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摘 要： 本文以具有明确自主创新政策导向意义的国家层面创新型企业为研究对象，基于2007～2011年间359家上市企业的平衡面板数据，采用个体固定效应回归模型，实证分析了股权结构对创新型企业债务期限结构选择的影响问题。结果表明，股权结构是影响创新型企业债务期限结构选择的重要治理因素。股权集中度对债务比例与债务期限均存在显著的正向影响，而股权制衡度对其则存在显著的负向影响；管理者持股对债务比例存在显著的负向影响，而对债务期限也存在负向影响但不显著；机构投资者持股对债务比例存在显著的负向影响，而对债务期限则存在较为显著的正向影响。本文基于研究结论进而提出了关于创新型企业优化股权结构与合理安排债务融资的建议。
关键词： 股权结构；债务期限结构；创新型企业
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：10035192（2013）06001507
The Effects of Ownership Structure on the Choice of Debt Maturity Structure
——Evidence from the Innovative Enterprises of National Level
DUAN Weiyu1，2， SHI Ping1
（1.School of Economics and Management， Northwest University， Xi’an 710127， China； 2.School of Economics and Management， Shanxi Normal University， Linfen 041004， China）
Abstract： In this paper， we take the innovative enterprises of national level with the policyspecific meaning of independent innovation as a study object. Based on the panel data of 359 listed companies from year 2007 to 2011 and by means of crosssection fixed effects model， we empirically analyzed the effects of ownership structure on the choice of debt maturity structure. The results show that ownership structure is an important governance factor of influencing debt maturity choice. There is a significantly positive relationship between ownership concentration and debt proportion and maturity， and a significantly negative relationship between ownership checkbalance and debt proportion and maturity； there is a significantly negative relationship between manager ownership and debt proportion， and a insignificantly negative relationship between manager ownership and debt maturity； there is a significantly negative relationship between institutional ownership and debt proportion， and a significantly positive relationship between institutional ownership and debt maturity. According to the above conclusions， this paper provides some policy suggestions on ownership structure and debt finance for innovative enterprises.
Key words： ownership structure； debt maturity structure； innovative enterprises
1 引言
MM资本结构理论开启了现代资本结构理论的先河。特别是自20世纪70年代后期以来，基于代理成本与信息不对称视角的新资本结构理论逐步进入学者视野。该理论突破了以公司规模、财务杠杆、资产期限以及行业特征等传统角度解释资本结构的思路，将公司治理与债务融资问题相结合来分析公司治理对债务融资决策的影响，从而提供了一个从公司治理角度解释债务结构选择的全新视角。然而，在国外从治理结构视角研究债务期限结构的时间还较短；而在国内系统考察股权结构对债务期限结构选择的影响问题更是比较鲜见。
建设创新型企业是现阶段建设创新型国家背景下实施技术创新工程战略的重要举措，目的是培育一批依靠创新驱动发展的优势企业。因而，本文所指的创新型企业是一个具有明确自主创新政策导向意义的概念，特指从2006年4月开始由科技部等三部门所遴选出的国家层面的创新型企业。新资本结构理论认为，债务期限结构所具有的激励约束、信息传递、控制权转移等效应可以降低代理成本、规范公司行为；而股权结构则决定着公司治理的基本问题，通过监督制衡、代理权争夺、控制权竞争等机制作用于公司治理。由此推断，股权结构与债务期限结构之间可能存在某种内在联系。那么，股权结构是否会影响创新型企业的债务期限结构选择？若这种影响存在，影响的方向与程度将如何？这种影响对创新型企业的债务融资决策又有什么启示意义？这正是本文要解决的主要问题。 本文可能的创新点有三个：一是专门针对具有明确自主创新政策导向意义的国家层面的创新型企业来研究其股权结构对债务期限结构选择的影响问题，而目前以创新型企业作为特定研究对象来研究上述主题的文献还非常鲜见；二是现有文献多集中于考察资本结构对公司治理的影响，还鲜见从股权结构视角来考察债务期限结构的选择问题，此外本文也进一步完善了现有文献在考察股权结构时存在的片面性与同质性问题； 三是现有文献在实证分析时多使用基于截面（或混合）数据回归模型的OLS方法，而本文采用基于面板数据回归模型的EGLS方法，这能更好地控制不可观测经济变量所引致的OLS估计偏差，使模型设定更合理、参数估计量更准确[1]。本文对于深入理解在建设创新型国家制度背景下创新型企业的公司治理与资本结构的内在关系问题提供了指导，进而为创新型企业从股权结构视角合理制定债务融资政策提供了依据。
2 文献综述
自新资本结构理论产生以来，虽然国外学者关于债务期限结构的理论研究已形成一批代表性成果，主要有代理成本假说[2～4]、信息不对称假说[5～7]以及债务税负假说[8]等。但国内外学者中从股权结构视角研究债务期限结构的文献却较为鲜见，而且研究结论也存在较大差异。本文仅就关于股权结构对债务比例与债务期限影响的实证文献进行综述。
2.1 关于股权结构对债务比例的影响
国外学者方面，Berger等[9]认为，由于管理者“堑壕效应”的存在，外部大股东持股比例对债务比例存在正向影响，股权分散度对债务比例存在负向影响，管理者持股比例对债务比例也存在负向影响。但Short等[10]的研究发现，随着外部大股东持股比例的增加，债务比例出现下降趋势；而随着股权分散度的提高，债务比例则随之增加；管理者持股比例对债务比例存在正向影响。Pound[11]则从代理权争夺视角指出，随着股东身份的不同，造成股东与债权人的利益冲突以及对管理者的约束程度都会不同，从而导致公司债务比例的选择也存在差异。而国内学者方面，汪强与吴世农[12]的实证表明，控股股东持股比例对资产负债率（债务比例的度量）存在显著的负向影响，而股权制衡度不存在显著的影响关系，管理者持股比例对资产负债率总体上存在负向影响。但肖作平[13]的实证发现，股权集中度对债务比例存在正向影响，股权制衡度对债务比例存在负向影响，管理者持股比例对债务比例存在不显著的负向影响。高雷与丁章华[14]的证据显示，依据第一大股东持股比例来划分，“一股独大”型公司的股权集中度对债务比例存在负向影响，“多股同大”型公司存在正向影响，而“高度分散”型公司则无显著影响，说明股权集中度与债务比例总体上呈倒“U”型关系。
2.2 关于股权结构对债务期限的影响
相对于股权结构对债务比例的影响，国外学者关于股权结构对债务期限影响的实证研究非常鲜见，Datta等[15]是较早对管理者持股与债务期限关系进行研究的学者，实证表明管理者持股比例对债务期限存在显著的负向影响。Arslan与Karan[16]的实证显示，第一大股东持股比例与前三大股东持股比例之和（股权集中度的度量）均对债务期限存在显著的正向影响。GarciaTeruel与MartinezSolano[17]的研究表明，第一大股东持股比例与债务期限呈倒“U”型关系，而管理者持股比例对债务期限存在正向影响。Marchica[18]的实证表明，第一大股东持股比例对短期债务存在显著的负向影响，管理者持股比例与短期债务呈“U”型关系，而机构投资者持股比例对短期债务存在负向影响。而国内学者方面，杨兴全与梅波[19]的证据表明，第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和（股权集中度的度量）均对债务期限存在负向影响，而管理者持股比例与机构投资者持股比例均对债务期限存在正向影响。王泽填等[20]的研究指出，第一大股东持股比例与债务期限呈显著的“U”型关系，而股权制衡度与管理者持股比例均对债务期限存在不显著的正向影响。何靖[21]的实证表明，第一大股东持股比例对债务期限存在显著的正向影响，而第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（股权制衡度的度量）对债务期限存在显著的负向影响。
3 研究假设
依据研究主题的需要，本文以代理成本假说[2～4]与信息不对称假说[5～7]为基础，结合建设创新型国家制度背景下创新型企业的特点，从债务融资决策主体的决策行为视角理论推理股权结构对创新型企业债务比例与债务期限的影响机理，并据此提出相应的研究假设。
3.1 股权结构对创新型企业债务比例的影响
关于股权集中度与制衡度方面。Jensen与Meckling[2]认为，随着股权集中度的提高，大股东更有动机与能力来监督管理者行为，从而可以降低股权代理成本。但随着股东与管理者的目标利益趋向一致，大股东（以及管理者）就具有强烈动机通过提高债务比例来获取更多的资产替代利益。同时，Ross[5]认为，在投资项目风险较高的公司，内部管理者倾向于通过提高债务比例来向外界传递公司质量的积极信息。但为了防止低质量公司管理者的模仿行为，就需要对管理者行为进行有效监督，而股权集中度的提高则能有效降低监督成本。而从创新型企业的现实情况看，创新型企业是依靠创新驱动发展的企业，而创新投资则具有风险程度高与投资额度大的特点，再考虑到国家对创新型企业债务融资的政策倾斜以及创新型企业的股权集中度普遍偏高，因而，提高企业的债务比例不仅能为大股东带来更多的可利用资本，而且也能为大股东进行资产替代与信息传递提供更多条件。而股权制衡度对债务比例的影响方向在理论上判断应该与股权集中度相反。Jensen与Meckling[2，4]以及Ross[5]认为，分散型的股权结构加之信息的不对称，导致了股东与管理者之间代理问题的产生，管理者成为公司实际意义上的控制者与决策者。而Shleifer与Vishny[22]指出，股权结构越分散，股东对管理者的监督成本就越高以及股东之间的搭便车问题就越普遍，从而导致股东更没有动机与能力来对管理者行为进行监督。在此情形下，理性的管理者出于自身利益的考虑必然倾向于选择较低的债务比例，因为较多的债务融资会对管理者自利行为产生硬性约束作用[2～4，23]。基于上述推理，本文提出如下假设： H11 对于创新型企业而言，股权集中度对债务比例存在正向影响，而股权制衡度的影响方向相反。
关于管理者持股方面，Jensen与Meckling[2，4]以及Shleifer与Vishny[22]认为，随着管理者持股的增加，对管理者的内在激励效应也逐渐增强，从而促使管理者能够与公司的长远利益保持一致，降低管理者的短期机会主义行为倾向，此时公司可通过减少债务融资来降低对管理者的硬性约束；而随着管理者对公司控制力的增强，其决策控制权也增大，在股东监督不到位的情况下，管理者就具有更大的自由空间来谋取控制权私利，从而导致理性的管理者倾向于选择较少的债务融资以减少对其的束缚。关于机构投资者持股方面，Pound[11]指出，机构投资者在公司治理中发挥着重要作用。当机构投资者持股较低时，由于其对公司投资的利益较小，因而进行积极监督的动机就较弱而成本又较高，再加之自身也可能存在代理问题，导致机构投资者不能发挥对管理者的有效监督作用，此时理性的管理者出于自身利益的考虑将倾向于选择较低的债务比例；但随着持股比例的提高，机构投资者在公司的投资利益增大，其对公司的长远利益也更加关心，因而对管理者进行积极监督的动机与能力显著增强，导致管理者对公司债务融资决策的控制力减弱。此外，信息不对称假说[5，6]也认为，当机构投资者持股较高时，提高债务比例向市场传递的高质量信号对机构投资者的长远利益是有利的。而从创新型企业的实际情况看，多数企业仍存在国有股“一股独大”所造成的产权主体虚置现象，再加之创新投资风险高的特点，容易造成管理者“堑壕效应”，随着机构投资者持股的增加，其积极监督作用将逐步增强。综合上述分析，本文提出如下假设：
H12 对于创新型企业而言，管理者持股对债务比例存在负向影响，而机构投资者持股的影响方向相反。
3.2 股权结构对创新型企业债务期限的影响
关于股权集中度与制衡度方面。Jensen与Meckling[2，4]以及Myers[3]指出，长期债务相对于短期债务而言，更容易引起资产替代、投资过度以及投资不足问题，因为短期债务使公司面临经常性的还本付息压力以及导致清算与强迫偿债的硬性约束，因而股权代理成本较低的公司倾向于选择较多的长期债务。而Shleifer与Vishny[22]认为，股权集中度的提高有助于降低股东与管理者之间的利益冲突，因而被认为是一种替代短期债务作为监督管理者机会主义行为的机制。同时，Diamond[7]从信息不对称视角指出，面临流动性风险较高的公司也倾向于通过选择较多的长期债务来规避融资的风险。再从创新型企业的现实情况看，投资者法律保护不健全的制度因素以及创新型企业股权集中度普遍偏高与创新投资周期长且额度大的企业特点，都导致了股东出于自身利益的考虑倾向于选择更多的长期债务而不是短期债务融资。从理论上分析，股权制衡度对债务期限的影响方向应该与股权集中度相反。Myers[3]以及Hart与Moore[23]认为，短期债务（尤其是不可展期短期债务）能够迫使管理者吐出闲置资金以及触发公司有价值的破产清算；而长期债务（尤其是具有优先级长期债务）则能通过抵押资产的部分长期收益来有效缓减管理者的帝国建造行为倾向。因而，当股权集中度较高时，股东对管理者行为的监督较为有效，此时股东倾向于选择较少的短期债务；而当股权分散度提高时，管理者又成为公司决策的实际控制者，其将按照两害相权取其轻的原则选择较多的短期债务而规避长期债务的约束。基于上述判断，本文提出如下假设：
H21 对于创新型企业而言，股权集中度对债务期限存在正向影响，而股权制衡度的影响方向相反。
关于管理者持股方面，Jensen与Meckling[2，4]以及Datta等[15]认为，当管理者持股较少时，自利的管理者将倾向于通过选择较多的长期债务来规避来自外部债权人频繁监督的压力，因为相较于短期债务而言，长期债务能为管理者提供一个在较长时期内隔离外部监督压力的机制；而当管理者持股较多时，管理者与股东的利益目标趋于一致，此时的管理者更关注于公司长远利益的实现，因而其更有动机与能力来选择较多的短期债务以便于接受外部债权人的频繁监督。此外，Flannery[6]也基于信息不对称视角指出，当管理者持股比例较高时，理性的管理者倾向于通过选择较多的短期债务来向外部投资者传递公司高质量的信息，以便能为公司获得更多低成本融资。关于机构投资者持股方面，Pound[11]以及Hart与Moore[23]指出，机构投资者通过“用手投票”与“用脚投票”的方式分别发挥着积极与消极的监督作用。当机构投资者持股较少时，由于其既无动机也无能力对管理者行为进行有效监督，此时机构投资者往往发挥消极的监督角色（用脚投票），因而公司就倾向于选择较多的短期债务来抑制管理者的机会主义行为；而随着机构投资者持股的增加，其积极的监督作用逐渐增强（用手投票），此时公司应降低对短期债务的依赖而选择更多的长期债务融资，因为长期债务能长期利用，不仅其契约成本较低，而且也能降低公司的流动性风险[7]，这对于追求长远利益的机构投资者是有利的。而从创新型企业的实际情况看，机构投资者持股远高于管理者持股，再加之创新投资周期长与风险大的特点以及国家对机构投资者的政策鼓励，因而其更倾向于选择较多的长期债务。综合上述分析，本文提出如下假设：
H22 对于创新型企业而言，管理者持股对债务期限存在负向影响，而机构投资者持股的影响方向相反。
4 研究设计
4.1 数据来源
截至2011年，国家层面共遴选确定550家企业作为创新型（试点）企业。本文选择沪深A股上市的359家非金融类企业作为研究样本，占创新型（试点）企业总数的65.27%，研究窗口期为2007～2011年连续5年，每个变量计1795个观测值。研究样本的选择标准为：剔除金融类企业；剔除同时在沪深B股上市的企业；剔除5年内被ST的企业；剔除5年内观测值不全的企业；剔除5年内观测值异常的企业。所有原始数据均来源于RESSET 数据库（www.resset.cn），数据处理软件为Eviews 5.1。 4.2 变量定义
基于国内外研究文献并结合创新型企业的特点，本文对变量的选取与度量说明如下：
（1）被解释变量（债务期限结构）
国内外实证研究中对债务期限结构的度量主要有平衡表法[9，10，12～17，19～21]与增量法[11，18]两种，平衡表法适合于检验变化相对稳定的因素（如公司治理、资产结构、企业特征等），而增量法更适合于检验随时间波动性较大的因素（如利率期限、发行条件、成长机会等）。为系统考察创新型企业债务期限结构的特征，再考虑到本文研究的是股权结构因素，创新型企业很少发行债券融资以及平衡面板数据的特点，因而采用三个指标来度量债务期限结构：债务比例（DAR），用期末负债总额/期末资产总额度量；短期债务（SDR），用期末流动负债/期末负债总额度量；长期债务（LDR），用期末长期负债/期末负债总额度量。
（2）解释变量（股权结构）
国外学者[9～11，15～18]对股权结构的界定与度量较为统一，而国内学者[12～14，19～21]则存在一定差异，主要是由于国内企业的股权类型较为复杂以及股权集中度普遍偏高所致。考虑到本文的研究窗口期是在股权分置改革基本完成之后、用赫芬达尔指数更能够反映股东持股比例的权重调整[9，10，15～21]以及创新型企业股东数量与身份的特点，因而对股权结构的界定与度量包括：股权集中度（H1），用期末第一大股东持股比例的平方度量；股权制衡度（DR5），用期末第二至第五大股东持股比例之和/期末第一大股东持股比例度量；管理者持股（MSP），用期末董事、监事与高管人员持股比例之和度量；机构投资者持股（ISP），用期末所有机构投资者持股比例之和度量。
（3）控制变量
理论研究[2～8]与实证检验[9～21]均表明，影响债务期限结构的因素还主要有：
利润波动性（VOE），用息税前利润五年标准差/本期资产平均总额度量。创新型企业的本质特点就是依靠创新驱动发展，而创新投资具有高度的不确定性，从而导致其利润的波动性也较大，而这种波动性又直接影响到不同类型债权人所面临的风险程度[2～7]，因而会对债务比例与债务期限产生显著影响。实证研究[9，10，13，15，18，19]也证明了这一点。
实际税率（ETR），用本期实交所得税/本期利润总额度量。创新型企业具有明确的政策导向意义，是国家着力引导与培育的代表性企业，因而其债务融资受到国家的政策优惠，而且债务融资本身也具有避税效应，从而会影响到企业的融资成本[2～5，8]，因而对债务比例与债务期限也会产生重要影响。实证研究
[9～11，16～19，21]也表明了这一点。
现金流量（NCF），用本期经营现金净流量/本期资产平均总额度量。多数创新型企业依然存在国有股“一股独大”的产权主体虚置问题，容易引起管理者对现金流量的机会主义行为，而债务融资（特别是短期债务）对这种行为具有一定的约束作用[3，4，23]，而且现金流量的稳定性也能反映企业的质量状况[5～7]。实证研究
[9，12，13，16～18，20]也说明了这一点。
资产期限（MOA），用期末固定资产净额/期末资产总额度量。资产期限影响债务比例与债务期限已成为国外理论研究[2～5，7，8，23]的共识，而对于创新型企业来说，由于创新投资具有周期较长的特点，因而其固定资产所占比重相对较大，这势必将影响企业的流动性风险以及对债务长期利用的需求倾向。实证研究[10，11，13～21]也体现了这一点。
盈利能力（ROA），用本期净利润/本期资产平均总额度量。盈利能力反映企业的质量状况与信用等级[5～7]，也能反映对债权人利益的保障程度[2～4，8]，因而是研究债务期限结构问题所必须考虑的因素，而由于创新型企业投资的专用性强以及风险较大，债权人相对更关心企业的信用风险与债权保障程度。实证研究
[9，12，14～17，19～21]也证明了这一点。
成长机会（GRO），用本期股票市值与净债务之和/本期有形资产平均现行价值度量。代理成本假说[2～4]认为成长机会对债务期限存在负向影响，信息不对称假说[5～7]也表明成长机会能反映企业信用等级与质量状况，而创新型企业以创新为驱动再加上国家政策的扶持，因而其成长机会更多，未来发展能力更强。实证研究[10，12，13，15～21]也证明了这一点。
公司规模（SIZ），用期末资产总额以10为底的对数度量；公司年龄（AGE），用截至到2007～2011年企业成立年限的自然对数度量；行业类别（INDj，j=1，…，16），属于第j个行业时为1，否则为0。这三个因素属于企业研究的基础因素，创新型企业的规模、年龄及行业都差异较大，其势必会影响企业的债务融资选择。实证研究
（1）股权结构对创新型企业债务比例的影响
从股权集中度与制衡度看，H1以1%的显著性正向影响债务比例，而DR5以1%的显著性负向影响债务比例，与研究假设H11一致。这说明随着股权集中度的提高，创新型企业的资产替代效应逐渐增强，大股东也具有强烈动机通过选择更多债务融资来显示企业的质量状况；同时，随着股权制衡度的提高，创新型企业管理者的机会主义行为倾向明显，债务融资的硬性约束效应也逐步显现，这些现象与创新型企业的特殊制度背景以及企业自身创新投资的本质特征密切相关。从持股者身份看，管理者持股以1%的显著性对债务比例存在负向影响，而机构投资者持股以5%的显著性也对债务比例存在负向影响，研究假设H12获得部分支持。这说明由于目前多数创新型企业国有股“一股独大”所导致的“内部人控制”问题依然存在；而随着机构投资者持股的提高，其对管理者的积极监督效应并没有显现，这可能与观测期内机构投资者持股的下降趋势有关，但可以预期，随着中国股市“全流通”时代的来临，再加上国家对机构投资者的政策鼓励，其发挥积极监督的效应将会显现。 （2）股权结构对创新型企业债务期限的影响
从股权集中度与制衡度看，H1以1%的显著性正向影响债务期限，而DR5以1%的显著性负向影响债务期限，与研究假设H21一致。这说明随着股权集中度的提高，创新型企业大股东的积极监督在一定程度上替代了短期债务对管理者的约束，而由于创新型企业流动性风险高与投资周期长的特点，大股东也倾向于通过选择更多的长期债务来降低投资风险；同时，随着股权制衡度的提高，削弱了股东对管理者的监督动机与能力，导致创新型企业管理者的帝国建造行为倾向明显增强。从持股者身份看，管理者持股对债务期限存在负向影响但不显著，而机构投资者持股以10%的显著性对债务期限存在正向影响，研究假设H22获得支持。这说明虽然目前多数创新型企业的管理者持股比例偏低，但随着管理者持股的逐步提高，其更倾向于通过增加短期债务来接受外部监督压力的考验，也更愿意选择短期债务来传递企业质量的信息，以显示自己的经营业绩；而机构投资者较高的持股使其更加关注自身的长远利益，因而倾向于减少短期债务而更加注重长期债务为其带来的长远利益。
6 结论与建议
本文以国家层面创新型企业为特定研究对象，目的是要考察股权结构对创新型企业债务期限结构选择的影响问题，以期深入理解在建设创新型国家制度背景下创新型企业的公司治理与资本结构的内在关系。通过理论分析与实证检验，本文的总体结论是：股权结构是影响创新型企业债务期限结构选择的重要治理因素。股权集中度、股权制衡度以及持股者身份的差异，导致了创新型企业债务融资决策控制权主体的不同，而不同的控制权主体会按照理性原则做出符合自身利益的债务融资决策，从而对债务期限（包括债务比例）的选择产生不同的影响；同时也在一定程度上证明了代理成本假说与信息不对称假说对于理解创新型企业公司治理与资本结构的内在关系的理论适用性。本文的研究表明，创新型企业的股权结构与债务期限结构均存在一定的非平衡性与不合理性。从股权结构来说，股权集中度依然偏高，而机构投资者持股特别是管理者持股的比例依然偏低，这对债权人与中小股东利益的保护、管理者激励强度的提高以及机构投资者积极效应的发挥都极为不利；从债务期限结构来说，总体债务比例虽然基本合理，但短期债务在债务总额中所占比重却偏高，这对降低企业的流动性风险、形成匹配的资产结构以及发挥长期债务的治理效应也非常不利。
基于上述研究结论，为充分发挥股权结构与债务期限结构的积极效应进而提高创新型企业的创新投资效率，本文主要提出如下几方面的对策建议：第一，继续深化创新型企业的股权改革，特别是进一步降低国有股比例，同时通过健全保护中小股东利益的法律制度来引导中小股东增持企业股份，以形成多个大股东适度制衡的股权结构；第二，在创新型企业推广实施股票期权、绩效股票及股票升值权等长期激励计划以使管理者拥有适度的剩余索取权，同时通过健全政策制度来积极引入机构投资者特别是QFII等战略性股东以更好发挥其参与治理的积极性；第三，健全完善创新型企业的债务融资制度与债权人利益保护制度，适度提高企业的总体债务水平，以摆脱上市公司所固有的股权融资偏好，形成合理的股东与债权人共同治理的互动机制；第四，继续健全创新型企业长期债务融资的制度保障，特别是降低企业债券融资的门槛与条件，深入开展可转换债券、可交换债券及融资性租赁等多种融资业务，同时进一步发挥国家对企业长期债务融资的政策优惠；第五，建立健全国家对创新型企业风险较大的创新项目的信用担保制度，针对创新投资溢出效应显著的特点健全有关的知识产权保护制度，此外还应针对中小型创新型企业建立专门的创新投资发展基金。
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[23]Hart O， Moore J. Debt and seniority： an analysis of the role of hard claims in constraining management[J]. American Economic Review， 1995， 85： 567587.
关键词： 股权结构；债务期限结构；创新型企业
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：10035192（2013）06001507
The Effects of Ownership Structure on the Choice of Debt Maturity Structure
——Evidence from the Innovative Enterprises of National Level
DUAN Weiyu1，2， SHI Ping1
（1.School of Economics and Management， Northwest University， Xi’an 710127， China； 2.School of Economics and Management， Shanxi Normal University， Linfen 041004， China）
Abstract： In this paper， we take the innovative enterprises of national level with the policyspecific meaning of independent innovation as a study object. Based on the panel data of 359 listed companies from year 2007 to 2011 and by means of crosssection fixed effects model， we empirically analyzed the effects of ownership structure on the choice of debt maturity structure. The results show that ownership structure is an important governance factor of influencing debt maturity choice. There is a significantly positive relationship between ownership concentration and debt proportion and maturity， and a significantly negative relationship between ownership checkbalance and debt proportion and maturity； there is a significantly negative relationship between manager ownership and debt proportion， and a insignificantly negative relationship between manager ownership and debt maturity； there is a significantly negative relationship between institutional ownership and debt proportion， and a significantly positive relationship between institutional ownership and debt maturity. According to the above conclusions， this paper provides some policy suggestions on ownership structure and debt finance for innovative enterprises.
Key words： ownership structure； debt maturity structure； innovative enterprises
1 引言
MM资本结构理论开启了现代资本结构理论的先河。特别是自20世纪70年代后期以来，基于代理成本与信息不对称视角的新资本结构理论逐步进入学者视野。该理论突破了以公司规模、财务杠杆、资产期限以及行业特征等传统角度解释资本结构的思路，将公司治理与债务融资问题相结合来分析公司治理对债务融资决策的影响，从而提供了一个从公司治理角度解释债务结构选择的全新视角。然而，在国外从治理结构视角研究债务期限结构的时间还较短；而在国内系统考察股权结构对债务期限结构选择的影响问题更是比较鲜见。
建设创新型企业是现阶段建设创新型国家背景下实施技术创新工程战略的重要举措，目的是培育一批依靠创新驱动发展的优势企业。因而，本文所指的创新型企业是一个具有明确自主创新政策导向意义的概念，特指从2006年4月开始由科技部等三部门所遴选出的国家层面的创新型企业。新资本结构理论认为，债务期限结构所具有的激励约束、信息传递、控制权转移等效应可以降低代理成本、规范公司行为；而股权结构则决定着公司治理的基本问题，通过监督制衡、代理权争夺、控制权竞争等机制作用于公司治理。由此推断，股权结构与债务期限结构之间可能存在某种内在联系。那么，股权结构是否会影响创新型企业的债务期限结构选择？若这种影响存在，影响的方向与程度将如何？这种影响对创新型企业的债务融资决策又有什么启示意义？这正是本文要解决的主要问题。 本文可能的创新点有三个：一是专门针对具有明确自主创新政策导向意义的国家层面的创新型企业来研究其股权结构对债务期限结构选择的影响问题，而目前以创新型企业作为特定研究对象来研究上述主题的文献还非常鲜见；二是现有文献多集中于考察资本结构对公司治理的影响，还鲜见从股权结构视角来考察债务期限结构的选择问题，此外本文也进一步完善了现有文献在考察股权结构时存在的片面性与同质性问题； 三是现有文献在实证分析时多使用基于截面（或混合）数据回归模型的OLS方法，而本文采用基于面板数据回归模型的EGLS方法，这能更好地控制不可观测经济变量所引致的OLS估计偏差，使模型设定更合理、参数估计量更准确[1]。本文对于深入理解在建设创新型国家制度背景下创新型企业的公司治理与资本结构的内在关系问题提供了指导，进而为创新型企业从股权结构视角合理制定债务融资政策提供了依据。
2 文献综述
自新资本结构理论产生以来，虽然国外学者关于债务期限结构的理论研究已形成一批代表性成果，主要有代理成本假说[2～4]、信息不对称假说[5～7]以及债务税负假说[8]等。但国内外学者中从股权结构视角研究债务期限结构的文献却较为鲜见，而且研究结论也存在较大差异。本文仅就关于股权结构对债务比例与债务期限影响的实证文献进行综述。
2.1 关于股权结构对债务比例的影响
国外学者方面，Berger等[9]认为，由于管理者“堑壕效应”的存在，外部大股东持股比例对债务比例存在正向影响，股权分散度对债务比例存在负向影响，管理者持股比例对债务比例也存在负向影响。但Short等[10]的研究发现，随着外部大股东持股比例的增加，债务比例出现下降趋势；而随着股权分散度的提高，债务比例则随之增加；管理者持股比例对债务比例存在正向影响。Pound[11]则从代理权争夺视角指出，随着股东身份的不同，造成股东与债权人的利益冲突以及对管理者的约束程度都会不同，从而导致公司债务比例的选择也存在差异。而国内学者方面，汪强与吴世农[12]的实证表明，控股股东持股比例对资产负债率（债务比例的度量）存在显著的负向影响，而股权制衡度不存在显著的影响关系，管理者持股比例对资产负债率总体上存在负向影响。但肖作平[13]的实证发现，股权集中度对债务比例存在正向影响，股权制衡度对债务比例存在负向影响，管理者持股比例对债务比例存在不显著的负向影响。高雷与丁章华[14]的证据显示，依据第一大股东持股比例来划分，“一股独大”型公司的股权集中度对债务比例存在负向影响，“多股同大”型公司存在正向影响，而“高度分散”型公司则无显著影响，说明股权集中度与债务比例总体上呈倒“U”型关系。
2.2 关于股权结构对债务期限的影响
相对于股权结构对债务比例的影响，国外学者关于股权结构对债务期限影响的实证研究非常鲜见，Datta等[15]是较早对管理者持股与债务期限关系进行研究的学者，实证表明管理者持股比例对债务期限存在显著的负向影响。Arslan与Karan[16]的实证显示，第一大股东持股比例与前三大股东持股比例之和（股权集中度的度量）均对债务期限存在显著的正向影响。GarciaTeruel与MartinezSolano[17]的研究表明，第一大股东持股比例与债务期限呈倒“U”型关系，而管理者持股比例对债务期限存在正向影响。Marchica[18]的实证表明，第一大股东持股比例对短期债务存在显著的负向影响，管理者持股比例与短期债务呈“U”型关系，而机构投资者持股比例对短期债务存在负向影响。而国内学者方面，杨兴全与梅波[19]的证据表明，第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和（股权集中度的度量）均对债务期限存在负向影响，而管理者持股比例与机构投资者持股比例均对债务期限存在正向影响。王泽填等[20]的研究指出，第一大股东持股比例与债务期限呈显著的“U”型关系，而股权制衡度与管理者持股比例均对债务期限存在不显著的正向影响。何靖[21]的实证表明，第一大股东持股比例对债务期限存在显著的正向影响，而第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（股权制衡度的度量）对债务期限存在显著的负向影响。
3 研究假设
依据研究主题的需要，本文以代理成本假说[2～4]与信息不对称假说[5～7]为基础，结合建设创新型国家制度背景下创新型企业的特点，从债务融资决策主体的决策行为视角理论推理股权结构对创新型企业债务比例与债务期限的影响机理，并据此提出相应的研究假设。
3.1 股权结构对创新型企业债务比例的影响
关于股权集中度与制衡度方面。Jensen与Meckling[2]认为，随着股权集中度的提高，大股东更有动机与能力来监督管理者行为，从而可以降低股权代理成本。但随着股东与管理者的目标利益趋向一致，大股东（以及管理者）就具有强烈动机通过提高债务比例来获取更多的资产替代利益。同时，Ross[5]认为，在投资项目风险较高的公司，内部管理者倾向于通过提高债务比例来向外界传递公司质量的积极信息。但为了防止低质量公司管理者的模仿行为，就需要对管理者行为进行有效监督，而股权集中度的提高则能有效降低监督成本。而从创新型企业的现实情况看，创新型企业是依靠创新驱动发展的企业，而创新投资则具有风险程度高与投资额度大的特点，再考虑到国家对创新型企业债务融资的政策倾斜以及创新型企业的股权集中度普遍偏高，因而，提高企业的债务比例不仅能为大股东带来更多的可利用资本，而且也能为大股东进行资产替代与信息传递提供更多条件。而股权制衡度对债务比例的影响方向在理论上判断应该与股权集中度相反。Jensen与Meckling[2，4]以及Ross[5]认为，分散型的股权结构加之信息的不对称，导致了股东与管理者之间代理问题的产生，管理者成为公司实际意义上的控制者与决策者。而Shleifer与Vishny[22]指出，股权结构越分散，股东对管理者的监督成本就越高以及股东之间的搭便车问题就越普遍，从而导致股东更没有动机与能力来对管理者行为进行监督。在此情形下，理性的管理者出于自身利益的考虑必然倾向于选择较低的债务比例，因为较多的债务融资会对管理者自利行为产生硬性约束作用[2～4，23]。基于上述推理，本文提出如下假设： H11 对于创新型企业而言，股权集中度对债务比例存在正向影响，而股权制衡度的影响方向相反。
关于管理者持股方面，Jensen与Meckling[2，4]以及Shleifer与Vishny[22]认为，随着管理者持股的增加，对管理者的内在激励效应也逐渐增强，从而促使管理者能够与公司的长远利益保持一致，降低管理者的短期机会主义行为倾向，此时公司可通过减少债务融资来降低对管理者的硬性约束；而随着管理者对公司控制力的增强，其决策控制权也增大，在股东监督不到位的情况下，管理者就具有更大的自由空间来谋取控制权私利，从而导致理性的管理者倾向于选择较少的债务融资以减少对其的束缚。关于机构投资者持股方面，Pound[11]指出，机构投资者在公司治理中发挥着重要作用。当机构投资者持股较低时，由于其对公司投资的利益较小，因而进行积极监督的动机就较弱而成本又较高，再加之自身也可能存在代理问题，导致机构投资者不能发挥对管理者的有效监督作用，此时理性的管理者出于自身利益的考虑将倾向于选择较低的债务比例；但随着持股比例的提高，机构投资者在公司的投资利益增大，其对公司的长远利益也更加关心，因而对管理者进行积极监督的动机与能力显著增强，导致管理者对公司债务融资决策的控制力减弱。此外，信息不对称假说[5，6]也认为，当机构投资者持股较高时，提高债务比例向市场传递的高质量信号对机构投资者的长远利益是有利的。而从创新型企业的实际情况看，多数企业仍存在国有股“一股独大”所造成的产权主体虚置现象，再加之创新投资风险高的特点，容易造成管理者“堑壕效应”，随着机构投资者持股的增加，其积极监督作用将逐步增强。综合上述分析，本文提出如下假设：
H12 对于创新型企业而言，管理者持股对债务比例存在负向影响，而机构投资者持股的影响方向相反。
3.2 股权结构对创新型企业债务期限的影响
关于股权集中度与制衡度方面。Jensen与Meckling[2，4]以及Myers[3]指出，长期债务相对于短期债务而言，更容易引起资产替代、投资过度以及投资不足问题，因为短期债务使公司面临经常性的还本付息压力以及导致清算与强迫偿债的硬性约束，因而股权代理成本较低的公司倾向于选择较多的长期债务。而Shleifer与Vishny[22]认为，股权集中度的提高有助于降低股东与管理者之间的利益冲突，因而被认为是一种替代短期债务作为监督管理者机会主义行为的机制。同时，Diamond[7]从信息不对称视角指出，面临流动性风险较高的公司也倾向于通过选择较多的长期债务来规避融资的风险。再从创新型企业的现实情况看，投资者法律保护不健全的制度因素以及创新型企业股权集中度普遍偏高与创新投资周期长且额度大的企业特点，都导致了股东出于自身利益的考虑倾向于选择更多的长期债务而不是短期债务融资。从理论上分析，股权制衡度对债务期限的影响方向应该与股权集中度相反。Myers[3]以及Hart与Moore[23]认为，短期债务（尤其是不可展期短期债务）能够迫使管理者吐出闲置资金以及触发公司有价值的破产清算；而长期债务（尤其是具有优先级长期债务）则能通过抵押资产的部分长期收益来有效缓减管理者的帝国建造行为倾向。因而，当股权集中度较高时，股东对管理者行为的监督较为有效，此时股东倾向于选择较少的短期债务；而当股权分散度提高时，管理者又成为公司决策的实际控制者，其将按照两害相权取其轻的原则选择较多的短期债务而规避长期债务的约束。基于上述判断，本文提出如下假设：
H21 对于创新型企业而言，股权集中度对债务期限存在正向影响，而股权制衡度的影响方向相反。
关于管理者持股方面，Jensen与Meckling[2，4]以及Datta等[15]认为，当管理者持股较少时，自利的管理者将倾向于通过选择较多的长期债务来规避来自外部债权人频繁监督的压力，因为相较于短期债务而言，长期债务能为管理者提供一个在较长时期内隔离外部监督压力的机制；而当管理者持股较多时，管理者与股东的利益目标趋于一致，此时的管理者更关注于公司长远利益的实现，因而其更有动机与能力来选择较多的短期债务以便于接受外部债权人的频繁监督。此外，Flannery[6]也基于信息不对称视角指出，当管理者持股比例较高时，理性的管理者倾向于通过选择较多的短期债务来向外部投资者传递公司高质量的信息，以便能为公司获得更多低成本融资。关于机构投资者持股方面，Pound[11]以及Hart与Moore[23]指出，机构投资者通过“用手投票”与“用脚投票”的方式分别发挥着积极与消极的监督作用。当机构投资者持股较少时，由于其既无动机也无能力对管理者行为进行有效监督，此时机构投资者往往发挥消极的监督角色（用脚投票），因而公司就倾向于选择较多的短期债务来抑制管理者的机会主义行为；而随着机构投资者持股的增加，其积极的监督作用逐渐增强（用手投票），此时公司应降低对短期债务的依赖而选择更多的长期债务融资，因为长期债务能长期利用，不仅其契约成本较低，而且也能降低公司的流动性风险[7]，这对于追求长远利益的机构投资者是有利的。而从创新型企业的实际情况看，机构投资者持股远高于管理者持股，再加之创新投资周期长与风险大的特点以及国家对机构投资者的政策鼓励，因而其更倾向于选择较多的长期债务。综合上述分析，本文提出如下假设：
H22 对于创新型企业而言，管理者持股对债务期限存在负向影响，而机构投资者持股的影响方向相反。
4 研究设计
4.1 数据来源
截至2011年，国家层面共遴选确定550家企业作为创新型（试点）企业。本文选择沪深A股上市的359家非金融类企业作为研究样本，占创新型（试点）企业总数的65.27%，研究窗口期为2007～2011年连续5年，每个变量计1795个观测值。研究样本的选择标准为：剔除金融类企业；剔除同时在沪深B股上市的企业；剔除5年内被ST的企业；剔除5年内观测值不全的企业；剔除5年内观测值异常的企业。所有原始数据均来源于RESSET 数据库（www.resset.cn），数据处理软件为Eviews 5.1。 4.2 变量定义
基于国内外研究文献并结合创新型企业的特点，本文对变量的选取与度量说明如下：
（1）被解释变量（债务期限结构）
国内外实证研究中对债务期限结构的度量主要有平衡表法[9，10，12～17，19～21]与增量法[11，18]两种，平衡表法适合于检验变化相对稳定的因素（如公司治理、资产结构、企业特征等），而增量法更适合于检验随时间波动性较大的因素（如利率期限、发行条件、成长机会等）。为系统考察创新型企业债务期限结构的特征，再考虑到本文研究的是股权结构因素，创新型企业很少发行债券融资以及平衡面板数据的特点，因而采用三个指标来度量债务期限结构：债务比例（DAR），用期末负债总额/期末资产总额度量；短期债务（SDR），用期末流动负债/期末负债总额度量；长期债务（LDR），用期末长期负债/期末负债总额度量。
（2）解释变量（股权结构）
国外学者[9～11，15～18]对股权结构的界定与度量较为统一，而国内学者[12～14，19～21]则存在一定差异，主要是由于国内企业的股权类型较为复杂以及股权集中度普遍偏高所致。考虑到本文的研究窗口期是在股权分置改革基本完成之后、用赫芬达尔指数更能够反映股东持股比例的权重调整[9，10，15～21]以及创新型企业股东数量与身份的特点，因而对股权结构的界定与度量包括：股权集中度（H1），用期末第一大股东持股比例的平方度量；股权制衡度（DR5），用期末第二至第五大股东持股比例之和/期末第一大股东持股比例度量；管理者持股（MSP），用期末董事、监事与高管人员持股比例之和度量；机构投资者持股（ISP），用期末所有机构投资者持股比例之和度量。
（3）控制变量
理论研究[2～8]与实证检验[9～21]均表明，影响债务期限结构的因素还主要有：
利润波动性（VOE），用息税前利润五年标准差/本期资产平均总额度量。创新型企业的本质特点就是依靠创新驱动发展，而创新投资具有高度的不确定性，从而导致其利润的波动性也较大，而这种波动性又直接影响到不同类型债权人所面临的风险程度[2～7]，因而会对债务比例与债务期限产生显著影响。实证研究[9，10，13，15，18，19]也证明了这一点。
实际税率（ETR），用本期实交所得税/本期利润总额度量。创新型企业具有明确的政策导向意义，是国家着力引导与培育的代表性企业，因而其债务融资受到国家的政策优惠，而且债务融资本身也具有避税效应，从而会影响到企业的融资成本[2～5，8]，因而对债务比例与债务期限也会产生重要影响。实证研究
[9～11，16～19，21]也表明了这一点。
现金流量（NCF），用本期经营现金净流量/本期资产平均总额度量。多数创新型企业依然存在国有股“一股独大”的产权主体虚置问题，容易引起管理者对现金流量的机会主义行为，而债务融资（特别是短期债务）对这种行为具有一定的约束作用[3，4，23]，而且现金流量的稳定性也能反映企业的质量状况[5～7]。实证研究
[9，12，13，16～18，20]也说明了这一点。
资产期限（MOA），用期末固定资产净额/期末资产总额度量。资产期限影响债务比例与债务期限已成为国外理论研究[2～5，7，8，23]的共识，而对于创新型企业来说，由于创新投资具有周期较长的特点，因而其固定资产所占比重相对较大，这势必将影响企业的流动性风险以及对债务长期利用的需求倾向。实证研究[10，11，13～21]也体现了这一点。
盈利能力（ROA），用本期净利润/本期资产平均总额度量。盈利能力反映企业的质量状况与信用等级[5～7]，也能反映对债权人利益的保障程度[2～4，8]，因而是研究债务期限结构问题所必须考虑的因素，而由于创新型企业投资的专用性强以及风险较大，债权人相对更关心企业的信用风险与债权保障程度。实证研究
[9，12，14～17，19～21]也证明了这一点。
成长机会（GRO），用本期股票市值与净债务之和/本期有形资产平均现行价值度量。代理成本假说[2～4]认为成长机会对债务期限存在负向影响，信息不对称假说[5～7]也表明成长机会能反映企业信用等级与质量状况，而创新型企业以创新为驱动再加上国家政策的扶持，因而其成长机会更多，未来发展能力更强。实证研究[10，12，13，15～21]也证明了这一点。
公司规模（SIZ），用期末资产总额以10为底的对数度量；公司年龄（AGE），用截至到2007～2011年企业成立年限的自然对数度量；行业类别（INDj，j=1，…，16），属于第j个行业时为1，否则为0。这三个因素属于企业研究的基础因素，创新型企业的规模、年龄及行业都差异较大，其势必会影响企业的债务融资选择。实证研究
（1）股权结构对创新型企业债务比例的影响
从股权集中度与制衡度看，H1以1%的显著性正向影响债务比例，而DR5以1%的显著性负向影响债务比例，与研究假设H11一致。这说明随着股权集中度的提高，创新型企业的资产替代效应逐渐增强，大股东也具有强烈动机通过选择更多债务融资来显示企业的质量状况；同时，随着股权制衡度的提高，创新型企业管理者的机会主义行为倾向明显，债务融资的硬性约束效应也逐步显现，这些现象与创新型企业的特殊制度背景以及企业自身创新投资的本质特征密切相关。从持股者身份看，管理者持股以1%的显著性对债务比例存在负向影响，而机构投资者持股以5%的显著性也对债务比例存在负向影响，研究假设H12获得部分支持。这说明由于目前多数创新型企业国有股“一股独大”所导致的“内部人控制”问题依然存在；而随着机构投资者持股的提高，其对管理者的积极监督效应并没有显现，这可能与观测期内机构投资者持股的下降趋势有关，但可以预期，随着中国股市“全流通”时代的来临，再加上国家对机构投资者的政策鼓励，其发挥积极监督的效应将会显现。 （2）股权结构对创新型企业债务期限的影响
从股权集中度与制衡度看，H1以1%的显著性正向影响债务期限，而DR5以1%的显著性负向影响债务期限，与研究假设H21一致。这说明随着股权集中度的提高，创新型企业大股东的积极监督在一定程度上替代了短期债务对管理者的约束，而由于创新型企业流动性风险高与投资周期长的特点，大股东也倾向于通过选择更多的长期债务来降低投资风险；同时，随着股权制衡度的提高，削弱了股东对管理者的监督动机与能力，导致创新型企业管理者的帝国建造行为倾向明显增强。从持股者身份看，管理者持股对债务期限存在负向影响但不显著，而机构投资者持股以10%的显著性对债务期限存在正向影响，研究假设H22获得支持。这说明虽然目前多数创新型企业的管理者持股比例偏低，但随着管理者持股的逐步提高，其更倾向于通过增加短期债务来接受外部监督压力的考验，也更愿意选择短期债务来传递企业质量的信息，以显示自己的经营业绩；而机构投资者较高的持股使其更加关注自身的长远利益，因而倾向于减少短期债务而更加注重长期债务为其带来的长远利益。
6 结论与建议
本文以国家层面创新型企业为特定研究对象，目的是要考察股权结构对创新型企业债务期限结构选择的影响问题，以期深入理解在建设创新型国家制度背景下创新型企业的公司治理与资本结构的内在关系。通过理论分析与实证检验，本文的总体结论是：股权结构是影响创新型企业债务期限结构选择的重要治理因素。股权集中度、股权制衡度以及持股者身份的差异，导致了创新型企业债务融资决策控制权主体的不同，而不同的控制权主体会按照理性原则做出符合自身利益的债务融资决策，从而对债务期限（包括债务比例）的选择产生不同的影响；同时也在一定程度上证明了代理成本假说与信息不对称假说对于理解创新型企业公司治理与资本结构的内在关系的理论适用性。本文的研究表明，创新型企业的股权结构与债务期限结构均存在一定的非平衡性与不合理性。从股权结构来说，股权集中度依然偏高，而机构投资者持股特别是管理者持股的比例依然偏低，这对债权人与中小股东利益的保护、管理者激励强度的提高以及机构投资者积极效应的发挥都极为不利；从债务期限结构来说，总体债务比例虽然基本合理，但短期债务在债务总额中所占比重却偏高，这对降低企业的流动性风险、形成匹配的资产结构以及发挥长期债务的治理效应也非常不利。
基于上述研究结论，为充分发挥股权结构与债务期限结构的积极效应进而提高创新型企业的创新投资效率，本文主要提出如下几方面的对策建议：第一，继续深化创新型企业的股权改革，特别是进一步降低国有股比例，同时通过健全保护中小股东利益的法律制度来引导中小股东增持企业股份，以形成多个大股东适度制衡的股权结构；第二，在创新型企业推广实施股票期权、绩效股票及股票升值权等长期激励计划以使管理者拥有适度的剩余索取权，同时通过健全政策制度来积极引入机构投资者特别是QFII等战略性股东以更好发挥其参与治理的积极性；第三，健全完善创新型企业的债务融资制度与债权人利益保护制度，适度提高企业的总体债务水平，以摆脱上市公司所固有的股权融资偏好，形成合理的股东与债权人共同治理的互动机制；第四，继续健全创新型企业长期债务融资的制度保障，特别是降低企业债券融资的门槛与条件，深入开展可转换债券、可交换债券及融资性租赁等多种融资业务，同时进一步发挥国家对企业长期债务融资的政策优惠；第五，建立健全国家对创新型企业风险较大的创新项目的信用担保制度，针对创新投资溢出效应显著的特点健全有关的知识产权保护制度，此外还应针对中小型创新型企业建立专门的创新投资发展基金。
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