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摘 要：在2008年国际金融危机中，场外衍生品成为金融风险传递、放大的重要渠道。后危机时代，金融界普遍认为引入中央对手清算是控制场外衍生品市场风险、提升市场效率的有效手段。基于此，采用双重差分法检验了中央对手清算机制对场外衍生品市场效率的影响，并提出应从扩大中央对手清算覆盖范围、加快落地参与者经济激励措施以及促进跨境监管协调三个方面优化我国银行间市场清算机制，以促进市场效率提升。
关键词：场外衍生品;市场清算机制;利率互换
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）14-0086-03
引言
中央对手清算（Central Counterparty Clearing）是金融市场清算活动的一种模式，其核心特征是中央对手方（Central Counterparty，CCP）介入金融市场交易活动，作为所有金融交易主体的对手方，集中统一地管理对手方风险，起到担保交易双方履约的作用。2008年国际金融危机爆发，充分暴露了场外衍生品交易不透明和对手方风险管理缺失的问题，从而促使了金融危机的放大和扩散（周怡，等，2019）。理论上，中央对手清算能够通过合约替代、多边轧差、保证金及清算基金等机制有效限制交易主体的个体风险向全市场传染蔓延，实现对场外衍生品市场风险的管控，并在此基础上增强信息透明度，提升市场主体的交易意愿，从而增加衍生品市场的流动性，实现衍生品市场效率的提升。2014年2月21日，中国人民银行发布了《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》（以下简称《通知》），要求银行间市场人民币利率互换交易在上海清算所进行集中清算（即强制中央对手清算）。那么，此次场外衍生品市场清算机制改革是否改善了市场交易效率呢？基于这个问题，本文以人民币利率互换强制集中清算的实施为研究对象，借助双重差分模型，从经验上验证中央对手清算对利率互换合约市场效率的作用，并针对如何进一步完善我国场外衍生品市场清算机制提出相应的建议。
一、制度背景
中央对手清算最早产生于场内衍生品市场，由期货交易所建立并用于管理交易会员的违约风险。2008年国际金融危机后，推动场外衍生品市场标准化、推广应用中央对手清算机制成为了国际金融界的共识。2009年，G20匹兹堡峰会提出，各司法辖区应加快推动场外衍生品标准化，并要求相关产品通过中央对手方进行清算。截至2019年底，全球已有12个主要司法辖区明确提出对信用类、利率类或者外汇类衍生品实施强制中央对手清算，关于中央对手清算参与者资本计提优惠政策以及非中央对手清算双边交易保证金要求的制度实施也在不断推进中。
在人民银行的推动下，2014年人民币利率互换强制集中清算政策也在我国顺利落地。同年7月，以FR007、Shibor_O/N和Shibor_3M为参考利率的利率互换合约品种被纳入强制集中清算范围。截至2019年底，通过上海清算所进行集中清算的人民币利率互换的名义本金已由2014年的2.3万亿元增长至18.33万亿元，年均增长率达139%。
二、模型构建与数据说明
（一）模型设定
本文采用双重差分法（Difference in Differences， DID）考察强制集中清算政策对利率互换市场的影响。
如前文所述，2014年7月后，以FR007、Shibor_O/N和Shibor_3M為参考利率的利率互换合约品种被纳入强制集中清算范围，对其清算机制进行了调整。本文将清算机制的这次转变视为利率衍生品市场的一个外生变量，采用双重差分法检验引入中央对手清算机制对人民币利率互换市场效率的影响。
采用双重差分法进行估计的模型为：
Yit为政策影响衡量变量，本文以利率互换价格、利率互换价差作为被解释变量，衡量中央对手清算机制推出前后交易成本和市场流动性的变动。以强制清算的人民币利率互换合约为实验组，其Gi为1;以货币掉期工具为对照组，Gi为0;Dt为虚拟变量，表示实验状态，2014年7月1日为实验日，这之后Dt为1，其余为0。Gi*Dt为双重差分估计量（DD）。从模型（1）可以看出，β1考察的是分离出实验组与对照组固有差异之后的政策净效应。根据先前理论分析，中央对手清算在衍生品市场上的推广将会降低市场风险，并增强信息透明度，提升市场主体的交易意愿，实现衍生品市场效率的提升，因此预期的β1的系数为负。
（二）数据来源
上海清算所披露数据显示，截至2019年12月底，以FR007和Shibor_3M为参考利率的人民币利率互换合约品种占到所有纳入集中清算范围的人民币利率互换合约的99%以上，Shibor_O/N的份额基本可以忽略不计。因此，本文选取FR007和Shibor_3M为参考利率的利率互换合约作为双重差分模型的实验组，相应以同样参考利率的货币掉期合约为对照组。样本区间为2013年1月1日至2019年12月31日，数据来自中国外汇交易中心主办的中国货币网网站，相关变量如表1所示。
三、实证回归及原因分析
（一）中央对手清算对衍生品价格的影响
本文首先检验中央对手清算机制对人民币利率互换成交价格的影响，以样本内利率互换和货币掉期的日成交均价为被解释变量，以相关衍生工具买入、卖出报价利差（Gap）、过去5个交易日Shibor_3M的标准差（Shibor_3m_5day）作为控制变量，以控制市场流动性、利率市场价格波动对成交价格的影响。回归结果如表2。
其中，第1列为基础回归，仅加入了双重差分变量（Intra），并对个体固定效应和时间固定效应做了控制;回归（2）加入了流动性变量（Gap）;回归（3）加入了市场利率波动变量（Shibor_3m_5day）;回归（4）则同时加入了流动性变量和市场利率波动变量。回归结果显示，双重差分变量（Intra）在四次回归中均显著为负，这说明以FR007和Shibor_3M为参考利率的利率互换产品在实施强制中央对手清算后，与货币掉期产品相比，其成交价格显著降低了。从衍生品成交价格上来讲，中央对手清算制度对市场效率有明显的提升作用。此外，产品买卖价差与市场价格呈显著的正相关关系，这说明市场流动性越低产品成交价相对越高，这一回归结果与预期一致。市场利率的波动性与样本内衍生产品的成交价格成正相关关系，说明利率波动的上升增加了金融机构进行衍生交易的意愿和必要性。 （二）中央對手清算对衍生品交易价差的影响
此处，本文进一步检验中央对手清算机制对衍生品市场流动性的影响。如前文设置，此处以利率互换的交易价差作为被解释变量，买卖价差越大意味着交易主体达成交易的难度越高、市场流动性越低。以过去5个交易日Shibor_3M的标准差作为控制变量，以控制利率市场价格波动对成交价格的影响，回归结果如表3。
在表3中，第（1）列为基础回归模型，仅加入了双重差分变量（Intra），并对个体固定效应和时间固定效应做了控制;回归（2）中加入了市场利率波动变量（Shibor_3m_5day）。回归结果显示，双重差分变量（Intra）在两次回归中显著为负，说明以FR007和Shibor_3M为参考利率的利率互换产品执行中央对手清算后，与货币掉期产品相比，利率互换产品的报价价差显著降低了。从衍生品市场流动性来讲，中央对手清算制度对市场效率有明显的提升作用。
四、结论与政策建议
本文以我国2014年7月实施的人民币利率互换强制集中清算政策为背景，考察了中央对手清算对人民币利率互换市场效率的影响。研究发现，以FR007和Shibor_3M为参考利率的利率互换明显受到了强制集中清算政策的影响，其成交价格和交易价差显著下降，中央对手清算机制的实施达到了提升市场流动性和市场效率的目的。
本文认为，目前的银行间市场清算政策依然存在进一步优化的空间，应通过扩大场外衍生品市场上中央对手清算机制的使用范围加强中央对手清算机制的建设，以促进我国场外衍生品市场的长远健康发展。具体提出以下政策建议。
一是进一步扩大中央对手清算覆盖范围。目前，我国已经建立了利率、外汇、信用和大宗商品衍生品的场外衍生品集中清算业务体系，在产品类别的多样性与发达国家仍有较大的差距。我国银行间市场上仅部分利率衍生品被纳入强制中央对手清算。而伦敦清算所提供集中清算服务则涵盖了不同货币、不同参考利率的利率互换产品，以及隔夜指数互换、远期利率协议、通胀互换等多种场外衍生产品。
二是加快落地对中央对手清算参与者的经济激励措施。国际监管机构致力于从成本上实现对中央对手清算在场外衍生产品的推广和运用进行激励，而我国监管机构对相关规定的落实还相对滞后。比如，2013年银监会发布的《关于印发商业银行资本监管配套政策文件的通知》规定商业银行同合格中央交易对手的风险加权资产的计量标准为2%，大幅低于传统双边交易的风险权重标准。但实际业务中，合格中央交易对手在不同的监管体系下的认证却存在差异，商业银行作为场外衍生品市场的重要参与主体，仍无法享受资本计提的优惠政策。因此，建议加强金融监管机构间的协调，形成政策合力，加快落地市场机构参与中央对手清算的经济激励措施。
三是促进中央对手方跨境监管协调。
随着我国金融市场对外开放程度的日益加深，境外机构的参与规模不断增加，其开展利率、汇率和信用风险管理的需求也在迅速加大。在此背景下，我国应进一步加强中央对手方的跨境监管协调，积极获取美国、欧盟等成熟国家或地区的准入资格，为境外机构参与到我国场外衍生品市场提供便利，以促进场外衍生品市场的发展。
参考文献：
[1] 周怡，马克.信用衍生品市场发展问题探讨[J].西南金融，2020，（2）：41-48.
[2] 李雪莲.金融衍生品市场十年回顾分析[J].南开经济研究，2001，（3）：22-26.
[3] Acharya V V， Richardson[M]. Restoring Financial Stability（How to Repair a Failed System）.Regulating Systemic Risk[M].John Wiley & Sons Limited，2009：277-303.
Research on the Change of Clearing mechanism on the OTC derivatives market
— Based on the Test of Interest Rate Swap Contracts
MA Ke1，2
（1. Institute of World Economy， Shanghai Academy of Social Sciences， Shanghai 200050， China;
2. Shanghai WTO Affairs Consulting Center， Shanghai 200050， China）
Abstract： In the 2008 international financial crisis， over-the-counter derivatives have become an important channel for the transmission and amplification of financial risks. In the post-crisis era， it is generally believed that the introduction of the central counterparty clearing mechanism is an effective means to reduce the risk of the OTC derivatives market. This paper uses the transaction data of some OTC derivatives from 2013 to 2019 and uses the Difference in Differences （DID） method to explore the impact of the central counterparty clearing mechanism on the efficiency of the OTC derivatives market. The research conclusion shows that， compared with currency swaps that do not use mandatory centralized clearing， the transaction price and spread of interest rate swap contracts that use mandatory centralized clearing are significantly reduced. This shows that the central counterparty clearing mechanism has improved the efficiency of the interest rate swap market. Therefore， in order to optimize China's inter-bank market clearing mechanism and promote the improvement of market efficiency， this paper puts forward policy recommendations from three aspects： expanding the coverage of central counterparty clearing， accelerating economic incentives for participants， and promoting cross-border regulatory coordination.
Key words： Central Counterparty Clearing; OTC market; Financial Derivatives; Interest Rate Swaps; Difference in Differences method
关键词：场外衍生品;市场清算机制;利率互换
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）14-0086-03
引言
中央对手清算（Central Counterparty Clearing）是金融市场清算活动的一种模式，其核心特征是中央对手方（Central Counterparty，CCP）介入金融市场交易活动，作为所有金融交易主体的对手方，集中统一地管理对手方风险，起到担保交易双方履约的作用。2008年国际金融危机爆发，充分暴露了场外衍生品交易不透明和对手方风险管理缺失的问题，从而促使了金融危机的放大和扩散（周怡，等，2019）。理论上，中央对手清算能够通过合约替代、多边轧差、保证金及清算基金等机制有效限制交易主体的个体风险向全市场传染蔓延，实现对场外衍生品市场风险的管控，并在此基础上增强信息透明度，提升市场主体的交易意愿，从而增加衍生品市场的流动性，实现衍生品市场效率的提升。2014年2月21日，中国人民银行发布了《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》（以下简称《通知》），要求银行间市场人民币利率互换交易在上海清算所进行集中清算（即强制中央对手清算）。那么，此次场外衍生品市场清算机制改革是否改善了市场交易效率呢？基于这个问题，本文以人民币利率互换强制集中清算的实施为研究对象，借助双重差分模型，从经验上验证中央对手清算对利率互换合约市场效率的作用，并针对如何进一步完善我国场外衍生品市场清算机制提出相应的建议。
一、制度背景
中央对手清算最早产生于场内衍生品市场，由期货交易所建立并用于管理交易会员的违约风险。2008年国际金融危机后，推动场外衍生品市场标准化、推广应用中央对手清算机制成为了国际金融界的共识。2009年，G20匹兹堡峰会提出，各司法辖区应加快推动场外衍生品标准化，并要求相关产品通过中央对手方进行清算。截至2019年底，全球已有12个主要司法辖区明确提出对信用类、利率类或者外汇类衍生品实施强制中央对手清算，关于中央对手清算参与者资本计提优惠政策以及非中央对手清算双边交易保证金要求的制度实施也在不断推进中。
在人民银行的推动下，2014年人民币利率互换强制集中清算政策也在我国顺利落地。同年7月，以FR007、Shibor_O/N和Shibor_3M为参考利率的利率互换合约品种被纳入强制集中清算范围。截至2019年底，通过上海清算所进行集中清算的人民币利率互换的名义本金已由2014年的2.3万亿元增长至18.33万亿元，年均增长率达139%。
二、模型构建与数据说明
（一）模型设定
本文采用双重差分法（Difference in Differences， DID）考察强制集中清算政策对利率互换市场的影响。
如前文所述，2014年7月后，以FR007、Shibor_O/N和Shibor_3M為参考利率的利率互换合约品种被纳入强制集中清算范围，对其清算机制进行了调整。本文将清算机制的这次转变视为利率衍生品市场的一个外生变量，采用双重差分法检验引入中央对手清算机制对人民币利率互换市场效率的影响。
采用双重差分法进行估计的模型为：
Yit为政策影响衡量变量，本文以利率互换价格、利率互换价差作为被解释变量，衡量中央对手清算机制推出前后交易成本和市场流动性的变动。以强制清算的人民币利率互换合约为实验组，其Gi为1;以货币掉期工具为对照组，Gi为0;Dt为虚拟变量，表示实验状态，2014年7月1日为实验日，这之后Dt为1，其余为0。Gi*Dt为双重差分估计量（DD）。从模型（1）可以看出，β1考察的是分离出实验组与对照组固有差异之后的政策净效应。根据先前理论分析，中央对手清算在衍生品市场上的推广将会降低市场风险，并增强信息透明度，提升市场主体的交易意愿，实现衍生品市场效率的提升，因此预期的β1的系数为负。
（二）数据来源
上海清算所披露数据显示，截至2019年12月底，以FR007和Shibor_3M为参考利率的人民币利率互换合约品种占到所有纳入集中清算范围的人民币利率互换合约的99%以上，Shibor_O/N的份额基本可以忽略不计。因此，本文选取FR007和Shibor_3M为参考利率的利率互换合约作为双重差分模型的实验组，相应以同样参考利率的货币掉期合约为对照组。样本区间为2013年1月1日至2019年12月31日，数据来自中国外汇交易中心主办的中国货币网网站，相关变量如表1所示。
三、实证回归及原因分析
（一）中央对手清算对衍生品价格的影响
本文首先检验中央对手清算机制对人民币利率互换成交价格的影响，以样本内利率互换和货币掉期的日成交均价为被解释变量，以相关衍生工具买入、卖出报价利差（Gap）、过去5个交易日Shibor_3M的标准差（Shibor_3m_5day）作为控制变量，以控制市场流动性、利率市场价格波动对成交价格的影响。回归结果如表2。
其中，第1列为基础回归，仅加入了双重差分变量（Intra），并对个体固定效应和时间固定效应做了控制;回归（2）加入了流动性变量（Gap）;回归（3）加入了市场利率波动变量（Shibor_3m_5day）;回归（4）则同时加入了流动性变量和市场利率波动变量。回归结果显示，双重差分变量（Intra）在四次回归中均显著为负，这说明以FR007和Shibor_3M为参考利率的利率互换产品在实施强制中央对手清算后，与货币掉期产品相比，其成交价格显著降低了。从衍生品成交价格上来讲，中央对手清算制度对市场效率有明显的提升作用。此外，产品买卖价差与市场价格呈显著的正相关关系，这说明市场流动性越低产品成交价相对越高，这一回归结果与预期一致。市场利率的波动性与样本内衍生产品的成交价格成正相关关系，说明利率波动的上升增加了金融机构进行衍生交易的意愿和必要性。 （二）中央對手清算对衍生品交易价差的影响
此处，本文进一步检验中央对手清算机制对衍生品市场流动性的影响。如前文设置，此处以利率互换的交易价差作为被解释变量，买卖价差越大意味着交易主体达成交易的难度越高、市场流动性越低。以过去5个交易日Shibor_3M的标准差作为控制变量，以控制利率市场价格波动对成交价格的影响，回归结果如表3。
在表3中，第（1）列为基础回归模型，仅加入了双重差分变量（Intra），并对个体固定效应和时间固定效应做了控制;回归（2）中加入了市场利率波动变量（Shibor_3m_5day）。回归结果显示，双重差分变量（Intra）在两次回归中显著为负，说明以FR007和Shibor_3M为参考利率的利率互换产品执行中央对手清算后，与货币掉期产品相比，利率互换产品的报价价差显著降低了。从衍生品市场流动性来讲，中央对手清算制度对市场效率有明显的提升作用。
四、结论与政策建议
本文以我国2014年7月实施的人民币利率互换强制集中清算政策为背景，考察了中央对手清算对人民币利率互换市场效率的影响。研究发现，以FR007和Shibor_3M为参考利率的利率互换明显受到了强制集中清算政策的影响，其成交价格和交易价差显著下降，中央对手清算机制的实施达到了提升市场流动性和市场效率的目的。
本文认为，目前的银行间市场清算政策依然存在进一步优化的空间，应通过扩大场外衍生品市场上中央对手清算机制的使用范围加强中央对手清算机制的建设，以促进我国场外衍生品市场的长远健康发展。具体提出以下政策建议。
一是进一步扩大中央对手清算覆盖范围。目前，我国已经建立了利率、外汇、信用和大宗商品衍生品的场外衍生品集中清算业务体系，在产品类别的多样性与发达国家仍有较大的差距。我国银行间市场上仅部分利率衍生品被纳入强制中央对手清算。而伦敦清算所提供集中清算服务则涵盖了不同货币、不同参考利率的利率互换产品，以及隔夜指数互换、远期利率协议、通胀互换等多种场外衍生产品。
二是加快落地对中央对手清算参与者的经济激励措施。国际监管机构致力于从成本上实现对中央对手清算在场外衍生产品的推广和运用进行激励，而我国监管机构对相关规定的落实还相对滞后。比如，2013年银监会发布的《关于印发商业银行资本监管配套政策文件的通知》规定商业银行同合格中央交易对手的风险加权资产的计量标准为2%，大幅低于传统双边交易的风险权重标准。但实际业务中，合格中央交易对手在不同的监管体系下的认证却存在差异，商业银行作为场外衍生品市场的重要参与主体，仍无法享受资本计提的优惠政策。因此，建议加强金融监管机构间的协调，形成政策合力，加快落地市场机构参与中央对手清算的经济激励措施。
三是促进中央对手方跨境监管协调。
随着我国金融市场对外开放程度的日益加深，境外机构的参与规模不断增加，其开展利率、汇率和信用风险管理的需求也在迅速加大。在此背景下，我国应进一步加强中央对手方的跨境监管协调，积极获取美国、欧盟等成熟国家或地区的准入资格，为境外机构参与到我国场外衍生品市场提供便利，以促进场外衍生品市场的发展。
参考文献：
[1] 周怡，马克.信用衍生品市场发展问题探讨[J].西南金融，2020，（2）：41-48.
[2] 李雪莲.金融衍生品市场十年回顾分析[J].南开经济研究，2001，（3）：22-26.
[3] Acharya V V， Richardson[M]. Restoring Financial Stability（How to Repair a Failed System）.Regulating Systemic Risk[M].John Wiley & Sons Limited，2009：277-303.
Research on the Change of Clearing mechanism on the OTC derivatives market
— Based on the Test of Interest Rate Swap Contracts
MA Ke1，2
（1. Institute of World Economy， Shanghai Academy of Social Sciences， Shanghai 200050， China;
2. Shanghai WTO Affairs Consulting Center， Shanghai 200050， China）
Abstract： In the 2008 international financial crisis， over-the-counter derivatives have become an important channel for the transmission and amplification of financial risks. In the post-crisis era， it is generally believed that the introduction of the central counterparty clearing mechanism is an effective means to reduce the risk of the OTC derivatives market. This paper uses the transaction data of some OTC derivatives from 2013 to 2019 and uses the Difference in Differences （DID） method to explore the impact of the central counterparty clearing mechanism on the efficiency of the OTC derivatives market. The research conclusion shows that， compared with currency swaps that do not use mandatory centralized clearing， the transaction price and spread of interest rate swap contracts that use mandatory centralized clearing are significantly reduced. This shows that the central counterparty clearing mechanism has improved the efficiency of the interest rate swap market. Therefore， in order to optimize China's inter-bank market clearing mechanism and promote the improvement of market efficiency， this paper puts forward policy recommendations from three aspects： expanding the coverage of central counterparty clearing， accelerating economic incentives for participants， and promoting cross-border regulatory coordination.
Key words： Central Counterparty Clearing; OTC market; Financial Derivatives; Interest Rate Swaps; Difference in Differences method