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随着8月信用违约事件的出现频率低于预期，市场风险偏好回升，且由于市场资金配置压力较大，中低等级信用债又受到追捧，其收益率下行幅度比高等级更大。
如果央行仍保持流动性充裕，温和去杠杆，且违约事件出现的频率低于预期，短期内中低等级信用债的行情或可延续。
从长期看，预计随着信用违约事件的增多，能够对冲信用风险的信用衍生品将迎来重要的黄金发展期。
8月虽然有大量信用债到期，但违约事件年内较少
据Wind资讯，今年下半年实体企业到期的信用债（统计口径为短融、中票、企业债、公司债、定向工具和ABS）规模将创纪录地高达2.98万亿元，较上半年增加2726亿元（见图1）。从月度分布看，8月到期规模较大，为5206亿元，其中产能过剩行业的债券到期量约为934亿元，为下半年月度第二大到期量（见图2）。
虽然8月份信用债到期量较大，尤其产能过剩行业债券到期量较7月增长了46%，但信用违约事件并没有大幅增加，反而8月份仅有三例违约，违约金额14.8亿元，违约只数和金额均处于年内相对低位（见图3）。
8月份，随着信用违约事件的出现频率低于预期，市场风险偏好回升，且由于市场资金配置压力较大，中低等级信用债又受到追捧，其收益率下行幅度比高等级更大。具体来看，即使下旬央行重启14天逆回购引发债市调整，相较7月末，8月末AAA级信用债收益率的下行幅度仍多在1～6bps，AA+级的下行幅度在6～15bps，AA级的下行幅度在8～31bps，AA-级的下行幅度在20～37bps（见图4）。
从等级利差看，等级越低，等级利差收窄的幅度越大（见图5）。从品种看，各等级的3年期中票和10年期企业债收窄幅度最大，最受市场青睐；其次是7年期企业债、5年期中票。说明市场的风险偏好在提升，对中低等级和中长期限信用债的需求大于高等级和短期限的。这种情况在9月依然延续，9月末的等级利差继续收窄，但表现为中短端收窄的幅度大于长端（见图6）。实际上，综合8—9月的市场表现看，中低等级信用债各期限的等级利差均在收窄。
令市场尤为担心的产能过剩行业信用债需求也出现回暖。从一级市场发行情况来看，产能过剩行业8月信用债发行量为935.4亿元（见图7），较7月大幅增长86%。融资量的大幅回升，说明市场对产能过剩行业的发债接受度较高，市场一改四五月以来融资萎缩的情况，融资功能有所恢复。从二级市场看，8月中上旬产能过剩行业龙头企业信用债收益率多大幅下行，并屡屡低于中债估值成交，如AAA级煤炭龙头企业“15中煤MTN001”收益率从7月20日的4.90%下降73bps至8月17日的4.17%，AAA级钢铁龙头企业“15河钢MTN001”收益率从6月23日的5.10%下跌110bps至8月4日的4.00%，AAA级水泥龙头企业“15中建材MTN002”收益率从6月20日的4.30%下跌55bps至8月1日的3.75%。
8—9月中低等级信用债券需求回暖的原因
自今年4月份以来，由于信用风险事件频发，市场风险偏好明显下降，普遍存在规避中低等级信用债的情况，但为什么到8—9月份中低等级信用债、产能过剩行业信用债均出现回暖？原因是多方面的，这里以市场较为担忧的产能过剩行业为例进行说明。
一是行业景气度有所回升，企业盈利情况改善，信用环境出现好转。以产能过剩行业为例，由于供给侧改革去产能化的政策落地实施，以及房地产销售火爆和基建投资带动钢铁和煤炭等行业景气度有所恢复，Wind资讯煤焦钢矿指数从5月的333升至8月的440。国内煤炭和钢材的价格自今年年初以来出现不同程度反弹（见图8），体现在2016年半年报中的是各大产能过剩行业盈利能力好转，行业销售毛利率提高，现金流改善（见表1），对产能过剩行业利好。随着信用环境的暂时改善，市场对产能过剩行业的担忧降低，风险偏好有所提升。
二是产能过剩行业企业发债得到地方政府积极支持，带动二级市场向好。东北特钢自今年3月以来连续7只债券违约，使市场投资者对辽宁省企业发行的债券比较谨慎。但是，7月份山西省副省长亲自带队营销，为省内七大煤炭企业发债路演，并承诺“确保七大煤企不发生债券违约”，结果后续发债获得积极认购。7月19日，晋煤集团发行的20亿元超短期融资债券“16晋煤SCP003”，挂牌10分钟被30余家投资机构抢购一空，发行利率为4.00%，创4月以来煤炭行业债券利率新低。地方政府的积极支持，无疑为债券投资人提供了一个重要保障，有利于缓和市场对违约风险的担忧，从而积极地认购信用债。一级市场的乐观带动了二级市场行情。
三是市场资金配置压力较大，中低等级信用债重获青睐。根据银行业理财登记托管中心9月发布的《2016年上半年中国银行业理财市场报告》，今年上半年银行业理财市场累计募集资金83.98万亿元，全部理财产品投资各类资产余额为26.39万亿元，其中债券资产配置比例为40.42%，达10.7万亿元。显然，银行理财已成为债市投资的主要力量。随着银行存款利率的下降及实体经济投资需求的降低，加之股市波动较大，大量资金流向银行理财，即使理财收益率不断下调，仍然难以阻挡理财规模的增长。庞大且不断增长的银行理财资金规模成为债券牛市的一项重要支撑。根据Wind资讯的数据，随着8月债券的派息和兑付，债市回流的现金达到了历史新高，为2.27万亿元，9月份仍高达2.03万亿元（见图9），大量的资金需要进行再投资，市场配置压力巨大，资金外溢填补价值洼地，从而推动中低等级信用债收益率下行。
图9 中国债券市场现金回流汇总
四是理财资金负债成本较高，债券中只有中低等级信用债的收益率才可覆盖。银行理财产品的收益率下行速度较慢，根据Wind资讯，9月25日银行理财产品的1个月预期年收益率达到3.88%，而同期10年期国债收益率在2.73%，仍较理财利率低115bps，AAA级信用债中即使10年期企业债收益率也仅为3.41%，较理财利率低47bps左右。负债端成本的刚性，遇上资产端收益率的下行——利率债和高等级信用债的收益率大幅走低，在此情况下，理财资金投资利率债和高等级信用债的收益难以覆盖其负债端的成本。同时，在信用风险相对可控的情况下，中低等级债券相对其他品种的投资价值凸显，因此需求转向绝对收益率高的、中长期限的中低等级信用债。9月23日，AA级企业债仅有10年期的收益率高于理财利率，为4.09%。为了降低信用风险，市场需求多集中在AAA级龙头企业，这样的企业抗风险能力较强，得到的政府支持也会较多。 此类回暖是否可以持续？如何应对？
笔者认为，由于投资者仍对下半年到期的大量信用债心存谨慎，这会促使中央和地方政府充分重视，并给予外部支持，以避免违约风险传染蔓延造成市场恐慌，严重影响债券市场的融资功能。据《证券日报》报道，国资委表示，将进一步完善债务风险动态监测机制，对近3个月即将到期的债券进行重点监控，逐笔分析，及时预警，积极应对，防止发生债券违约，自觉维护国家金融市场稳定。另一方面，企业也会采用多种途径融资来保证兑付，以确保其在债券市场的信用资质不受负面影响，为未来继续发债赢得空间。对市场投资者而言，大量的资金存在巨大的配置压力，同时“资产荒”下随着利率债和高等级信用债的收益率降低，中低等级信用债的投资价值上升，如果未来中低等级信用债出现违约的频率继续低于市场预期，将有助于投资者继续增加需求。预计在上述合力作用下，短期内中低等级信用债的行情或可延续。但这里有一个重要前提是央行仍需保持流动性充裕，温和去杠杆，以避免引起市场过度反应。
虽然短期内通过外部支持，不景气的顺周期企业或可避免违约，但从长期来看，随着经济增速的放缓，大多数企业自身盈利能力难以持续改善1，整体信用环境前景不佳，风险高、外部支持不足的企业信用违约不可避免。这将使市场投资者避险需求上升，规避信用风险的金融工具有较大的市场需求。
8月24日，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）刊发公告，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证（CRMW）创设登记。上一次CRMW创设登记为2011年3月，在五年之后CRMW再现市场，显示债市投资者对冲信用风险的需求上升。CRMW是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的可交易流通的有价凭证。
为丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制，中国银行间市场交易商协会9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等四份产品指引。这次推出的新产品是CDS和CLN，两者标的均是主体，可包含同一类或同一发债主体的一组债务，而CRMA和CRMW的标的是债项，不针对主体。这些产品不仅使投资者的信用风险管理工具更加多样化，而且可以降低债券的发行成本和难度，还能促进市场对信用风险的合理定价和交易，发挥价格发现的功能。从长期看，预计随着信用违约事件的增多，能够对冲信用风险的信用衍生品将迎来重要的黄金发展期。
作者单位：中国建设银行总行金融市场部
责任编辑：罗邦敏 印颖
如果央行仍保持流动性充裕，温和去杠杆，且违约事件出现的频率低于预期，短期内中低等级信用债的行情或可延续。
从长期看，预计随着信用违约事件的增多，能够对冲信用风险的信用衍生品将迎来重要的黄金发展期。
8月虽然有大量信用债到期，但违约事件年内较少
据Wind资讯，今年下半年实体企业到期的信用债（统计口径为短融、中票、企业债、公司债、定向工具和ABS）规模将创纪录地高达2.98万亿元，较上半年增加2726亿元（见图1）。从月度分布看，8月到期规模较大，为5206亿元，其中产能过剩行业的债券到期量约为934亿元，为下半年月度第二大到期量（见图2）。
虽然8月份信用债到期量较大，尤其产能过剩行业债券到期量较7月增长了46%，但信用违约事件并没有大幅增加，反而8月份仅有三例违约，违约金额14.8亿元，违约只数和金额均处于年内相对低位（见图3）。
8月份，随着信用违约事件的出现频率低于预期，市场风险偏好回升，且由于市场资金配置压力较大，中低等级信用债又受到追捧，其收益率下行幅度比高等级更大。具体来看，即使下旬央行重启14天逆回购引发债市调整，相较7月末，8月末AAA级信用债收益率的下行幅度仍多在1～6bps，AA+级的下行幅度在6～15bps，AA级的下行幅度在8～31bps，AA-级的下行幅度在20～37bps（见图4）。
从等级利差看，等级越低，等级利差收窄的幅度越大（见图5）。从品种看，各等级的3年期中票和10年期企业债收窄幅度最大，最受市场青睐；其次是7年期企业债、5年期中票。说明市场的风险偏好在提升，对中低等级和中长期限信用债的需求大于高等级和短期限的。这种情况在9月依然延续，9月末的等级利差继续收窄，但表现为中短端收窄的幅度大于长端（见图6）。实际上，综合8—9月的市场表现看，中低等级信用债各期限的等级利差均在收窄。
令市场尤为担心的产能过剩行业信用债需求也出现回暖。从一级市场发行情况来看，产能过剩行业8月信用债发行量为935.4亿元（见图7），较7月大幅增长86%。融资量的大幅回升，说明市场对产能过剩行业的发债接受度较高，市场一改四五月以来融资萎缩的情况，融资功能有所恢复。从二级市场看，8月中上旬产能过剩行业龙头企业信用债收益率多大幅下行，并屡屡低于中债估值成交，如AAA级煤炭龙头企业“15中煤MTN001”收益率从7月20日的4.90%下降73bps至8月17日的4.17%，AAA级钢铁龙头企业“15河钢MTN001”收益率从6月23日的5.10%下跌110bps至8月4日的4.00%，AAA级水泥龙头企业“15中建材MTN002”收益率从6月20日的4.30%下跌55bps至8月1日的3.75%。
8—9月中低等级信用债券需求回暖的原因
自今年4月份以来，由于信用风险事件频发，市场风险偏好明显下降，普遍存在规避中低等级信用债的情况，但为什么到8—9月份中低等级信用债、产能过剩行业信用债均出现回暖？原因是多方面的，这里以市场较为担忧的产能过剩行业为例进行说明。
一是行业景气度有所回升，企业盈利情况改善，信用环境出现好转。以产能过剩行业为例，由于供给侧改革去产能化的政策落地实施，以及房地产销售火爆和基建投资带动钢铁和煤炭等行业景气度有所恢复，Wind资讯煤焦钢矿指数从5月的333升至8月的440。国内煤炭和钢材的价格自今年年初以来出现不同程度反弹（见图8），体现在2016年半年报中的是各大产能过剩行业盈利能力好转，行业销售毛利率提高，现金流改善（见表1），对产能过剩行业利好。随着信用环境的暂时改善，市场对产能过剩行业的担忧降低，风险偏好有所提升。
二是产能过剩行业企业发债得到地方政府积极支持，带动二级市场向好。东北特钢自今年3月以来连续7只债券违约，使市场投资者对辽宁省企业发行的债券比较谨慎。但是，7月份山西省副省长亲自带队营销，为省内七大煤炭企业发债路演，并承诺“确保七大煤企不发生债券违约”，结果后续发债获得积极认购。7月19日，晋煤集团发行的20亿元超短期融资债券“16晋煤SCP003”，挂牌10分钟被30余家投资机构抢购一空，发行利率为4.00%，创4月以来煤炭行业债券利率新低。地方政府的积极支持，无疑为债券投资人提供了一个重要保障，有利于缓和市场对违约风险的担忧，从而积极地认购信用债。一级市场的乐观带动了二级市场行情。
三是市场资金配置压力较大，中低等级信用债重获青睐。根据银行业理财登记托管中心9月发布的《2016年上半年中国银行业理财市场报告》，今年上半年银行业理财市场累计募集资金83.98万亿元，全部理财产品投资各类资产余额为26.39万亿元，其中债券资产配置比例为40.42%，达10.7万亿元。显然，银行理财已成为债市投资的主要力量。随着银行存款利率的下降及实体经济投资需求的降低，加之股市波动较大，大量资金流向银行理财，即使理财收益率不断下调，仍然难以阻挡理财规模的增长。庞大且不断增长的银行理财资金规模成为债券牛市的一项重要支撑。根据Wind资讯的数据，随着8月债券的派息和兑付，债市回流的现金达到了历史新高，为2.27万亿元，9月份仍高达2.03万亿元（见图9），大量的资金需要进行再投资，市场配置压力巨大，资金外溢填补价值洼地，从而推动中低等级信用债收益率下行。
图9 中国债券市场现金回流汇总
四是理财资金负债成本较高，债券中只有中低等级信用债的收益率才可覆盖。银行理财产品的收益率下行速度较慢，根据Wind资讯，9月25日银行理财产品的1个月预期年收益率达到3.88%，而同期10年期国债收益率在2.73%，仍较理财利率低115bps，AAA级信用债中即使10年期企业债收益率也仅为3.41%，较理财利率低47bps左右。负债端成本的刚性，遇上资产端收益率的下行——利率债和高等级信用债的收益率大幅走低，在此情况下，理财资金投资利率债和高等级信用债的收益难以覆盖其负债端的成本。同时，在信用风险相对可控的情况下，中低等级债券相对其他品种的投资价值凸显，因此需求转向绝对收益率高的、中长期限的中低等级信用债。9月23日，AA级企业债仅有10年期的收益率高于理财利率，为4.09%。为了降低信用风险，市场需求多集中在AAA级龙头企业，这样的企业抗风险能力较强，得到的政府支持也会较多。 此类回暖是否可以持续？如何应对？
笔者认为，由于投资者仍对下半年到期的大量信用债心存谨慎，这会促使中央和地方政府充分重视，并给予外部支持，以避免违约风险传染蔓延造成市场恐慌，严重影响债券市场的融资功能。据《证券日报》报道，国资委表示，将进一步完善债务风险动态监测机制，对近3个月即将到期的债券进行重点监控，逐笔分析，及时预警，积极应对，防止发生债券违约，自觉维护国家金融市场稳定。另一方面，企业也会采用多种途径融资来保证兑付，以确保其在债券市场的信用资质不受负面影响，为未来继续发债赢得空间。对市场投资者而言，大量的资金存在巨大的配置压力，同时“资产荒”下随着利率债和高等级信用债的收益率降低，中低等级信用债的投资价值上升，如果未来中低等级信用债出现违约的频率继续低于市场预期，将有助于投资者继续增加需求。预计在上述合力作用下，短期内中低等级信用债的行情或可延续。但这里有一个重要前提是央行仍需保持流动性充裕，温和去杠杆，以避免引起市场过度反应。
虽然短期内通过外部支持，不景气的顺周期企业或可避免违约，但从长期来看，随着经济增速的放缓，大多数企业自身盈利能力难以持续改善1，整体信用环境前景不佳，风险高、外部支持不足的企业信用违约不可避免。这将使市场投资者避险需求上升，规避信用风险的金融工具有较大的市场需求。
8月24日，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）刊发公告，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证（CRMW）创设登记。上一次CRMW创设登记为2011年3月，在五年之后CRMW再现市场，显示债市投资者对冲信用风险的需求上升。CRMW是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的可交易流通的有价凭证。
为丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制，中国银行间市场交易商协会9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等四份产品指引。这次推出的新产品是CDS和CLN，两者标的均是主体，可包含同一类或同一发债主体的一组债务，而CRMA和CRMW的标的是债项，不针对主体。这些产品不仅使投资者的信用风险管理工具更加多样化，而且可以降低债券的发行成本和难度，还能促进市场对信用风险的合理定价和交易，发挥价格发现的功能。从长期看，预计随着信用违约事件的增多，能够对冲信用风险的信用衍生品将迎来重要的黄金发展期。
作者单位：中国建设银行总行金融市场部
责任编辑：罗邦敏 印颖