论文部分内容阅读
REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资信托基金，简单来说就是通过证券化方式将不动产资产或权益转化为流动性较强的标准化金融产品，在证券交易所公开交易。
1 研究背景
2021年6月21日，我国首批9单基础设施公募REITs在沪深交易所成功上市，其中7单发起人是国有企业（简称“国企”）（如下表）。
国企占主导和引领的特点，是REITs试点领域、项目要求和市场发展多因素影响的结果使然。国企在推进公募REITs过程中必然涉及国有资产交易（产权转让、增资、资产转让等），这其中的主要困扰问题，总结概括为：公募REITs作为新生事物涉及的国资交易适用哪些国资监管法规及政策？要不要通过产权市场公开进行？产权市场公开竞价和资本市场网下询价，何者为准，谁先谁后？这些问题的一个焦点，就在于“是否豁免进场交易程序”，或者说“无需另行履行进场交易程序”。
围绕这个焦点问题，以下分几个方面或角度进行简要分析论述，试图从现行国资法律法规、政策和市场实践中找到依据，拨云见日，指导实践。
2 公募REITs涉及的国资交易环节简析
公募REITs项目涉及的国资交易，一般包括两个环节：第一环节是实施前端内部重组，包括但不限于通过公司分立、资产划转、增资减资、剥离重组、出资新设等灵活方式，理顺项目权属和管理关系、调整资产构成和股债结构、搭建理想SPV项目公司;第二环节是以公募基金+ABS的组合架构载体，通过公募基金端在资本市场上的公开询价，实现交易定价，以此为基础的对价从发起人处收购SPV项目公司。在公募基金+ABS组合载体层面，发起人持有至少20%比例，可选择持股至不低于51%实现并表，也可选择满足会计出表的最高持股比例。上述两环节，第二环节是必有的，第一环节则因项目而异，有些项目两个环节前后衔接，有些则合二为一。
第一环节涉及的内部重组，无需履行进场交易程序。根据《企业国有资产交易监督管理办法》 （国资委 财政部令32号），适用第三十一条、第四十六条、第四十八条所列“内部实施重组整合”情形，可以采取非公开协议方式进行国资交易。因此，问题焦点集中体现在第二环节，“是否豁免进场交易程序”。
3 公募REITs “是否豁免进场交易程序”分析论证
3.1 《企业国有资产法》预留一定空间，32号令尚无明确指导依据
《企业国有资产法》：十一届全国人大常委会第五次会议于2008年10月通过，开篇阐明立法宗旨，第八条指出“国家建立健全与社会主义市场经济发展要求相适应的国有资产管理与监督体制”，第五十二条指出，“国有资产转让应当有利于国有经济布局和结构的战略性调整，防止国有资产损失，不得损害交易各方的合法权益”，第五十四条指出，“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行”。
因此，在符合立法宗旨前提上，国资监管政策坚持与时俱进，坚持“遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则”，结合“按照国家规定可以直接协议转让”的特定情形约定，《企业国有资产法》为公募REITs“是否豁免進场交易程序”预留了灵活把握空间。
32号令第十三条约定，“产权转让原则上通过产权市场公开进行”;第三十一条只约定了可以采取非公开协议转让方式的两种情形，包括“涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的”，“同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的”。由此判断，公募REITs涉及的第二个环节难以符合上述两种特殊情形，从32号令出发，是否豁免进场交易程序尚无明确指导依据;当然，公募REITs是否属于上述“原则上”之外的、可不通过产权市场公开进行的其他情形，目前也难以根据32号令进行具体判断。
3.2 从公募REITs实质，分别类比参照现行上市公司资产重组和国资混改相关政策规定
3.2.1 公募REITs与上市公司资产重组和国资混改的比照。根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引》，公募REITs是优质不动产的上市，企业以基础设施项目发起REITs，是将基础设施项目重组转变为上市平台，将项目权益在资本市场上转化为REITs证券份额，实现上市交易，从指引和配套规则来看，公募REITs在定价、发售、交易等各关键环节充分借鉴了境内股票市场制度，突出了“资产IPO”实质。
基于公募REITs的实质和特点，REITs架构载体（公募基金+ABS）作为上市平台，可类比为上市公司，REITs证券份额可类比为上市公司股份，国企作为REITs发起人（原始权益人）和部分份额持有人，可类比为上市公司（潜在）国有股东。因此，公募REITs可理解为国有股东（国企发起人）与上市公司（REITs架构载体）进行特定资产重组，将特定基础设施资产（REITs标的资产）注入上市公司（出售给REITs），获得交易对价（REITs对价），同时国有股东获得上市公司部分股份（国企发起人认购REITs部分份额）。
公募REITs又可理解为国企在特定项目资产层面进行混合所有制改革，通过证券市场以市场公允价格实现资产权益的证券化，引入社会资本方，实现由国企和社会资本方共同持股项目公司（类比通过资本市场定价机制，实现项目资产权益价值与REITs证券价值的对应，进而通过REITs证券份额在国企发起人和社会资本方之间的配售认购安排，实现国企和社会资本方共同持有REITs基金份额，REITs基金持股项目公司）。 3.2.2 国有股东与上市公司资产重组相关政策规定的参考比照。根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令36号”）：“第二条 本办法所称上市公司国有股权变动行为，是指上市公司国有股权持股主体、数量或比例等发生变化的行为，具体包括：……国有股东与上市公司进行资产重组等行为”，“第六十五条 本办法所称国有股东与上市公司进行资产重组是指国有股东向上市公司注入、购买或置换资产并涉及国有股东所持上市公司股份发生变化的情形”。
而在《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》（国资发产权〔2009〕124号）中，对“国有股东”作了认定，即“国有股东与上市公司资产重组是指国有股东或潜在国有股东（经本次资产重组后成为上市公司国有股东的，以下统称为国有股东）向上市公司注入、购买或置换资产并涉及国有股东所持上市公司股份发生变化的情形”。
基于前述分析，公募REITs涉及的国资交易可参照36号令，适用“国有股东向上市公司注入资产并涉及国有股东所持上市公司股份发生变化的情形”，按照36号令第十条规定的原则精神，“上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”，以资本市场公开询价定价方式代替了产权市场公开竞价定价方式，也即与之相对应的，以非公开协议转让代替了进场交易程序。
3.2.3 国企混改相关政策规定的参考比照。根据中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（2015年8月24日），“（十四）以管资本为主推动国有资本合理流动优化配置……支持企业依法合规通过证券交易、产权交易等资本市场，以市场公允价格处置企业资产，实现国有资本形态转换，变现的国有资本用于更需要的领域和行业”。
根据国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号），“（二十）健全国有资产定价机制。按照公开公平公正原则，完善国有资产交易方式，严格规范国有资产登记、转让、清算、退出等程序和交易行为。通过产权、股权、证券市场发现和合理确定资产价格，发挥专业化中介机构作用，借助多种市场化定价手段，完善资产定价机制……”。
根据国资委《中央企业混合所有制改革操作指引》（国资产权〔2019〕653号），“拟混改企业引进非公有资本投资者，主要通过产权市场、股票市场等市场化平台，以公开、公平、公正的方式进行。……通过股票市场引进非公有资本投资者，主要方式包括首发上市（IPO）和上市公司股份转让、发行证券、资产重组等……”。
根据以上规定，证券市场（资本市场）与产权市场一样，是国有资本流动、国有资产交易的重要市场化平台，定价机制完善，交易公开、公平、公正，可有效发现和合理确定资产价格，可实现以市场公允价格处置资产。
因此，国企公募REITs，类比适用国企混改的情形，参照上述政策法规，涉及的国资交易，也完全可以通过证券市场的公开定价机制来代替产权市场公开竞价定价机制，以非公开协议转让程序代替进场交易程序;REITs的询价、定价、发行机制和程序按照公开、公平、公正的原则制定，由基金管理人按照事先公开的询价方案进行;过程中依赖各专业化中介机构（资产评估、独立尽调、证券承销等）的勤勉尽责;由多类型、广泛且具备专业投资能力的机构投资者充分参与询价，遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，基金管理人根据报价情况审慎合理确定价格，从而通过网下公开询价方式实现有效定价，确保符合国有资产定价等价有偿和公开、公平、公正的要求。
4 公募REITs通过产权市场进场交易带来的三大矛盾问题
根据32号令，通过产权市场公开进行的产权转让，遵循特定的原则或要求，其交易原则、要求和程序等与公募REITs的交易安排、发行环节和上市过程存在不少矛盾冲突点，主要有以下三点：
一是进入产权市场交易的产权其效果与公募REITs的初衷和目的存在矛盾。企业以基础资产发起公募REITs，重要目的在于搭建资产IPO平台、不断实现资产盘活上市、在保持对项目运营管理的基础上提升运营质效;如果通过产权市场进场交易，则是“一锤子买卖”，只有变现退出功能，实质阻断了资产上市之路，更容易丧失对基础设施运营管理的把控。
二是进入产权市场交易定价和公募REITs网下询价定价存在矛盾。产权市场和资本市场的定位、功能、主体构成和生态存在诸多不同之处，以市场主体为例，产权市场的潜在买方与资本市场主要投资者存在较大差异，产权市场的产业投资者居多，而资本市场以财务投资者、价值投资者和配置型投资者为主，投资者类型和构成的差异往往会影响价值发现和定价。因此，如果公募REITs涉及的国资交易通过产权市场公开进行，加上资本市场的网下询价，则产生两个价格，以哪个价格为准进行交易？两个价格是否存在互相否定的关系？投资者的权益和国有资产保值增值如何协调？这些在国资交易事项上往往会放大问题敏感度和严重程度。
三是相关流程矛盾问题。若公募REITs涉及的国资交易通过产权市场进行，则公开竞价（“招拍挂”）与REITs网下询价，谁先谁后？如果招拍挂在前，REITs摘牌主体如何确认？前后交易的时间与价款支付要求的衔接如何进行？如果招拍挂在后，招拍挂价格高了，是否需要重新网下询价？另外不管谁先谁后，都存在REITs基金摘牌失败风险。
5 首批公募REITs涉及国资交易的实践参考
首批8单REITs项目涉及的国资交易程序和相关国资批复审批情况如右表列示：
只公募REITs（除蛇口产园、张江REIT）涉及的国资交易安排，均根据国资监管部门审批/批复意见，采用非公开协议转让或者豁免国资进场交易程序;这其中，不仅是针对集团内部实施重组的项目（同一控制企业合并项目，会计不出表），也适用于非同控的出表项目。这其中4单项目（涉及浙江省国资委、杭州国资委、广州市国资委、苏州工业园国资办、深圳市国资委）均采用明确批复或复函形式，北京市2单项目则分别是企业以报告形式上报备案、市政府会议记录的特色形式。
[另外，2只REITs：蛇口产园材料未披露是否进场交易或非公开协议转让（只披露了招商局集团批复意见，提出届时按照国资委要求完成国资交易审批流程，提示若采用进场交易可能产生的第三方摘牌风险）;张江REITs则经论证不适用企业国有产权转让的有关法律规定]
值得注意的是，在上述案例中，相关地方国资监管机构坚持与时俱进、决策簡明、观点鲜明、意见开明，既坚持国资监管法律法规和政策原则精神，防止国资流失，又充分尊重资本市场规则和坚持市场化原则，例如北京、深圳、广州等地国资委，均异曲同工指出，公募REITs是通过证券交易所公开发行的金融产品，执行证监会公布的《REITs基金指引（试行）》等证券监管制度，遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产进场交易程序，或豁免国资进场交易程序。
1 研究背景
2021年6月21日，我国首批9单基础设施公募REITs在沪深交易所成功上市，其中7单发起人是国有企业（简称“国企”）（如下表）。
国企占主导和引领的特点，是REITs试点领域、项目要求和市场发展多因素影响的结果使然。国企在推进公募REITs过程中必然涉及国有资产交易（产权转让、增资、资产转让等），这其中的主要困扰问题，总结概括为：公募REITs作为新生事物涉及的国资交易适用哪些国资监管法规及政策？要不要通过产权市场公开进行？产权市场公开竞价和资本市场网下询价，何者为准，谁先谁后？这些问题的一个焦点，就在于“是否豁免进场交易程序”，或者说“无需另行履行进场交易程序”。
围绕这个焦点问题，以下分几个方面或角度进行简要分析论述，试图从现行国资法律法规、政策和市场实践中找到依据，拨云见日，指导实践。
2 公募REITs涉及的国资交易环节简析
公募REITs项目涉及的国资交易，一般包括两个环节：第一环节是实施前端内部重组，包括但不限于通过公司分立、资产划转、增资减资、剥离重组、出资新设等灵活方式，理顺项目权属和管理关系、调整资产构成和股债结构、搭建理想SPV项目公司;第二环节是以公募基金+ABS的组合架构载体，通过公募基金端在资本市场上的公开询价，实现交易定价，以此为基础的对价从发起人处收购SPV项目公司。在公募基金+ABS组合载体层面，发起人持有至少20%比例，可选择持股至不低于51%实现并表，也可选择满足会计出表的最高持股比例。上述两环节，第二环节是必有的，第一环节则因项目而异，有些项目两个环节前后衔接，有些则合二为一。
第一环节涉及的内部重组，无需履行进场交易程序。根据《企业国有资产交易监督管理办法》 （国资委 财政部令32号），适用第三十一条、第四十六条、第四十八条所列“内部实施重组整合”情形，可以采取非公开协议方式进行国资交易。因此，问题焦点集中体现在第二环节，“是否豁免进场交易程序”。
3 公募REITs “是否豁免进场交易程序”分析论证
3.1 《企业国有资产法》预留一定空间，32号令尚无明确指导依据
《企业国有资产法》：十一届全国人大常委会第五次会议于2008年10月通过，开篇阐明立法宗旨，第八条指出“国家建立健全与社会主义市场经济发展要求相适应的国有资产管理与监督体制”，第五十二条指出，“国有资产转让应当有利于国有经济布局和结构的战略性调整，防止国有资产损失，不得损害交易各方的合法权益”，第五十四条指出，“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行”。
因此，在符合立法宗旨前提上，国资监管政策坚持与时俱进，坚持“遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则”，结合“按照国家规定可以直接协议转让”的特定情形约定，《企业国有资产法》为公募REITs“是否豁免進场交易程序”预留了灵活把握空间。
32号令第十三条约定，“产权转让原则上通过产权市场公开进行”;第三十一条只约定了可以采取非公开协议转让方式的两种情形，包括“涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的”，“同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的”。由此判断，公募REITs涉及的第二个环节难以符合上述两种特殊情形，从32号令出发，是否豁免进场交易程序尚无明确指导依据;当然，公募REITs是否属于上述“原则上”之外的、可不通过产权市场公开进行的其他情形，目前也难以根据32号令进行具体判断。
3.2 从公募REITs实质，分别类比参照现行上市公司资产重组和国资混改相关政策规定
3.2.1 公募REITs与上市公司资产重组和国资混改的比照。根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引》，公募REITs是优质不动产的上市，企业以基础设施项目发起REITs，是将基础设施项目重组转变为上市平台，将项目权益在资本市场上转化为REITs证券份额，实现上市交易，从指引和配套规则来看，公募REITs在定价、发售、交易等各关键环节充分借鉴了境内股票市场制度，突出了“资产IPO”实质。
基于公募REITs的实质和特点，REITs架构载体（公募基金+ABS）作为上市平台，可类比为上市公司，REITs证券份额可类比为上市公司股份，国企作为REITs发起人（原始权益人）和部分份额持有人，可类比为上市公司（潜在）国有股东。因此，公募REITs可理解为国有股东（国企发起人）与上市公司（REITs架构载体）进行特定资产重组，将特定基础设施资产（REITs标的资产）注入上市公司（出售给REITs），获得交易对价（REITs对价），同时国有股东获得上市公司部分股份（国企发起人认购REITs部分份额）。
公募REITs又可理解为国企在特定项目资产层面进行混合所有制改革，通过证券市场以市场公允价格实现资产权益的证券化，引入社会资本方，实现由国企和社会资本方共同持股项目公司（类比通过资本市场定价机制，实现项目资产权益价值与REITs证券价值的对应，进而通过REITs证券份额在国企发起人和社会资本方之间的配售认购安排，实现国企和社会资本方共同持有REITs基金份额，REITs基金持股项目公司）。 3.2.2 国有股东与上市公司资产重组相关政策规定的参考比照。根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令36号”）：“第二条 本办法所称上市公司国有股权变动行为，是指上市公司国有股权持股主体、数量或比例等发生变化的行为，具体包括：……国有股东与上市公司进行资产重组等行为”，“第六十五条 本办法所称国有股东与上市公司进行资产重组是指国有股东向上市公司注入、购买或置换资产并涉及国有股东所持上市公司股份发生变化的情形”。
而在《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》（国资发产权〔2009〕124号）中，对“国有股东”作了认定，即“国有股东与上市公司资产重组是指国有股东或潜在国有股东（经本次资产重组后成为上市公司国有股东的，以下统称为国有股东）向上市公司注入、购买或置换资产并涉及国有股东所持上市公司股份发生变化的情形”。
基于前述分析，公募REITs涉及的国资交易可参照36号令，适用“国有股东向上市公司注入资产并涉及国有股东所持上市公司股份发生变化的情形”，按照36号令第十条规定的原则精神，“上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”，以资本市场公开询价定价方式代替了产权市场公开竞价定价方式，也即与之相对应的，以非公开协议转让代替了进场交易程序。
3.2.3 国企混改相关政策规定的参考比照。根据中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（2015年8月24日），“（十四）以管资本为主推动国有资本合理流动优化配置……支持企业依法合规通过证券交易、产权交易等资本市场，以市场公允价格处置企业资产，实现国有资本形态转换，变现的国有资本用于更需要的领域和行业”。
根据国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号），“（二十）健全国有资产定价机制。按照公开公平公正原则，完善国有资产交易方式，严格规范国有资产登记、转让、清算、退出等程序和交易行为。通过产权、股权、证券市场发现和合理确定资产价格，发挥专业化中介机构作用，借助多种市场化定价手段，完善资产定价机制……”。
根据国资委《中央企业混合所有制改革操作指引》（国资产权〔2019〕653号），“拟混改企业引进非公有资本投资者，主要通过产权市场、股票市场等市场化平台，以公开、公平、公正的方式进行。……通过股票市场引进非公有资本投资者，主要方式包括首发上市（IPO）和上市公司股份转让、发行证券、资产重组等……”。
根据以上规定，证券市场（资本市场）与产权市场一样，是国有资本流动、国有资产交易的重要市场化平台，定价机制完善，交易公开、公平、公正，可有效发现和合理确定资产价格，可实现以市场公允价格处置资产。
因此，国企公募REITs，类比适用国企混改的情形，参照上述政策法规，涉及的国资交易，也完全可以通过证券市场的公开定价机制来代替产权市场公开竞价定价机制，以非公开协议转让程序代替进场交易程序;REITs的询价、定价、发行机制和程序按照公开、公平、公正的原则制定，由基金管理人按照事先公开的询价方案进行;过程中依赖各专业化中介机构（资产评估、独立尽调、证券承销等）的勤勉尽责;由多类型、广泛且具备专业投资能力的机构投资者充分参与询价，遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，基金管理人根据报价情况审慎合理确定价格，从而通过网下公开询价方式实现有效定价，确保符合国有资产定价等价有偿和公开、公平、公正的要求。
4 公募REITs通过产权市场进场交易带来的三大矛盾问题
根据32号令，通过产权市场公开进行的产权转让，遵循特定的原则或要求，其交易原则、要求和程序等与公募REITs的交易安排、发行环节和上市过程存在不少矛盾冲突点，主要有以下三点：
一是进入产权市场交易的产权其效果与公募REITs的初衷和目的存在矛盾。企业以基础资产发起公募REITs，重要目的在于搭建资产IPO平台、不断实现资产盘活上市、在保持对项目运营管理的基础上提升运营质效;如果通过产权市场进场交易，则是“一锤子买卖”，只有变现退出功能，实质阻断了资产上市之路，更容易丧失对基础设施运营管理的把控。
二是进入产权市场交易定价和公募REITs网下询价定价存在矛盾。产权市场和资本市场的定位、功能、主体构成和生态存在诸多不同之处，以市场主体为例，产权市场的潜在买方与资本市场主要投资者存在较大差异，产权市场的产业投资者居多，而资本市场以财务投资者、价值投资者和配置型投资者为主，投资者类型和构成的差异往往会影响价值发现和定价。因此，如果公募REITs涉及的国资交易通过产权市场公开进行，加上资本市场的网下询价，则产生两个价格，以哪个价格为准进行交易？两个价格是否存在互相否定的关系？投资者的权益和国有资产保值增值如何协调？这些在国资交易事项上往往会放大问题敏感度和严重程度。
三是相关流程矛盾问题。若公募REITs涉及的国资交易通过产权市场进行，则公开竞价（“招拍挂”）与REITs网下询价，谁先谁后？如果招拍挂在前，REITs摘牌主体如何确认？前后交易的时间与价款支付要求的衔接如何进行？如果招拍挂在后，招拍挂价格高了，是否需要重新网下询价？另外不管谁先谁后，都存在REITs基金摘牌失败风险。
5 首批公募REITs涉及国资交易的实践参考
首批8单REITs项目涉及的国资交易程序和相关国资批复审批情况如右表列示：
只公募REITs（除蛇口产园、张江REIT）涉及的国资交易安排，均根据国资监管部门审批/批复意见，采用非公开协议转让或者豁免国资进场交易程序;这其中，不仅是针对集团内部实施重组的项目（同一控制企业合并项目，会计不出表），也适用于非同控的出表项目。这其中4单项目（涉及浙江省国资委、杭州国资委、广州市国资委、苏州工业园国资办、深圳市国资委）均采用明确批复或复函形式，北京市2单项目则分别是企业以报告形式上报备案、市政府会议记录的特色形式。
[另外，2只REITs：蛇口产园材料未披露是否进场交易或非公开协议转让（只披露了招商局集团批复意见，提出届时按照国资委要求完成国资交易审批流程，提示若采用进场交易可能产生的第三方摘牌风险）;张江REITs则经论证不适用企业国有产权转让的有关法律规定]
值得注意的是，在上述案例中，相关地方国资监管机构坚持与时俱进、决策簡明、观点鲜明、意见开明，既坚持国资监管法律法规和政策原则精神，防止国资流失，又充分尊重资本市场规则和坚持市场化原则，例如北京、深圳、广州等地国资委，均异曲同工指出，公募REITs是通过证券交易所公开发行的金融产品，执行证监会公布的《REITs基金指引（试行）》等证券监管制度，遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产进场交易程序，或豁免国资进场交易程序。