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【摘要】随着金融市场的不断创新，各类具有影子银行特征的产品持续涌现。如投资连结保险、万能险、证券公司集合理财产品等，对传统的金融监管体系造成了一定影响。本文以投资连结保险产品为例，对此类产品的影子银行特征及其政策影响进行剖析，以期为下一步的监管工作提供依据。
【关键词】投资连结保险 影子银行 金融稳定
一、投资连结保险的业务性质
投资连结保险是投资账户收益与普通账户保障的结合，是被保险人在获得风险保障的同时，将部分保费交由保险公司进行投资运作，以获取投资收益。投资连结保险产品分投资账户和普通账户并实行风险隔离，普通账户经营传统寿险保险业务，主要起风险保障功能和信用中介功能，监管较为严格。而投资账户单独管理，具有资产独立性，虽投资账户每月末将投资账户资产和负债数据统一计入保险公司总资产负债表，但投资账户的资产和负债计入保险公司资产负债表中的独立资产和独立负债项下，隔离了与其他资产之间的风险传导。而且投资账户中仅管理费用计入保险公司的利润表，账户中所产生的投资收益不计入保险公司的利润表，投资风险完全由投资者承担。投资连结保险的运作流程如下图所示。
二、投资连结保险的影子银行特征分析
（一）投资连结保险的法律属性
首先，投资连结保险具有准实体属性。投资连结保险采取的是“分别管理、分账保管”模式，投保人将保费交给保险人委托其管理和处分投资账户内的财产，其通过投资者的资金形成所有者权益，通过投资运作形成资产和负债，资金的独立核算使其具有准实体属性。其次，投资连结保险具有保险属性。投资连结保险通过将部分保费存入普通账户，按照传统寿险基于大数法则运作方式运作，并保证对投保人的最低保险责任。因此，投资连结保险实现了分散风险与补偿损失的功能，能够给受有损失的被保险人提供补偿，理所当然地认定其具有保险属性。
（二）投资连结保险的影子银行特征
从投资连结保险产品作为信用中介链组成部分的特征来看，投资连结保险产品具备传统银行的类似性质（如期限/流动性转换和杠杆化经营），只是与传统银行机构相比，它既未受到与传统银行同等的监管标准限制，也不能获得官方的流动性支持。因此，投资连结保险经营无需考虑风险成本内部化问题，而“天生”具备融资方面的比较优势，这虽为监管套利提供空间，但同时也损害了金融监管效率，导致金融体系的杠杆和风险进一步累积。投资连结保险主要有以下功能：
首先，投资连结保险具有保险保障的基本功能，但在投资类保险产品中，保险保障功能有所弱化。《投资连结保险精算规定》规定个人投资连结保险在保单签发时的死亡风险保额不得低于保单账户价值的5%。可见，保险保障已不再是投资连结保险的重点，而投资收益才是投资类保险的核心所在。其次，投资连结保险具有信用中介功能。投资连结保险产品主要通过吸收客户闲置资金、保险公司投入的种子基金和证券回购交易等方式进行融资，并通过购买债券、股票等方式，把投资账户的资金交由资金需求方使用，从而实现信用中介和资金融通功能。再次，投资连结保险具有期限转换功能。投资连结保险产品的资产来源主要有募集资金和证券回购两大部分，募集资金体现在资产负债表上的所有者权益项，它和资金投放期限具有期限匹配特征，不存在期限转换功能；而证券回购体现在资产负债表上的负债方，它将融到的资金进行股票、债券等金融工具的再投资，并通过证券逆回购在这一过程实现杠杆操作，具有一定的期限转换功能。最后，投资连结保险具有流动性转换功能。投资连结保险通过调动并运用社会闲置资金创造流动性，实现信用规模的扩张，从而达到保险市场与货币市场、资本市场的有机结合和协调发展。因此，可以认为投资连结保险产品具有流动性转换功能。
投资账户履行了信用中介、期限转换、流动性转换、投资收益等功能，而且相比于金融中介部门，其基本不受监管。因此，投资连结保险中投资账户具有影子银行特征。
三、投资连结保险对金融市场的影响
（一）投资连结保险产品对存贷款的影响
投资连结保险和存款之间具有直接的竞争关系，它对存款的影响最主要表现为两点，一是分流银行存款。相比于存款利率，投资连结保险类产品在利率上具有竞争力，导致存款腾挪银行业体系之外，而出现存款减少现象。二是改变银行存款结构。投资连结保险类产品在减少银行存款总量的同时，也使得存款结构发生变化，减少了储蓄存款或定期存款，使活期存款规模出现显著波动，从而加大了货币供应量M2的监测难度，不过鉴于投资连结保险规模较小，投资连结保险对货币供应量的影响有限。
投资连结保险对贷款的影响主要表现为二个方面。一是削弱银行业融资功能。保险机构受利益驱动，通过投资连结保险为实体经济提供融资功能，从而赚取管理费收入，这客观上削弱了银行业融资功能。二是削弱宏观政策结构调控效果。2011年，在宏观政策调控下，部分不符合产业结构调整要求的行业，诸如房地产业、“两高一剩”等产业从传统渠道融资受限，此时，投资连结保险等产品却可为其融资提供新途径。例如，部分资金流入房地产或资本市场，这不仅会干扰国家宏观调控的方向和效果，也使资金的潜在风险大幅增加。
（二）投资连结保险产品对利率市场化的影响
首先是对利率市场化改革提出要求。投资连结保险等类似产品的催生是宏观调控倚重数量型工具的结果，而这类产品对利率管制的不断突破客观要求货币政策的调控手段应将传统的数量型的信贷规模控制转变为以利率为核心的价格调控。其次为利率市场化提供思路。投资连结保险类产品主要以监管套利和资金套利为初衷，为存款人创造出新的选择机会，很大程度上意味着实际利率放开，它也预示了通过利率市场化改善宏观调控的方向。
（三）投资连结保险产品对金融稳定的影响
投资连结保险投资产品部分在市场准入、产品结构、市场运作、经营管理、法律监管等方面存在多重风险。这一方面是因为投资连结保险本身深受资本市场的影响，证券市场的发展动向和基金的管理质量会左右投连险的收益和竞争力；另一方面因为投资连结保险的经营管理对保险公司提出高要求。此外，投资连结保险的产生和发展对利率等宏观经济环境、国家的政策法规等过分依赖。归结来说，投资连结保险的脆弱性及潜在风险表现在以下几点：一是资本市场风险。资本市场风险主要体现为收益的不确定，资本市场的变化直接影响投资连结保险产品的投资收益。现阶段，在我国证券市场仍相对不够成熟，股指的变化受到一些非理性和非市场因素的影响，这给投资连结保险产品带来了许多未知的风险。二是经营管理风险。投资连结保险产品作为复杂的新型金融产品，需要代理人较高的专业水平，而现阶段，个人代理人专业化程度不高，对投资时机的把握存在差异，因此，经营管理风险是投资连结保险这类影子银行产品所特有的风险。三是政策和法律变更风险。新法规的公布及其现有法规的修改对于各产品的经营方式、投资渠道以及投资获利的前景等方面都产生影响，从而加大投资不确定性。 四、政策建议
我国投资连结保险产品总体呈现出机构多、规模较小、杠杆化水平较低但发展较快的特征，并且行业自律水平低，监管较为松散。针对国内当前的金融环境和投资连结保险产品特点，提出以下建议：
（一）加强共同协作，提高监管机构的监管力度
在美国，投连险产品由保监会和证监会共同监管，在我国，仍然沿用分业监管的模式，这导致属于保险类业务的投资连结保险产品与传统银行监管缺乏统一的标准，不能准确评估两者之间的关联程度，而且由于不同类型机构的统计口径不一致，使得难以进行比较或加总分析，因此，建议由中国人民银行牵头各金融监管机构建立好联系机制和信息交流机制，加快实现各监管机构、交易所和各行业协会统计标准的统一，加大信息共享力度，以便于定期汇总、分析和有效监管。
而且，相对于不断发展的投资连结保险产品，当前监管机构的各类监管政策稍显滞后。譬如，保监会虽将部分公司的投资连结产品在证券投资基金上的投资比例放宽至100%，但并未及时出台相应的法规来规范保险投资市场，这客观上增加了投资风险。因此，建议监管机构及时、迅速地建立和完善相关的规章制度，加强风险防范，引导投资连结保险产品的健康发展。
（二）健全金融统计制度，密切监测各类影响
随着投资连结保险等新型金融产品逐渐壮大，它们对金融体系的影响将日益增强。而这些业务监测大部分游离在金融统计之外，从而导致货币当局不能很好地评估这些业务对提高金融市场效率的作用，也不利于准确判断货币政策的传导路径与调控效果。为全面统计监测各类金融产品，理应建立健全各项金融统计制度，当前各监管机构的金融统计制度并未形成有机统一体，从而导致金融统计覆盖产品不全，而且部分创新型金融产品的监测信息不够充分。因此，建议由货币当局中国人民银行牵头，从宏观金融统计体系出发，协调制定好各金融监管机构对所监管产品的统计制度，保证金融统计的全面性和准确性，并且密切监测各类产品对金融体系影响，以利于从宏观角度监测并控制可能的金融风险。
（三）提高经营机构自律意识，共同打造高效产品市场
投资连结保险产品的投资风险由投资人自己承担，保险人仅尽善良管理人义务，因此，经营机构应充分行使善良管理人的义务，努力提高行业自律水平。一是在销售投连险时更加谨慎，避免因误导行为导致客户产生非议。二是对投资连结保险产品的投资应在遵循安全性原则的前提下达到尽可能多的盈利，从根本上保证投保人的利益，保证资产的保值增值，增强公司抗风险的实力。三是在售后服务方面，保险公司要配合市场提升客户的风险承受能力和客户风险意识。
（四）加强利率价格调控，深入推进利率市场化改革
投资连结保险等产品显现出利率双轨制的弊端，同时，投资连结保险等金融产品对利率的突破为利率市场化全面铺开当好“试验田”。随着投资连结保险等理财产品的不断壮大，利率市场化改革时机渐趋成熟。利率市场化改革最显著特征是将调控手段转变为以利率为核心的价格调控，这将有利于规范当前市场上各类投资连结保险产品的恶性竞争，创造公平有序的竞争环境。因此，建议主导利率市场化改革的中国人民银行加强利率价格管控力度，深入推进利率市场化改革，妥善利用利率价格调控手段引导各类投资连结保险产品的健康发展和良性创新。
参考文献
[1]陈北.走出投资连结保险误区的金融产品——保险信托[J].财贸经济，2004，（1）.
[2]汤洁茵.投资连结型保险在中国的发展与税法规则的跟进[J].保险研究，2014，（5）.
[3]毛毓宁.我国投资连结保险产品的现状与发展对策[J].南京审计学院学报，2008，（5）.
[4]李涵.投资连结保险发展的主要问题及解决途径研究[J].长春理工大学学报，2014，（10）.
【关键词】投资连结保险 影子银行 金融稳定
一、投资连结保险的业务性质
投资连结保险是投资账户收益与普通账户保障的结合，是被保险人在获得风险保障的同时，将部分保费交由保险公司进行投资运作，以获取投资收益。投资连结保险产品分投资账户和普通账户并实行风险隔离，普通账户经营传统寿险保险业务，主要起风险保障功能和信用中介功能，监管较为严格。而投资账户单独管理，具有资产独立性，虽投资账户每月末将投资账户资产和负债数据统一计入保险公司总资产负债表，但投资账户的资产和负债计入保险公司资产负债表中的独立资产和独立负债项下，隔离了与其他资产之间的风险传导。而且投资账户中仅管理费用计入保险公司的利润表，账户中所产生的投资收益不计入保险公司的利润表，投资风险完全由投资者承担。投资连结保险的运作流程如下图所示。
二、投资连结保险的影子银行特征分析
（一）投资连结保险的法律属性
首先，投资连结保险具有准实体属性。投资连结保险采取的是“分别管理、分账保管”模式，投保人将保费交给保险人委托其管理和处分投资账户内的财产，其通过投资者的资金形成所有者权益，通过投资运作形成资产和负债，资金的独立核算使其具有准实体属性。其次，投资连结保险具有保险属性。投资连结保险通过将部分保费存入普通账户，按照传统寿险基于大数法则运作方式运作，并保证对投保人的最低保险责任。因此，投资连结保险实现了分散风险与补偿损失的功能，能够给受有损失的被保险人提供补偿，理所当然地认定其具有保险属性。
（二）投资连结保险的影子银行特征
从投资连结保险产品作为信用中介链组成部分的特征来看，投资连结保险产品具备传统银行的类似性质（如期限/流动性转换和杠杆化经营），只是与传统银行机构相比，它既未受到与传统银行同等的监管标准限制，也不能获得官方的流动性支持。因此，投资连结保险经营无需考虑风险成本内部化问题，而“天生”具备融资方面的比较优势，这虽为监管套利提供空间，但同时也损害了金融监管效率，导致金融体系的杠杆和风险进一步累积。投资连结保险主要有以下功能：
首先，投资连结保险具有保险保障的基本功能，但在投资类保险产品中，保险保障功能有所弱化。《投资连结保险精算规定》规定个人投资连结保险在保单签发时的死亡风险保额不得低于保单账户价值的5%。可见，保险保障已不再是投资连结保险的重点，而投资收益才是投资类保险的核心所在。其次，投资连结保险具有信用中介功能。投资连结保险产品主要通过吸收客户闲置资金、保险公司投入的种子基金和证券回购交易等方式进行融资，并通过购买债券、股票等方式，把投资账户的资金交由资金需求方使用，从而实现信用中介和资金融通功能。再次，投资连结保险具有期限转换功能。投资连结保险产品的资产来源主要有募集资金和证券回购两大部分，募集资金体现在资产负债表上的所有者权益项，它和资金投放期限具有期限匹配特征，不存在期限转换功能；而证券回购体现在资产负债表上的负债方，它将融到的资金进行股票、债券等金融工具的再投资，并通过证券逆回购在这一过程实现杠杆操作，具有一定的期限转换功能。最后，投资连结保险具有流动性转换功能。投资连结保险通过调动并运用社会闲置资金创造流动性，实现信用规模的扩张，从而达到保险市场与货币市场、资本市场的有机结合和协调发展。因此，可以认为投资连结保险产品具有流动性转换功能。
投资账户履行了信用中介、期限转换、流动性转换、投资收益等功能，而且相比于金融中介部门，其基本不受监管。因此，投资连结保险中投资账户具有影子银行特征。
三、投资连结保险对金融市场的影响
（一）投资连结保险产品对存贷款的影响
投资连结保险和存款之间具有直接的竞争关系，它对存款的影响最主要表现为两点，一是分流银行存款。相比于存款利率，投资连结保险类产品在利率上具有竞争力，导致存款腾挪银行业体系之外，而出现存款减少现象。二是改变银行存款结构。投资连结保险类产品在减少银行存款总量的同时，也使得存款结构发生变化，减少了储蓄存款或定期存款，使活期存款规模出现显著波动，从而加大了货币供应量M2的监测难度，不过鉴于投资连结保险规模较小，投资连结保险对货币供应量的影响有限。
投资连结保险对贷款的影响主要表现为二个方面。一是削弱银行业融资功能。保险机构受利益驱动，通过投资连结保险为实体经济提供融资功能，从而赚取管理费收入，这客观上削弱了银行业融资功能。二是削弱宏观政策结构调控效果。2011年，在宏观政策调控下，部分不符合产业结构调整要求的行业，诸如房地产业、“两高一剩”等产业从传统渠道融资受限，此时，投资连结保险等产品却可为其融资提供新途径。例如，部分资金流入房地产或资本市场，这不仅会干扰国家宏观调控的方向和效果，也使资金的潜在风险大幅增加。
（二）投资连结保险产品对利率市场化的影响
首先是对利率市场化改革提出要求。投资连结保险等类似产品的催生是宏观调控倚重数量型工具的结果，而这类产品对利率管制的不断突破客观要求货币政策的调控手段应将传统的数量型的信贷规模控制转变为以利率为核心的价格调控。其次为利率市场化提供思路。投资连结保险类产品主要以监管套利和资金套利为初衷，为存款人创造出新的选择机会，很大程度上意味着实际利率放开，它也预示了通过利率市场化改善宏观调控的方向。
（三）投资连结保险产品对金融稳定的影响
投资连结保险投资产品部分在市场准入、产品结构、市场运作、经营管理、法律监管等方面存在多重风险。这一方面是因为投资连结保险本身深受资本市场的影响，证券市场的发展动向和基金的管理质量会左右投连险的收益和竞争力；另一方面因为投资连结保险的经营管理对保险公司提出高要求。此外，投资连结保险的产生和发展对利率等宏观经济环境、国家的政策法规等过分依赖。归结来说，投资连结保险的脆弱性及潜在风险表现在以下几点：一是资本市场风险。资本市场风险主要体现为收益的不确定，资本市场的变化直接影响投资连结保险产品的投资收益。现阶段，在我国证券市场仍相对不够成熟，股指的变化受到一些非理性和非市场因素的影响，这给投资连结保险产品带来了许多未知的风险。二是经营管理风险。投资连结保险产品作为复杂的新型金融产品，需要代理人较高的专业水平，而现阶段，个人代理人专业化程度不高，对投资时机的把握存在差异，因此，经营管理风险是投资连结保险这类影子银行产品所特有的风险。三是政策和法律变更风险。新法规的公布及其现有法规的修改对于各产品的经营方式、投资渠道以及投资获利的前景等方面都产生影响，从而加大投资不确定性。 四、政策建议
我国投资连结保险产品总体呈现出机构多、规模较小、杠杆化水平较低但发展较快的特征，并且行业自律水平低，监管较为松散。针对国内当前的金融环境和投资连结保险产品特点，提出以下建议：
（一）加强共同协作，提高监管机构的监管力度
在美国，投连险产品由保监会和证监会共同监管，在我国，仍然沿用分业监管的模式，这导致属于保险类业务的投资连结保险产品与传统银行监管缺乏统一的标准，不能准确评估两者之间的关联程度，而且由于不同类型机构的统计口径不一致，使得难以进行比较或加总分析，因此，建议由中国人民银行牵头各金融监管机构建立好联系机制和信息交流机制，加快实现各监管机构、交易所和各行业协会统计标准的统一，加大信息共享力度，以便于定期汇总、分析和有效监管。
而且，相对于不断发展的投资连结保险产品，当前监管机构的各类监管政策稍显滞后。譬如，保监会虽将部分公司的投资连结产品在证券投资基金上的投资比例放宽至100%，但并未及时出台相应的法规来规范保险投资市场，这客观上增加了投资风险。因此，建议监管机构及时、迅速地建立和完善相关的规章制度，加强风险防范，引导投资连结保险产品的健康发展。
（二）健全金融统计制度，密切监测各类影响
随着投资连结保险等新型金融产品逐渐壮大，它们对金融体系的影响将日益增强。而这些业务监测大部分游离在金融统计之外，从而导致货币当局不能很好地评估这些业务对提高金融市场效率的作用，也不利于准确判断货币政策的传导路径与调控效果。为全面统计监测各类金融产品，理应建立健全各项金融统计制度，当前各监管机构的金融统计制度并未形成有机统一体，从而导致金融统计覆盖产品不全，而且部分创新型金融产品的监测信息不够充分。因此，建议由货币当局中国人民银行牵头，从宏观金融统计体系出发，协调制定好各金融监管机构对所监管产品的统计制度，保证金融统计的全面性和准确性，并且密切监测各类产品对金融体系影响，以利于从宏观角度监测并控制可能的金融风险。
（三）提高经营机构自律意识，共同打造高效产品市场
投资连结保险产品的投资风险由投资人自己承担，保险人仅尽善良管理人义务，因此，经营机构应充分行使善良管理人的义务，努力提高行业自律水平。一是在销售投连险时更加谨慎，避免因误导行为导致客户产生非议。二是对投资连结保险产品的投资应在遵循安全性原则的前提下达到尽可能多的盈利，从根本上保证投保人的利益，保证资产的保值增值，增强公司抗风险的实力。三是在售后服务方面，保险公司要配合市场提升客户的风险承受能力和客户风险意识。
（四）加强利率价格调控，深入推进利率市场化改革
投资连结保险等产品显现出利率双轨制的弊端，同时，投资连结保险等金融产品对利率的突破为利率市场化全面铺开当好“试验田”。随着投资连结保险等理财产品的不断壮大，利率市场化改革时机渐趋成熟。利率市场化改革最显著特征是将调控手段转变为以利率为核心的价格调控，这将有利于规范当前市场上各类投资连结保险产品的恶性竞争，创造公平有序的竞争环境。因此，建议主导利率市场化改革的中国人民银行加强利率价格管控力度，深入推进利率市场化改革，妥善利用利率价格调控手段引导各类投资连结保险产品的健康发展和良性创新。
参考文献
[1]陈北.走出投资连结保险误区的金融产品——保险信托[J].财贸经济，2004，（1）.
[2]汤洁茵.投资连结型保险在中国的发展与税法规则的跟进[J].保险研究，2014，（5）.
[3]毛毓宁.我国投资连结保险产品的现状与发展对策[J].南京审计学院学报，2008，（5）.
[4]李涵.投资连结保险发展的主要问题及解决途径研究[J].长春理工大学学报，2014，（10）.