，国家市场监督管理局综合规划司，2019年2月。
[2]《美国财富500强企业》，www.fortunechina.com，
[3]《隆平高科2018年年报》，巨潮资讯网，2019年5月
[4]《2018并购市场报告：中企并购数量与披露金额继续下降》，投中数据，2019年2月
作者简介：
赵灿明，广东深圳人，1984年生，现就职于深圳众博资产公司从事并购卖方顾问业务，个人从业十余年重点关注先进制造领域。