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摘要：由于资产证券化在盘活存量资产、提供流动性等方面具有重要作用，近年来此类业务在国内发展十分迅速。但作为2007年次贷危机的“始作俑者”，其背后蕴含的巨大金融风险始终不能忽视。为此，本文就金融机构开展资产证券化的真实动机及影响方面的主流文献进行了梳理和分析，以期为相关风险的防范提供基础，并为后续研究指出潜在方向。
关键词：资产证券化 金融机构 开展动机 实际影响
资产证券化作为一项金融业务创新，问世之后取得了爆炸式的增长，并于21世纪初进入中国。但正是因为部分国际金融机构的“过度证券化”积累了巨大的金融风险，才最终引发了2017年的美国次贷危机以及2008年横扫全球的经济危机。在那之后，资产证券化的潜在风险问题引发了各国金融监管部门的高度警惕，我国的资产证券化业务也被全面叫停，直到2012年才得以重启。然而，在当前银行传统经营模式受限、部分国企经营困难、地方政府融资平台亟待转型的大背景下，资产证券化在盘活资本存量、增强流动性方面的优良功能得到各类机构的高度认可，这也使得资产证券化，特别是商业银行的资产证券化业务在重启后的数年间再度取得了飞速发展。因此，如何在运用其优良功能的同时对其潜在风险进行防范就显得尤为重要了，故本文尝试从商业银行开展资产证券化业务的动机及开展后的具体影响的角度出发，通过对现有重要文献进行梳理和分析，以便系统性的理解资产证券化业务，并为后续研究指出潜在方向。
资产证券化业务的开展动机及影响始终是学者们探讨的热点话题，尤其是在次贷危机爆发之后，此类业务的内在作用机理及真实影响更是受到了全世界学者的深入研究。证券化产品的发行者通过将持有的资产“真实出售”给 SPV，可将该资产转移至资产负债表外，从而实现信用风险的分散和转移，随后SPV向投资者发行资产支持证券，这样一来发起机构之前因持有相应基础资产而承担的风险就转移给了证券化产品的投资者。从理论上讲，只要资产证券化业务正常开展，自然会带来新的流动性，发起人的风险也会得到相应的转移和分散，其他的功能（如增强盈利能力、改善资本结构等）则均是在此基础上衍生出来的（刘曦彤，2017）。然而，众多实证研究的结果却表明，这两项基本功能也并不总能得以实现。为此，文章主要从增强流动性、转移风险的角度切入，对金融机构开展资产证券化的实际动机和具体影响相关的文献进行梳理。
一、增强流动性方面
资产证券化被创造的初衷就是为银行提供一种低成本的融资手段，从而解决银行的流动性问题。故学者们围绕资产证券化能否帮助银行改善流动性展开了大量研究。众多研究结果表明，银行可以借助信贷资产证券化业务，将一些数额大、周转慢的优质信贷资产通过真实出售进行变现，融得新的资金，进而缓解自身的流动性压力;同时，流动性风险越大的银行也就越倾向于开展资产证券化业务以改善自身流动性，即流动性增强是银行开展资产证券化业务的主要动机与作用（倪志凌，2011）。
此外，王志强和Thomas（2004）等研究发现，资产证券化还有助于降低融资成本，如公司可以将一些优质资产与自身进行风险隔离，并运用这些资产在资本市场进行融资，由于通过这种方式发行的证券的风险低于公司整体的风险水平，其融资成本自然低于通过直接发行债券、股票等方式融入资金的成本。还有学者发现，资产证券化可以帮助银行缓解由于资产和负债期限结构错配而引起的流动性风险，并提升信贷资产的流动性，降低资本从投资者转向借款者过程中产生的相应成本，从而提高资金的使用和周转效率。
二、转移风险方面
目前围绕风险转移是否构成资产证券化的主要动机以及该业务能否能夠帮助银行实现风险转移的研究结论存在着相当大的分歧，不仅一些实证分析的结果相左，许多理论模型分析的结论也是相互对立的（潘慧峰，刘曦彤，2017）。部分学者认为，风险水平较高的银行更倾向于开展资产证券化，他们会对各类贷款的风险水平进行识别和排序，将质量较差的信贷资产通过证券化出售，并将质量相对较高的贷款留在资产负债表内。然而，其他学者却发现，由于资产质量较好的银行在进行资产证券化时的担保价值更高且更容易吸引对资产安全性要求较高的投资者，其证券化的成本也会低很多，故资产证券化业务会更多的发生于这些银行，而非资产质量较差的银行。
当然，银行为了满足监管资本的要求，也有可能通过证券化等金融工具在没有实质性降低风险的情形下提高自身的资本充足率，即进行所谓的监管套利。也就是说，资产证券化业务有时并不能有效转移银行承担的风险，甚至有可能增加银行的风险水平。许多实证研究均发现，银行的证券化率与风险加权资产间存在负相关关系，但却与银行的总体风险水平呈现出明显的正相关，即证券化业务的开展可能在提升银行整体风险的情形下却降低了其风险资本提计，从而证明了监管套利现象的存在。但也有一些学者的研究结果并不支持监管套利的存在。他们运用美国商业银行横截面数据进行的研究发现，商业银行的资本充足率与其资产证券化水平并不相关，开展证券化业务的动机主要在于增强流动性和提升盈利能力，而非风险转移和监管资本套利。
三、其他方面
部分学者从金融中介理论出发，分析了资产证券化对贷款机构在放款前对借款人筛选动机的影响。他们指出，贷款机构作为金融中介的意义在于，通过将社会上的资金和放贷审批工作集中在少数贷款机构来避免存在众多贷款机构时可能出现的重复审批、协调失败、搭便车等问题;同时，只有当放宽后形成的信贷资产缺乏流动性且会停留在表内时，这些作为金融中介的贷款机构才有足够的动机去严格履行放贷审核;资产证券化的出现使得盘活这些信贷资产的流动性成为可能，通过将其转移出售，资产证券化实现了违约风险与贷款机构之间的隔离，这也大大降低了贷款机构对借款人进行仔细筛选和监督的动机;但是，资产证券化的支持者们则认为，声誉问题和适当的监管可以完全消除贷款机构的这种道德风险问题，故并不会产生不良影响。为了研制中资产证券化到底会不会影响贷款机构对贷款审核标准，Keys etc.（2010）运用美国的次级房贷抵押抵押贷款支持证券的实际数据对上述问题进行了实证研究，并最终证明了资产证券化产品的发行会显著降低贷款机构（证券化发起机构）的贷款审核及监管动机。Hirtle & Beverly（2009）的研究也证实了资产证券化的开展会增加金融机构的信用供给。 国际清算银行等机构和学者的研究还揭示了资产证券化对宏观经济的影响。他们指出，随着大量以信贷资产为基础资产的证券化产品的大量发行，新增的流动性导致了银行信贷规模的进一步扩张，从而使得大量资金进入资本市场，形成巨大的资产价格泡沫。同时，资产证券化的风险转移功能还会信用风险在整个市场中不断扩散，增加系统性风险。发行机构通过发行证券化产品将原本有自身承担的信用风险转移给投资银行、共同基金、商业银行等机构和个人投资者;投资银行等机构投资者则会以这些证券化产品作为基础资产进行再证券化，这些产品又会使风险再次转移新的投资者;在金融监管放松的情况下，这一过程会一直延续下去，进而使得风险一直蔓延开来，由此导致系统性风险不断积累。由于这些证券化产品之间具有极高的相关性，其价格均取决于基础资产的价值，若基礎资产价格发生偏转，巨大的系统性风险的发生就会超出投资者和担保机构所能承受的水平，违约的接连爆发最终会导致金融机构破产的恶性循环。
四、总结
基于对上述主流文献的系统梳理，可以得出以下结论及研究建议：
第一，与资产证券化市场的快速发展与创新相比，相应学术研究略显滞后。2007年次贷危机之前众多学术研究都在讨论证券化产品在各个方面的积极效果;直到危机爆发，才有越来越多的学者将注意力聚焦到其负面影响上来。我国资产证券化业务尚处起步阶段，监管工作既要实现风险的有效防范，又要保证市场的良性发展，故亟待对我国目前资产证券化业务的发展现状进行深入的分析，进一步揭示参与主体开展相关业务的动机、影响以及其中潜在的道德风险问题。
第二，基于不同假设、不同市场、不同时段进行的理论及实证分析的结果往往存在较大的差异，即资产证券化业务在不同的市场环境下，产生的影响、隐含的问题也是不尽相同的。也就是说，运用国外市场进行的实证分析很难完全说明我国当前存在的实际问题。然而，由于我国资产证券化业务开展时间有限，且数据难以整理和统计，针对我国资产证券化开展动机及真实影响进行的实证研究十分匮乏。因此，很有必要加强对我国资产证券化数据进行收集、整理，并运用合理的计量方法弥补相应的空白，从而更有针对性的为未来市场的发展和监管机制的完善提供依据。
参考文献：
[1]倪志凌.动机扭曲和资产证券化的微观审慎监管——基于美国数据的实证研究[J].国际金融研究，2011，08：75-87.
[2]潘慧峰，刘曦彤.商业银行信贷资产证券化对信用风险影响的实证分析[J].科学决策，2017（06）：29-40.
[3]王志强，Thomas H.银行资产证券化选择问题[J].世界经济文汇，2004（3）：34-48.
[4]刘曦彤.我国商业银行信贷资产证券化动机与道德风险研究[D].对外经济贸易大学，2017.
[5]Hirtle B.Credit Derivatives and Bank Credit Supply [J].Journal of Financial Intermediation，2008，18（2）：125-150.
[6]Keys B.J.，Mukherjee T.，Seru A.，Vig V.Did Securitization Lead to Lax Screening？Evidence from Subprime Loans [J].Quarterly Journal of Economics，2010（125）：307-362.
刘曦彤为岳阳经济技术开发区开发建设投资有限公司副总经理;朱莉单位：武汉众邦银行股份有限公司投行部
关键词：资产证券化 金融机构 开展动机 实际影响
资产证券化作为一项金融业务创新，问世之后取得了爆炸式的增长，并于21世纪初进入中国。但正是因为部分国际金融机构的“过度证券化”积累了巨大的金融风险，才最终引发了2017年的美国次贷危机以及2008年横扫全球的经济危机。在那之后，资产证券化的潜在风险问题引发了各国金融监管部门的高度警惕，我国的资产证券化业务也被全面叫停，直到2012年才得以重启。然而，在当前银行传统经营模式受限、部分国企经营困难、地方政府融资平台亟待转型的大背景下，资产证券化在盘活资本存量、增强流动性方面的优良功能得到各类机构的高度认可，这也使得资产证券化，特别是商业银行的资产证券化业务在重启后的数年间再度取得了飞速发展。因此，如何在运用其优良功能的同时对其潜在风险进行防范就显得尤为重要了，故本文尝试从商业银行开展资产证券化业务的动机及开展后的具体影响的角度出发，通过对现有重要文献进行梳理和分析，以便系统性的理解资产证券化业务，并为后续研究指出潜在方向。
资产证券化业务的开展动机及影响始终是学者们探讨的热点话题，尤其是在次贷危机爆发之后，此类业务的内在作用机理及真实影响更是受到了全世界学者的深入研究。证券化产品的发行者通过将持有的资产“真实出售”给 SPV，可将该资产转移至资产负债表外，从而实现信用风险的分散和转移，随后SPV向投资者发行资产支持证券，这样一来发起机构之前因持有相应基础资产而承担的风险就转移给了证券化产品的投资者。从理论上讲，只要资产证券化业务正常开展，自然会带来新的流动性，发起人的风险也会得到相应的转移和分散，其他的功能（如增强盈利能力、改善资本结构等）则均是在此基础上衍生出来的（刘曦彤，2017）。然而，众多实证研究的结果却表明，这两项基本功能也并不总能得以实现。为此，文章主要从增强流动性、转移风险的角度切入，对金融机构开展资产证券化的实际动机和具体影响相关的文献进行梳理。
一、增强流动性方面
资产证券化被创造的初衷就是为银行提供一种低成本的融资手段，从而解决银行的流动性问题。故学者们围绕资产证券化能否帮助银行改善流动性展开了大量研究。众多研究结果表明，银行可以借助信贷资产证券化业务，将一些数额大、周转慢的优质信贷资产通过真实出售进行变现，融得新的资金，进而缓解自身的流动性压力;同时，流动性风险越大的银行也就越倾向于开展资产证券化业务以改善自身流动性，即流动性增强是银行开展资产证券化业务的主要动机与作用（倪志凌，2011）。
此外，王志强和Thomas（2004）等研究发现，资产证券化还有助于降低融资成本，如公司可以将一些优质资产与自身进行风险隔离，并运用这些资产在资本市场进行融资，由于通过这种方式发行的证券的风险低于公司整体的风险水平，其融资成本自然低于通过直接发行债券、股票等方式融入资金的成本。还有学者发现，资产证券化可以帮助银行缓解由于资产和负债期限结构错配而引起的流动性风险，并提升信贷资产的流动性，降低资本从投资者转向借款者过程中产生的相应成本，从而提高资金的使用和周转效率。
二、转移风险方面
目前围绕风险转移是否构成资产证券化的主要动机以及该业务能否能夠帮助银行实现风险转移的研究结论存在着相当大的分歧，不仅一些实证分析的结果相左，许多理论模型分析的结论也是相互对立的（潘慧峰，刘曦彤，2017）。部分学者认为，风险水平较高的银行更倾向于开展资产证券化，他们会对各类贷款的风险水平进行识别和排序，将质量较差的信贷资产通过证券化出售，并将质量相对较高的贷款留在资产负债表内。然而，其他学者却发现，由于资产质量较好的银行在进行资产证券化时的担保价值更高且更容易吸引对资产安全性要求较高的投资者，其证券化的成本也会低很多，故资产证券化业务会更多的发生于这些银行，而非资产质量较差的银行。
当然，银行为了满足监管资本的要求，也有可能通过证券化等金融工具在没有实质性降低风险的情形下提高自身的资本充足率，即进行所谓的监管套利。也就是说，资产证券化业务有时并不能有效转移银行承担的风险，甚至有可能增加银行的风险水平。许多实证研究均发现，银行的证券化率与风险加权资产间存在负相关关系，但却与银行的总体风险水平呈现出明显的正相关，即证券化业务的开展可能在提升银行整体风险的情形下却降低了其风险资本提计，从而证明了监管套利现象的存在。但也有一些学者的研究结果并不支持监管套利的存在。他们运用美国商业银行横截面数据进行的研究发现，商业银行的资本充足率与其资产证券化水平并不相关，开展证券化业务的动机主要在于增强流动性和提升盈利能力，而非风险转移和监管资本套利。
三、其他方面
部分学者从金融中介理论出发，分析了资产证券化对贷款机构在放款前对借款人筛选动机的影响。他们指出，贷款机构作为金融中介的意义在于，通过将社会上的资金和放贷审批工作集中在少数贷款机构来避免存在众多贷款机构时可能出现的重复审批、协调失败、搭便车等问题;同时，只有当放宽后形成的信贷资产缺乏流动性且会停留在表内时，这些作为金融中介的贷款机构才有足够的动机去严格履行放贷审核;资产证券化的出现使得盘活这些信贷资产的流动性成为可能，通过将其转移出售，资产证券化实现了违约风险与贷款机构之间的隔离，这也大大降低了贷款机构对借款人进行仔细筛选和监督的动机;但是，资产证券化的支持者们则认为，声誉问题和适当的监管可以完全消除贷款机构的这种道德风险问题，故并不会产生不良影响。为了研制中资产证券化到底会不会影响贷款机构对贷款审核标准，Keys etc.（2010）运用美国的次级房贷抵押抵押贷款支持证券的实际数据对上述问题进行了实证研究，并最终证明了资产证券化产品的发行会显著降低贷款机构（证券化发起机构）的贷款审核及监管动机。Hirtle & Beverly（2009）的研究也证实了资产证券化的开展会增加金融机构的信用供给。 国际清算银行等机构和学者的研究还揭示了资产证券化对宏观经济的影响。他们指出，随着大量以信贷资产为基础资产的证券化产品的大量发行，新增的流动性导致了银行信贷规模的进一步扩张，从而使得大量资金进入资本市场，形成巨大的资产价格泡沫。同时，资产证券化的风险转移功能还会信用风险在整个市场中不断扩散，增加系统性风险。发行机构通过发行证券化产品将原本有自身承担的信用风险转移给投资银行、共同基金、商业银行等机构和个人投资者;投资银行等机构投资者则会以这些证券化产品作为基础资产进行再证券化，这些产品又会使风险再次转移新的投资者;在金融监管放松的情况下，这一过程会一直延续下去，进而使得风险一直蔓延开来，由此导致系统性风险不断积累。由于这些证券化产品之间具有极高的相关性，其价格均取决于基础资产的价值，若基礎资产价格发生偏转，巨大的系统性风险的发生就会超出投资者和担保机构所能承受的水平，违约的接连爆发最终会导致金融机构破产的恶性循环。
四、总结
基于对上述主流文献的系统梳理，可以得出以下结论及研究建议：
第一，与资产证券化市场的快速发展与创新相比，相应学术研究略显滞后。2007年次贷危机之前众多学术研究都在讨论证券化产品在各个方面的积极效果;直到危机爆发，才有越来越多的学者将注意力聚焦到其负面影响上来。我国资产证券化业务尚处起步阶段，监管工作既要实现风险的有效防范，又要保证市场的良性发展，故亟待对我国目前资产证券化业务的发展现状进行深入的分析，进一步揭示参与主体开展相关业务的动机、影响以及其中潜在的道德风险问题。
第二，基于不同假设、不同市场、不同时段进行的理论及实证分析的结果往往存在较大的差异，即资产证券化业务在不同的市场环境下，产生的影响、隐含的问题也是不尽相同的。也就是说，运用国外市场进行的实证分析很难完全说明我国当前存在的实际问题。然而，由于我国资产证券化业务开展时间有限，且数据难以整理和统计，针对我国资产证券化开展动机及真实影响进行的实证研究十分匮乏。因此，很有必要加强对我国资产证券化数据进行收集、整理，并运用合理的计量方法弥补相应的空白，从而更有针对性的为未来市场的发展和监管机制的完善提供依据。
参考文献：
[1]倪志凌.动机扭曲和资产证券化的微观审慎监管——基于美国数据的实证研究[J].国际金融研究，2011，08：75-87.
[2]潘慧峰，刘曦彤.商业银行信贷资产证券化对信用风险影响的实证分析[J].科学决策，2017（06）：29-40.
[3]王志强，Thomas H.银行资产证券化选择问题[J].世界经济文汇，2004（3）：34-48.
[4]刘曦彤.我国商业银行信贷资产证券化动机与道德风险研究[D].对外经济贸易大学，2017.
[5]Hirtle B.Credit Derivatives and Bank Credit Supply [J].Journal of Financial Intermediation，2008，18（2）：125-150.
[6]Keys B.J.，Mukherjee T.，Seru A.，Vig V.Did Securitization Lead to Lax Screening？Evidence from Subprime Loans [J].Quarterly Journal of Economics，2010（125）：307-362.
刘曦彤为岳阳经济技术开发区开发建设投资有限公司副总经理;朱莉单位：武汉众邦银行股份有限公司投行部