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6月29日，全国人大常委会批准财政部发行1.55万亿元人民币的10年期以上可流通记账式特别国债(编者注：首批6000亿特别国债已于8月28日发行)。这笔数字庞大的国债将用于购买2000亿美元的外汇以交由即将成立的国家外汇投资公司运作。其票面利率则根据市场情况而定。
这是今年以来财政政策的又一次发力，它直逼当前的流动性过剩，同时也搅乱了中国资本市场的整体脉搏。据专家统计，发行1.55万亿元特别国债，相当于提高10次准备金率，其对于货币的紧缩意义不言而喻。于是，此后的两日内中国A股连续下挫164点和93点。而沪深两市超过1.1万亿元市值也随之烟消云散。
资本市场饱受“摧残”的同时，与之息息相关的人们更是受尽煎熬。集中到几个核心问题便是，此次特别国债怎么发？发给谁？利率几何？种种问题俨然成了当前金融市场的热门话题而引发诸多争议。
需要特别指出的是，在这些问题的表象之下，此次特别国债的粉墨登场更有其深层次的意义。它作为一种新的调控手段走向前台，不仅象征着当前利率市场化改革的再次深化，更凸显出了中国目前日渐深入的经济调控力度。
货币政策先行
一个普遍的共识是，对于当前的中国经济而言，流动性过剩是最大问题。现如今，中国经济层面资金充裕，各主要商业银行贷款冲动便是这一问题的集中体现。它的传导机制可概括为，在当前中国经济内部有效需求不足，外部面临全球经济普遍失衡的双重压力之下，经常项目和资本项目的持续双顺差使得外汇储备日积月累，而受“一篮子”人民币策略影响，对冲外汇储备引发的基础货币发行规模自然水涨船高，最终，中国经济整体的流动性过剩也就不足为奇。
流动性过剩了，这便成了一把双刃剑。一方面，对于个人或企业而言，意味着更充沛的资金以及更强的资本变现能力；另一方面，全社会的基础货币大幅扩张也引发了通货膨胀、资产价格居高不下等难题。
很明显，从“博弈”的角度而言，流动性过剩的便利与危害，孰轻孰重，自是不言而喻。因此，针对流动性过剩，种种货币政策早已被管理层频繁祭出。
至6月底，央行今年先后上调存款准备金率五次，加息两次。尤其是5月18日，央行祭出货币政策“组合拳”，同时上调了存款准备金率、存贷款基本利率以及汇率波动区间，昭示了政府寄望货币政策破解流动性过剩的强大决心。与此同时，截至6月21日，央行今年累计发行票据已达2.5万亿元人民币之巨。
遗憾的是，尽管货币政策在不遗余力地频繁运作，中国经济面临的通胀压力、资产泡沫并未得到实质性改善。现实是，中国CPI自3月份至今始终达到或超过3.0%的通胀警戒线，而中国楼市也在一片“喊打喊杀”声中自弹自唱。同时，尽管中国A股目前正面临深度调整并徘徊在4000点左右，但是，毫无疑问，今后的相当长时间内，做多的力量仍将掌控中国股市。
而上述现状的根源则在于，受当前中国经济内外失衡的结构性矛盾所限，货币政策的传导作用已经相应弱化。最终，管理层普遍意识到，必须加大调控力度，对货币先行的传统调控策略进行适当的变革，于是，财政政策地位的提高渐成必然之势。
财政政策发力
这是因为，极具刚性调节作用的财政政策在解决经济体制结构失衡方面向来有其独特的优势。一个明显的例证是，上世纪90年代，软着陆后的中国经济渐受通货紧缩束缚，彼时，扩张性财政政策刺激了国内需求，最终扭转了经济困局。
尤其是，近年来，伴随着国家财政收入的快速增长，财政政策在国内结构调整特别是刺激国内消费方面继续发挥着重要作用。遗憾的是，由于中国当前面临的一些经济问题积重难返，去年以来新一轮的宏观调控中财政政策的作用尚未得到完全发挥。
不过，令人欣慰的是，管理层的努力也是有目共睹。从去年起，一系列诸如调高个人所得税的抵扣额度、取消农业税等财政政策开始悄然而行。而自今年5月30日开始，此后短短的一个月之内，一系列令人眼花缭乱的财政政策更是鱼贯而出。
5月30日，财政部将股票交易印花税税率由1‰调整为3‰；6月18日，我国正式发布通知，规定自今年7月1日起，调整部分商品的出口退税政策，此次调整共涉及2831项商品，约占海关税则中全部商品总数的37%；6月29日，全国人大表决通过关于修改个人所得税法的决定，授权国务院根据国民经济和社会发展的需要停征或减征利息税。同日，全国人大表决通过特别国债发行决定。
特别国债意义何在
从货币先行到财政发力、两者并驾齐驱，中国经济领域的调控力度日渐加大。而表决通过发行特别国债更是凸显了这一力度。
因为，计划发行的特别国债有可能使得中国货币政策格局、中国金融市场结构重新洗牌，可谓意义重大。
——从货币政策格局的角度来说，特别国债其意义在于央行回收流动性的工具种类将得到丰富。7月6日，著名经济学者樊纲在接受媒体采访时指出，“发行特别国债，实际是替代央行央票”。这就意味着继存款准备金率、存贷款利率、汇率波动区间之后，央行将以票据置换的特别国债作为其收紧流动性的又一利器。
特别国债对于央行而言无疑将是重大的利好信息。它将极大缓解央行深受央票束缚的窘境，进一步增强货币政策的操作空间。 此外，特别国债有利于降低人们的通货膨胀预期。与普通国债不同，特别国债不是财政赤字预算，尤其是，特别国债是以赢利为目的，因此也就不存在盲目冲动投资，推动通货膨胀上升的可能。
——从金融市场结构的角度来说，特别国债其意义在于央行回收流动性的工具比重将发生变化。自5月份以来，央行已经尝试控制央票的发行量。一旦央行在将来拥有了大量特别国债，央票或许将逐渐淡出中国金融市场。事实上，金融市场机制健全的国家通常都将国债作为在公开市场回收流动性的主流工具。因此，对于中国央行而言，其票据原本就是一种过渡性工具，被市场规则所淘汰也实属必然。
此外，由于计划发行的特别国债将是10年期以上可流通记账式长期国债，因此，一旦特别国债得以顺利发行，公开市场的债券期限结构必将发生重大变化。届时，数量可观的央票到期，特别国债相应进场，再加上剩余债券短期内难以填补央票淡出所形成的供给缺口，结果便是中国债券市场将在未来某个时间段内由近年来短期债券为主衍变为长期债券为主的特有市场结构。
国债发行影响几何
进一步分析此次国债最有可能的发行方式，不难发现，其对市场的影响结果无疑是中性的。具体说来，当用1.55万亿特别国债完全替代央行持有的等值美元资产时，抛开其他条件不谈，货币供应量是不会改变的。
分析央行的资产负债表，上述影响结果将更为清晰。央行资产负债表一边为资产，包括外汇、对政府债权、黄金以及对各类金融机构的债权等；另一边是负债，包括法定准备金、超额准备金、现金、央票等。而此次特别国债发行反映在央行资产负债表上，便是调整资产结构，即对政府债权增加，外汇相应等额减少。考虑到央行资产负债表上的资产和负债总额皆未发生变化，因此特别国债的发行对市场的影响完全为中性——既不会增加也不会减少货币供给量。
值得注意的是，一旦央行将全额置换的1.55万亿特别国债用于公开市场操作，具体影响则完全取决于央行的“临机决断”了。如央行需要回笼货币紧缩市场流动性时，它可以选择卖出部分特别国债；如央行需要投放货币增强市场流动性时，它也可以购回此前放出去国债。总之，财政政策与货币政策的和谐发展将是未来金融市场调控的一大看点。
编辑：卢小平
这是今年以来财政政策的又一次发力，它直逼当前的流动性过剩，同时也搅乱了中国资本市场的整体脉搏。据专家统计，发行1.55万亿元特别国债，相当于提高10次准备金率，其对于货币的紧缩意义不言而喻。于是，此后的两日内中国A股连续下挫164点和93点。而沪深两市超过1.1万亿元市值也随之烟消云散。
资本市场饱受“摧残”的同时，与之息息相关的人们更是受尽煎熬。集中到几个核心问题便是，此次特别国债怎么发？发给谁？利率几何？种种问题俨然成了当前金融市场的热门话题而引发诸多争议。
需要特别指出的是，在这些问题的表象之下，此次特别国债的粉墨登场更有其深层次的意义。它作为一种新的调控手段走向前台，不仅象征着当前利率市场化改革的再次深化，更凸显出了中国目前日渐深入的经济调控力度。
货币政策先行
一个普遍的共识是，对于当前的中国经济而言，流动性过剩是最大问题。现如今，中国经济层面资金充裕，各主要商业银行贷款冲动便是这一问题的集中体现。它的传导机制可概括为，在当前中国经济内部有效需求不足，外部面临全球经济普遍失衡的双重压力之下，经常项目和资本项目的持续双顺差使得外汇储备日积月累，而受“一篮子”人民币策略影响，对冲外汇储备引发的基础货币发行规模自然水涨船高，最终，中国经济整体的流动性过剩也就不足为奇。
流动性过剩了，这便成了一把双刃剑。一方面，对于个人或企业而言，意味着更充沛的资金以及更强的资本变现能力；另一方面，全社会的基础货币大幅扩张也引发了通货膨胀、资产价格居高不下等难题。
很明显，从“博弈”的角度而言，流动性过剩的便利与危害，孰轻孰重，自是不言而喻。因此，针对流动性过剩，种种货币政策早已被管理层频繁祭出。
至6月底，央行今年先后上调存款准备金率五次，加息两次。尤其是5月18日，央行祭出货币政策“组合拳”，同时上调了存款准备金率、存贷款基本利率以及汇率波动区间，昭示了政府寄望货币政策破解流动性过剩的强大决心。与此同时，截至6月21日，央行今年累计发行票据已达2.5万亿元人民币之巨。
遗憾的是，尽管货币政策在不遗余力地频繁运作，中国经济面临的通胀压力、资产泡沫并未得到实质性改善。现实是，中国CPI自3月份至今始终达到或超过3.0%的通胀警戒线，而中国楼市也在一片“喊打喊杀”声中自弹自唱。同时，尽管中国A股目前正面临深度调整并徘徊在4000点左右，但是，毫无疑问，今后的相当长时间内，做多的力量仍将掌控中国股市。
而上述现状的根源则在于，受当前中国经济内外失衡的结构性矛盾所限，货币政策的传导作用已经相应弱化。最终，管理层普遍意识到，必须加大调控力度，对货币先行的传统调控策略进行适当的变革，于是，财政政策地位的提高渐成必然之势。
财政政策发力
这是因为，极具刚性调节作用的财政政策在解决经济体制结构失衡方面向来有其独特的优势。一个明显的例证是，上世纪90年代，软着陆后的中国经济渐受通货紧缩束缚，彼时，扩张性财政政策刺激了国内需求，最终扭转了经济困局。
尤其是，近年来，伴随着国家财政收入的快速增长，财政政策在国内结构调整特别是刺激国内消费方面继续发挥着重要作用。遗憾的是，由于中国当前面临的一些经济问题积重难返，去年以来新一轮的宏观调控中财政政策的作用尚未得到完全发挥。
不过，令人欣慰的是，管理层的努力也是有目共睹。从去年起，一系列诸如调高个人所得税的抵扣额度、取消农业税等财政政策开始悄然而行。而自今年5月30日开始，此后短短的一个月之内，一系列令人眼花缭乱的财政政策更是鱼贯而出。
5月30日，财政部将股票交易印花税税率由1‰调整为3‰；6月18日，我国正式发布通知，规定自今年7月1日起，调整部分商品的出口退税政策，此次调整共涉及2831项商品，约占海关税则中全部商品总数的37%；6月29日，全国人大表决通过关于修改个人所得税法的决定，授权国务院根据国民经济和社会发展的需要停征或减征利息税。同日，全国人大表决通过特别国债发行决定。
特别国债意义何在
从货币先行到财政发力、两者并驾齐驱，中国经济领域的调控力度日渐加大。而表决通过发行特别国债更是凸显了这一力度。
因为，计划发行的特别国债有可能使得中国货币政策格局、中国金融市场结构重新洗牌，可谓意义重大。
——从货币政策格局的角度来说，特别国债其意义在于央行回收流动性的工具种类将得到丰富。7月6日，著名经济学者樊纲在接受媒体采访时指出，“发行特别国债，实际是替代央行央票”。这就意味着继存款准备金率、存贷款利率、汇率波动区间之后，央行将以票据置换的特别国债作为其收紧流动性的又一利器。
特别国债对于央行而言无疑将是重大的利好信息。它将极大缓解央行深受央票束缚的窘境，进一步增强货币政策的操作空间。 此外，特别国债有利于降低人们的通货膨胀预期。与普通国债不同，特别国债不是财政赤字预算，尤其是，特别国债是以赢利为目的，因此也就不存在盲目冲动投资，推动通货膨胀上升的可能。
——从金融市场结构的角度来说，特别国债其意义在于央行回收流动性的工具比重将发生变化。自5月份以来，央行已经尝试控制央票的发行量。一旦央行在将来拥有了大量特别国债，央票或许将逐渐淡出中国金融市场。事实上，金融市场机制健全的国家通常都将国债作为在公开市场回收流动性的主流工具。因此，对于中国央行而言，其票据原本就是一种过渡性工具，被市场规则所淘汰也实属必然。
此外，由于计划发行的特别国债将是10年期以上可流通记账式长期国债，因此，一旦特别国债得以顺利发行，公开市场的债券期限结构必将发生重大变化。届时，数量可观的央票到期，特别国债相应进场，再加上剩余债券短期内难以填补央票淡出所形成的供给缺口，结果便是中国债券市场将在未来某个时间段内由近年来短期债券为主衍变为长期债券为主的特有市场结构。
国债发行影响几何
进一步分析此次国债最有可能的发行方式，不难发现，其对市场的影响结果无疑是中性的。具体说来，当用1.55万亿特别国债完全替代央行持有的等值美元资产时，抛开其他条件不谈，货币供应量是不会改变的。
分析央行的资产负债表，上述影响结果将更为清晰。央行资产负债表一边为资产，包括外汇、对政府债权、黄金以及对各类金融机构的债权等；另一边是负债，包括法定准备金、超额准备金、现金、央票等。而此次特别国债发行反映在央行资产负债表上，便是调整资产结构，即对政府债权增加，外汇相应等额减少。考虑到央行资产负债表上的资产和负债总额皆未发生变化，因此特别国债的发行对市场的影响完全为中性——既不会增加也不会减少货币供给量。
值得注意的是，一旦央行将全额置换的1.55万亿特别国债用于公开市场操作，具体影响则完全取决于央行的“临机决断”了。如央行需要回笼货币紧缩市场流动性时，它可以选择卖出部分特别国债；如央行需要投放货币增强市场流动性时，它也可以购回此前放出去国债。总之，财政政策与货币政策的和谐发展将是未来金融市场调控的一大看点。
编辑：卢小平