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在2016年10月10日国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《指导意见》），提出积极稳妥降低企业杠杆率的七大途径。其中，债转股作为降杠杆的重要措施， 受到市场的极大关注。自《指导意见》实施以来，五大行相继成立了债转股子公司作为债转股专业实施机构。然而，债转股子公司监管办法出台缓慢，也一定程度上使得债转股推进缓慢。作为落实《指导意见》要求的重要举措，2018年6月29日，银保监会以规章的形式，正式发布了《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》），对债转股实施机构金融资产投资公司业务行为予以规范，推动市场化、法治化债转股进程。
债转股的资金来源
商业银行债转股以金融资产投资子公司为实施机构。金融资产投资公司作为商业银行子公司，具有法人资格，依法独立承担民事责任。金融资产投资公司债转股需要解决资金来源问题， 《办法》对钱从哪来进行了明确，主要是资本金、优先股、同业负债、发行金融债、私募资管产品募资等。
资金来源高度市场化
母行对金融资产投资子公司的资金支持主要是资本金出资， 以及购买子公司发行的金融债等，债转股主要依靠市场化资金来源。第一，母行与其他境内外法人股东的出资。不低于100亿元实缴资本。正式稿相比征求意见稿，将“境内法人机构”改为“境内外法人机构”，体现了金融开放之政策导向。第二，金融资产投资公司发行优先股。第三，同业负债。债券回购、同业拆借、同业借款。第四，金融债。满足资质和监管要求，即可在银行间或交易所发行;主要目的只能用于流动性管理和收购银行债权;对“募集资金必须交叉”和“母行不得对本行项目直接或间接融资”的规定可豁免。第四，私募资管产品募资。金融资产投资公司可依据规定成立私募股权投资基金管理人附属机构，面向合格投资者，发行债转股项目为底层资产的私募资管计划。
银行理财可作为有限合伙人（LP）参与
2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）里提到，私募产品可以投资“未上市企业股权（含债转股）”“鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股”“鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率”。这也就是说，银行理财原则上可以参与债转股，但仅限于私募类产品，且必须遵守“母行不得对本行项目直接或间接融资”。这与《办法》里要求募集资金“应当主要用于交叉实施债转股”所传达的监管意图是一致的。言外之意就是说，银行理财可以设私募产品投资债转股项目，但只能投资于其他银行的项目。这个设计是为了防止利益输送、明股实债、隐形刚兑，保证债转股债权洁净转让，体现了市场化的原则。
另外，市场化债转股是需要“金融资产投资公司”这块牌照才能运作的，涉及私募股权投资的“募—投—管—退”四个阶段，银行理财即使以后变成银行系资产管理子公司，也是无法独立实施债转股的。因此，银行理财参与债转股的方式，可以是发行私募资管产品，作为LP认购金融资产投资子公司的附属私募基金管理公司发行的私募资管计划，没有突破资管新规的“最多一层嵌套”的限制。
母行可认购子公司所发金融债
《办法》第二十六条规定：“金融資产投资公司使用发行金融债券募集的资金开展债转股业务，不适用本办法第二十七条第三款和第三十一条。”二十七条第三款的含义是，募集资金主要应该交叉实施债转股;三十一条的含义是，母行不得对本行债转股项目直接或间接融资。这就为银行为本行的债转股项目融资提供了合法合规渠道，即通过认购金融资产投资公司发行的金融债的方式，这也是6月24日央行为五大行及股份行降准约5000亿元安排的主要用途。
债转股的实施方式
《办法》中明确规定了金融资产投资公司的主营业务范围有五类，即购债转股、入股还债、自主投资及与债转股相关财务咨询顾问业务。显然，债转股是主要业务。银行债转股子公司主营业务营收占比需超过50%。《办法》第二十三条规定：“实施机构应以债转股业务为主业，全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。”债转投的形式主要有购债转股和入股还债两种。
购债转股
即金融资产投资公司以债转股为目的收购银行对企业的债权，然后将债权转为股权并对股权进行管理。“金融资产投资公司收购银行债权应当严格遵守洁净转让、真实出售的原则，通过评估或估值程序审慎评估债权质量和风险，坚持市场化定价， 实现资产和风险的真实完全转移。”市场化债转股有两种主要模式，“购债转股”和“入股还债”，区别在于入股的时机和方式。入股还债是此前比较常用的模式，但该模式被实践证明了其容易走向“明股实债”，不能保证风险真实出表;而购债转股则可以将债权作价卖断，其剥离风险的过程更加透明且易于监督， 更容易实现风险真实出表，因此更受监管青睐。
购债转股模式的具体流程：首先，金融资产投资公司发行金融债，或者通过PE子公司发行私募资管产品募资。其次，金融资产投资公司买断银行的债权，涉及不良贷款的，按照市场公允价值评估后的损失，由银行用贷款拨备来消化。然后，金融资产投资公司同企业商定转股方案（原股东资本减记或增资、引进新股东等）。最后，投后管理。根据《办法》第五条，“支持金融资产投资公司推动企业改组改制，切实行使股东权利，履行股东义务，提高企业公司治理水平”，正是让其区别于传统AMC而更偏向现代PE机构的定位。
入股还债
金融资产投资公司或其设立的债转股私募资管计划以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。“金融资产投资公司对企业进行股权投资后，由企业将股权投资资金全部用于偿还银行债权的，应当与企业约定在合理期间偿还银行债权，并约定所偿还银行债权的定价机制，确保按照实际价值偿还银行债权。金融资产投资公司应当与企业约定必要的资金用途监管措施，严格防止企业挪用股权投资资金。” 由于银行系金融资产投资公司与母行的交易天然存在道德风险，为保证公平交易，实现风险真实出表，避免债转股回到银行集团内部账面腾挪的老路上去，《办法》比《征求意见稿》更加明确了“交叉处实施”的导向。《办法》对此做出了明确的规定：使用自营资金的，“鼓励”交叉实施债转股;使用募集资金的，“应当主要用于”交叉实施债转股。
市场化债转股的对象
《办法》遵循了《指导意见》之要求，并进一步细化了债转股对象要求。
目标企业范围
《办法》从三个角度框定了债转股企业的范围：基本门槛、优先类、禁止类。基本门槛是前景好但暂时困难，有可行的改革计划或脱困安排，重点是信用状况较好。优先企业是行业周期性波动但有望逆转，处于战略新兴产业领域，目前高杠杆而负担过重，高负债且产能过剩，但具有国家安全或战略关键性。而僵尸企业、恶意逃废债、不符合国家政策的企业都属于禁止类。
从《办法》对目标企业范围的界定来看，如果严格按此标准选定债转股企业，最后极有可能产生尴尬的局面：好的企业银行不愿意转，太差的不让转，中间层的企业客观上并不多，高杠杆的大型国企会是主角。除此之外，逆向选择之下，银行可能把其余债转股资源向不良资产倾斜。
目标资产范围
用于债转股的资产最好是信贷类资产，但《办法》并没有彻底否定其他类型的资产，比如非标资产。《办法》第三十二条规定，“应当以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权”。另外，《办法》附则第六十四条规定，“对非银行金融机构债权实施债转股适用本办法规定”，进一步强调对信托和券商的非标债权债转股的合法合规性。这就为银行和非银机构投资的非标债权开辟了一种合法的退出渠道，“非标转标”对银行表内额度的压力减轻了，非标置换股权也减轻了其到期接续不足而发生违约的压力。
功能上更偏向不良处置
在实际操作中，富裕的债转股资源会偏向不良或潜在不良贷款的处置，这主要基于以下几方面的考虑：
一是利润方面的逆向选择。好客户既不想给子公司，也不想被其他股东分利润，更不想交叉处置给其他银行的子公司，削弱本行的客户基础。
二是通过债转股子公司处理不良比传统打包核销更好，银行处置不良的愿望增强。从对银行盈利的影响来看，市场化债转股要优于传统的打包核销等方式。因为打包是打折卖断给AMC， 彻底转给了外部机构，把未来收益可能性掐断了;而核销虽然“账销案存”，但银行后续参与企业管理的可能性微乎其微，只是靠着资产保全等手段做被动的催收。因此，对不良或潜在不良贷款来说，银行以市场化债转股方式来消化的动力较为充足。
母行的资本计提
债转股引发的银行资本计提问题从一开始就成为一个焦点问题。根据《办法》的出台，有两个判断可以做出：首先，金融资产投资公司的资本预计纳入母行并表管理。根据《办法》第九条，银行需要作为“主要”股东，且承诺“5年内不转让所持有的股权”;又根据《商业银行资本管理办法（试行）》，“商业银行直接或间接拥有50%以上表决权”，或者有证据表明“商业银行实际控制被投资金融机构”，就需要將该机构纳入并表资本充足率计算范围。对于金融资产投资供公司本身，市场化债转股形成的股权，将按150%权重计算RWA计提资本。根据《办法》第五十条，“金融资产投资公司资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行”;而根据《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，资本充足率对于“市场化债转股按150%计提”。银行在并表管理时大概率会采用金融资产投资公司的计提比例。并表的时候，要么选择把子公司的资本和资产拿过来，用母行的计提标准重新算一遍（已知部分银行系金融租赁、证券公司是按照该方法并表的），要么直接采用子公司的RWA计算结果，加在母行的RWA上作为分母。其次，以私募股权（PE）模式债转股将大大节约资本占用，资本节约效果将增加银行实施债转股的动力。《办法》有金融资产投资公司成立私募股权投资基金的表述，包含了对PE模式运用的许可和引导。PE模式具有天然的杠杆属性，也即金融资产投资公司可以设立私募资管计划向合格投资者募资，其自身或其子公司作为管理人（GP）可低比例出资或不出资。以私募资管计划为市场化债转股持股主体，那么当作为单纯管理人角色时，金融资产投资公司就不用计提资本，也就不涉及对母行RWA的占用了。若以金融资产投资公司为市场化债转股的持股主体，股权投资的RWA计提比例按150%对母行并表计算，资本占用不高。而以PE模式私募资管计划为持股主体更是极少消耗资本，料将会被银行市场化债转股广泛采用。在能节约资本且能腾出表内信贷空间的双重激励下，再加上长期来看避免了过度向AMC让利， 可为盈利能力增加正面因素，银行实施债转股的动力更足，有利于形成新的长效机制。
市场化债转股的前景
市场化债转股的进展
央行针对定向降准提到的“市场化法治化债转股”，并非银行用来处置不良贷款的那个“债转股”，而是自2016年10月以来，为配合中央“三去一降一补”中“去杠杆”的政策导向而推出的举措，专门用于降低企业杠杆率，稳定、有序化解金融风险。据《证券日报》报道，截至2018年5月，五大行已签约市场化债转股金额达1.6万亿元，已落地规模2300亿元。
6月24日央行宣布的对大行和股份行定向降准的5000亿元， 叠加上央行的1∶1撬动社会资本的要求，债转股规模有望超万亿。而此前债转股难推进的阻碍之一就是长期资金难以一步到位，本次释放出的存款准备金理论上是适宜的弹药。料各家银行在定向降准的激励下，下一步会加快债转股进程，实体经济杠杆率有望回落，扭转市场对违约高发的预期，稳定情绪，减少资金面动荡因素，保证去杠杆过程平稳、有序。 在8月16日的国家发改委新闻发布会上，国家发改委财政金融司司长陈洪宛表示，截至7月31日，市场化债转股签约金额达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率为20.29%， 涉及资产负债率较高的115家优质企业。数据显示，到今年6月底，全部国有企业资产负债率达64.9%，分别较年初和去年同期下降0.7和0.6个百分点。到6月末，中央企业的资产负债率为67.8%，分别较年初和去年同期下降0.3和0.6个百分点。
如果本轮债转股顺利，平稳去杠杆的过程使暂时遇到困难的高杠杆企业债务负担稳步降低，实体经济的稳定性提高，当实体盈利能力回升时，整个经济复苏反弹的力度都会有所增强。对银行来讲，债转股一方面化解了银行的潜在贷款风险，夯实了资产质量，并且为其积累的非标资产找到了不挤占表内额度也不造成大面积违约的退出渠道，整个行业的估值中枢料将上移;另一方面信贷处置的链条有所延长，减少了向AMC的分润，长期来看对盈利能力会有正向贡献。
债转股子公司估计数量不多
根据《办法》第十一条规定，“金融资产投资公司的注册资本应当为一次性实缴货币资本，最低限额为100亿元人民币或等值自由兑换货币”;第九条第（四）款规定，除主要股东即商业银行外，其他境内外法人机构“权益性投资余额原则上不超过其净资产的50%”。商业银行需以自有资金入股，在注册资本中的占比需在50%以上，这一部分资金将导致银行消耗核心一级资本。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，银行需要在2018年底满足核心一级资本不低于7.5%（国内系统重要性银行8.5%），在不考虑任何资本补充的假设下，按照2018年一季度的核心一级资本充足率情况，至少有5家A股上市银行不具备作为单一主要股东成立债转股子公司的条件。
还应该注意到，《办法》并未要求金融资产投资公司的主要股东仅限一家银行，出于节约资本的考虑，中小银行甚至部分资本紧张的股份行，可能考虑共同出资成立债转股子公司。考虑到五大行已相继设立金融资产投资公司，股份行或共同出资设立债转股子公司，小银行很难有实力出资设立债转股子公司，我们预计债转股子公司最终将有十余家，数量不会很多。
2018年8月3日，中国证券投资基金业协会网站最新备案数据显示，工银金融资产投资有限公司（成立于2017年9月26日） 已成功拿下私募股权牌照，管理基金主要类别为私募股权、创业投资基金管理人。2018年8月6日，农银金融资产投资有限公司注册成立私募基金子公司——“农银资本管理有限公司”，作为农行的市场化债转股实施机构。该机构由农银金融资产投资公司100%全资控股，经营范围为资产管理、股权投资、投资管理、投资咨询等。
市场化债转股利好银行业
市场化债转股有利于提升不良处置收益，加快不良处置进程。《指导意见》着重强调债转股的市场化，不得强制要求银行参与债转股。债转股让商业银行在处置不良时多了一种选择，或将在一定程度上改善商业银行处置不良的定价能力，提升处置收益。另外，也将加快不良处置进程。
市场化债转股利于改善市场对不良数据真实度的担忧。本轮债转股将正常类和关注类贷款也纳入考虑范围，降低非不良类贷款的隐含风险，有助于改善市场预期。
债转股或带来税收优惠等政策优惠。人民银行明确表态将为债转股的推行营造松紧适度的货币环境，财政部也指出将制定配套政策营造良好的外部环境。债转股的一定规模实施必然需要社會资金参与，定向宽松的货币政策支持有利于债转股的推行。财政部研究制定了一系列涉及降杠杆、债转股的相关财税的配套政策和比较全面的税收优惠政策，商业银行有望从中受益。总之， 若能坚持市场化的基本原则，本轮债转股对商业银行的影响偏利好。
（作者系天风证券研究所银行业首席分析师）
债转股的资金来源
商业银行债转股以金融资产投资子公司为实施机构。金融资产投资公司作为商业银行子公司，具有法人资格，依法独立承担民事责任。金融资产投资公司债转股需要解决资金来源问题， 《办法》对钱从哪来进行了明确，主要是资本金、优先股、同业负债、发行金融债、私募资管产品募资等。
资金来源高度市场化
母行对金融资产投资子公司的资金支持主要是资本金出资， 以及购买子公司发行的金融债等，债转股主要依靠市场化资金来源。第一，母行与其他境内外法人股东的出资。不低于100亿元实缴资本。正式稿相比征求意见稿，将“境内法人机构”改为“境内外法人机构”，体现了金融开放之政策导向。第二，金融资产投资公司发行优先股。第三，同业负债。债券回购、同业拆借、同业借款。第四，金融债。满足资质和监管要求，即可在银行间或交易所发行;主要目的只能用于流动性管理和收购银行债权;对“募集资金必须交叉”和“母行不得对本行项目直接或间接融资”的规定可豁免。第四，私募资管产品募资。金融资产投资公司可依据规定成立私募股权投资基金管理人附属机构，面向合格投资者，发行债转股项目为底层资产的私募资管计划。
银行理财可作为有限合伙人（LP）参与
2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）里提到，私募产品可以投资“未上市企业股权（含债转股）”“鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股”“鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率”。这也就是说，银行理财原则上可以参与债转股，但仅限于私募类产品，且必须遵守“母行不得对本行项目直接或间接融资”。这与《办法》里要求募集资金“应当主要用于交叉实施债转股”所传达的监管意图是一致的。言外之意就是说，银行理财可以设私募产品投资债转股项目，但只能投资于其他银行的项目。这个设计是为了防止利益输送、明股实债、隐形刚兑，保证债转股债权洁净转让，体现了市场化的原则。
另外，市场化债转股是需要“金融资产投资公司”这块牌照才能运作的，涉及私募股权投资的“募—投—管—退”四个阶段，银行理财即使以后变成银行系资产管理子公司，也是无法独立实施债转股的。因此，银行理财参与债转股的方式，可以是发行私募资管产品，作为LP认购金融资产投资子公司的附属私募基金管理公司发行的私募资管计划，没有突破资管新规的“最多一层嵌套”的限制。
母行可认购子公司所发金融债
《办法》第二十六条规定：“金融資产投资公司使用发行金融债券募集的资金开展债转股业务，不适用本办法第二十七条第三款和第三十一条。”二十七条第三款的含义是，募集资金主要应该交叉实施债转股;三十一条的含义是，母行不得对本行债转股项目直接或间接融资。这就为银行为本行的债转股项目融资提供了合法合规渠道，即通过认购金融资产投资公司发行的金融债的方式，这也是6月24日央行为五大行及股份行降准约5000亿元安排的主要用途。
债转股的实施方式
《办法》中明确规定了金融资产投资公司的主营业务范围有五类，即购债转股、入股还债、自主投资及与债转股相关财务咨询顾问业务。显然，债转股是主要业务。银行债转股子公司主营业务营收占比需超过50%。《办法》第二十三条规定：“实施机构应以债转股业务为主业，全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。”债转投的形式主要有购债转股和入股还债两种。
购债转股
即金融资产投资公司以债转股为目的收购银行对企业的债权，然后将债权转为股权并对股权进行管理。“金融资产投资公司收购银行债权应当严格遵守洁净转让、真实出售的原则，通过评估或估值程序审慎评估债权质量和风险，坚持市场化定价， 实现资产和风险的真实完全转移。”市场化债转股有两种主要模式，“购债转股”和“入股还债”，区别在于入股的时机和方式。入股还债是此前比较常用的模式，但该模式被实践证明了其容易走向“明股实债”，不能保证风险真实出表;而购债转股则可以将债权作价卖断，其剥离风险的过程更加透明且易于监督， 更容易实现风险真实出表，因此更受监管青睐。
购债转股模式的具体流程：首先，金融资产投资公司发行金融债，或者通过PE子公司发行私募资管产品募资。其次，金融资产投资公司买断银行的债权，涉及不良贷款的，按照市场公允价值评估后的损失，由银行用贷款拨备来消化。然后，金融资产投资公司同企业商定转股方案（原股东资本减记或增资、引进新股东等）。最后，投后管理。根据《办法》第五条，“支持金融资产投资公司推动企业改组改制，切实行使股东权利，履行股东义务，提高企业公司治理水平”，正是让其区别于传统AMC而更偏向现代PE机构的定位。
入股还债
金融资产投资公司或其设立的债转股私募资管计划以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。“金融资产投资公司对企业进行股权投资后，由企业将股权投资资金全部用于偿还银行债权的，应当与企业约定在合理期间偿还银行债权，并约定所偿还银行债权的定价机制，确保按照实际价值偿还银行债权。金融资产投资公司应当与企业约定必要的资金用途监管措施，严格防止企业挪用股权投资资金。” 由于银行系金融资产投资公司与母行的交易天然存在道德风险，为保证公平交易，实现风险真实出表，避免债转股回到银行集团内部账面腾挪的老路上去，《办法》比《征求意见稿》更加明确了“交叉处实施”的导向。《办法》对此做出了明确的规定：使用自营资金的，“鼓励”交叉实施债转股;使用募集资金的，“应当主要用于”交叉实施债转股。
市场化债转股的对象
《办法》遵循了《指导意见》之要求，并进一步细化了债转股对象要求。
目标企业范围
《办法》从三个角度框定了债转股企业的范围：基本门槛、优先类、禁止类。基本门槛是前景好但暂时困难，有可行的改革计划或脱困安排，重点是信用状况较好。优先企业是行业周期性波动但有望逆转，处于战略新兴产业领域，目前高杠杆而负担过重，高负债且产能过剩，但具有国家安全或战略关键性。而僵尸企业、恶意逃废债、不符合国家政策的企业都属于禁止类。
从《办法》对目标企业范围的界定来看，如果严格按此标准选定债转股企业，最后极有可能产生尴尬的局面：好的企业银行不愿意转，太差的不让转，中间层的企业客观上并不多，高杠杆的大型国企会是主角。除此之外，逆向选择之下，银行可能把其余债转股资源向不良资产倾斜。
目标资产范围
用于债转股的资产最好是信贷类资产，但《办法》并没有彻底否定其他类型的资产，比如非标资产。《办法》第三十二条规定，“应当以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权”。另外，《办法》附则第六十四条规定，“对非银行金融机构债权实施债转股适用本办法规定”，进一步强调对信托和券商的非标债权债转股的合法合规性。这就为银行和非银机构投资的非标债权开辟了一种合法的退出渠道，“非标转标”对银行表内额度的压力减轻了，非标置换股权也减轻了其到期接续不足而发生违约的压力。
功能上更偏向不良处置
在实际操作中，富裕的债转股资源会偏向不良或潜在不良贷款的处置，这主要基于以下几方面的考虑：
一是利润方面的逆向选择。好客户既不想给子公司，也不想被其他股东分利润，更不想交叉处置给其他银行的子公司，削弱本行的客户基础。
二是通过债转股子公司处理不良比传统打包核销更好，银行处置不良的愿望增强。从对银行盈利的影响来看，市场化债转股要优于传统的打包核销等方式。因为打包是打折卖断给AMC， 彻底转给了外部机构，把未来收益可能性掐断了;而核销虽然“账销案存”，但银行后续参与企业管理的可能性微乎其微，只是靠着资产保全等手段做被动的催收。因此，对不良或潜在不良贷款来说，银行以市场化债转股方式来消化的动力较为充足。
母行的资本计提
债转股引发的银行资本计提问题从一开始就成为一个焦点问题。根据《办法》的出台，有两个判断可以做出：首先，金融资产投资公司的资本预计纳入母行并表管理。根据《办法》第九条，银行需要作为“主要”股东，且承诺“5年内不转让所持有的股权”;又根据《商业银行资本管理办法（试行）》，“商业银行直接或间接拥有50%以上表决权”，或者有证据表明“商业银行实际控制被投资金融机构”，就需要將该机构纳入并表资本充足率计算范围。对于金融资产投资供公司本身，市场化债转股形成的股权，将按150%权重计算RWA计提资本。根据《办法》第五十条，“金融资产投资公司资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行”;而根据《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，资本充足率对于“市场化债转股按150%计提”。银行在并表管理时大概率会采用金融资产投资公司的计提比例。并表的时候，要么选择把子公司的资本和资产拿过来，用母行的计提标准重新算一遍（已知部分银行系金融租赁、证券公司是按照该方法并表的），要么直接采用子公司的RWA计算结果，加在母行的RWA上作为分母。其次，以私募股权（PE）模式债转股将大大节约资本占用，资本节约效果将增加银行实施债转股的动力。《办法》有金融资产投资公司成立私募股权投资基金的表述，包含了对PE模式运用的许可和引导。PE模式具有天然的杠杆属性，也即金融资产投资公司可以设立私募资管计划向合格投资者募资，其自身或其子公司作为管理人（GP）可低比例出资或不出资。以私募资管计划为市场化债转股持股主体，那么当作为单纯管理人角色时，金融资产投资公司就不用计提资本，也就不涉及对母行RWA的占用了。若以金融资产投资公司为市场化债转股的持股主体，股权投资的RWA计提比例按150%对母行并表计算，资本占用不高。而以PE模式私募资管计划为持股主体更是极少消耗资本，料将会被银行市场化债转股广泛采用。在能节约资本且能腾出表内信贷空间的双重激励下，再加上长期来看避免了过度向AMC让利， 可为盈利能力增加正面因素，银行实施债转股的动力更足，有利于形成新的长效机制。
市场化债转股的前景
市场化债转股的进展
央行针对定向降准提到的“市场化法治化债转股”，并非银行用来处置不良贷款的那个“债转股”，而是自2016年10月以来，为配合中央“三去一降一补”中“去杠杆”的政策导向而推出的举措，专门用于降低企业杠杆率，稳定、有序化解金融风险。据《证券日报》报道，截至2018年5月，五大行已签约市场化债转股金额达1.6万亿元，已落地规模2300亿元。
6月24日央行宣布的对大行和股份行定向降准的5000亿元， 叠加上央行的1∶1撬动社会资本的要求，债转股规模有望超万亿。而此前债转股难推进的阻碍之一就是长期资金难以一步到位，本次释放出的存款准备金理论上是适宜的弹药。料各家银行在定向降准的激励下，下一步会加快债转股进程，实体经济杠杆率有望回落，扭转市场对违约高发的预期，稳定情绪，减少资金面动荡因素，保证去杠杆过程平稳、有序。 在8月16日的国家发改委新闻发布会上，国家发改委财政金融司司长陈洪宛表示，截至7月31日，市场化债转股签约金额达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率为20.29%， 涉及资产负债率较高的115家优质企业。数据显示，到今年6月底，全部国有企业资产负债率达64.9%，分别较年初和去年同期下降0.7和0.6个百分点。到6月末，中央企业的资产负债率为67.8%，分别较年初和去年同期下降0.3和0.6个百分点。
如果本轮债转股顺利，平稳去杠杆的过程使暂时遇到困难的高杠杆企业债务负担稳步降低，实体经济的稳定性提高，当实体盈利能力回升时，整个经济复苏反弹的力度都会有所增强。对银行来讲，债转股一方面化解了银行的潜在贷款风险，夯实了资产质量，并且为其积累的非标资产找到了不挤占表内额度也不造成大面积违约的退出渠道，整个行业的估值中枢料将上移;另一方面信贷处置的链条有所延长，减少了向AMC的分润，长期来看对盈利能力会有正向贡献。
债转股子公司估计数量不多
根据《办法》第十一条规定，“金融资产投资公司的注册资本应当为一次性实缴货币资本，最低限额为100亿元人民币或等值自由兑换货币”;第九条第（四）款规定，除主要股东即商业银行外，其他境内外法人机构“权益性投资余额原则上不超过其净资产的50%”。商业银行需以自有资金入股，在注册资本中的占比需在50%以上，这一部分资金将导致银行消耗核心一级资本。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，银行需要在2018年底满足核心一级资本不低于7.5%（国内系统重要性银行8.5%），在不考虑任何资本补充的假设下，按照2018年一季度的核心一级资本充足率情况，至少有5家A股上市银行不具备作为单一主要股东成立债转股子公司的条件。
还应该注意到，《办法》并未要求金融资产投资公司的主要股东仅限一家银行，出于节约资本的考虑，中小银行甚至部分资本紧张的股份行，可能考虑共同出资成立债转股子公司。考虑到五大行已相继设立金融资产投资公司，股份行或共同出资设立债转股子公司，小银行很难有实力出资设立债转股子公司，我们预计债转股子公司最终将有十余家，数量不会很多。
2018年8月3日，中国证券投资基金业协会网站最新备案数据显示，工银金融资产投资有限公司（成立于2017年9月26日） 已成功拿下私募股权牌照，管理基金主要类别为私募股权、创业投资基金管理人。2018年8月6日，农银金融资产投资有限公司注册成立私募基金子公司——“农银资本管理有限公司”，作为农行的市场化债转股实施机构。该机构由农银金融资产投资公司100%全资控股，经营范围为资产管理、股权投资、投资管理、投资咨询等。
市场化债转股利好银行业
市场化债转股有利于提升不良处置收益，加快不良处置进程。《指导意见》着重强调债转股的市场化，不得强制要求银行参与债转股。债转股让商业银行在处置不良时多了一种选择，或将在一定程度上改善商业银行处置不良的定价能力，提升处置收益。另外，也将加快不良处置进程。
市场化债转股利于改善市场对不良数据真实度的担忧。本轮债转股将正常类和关注类贷款也纳入考虑范围，降低非不良类贷款的隐含风险，有助于改善市场预期。
债转股或带来税收优惠等政策优惠。人民银行明确表态将为债转股的推行营造松紧适度的货币环境，财政部也指出将制定配套政策营造良好的外部环境。债转股的一定规模实施必然需要社會资金参与，定向宽松的货币政策支持有利于债转股的推行。财政部研究制定了一系列涉及降杠杆、债转股的相关财税的配套政策和比较全面的税收优惠政策，商业银行有望从中受益。总之， 若能坚持市场化的基本原则，本轮债转股对商业银行的影响偏利好。
（作者系天风证券研究所银行业首席分析师）