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自2004年我国出现首只银行理财产品以来，商业银行资产管理业务蓬勃发展。截至2017年底，银行理财产品的资金余额达到29.5万亿元。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），要求打破刚兑、推行净值化管理，由此将会对我国商业银行表内外业务产生深远影响。随着资管新规的落地，此前我国银行理财所吸纳的资金未来将向哪里分流？实体经济又将从何处获得融资？
阳光底下并无新事。我国的银行理财诞生并发展于存款利率未完全实现市场化的年代，而在韩国存款利率没有完全放开之前，也曾出现过类似于我国银行理财的产品。大致以1996年为分水岭，韩国此前也曾经历了理财的刚兑时期和后来打破刚兑、推行市值法估值的监管操作，其经历或许能给我们带来启示。
自20世纪80年代中期，韩国逐渐开始放松对利率的管制。到1995年，韩国放开了对定期存款的利率限制，但部分储蓄存款和活期存款的利率仍然受限。面对存款流失的压力，商业银行不得不通过信托账户来规避存款利率的限制。部分信托账户不仅承诺保本保收益，而且对提前支取只收取相对较低的惩罚金，因此被客户视作一种近似无风险的现金管理手段。而且银行信托账户无需缴纳存款准备金，收益率显著高于其他银行产品。据韩国央行统计，在1986年至1995年间，银行信托账户的规模增长了33倍， 是同期普通银行账户存款增速的6倍。
韩国政策当局认为，银行信托账户的初衷只是在于为储户提供长期限、浮动收益的一种财富增值手段。而正如前所述，当时部分银行信托账户承诺保本保收益且提前支取的成本低，这种运营方式已经违背了政策当局的初衷。因此，从1996年起，韩国政府先后出台了一系列办法对银行信托账户的管理、投向等做出规定。
1996年5月，韩国政府开始了对银行信托账户的改革。第一，宣布大量减少提供固定收益的“发展型资金信托”的规模。第二，将信托账户的最短期限从1年延长至1.5年，并将提前支取的惩罚金比例从0.75%至1.75%提高到2.0%至3.0%。第三，规定除了长期养老金之外，其他收益与资产价格表现有关的产品不得承诺保本。
1997年8月，为避免商业银行通过信托账户来规避授信集中度限制，韩国政府进一步要求银行信托账户对单一个人或企业提高的贷款规模不得超过前一年末该银行所有信托账户贷款余额的5%。
1998年，韩国强化银行信托账户资本计提的要求。一方面， 商业银行计算资本充足率时，保本或保收益信托资产适用的风险权重从50%提高至100%，自2000年起生效。另一方面，1999年起信用资产的风险权重需要根据资产信用情况确定，而过去信托资产适用的风险权重为20%。
自1998年11月起，韩国监管当局要求银行对新设立的信托账户必须对其所投资的债权性质证券采用市值法估值；而2000年7 月后，对于存量信托账户投资的债权性质证券，也需要以市值法计量。
1999年1月，韩国监管当局进一步禁止信托账户投资无评级的债券。2000年韩国金融监管局提高银行信托账户的透明度要求，要求公布不良资产和盯市法下证券的价值。
从打破刚兑到资本金和风险集中度管理，再到市值法估值， 我们不难发现，韩国上述措施背后的理念与我国近期的监管政策十分相似。那么，韩国版“资管新规”推出后，韩国的金融体系发生了怎样的变化呢？下文将对此进行分析。
在银行信托账户改革后，银行信托账户的增长显著放缓。在1995年底（银行信托账户改革开始前），银行信托账户的同比增速为43.5%。到1997年底，这一增速下降至12.7%。1998年银行信托账户转为负增长，同比萎缩26.7%。那么，原本投资在银行信托账户里的资金流向哪里了呢？
第一，部分银行信托账户中的资金转向了信托公司发行的债券收益凭证。1995年银行信托账户改革前，投资信托公司吸收的资金同比增速为9.2%。到1998年12月，这一增速提高至113.0% 的高位。
第二，部分银行信托账户中的资金分流到了银行定期与储蓄存款。根据韩国央行的统计，1996年5月信托账户改革后一年内，银行信托账户的增量较上一年减少了19.8万亿韩元，而定期与储蓄存款增量较上一年同期提高了11.2万亿韩元（见表1）。
值得注意的是，资金从银行信托账户向定期和储蓄存款回流的现象，得益于韩国央行在改革银行信托账户的同时，放松了对存款利率的管制。1997年，韩国放开了对居民储蓄存款和企业7 天期以上储蓄存款利率的限制，而定期存款的利率在此前已经实现市场化（见表2）。
第三，商业银行的货币市场投资工具和债券零售业务也吸引了一部分资金。1997年，韩国放松了对部分货币市场投资工具和债券零售业务的限制。货币市场投资工具方面，在1997年7月以前，商业银行发行CD的最小面额为1000萬韩元，此后CD的最小面额限制被取消。此外，商业银行开始运营货币市场基金账户（MMDA），MMDA既有较强的流动性，又能够提供一定的收益。债券零售方面，1997年7月前商业银行和证券公司销售政府和公共债券的最小面额为500万韩元，此后该限制被取消。
囿于1996年数据可得性的限制，这里我们比较1997年至1998 年间资金流向的变化。总体来看，1998年银行信托账户吸收资金在金融机构中的占比为22.7%，较1997年低9个百分点；1998 年定期存款与储蓄存款吸收资金的占比为31.0%，较1997年提高4.3个百分点；1998年投资信托公司债券型信托占比为26.7%， 较1997年提高14.2个百分点（见表3）。 由此来看，在我国资管新规推出后，债券零售、债券型投资产品将迎来发展机遇。而如果定期存款、CD的利率浮动能够放松，则有望吸引原本投资于银行理财的资金回归表内存款，进而支持表内信贷融资渠道的发展。
资金从银行信托账户的流出也引起了企业融资渠道的变化。1998年，由于银行信托账户资金的流失，商业银行的资金来源出现了萎缩。而商业银行过去一直是韩国企业融资的主要渠道，商业银行可用资金的减少不仅加剧了中小企业的融资难，也影响到了依赖银行贷款的大型企业，进而引起企业破产的增加。此时韩国亟需多元化的融资渠道来弥补银行信托账户萎缩引起的融资缺口。
上文中提到，在银行信托账户改革后，大量信托账户中的资金流向了投资信托公司发行的债券收益凭证，而东南亚金融危机的爆发进一步创伤了韩国银行体系。由于资金从银行信托账户流向投资信托公司发行的债券收益凭证，债券市场能够为实体经济提供更多的支持。与1997年相比，1998年银行贷款（含信托账户贷款）出现萎缩，但企业债券净发行增加了18.5万亿韩元，商业票据净发行增加了7.8万亿韩元（见表4）。
尽管债券融资渠道一定程度上弥补了银行信托账户萎缩所造成的融资缺口，但信用风险和结构性融资问题逐渐显现。
一方面，由于融资渠道从间接融资向直接融资的转换无法一蹴而就，企业信用风险逐步暴露。加上1997年底东南亚金融危机蔓延至韩国，企业信用情况进一步恶化。1997年，韩国企业破产数量从前一年的不到1.2万家增加至1.7万家，违约支票和票据的比例也从前一年的0.14%上升至0.40%，尤其是在1997年12月韩国货币危机爆发之后，这一比例更是达到了1.49%的高位，韩国公司债信用利差也进一步扩大。
另一方面，尽管大型企业容易通过企业债券或者商业票据融资，但韩国中小型企业对商业银行贷款的依赖程度更强，因而面临更为严峻的信用收缩问题。因此，出于对企业信用风险的担忧，投资信托公司主要购买了前5大财阀集团的债券，使债券融资渠道严重向大型企业倾斜。1998年发行的32.2万亿韩元企业债券中，71.8%由5大财阀集团下属企业发行；17.7万亿韩元商业票据中，66.6%由5大财阀集团下属企业发行。
为此，韩国央行采取了多项措施以加大对实体经济的资金支持。第一，放松货币政策，在降低公开市场操作利率的同时，加大了再贷款和再贴现的规模。公开市场操作利率从1998年1月的28%大幅下降至7月的10.7%。第二，对部分银行提供特殊贷款，并向不良资产处置基金、存款保险基金注资。1997年9月，韩国央行向韩国第一银行提供特别贷款，帮助其恢复运营。1998年1月，韩国央行购买6.5万亿韩元的韩国存款保险基金债券，用以帮助韩国存款保险公司赔偿部分重组和暂停营业的银行的储户。同时，支持财务健康的银行兼并运营不良的银行。第三，充分发挥融资担保机构的作用。1998年上半年韩国信用担保基金和科技信用担保基金获得了2.6万亿韩元的资金，使其能够为企业申请银行贷款提供担保。第四，设定金融机构持有大企业债券和商业票据的上限。到1998年第四季度，较低评级企业债券和商业票据的发行开始逐渐恢复。
韩国后资管新规时代的经验与教训，为我国平稳推进资管行业改革提供了重要的参考。
首先，为保证资管新规后市场的平稳过渡，建议加快利率市场化改革。资管新规发布后，居民财富往何处去直接影响着未来的金融行业格局与实体经济资金来源。为顺畅表外融资向表内的转移，提高表内信贷支持实体经济的能力，需要提高商业银行吸收表内存款的能力。一方面，进一步放松大额存单、定期存款等的利率浮动；另一方面，引导结构性存款健康发展，或借鉴美国、韩国MMDA的经验，增加银行存款定价的灵活性。
其次，为应对融资渠道转换可能引发的信用风险，需要保持流动性合理充裕。受债市风险事件的影响，2018年以来低評级企业债券信用利差有所扩大，使债券融资渠道向高评级企业倾斜。在这一背景下，有必要维持银行间流动性的合理充裕，降低企业融资成本，提升债市投资者风险偏好。
最后，加强对中小型企业的金融支持。由于大型企业更容易在股票市场和债券市场筹集资金，在融资渠道转移的过程中，中小企业面临着更大的挑战。因此，建议继续通过定向降准、再贷款等结构性货币政策工具，支持中小企业融资。
（作者单位：兴业银行，兴业研究；其中鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家）
阳光底下并无新事。我国的银行理财诞生并发展于存款利率未完全实现市场化的年代，而在韩国存款利率没有完全放开之前，也曾出现过类似于我国银行理财的产品。大致以1996年为分水岭，韩国此前也曾经历了理财的刚兑时期和后来打破刚兑、推行市值法估值的监管操作，其经历或许能给我们带来启示。
韩国的“资管新规”
自20世纪80年代中期，韩国逐渐开始放松对利率的管制。到1995年，韩国放开了对定期存款的利率限制，但部分储蓄存款和活期存款的利率仍然受限。面对存款流失的压力，商业银行不得不通过信托账户来规避存款利率的限制。部分信托账户不仅承诺保本保收益，而且对提前支取只收取相对较低的惩罚金，因此被客户视作一种近似无风险的现金管理手段。而且银行信托账户无需缴纳存款准备金，收益率显著高于其他银行产品。据韩国央行统计，在1986年至1995年间，银行信托账户的规模增长了33倍， 是同期普通银行账户存款增速的6倍。
韩国政策当局认为，银行信托账户的初衷只是在于为储户提供长期限、浮动收益的一种财富增值手段。而正如前所述，当时部分银行信托账户承诺保本保收益且提前支取的成本低，这种运营方式已经违背了政策当局的初衷。因此，从1996年起，韩国政府先后出台了一系列办法对银行信托账户的管理、投向等做出规定。
1996年5月，韩国政府开始了对银行信托账户的改革。第一，宣布大量减少提供固定收益的“发展型资金信托”的规模。第二，将信托账户的最短期限从1年延长至1.5年，并将提前支取的惩罚金比例从0.75%至1.75%提高到2.0%至3.0%。第三，规定除了长期养老金之外，其他收益与资产价格表现有关的产品不得承诺保本。
1997年8月，为避免商业银行通过信托账户来规避授信集中度限制，韩国政府进一步要求银行信托账户对单一个人或企业提高的贷款规模不得超过前一年末该银行所有信托账户贷款余额的5%。
1998年，韩国强化银行信托账户资本计提的要求。一方面， 商业银行计算资本充足率时，保本或保收益信托资产适用的风险权重从50%提高至100%，自2000年起生效。另一方面，1999年起信用资产的风险权重需要根据资产信用情况确定，而过去信托资产适用的风险权重为20%。
自1998年11月起，韩国监管当局要求银行对新设立的信托账户必须对其所投资的债权性质证券采用市值法估值；而2000年7 月后，对于存量信托账户投资的债权性质证券，也需要以市值法计量。
1999年1月，韩国监管当局进一步禁止信托账户投资无评级的债券。2000年韩国金融监管局提高银行信托账户的透明度要求，要求公布不良资产和盯市法下证券的价值。
从打破刚兑到资本金和风险集中度管理，再到市值法估值， 我们不难发现，韩国上述措施背后的理念与我国近期的监管政策十分相似。那么，韩国版“资管新规”推出后，韩国的金融体系发生了怎样的变化呢？下文将对此进行分析。
资产配置的变化
在银行信托账户改革后，银行信托账户的增长显著放缓。在1995年底（银行信托账户改革开始前），银行信托账户的同比增速为43.5%。到1997年底，这一增速下降至12.7%。1998年银行信托账户转为负增长，同比萎缩26.7%。那么，原本投资在银行信托账户里的资金流向哪里了呢？
第一，部分银行信托账户中的资金转向了信托公司发行的债券收益凭证。1995年银行信托账户改革前，投资信托公司吸收的资金同比增速为9.2%。到1998年12月，这一增速提高至113.0% 的高位。
第二，部分银行信托账户中的资金分流到了银行定期与储蓄存款。根据韩国央行的统计，1996年5月信托账户改革后一年内，银行信托账户的增量较上一年减少了19.8万亿韩元，而定期与储蓄存款增量较上一年同期提高了11.2万亿韩元（见表1）。
值得注意的是，资金从银行信托账户向定期和储蓄存款回流的现象，得益于韩国央行在改革银行信托账户的同时，放松了对存款利率的管制。1997年，韩国放开了对居民储蓄存款和企业7 天期以上储蓄存款利率的限制，而定期存款的利率在此前已经实现市场化（见表2）。
第三，商业银行的货币市场投资工具和债券零售业务也吸引了一部分资金。1997年，韩国放松了对部分货币市场投资工具和债券零售业务的限制。货币市场投资工具方面，在1997年7月以前，商业银行发行CD的最小面额为1000萬韩元，此后CD的最小面额限制被取消。此外，商业银行开始运营货币市场基金账户（MMDA），MMDA既有较强的流动性，又能够提供一定的收益。债券零售方面，1997年7月前商业银行和证券公司销售政府和公共债券的最小面额为500万韩元，此后该限制被取消。
囿于1996年数据可得性的限制，这里我们比较1997年至1998 年间资金流向的变化。总体来看，1998年银行信托账户吸收资金在金融机构中的占比为22.7%，较1997年低9个百分点；1998 年定期存款与储蓄存款吸收资金的占比为31.0%，较1997年提高4.3个百分点；1998年投资信托公司债券型信托占比为26.7%， 较1997年提高14.2个百分点（见表3）。 由此来看，在我国资管新规推出后，债券零售、债券型投资产品将迎来发展机遇。而如果定期存款、CD的利率浮动能够放松，则有望吸引原本投资于银行理财的资金回归表内存款，进而支持表内信贷融资渠道的发展。
融资渠道的变化
资金从银行信托账户的流出也引起了企业融资渠道的变化。1998年，由于银行信托账户资金的流失，商业银行的资金来源出现了萎缩。而商业银行过去一直是韩国企业融资的主要渠道，商业银行可用资金的减少不仅加剧了中小企业的融资难，也影响到了依赖银行贷款的大型企业，进而引起企业破产的增加。此时韩国亟需多元化的融资渠道来弥补银行信托账户萎缩引起的融资缺口。
上文中提到，在银行信托账户改革后，大量信托账户中的资金流向了投资信托公司发行的债券收益凭证，而东南亚金融危机的爆发进一步创伤了韩国银行体系。由于资金从银行信托账户流向投资信托公司发行的债券收益凭证，债券市场能够为实体经济提供更多的支持。与1997年相比，1998年银行贷款（含信托账户贷款）出现萎缩，但企业债券净发行增加了18.5万亿韩元，商业票据净发行增加了7.8万亿韩元（见表4）。
尽管债券融资渠道一定程度上弥补了银行信托账户萎缩所造成的融资缺口，但信用风险和结构性融资问题逐渐显现。
一方面，由于融资渠道从间接融资向直接融资的转换无法一蹴而就，企业信用风险逐步暴露。加上1997年底东南亚金融危机蔓延至韩国，企业信用情况进一步恶化。1997年，韩国企业破产数量从前一年的不到1.2万家增加至1.7万家，违约支票和票据的比例也从前一年的0.14%上升至0.40%，尤其是在1997年12月韩国货币危机爆发之后，这一比例更是达到了1.49%的高位，韩国公司债信用利差也进一步扩大。
另一方面，尽管大型企业容易通过企业债券或者商业票据融资，但韩国中小型企业对商业银行贷款的依赖程度更强，因而面临更为严峻的信用收缩问题。因此，出于对企业信用风险的担忧，投资信托公司主要购买了前5大财阀集团的债券，使债券融资渠道严重向大型企业倾斜。1998年发行的32.2万亿韩元企业债券中，71.8%由5大财阀集团下属企业发行；17.7万亿韩元商业票据中，66.6%由5大财阀集团下属企业发行。
为此，韩国央行采取了多项措施以加大对实体经济的资金支持。第一，放松货币政策，在降低公开市场操作利率的同时，加大了再贷款和再贴现的规模。公开市场操作利率从1998年1月的28%大幅下降至7月的10.7%。第二，对部分银行提供特殊贷款，并向不良资产处置基金、存款保险基金注资。1997年9月，韩国央行向韩国第一银行提供特别贷款，帮助其恢复运营。1998年1月，韩国央行购买6.5万亿韩元的韩国存款保险基金债券，用以帮助韩国存款保险公司赔偿部分重组和暂停营业的银行的储户。同时，支持财务健康的银行兼并运营不良的银行。第三，充分发挥融资担保机构的作用。1998年上半年韩国信用担保基金和科技信用担保基金获得了2.6万亿韩元的资金，使其能够为企业申请银行贷款提供担保。第四，设定金融机构持有大企业债券和商业票据的上限。到1998年第四季度，较低评级企业债券和商业票据的发行开始逐渐恢复。
对我国的镜鉴
韩国后资管新规时代的经验与教训，为我国平稳推进资管行业改革提供了重要的参考。
首先，为保证资管新规后市场的平稳过渡，建议加快利率市场化改革。资管新规发布后，居民财富往何处去直接影响着未来的金融行业格局与实体经济资金来源。为顺畅表外融资向表内的转移，提高表内信贷支持实体经济的能力，需要提高商业银行吸收表内存款的能力。一方面，进一步放松大额存单、定期存款等的利率浮动；另一方面，引导结构性存款健康发展，或借鉴美国、韩国MMDA的经验，增加银行存款定价的灵活性。
其次，为应对融资渠道转换可能引发的信用风险，需要保持流动性合理充裕。受债市风险事件的影响，2018年以来低評级企业债券信用利差有所扩大，使债券融资渠道向高评级企业倾斜。在这一背景下，有必要维持银行间流动性的合理充裕，降低企业融资成本，提升债市投资者风险偏好。
最后，加强对中小型企业的金融支持。由于大型企业更容易在股票市场和债券市场筹集资金，在融资渠道转移的过程中，中小企业面临着更大的挑战。因此，建议继续通过定向降准、再贷款等结构性货币政策工具，支持中小企业融资。
（作者单位：兴业银行，兴业研究；其中鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家）