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由于现实市场的不完美，受托方存在道德风险和逆向选择问题，代理成本是不可避免的。对于委托方来说，为了最大程度地减少代理成本，往往需要对受托方进行必要的监督和以业绩为基础的激励。激励本是基于业绩基础而进行的，但高层管理当局的薪酬是否一定与企业的业绩呈现出一定的相关性?本文以中国的资本市场为制度背景，考察了企业业绩、两职合一及最终控制人性质等因素是否会影响高层管理当局薪酬呢?
一、国内外研究综述
1 国外研究述评
作为代理问题中的直接一方，管理者的行为是公司治理的重点。对其最直接的治理方式在于制定有效的薪酬激励制度，使得管理者的目标函数尽可能地与股东的目标一致。薪酬制度的有效性决定于多大程度上薪酬能够将高层管理者的目标同股东的利益联系起来。其中最常用的一个测度就是管理层薪酬相对于公司表现的敏感程度(Pay-performance Sensitivity， PPS)。Jensen和Mushy(1990b1的研究表明，CEO报酬的水平与如何支付CEO的报酬相比，是一个不太重要的问题。他们发现管理薪酬的变化对公司业绩的变化并不敏感。对于这一结果，最初普遍的反映是高管报酬对其努力的激励偏低fRosen，1992)，但Haubrich(1994)的研究发现即使是具有极低的风险规避度的经理人其表现也与此结果一致，其背后的原因在于大企业的价值是非常大，以至于即使在极低的敏感度之下，仍会造成CEO收入的巨大波动。Kato和Long(20051研究了中国上海、深圳上市公司高管报酬与股东财富之间的关系，他们发现中国上市公司的高管报酬与企业业绩存在显著的正相关关系。Lilling(2006)应用一阶差分矩估计和系统矩估计方法，消除了内生性和企业特性的影响，发现CE0收入与企业市值之间呈现出更为强烈的相关性。Giorgio和Arman(2008)对美国的“新经济”企业的1996—2002的面板数据进行了检验，结果仍然显示出高管报酬与企业业绩的强相关性。当然，另一些研究则认为薪酬与业绩之间不存在确切联系，如Murphy和Salter(19751，Fi gle r和Lutz(19911及Madu-ra，Martin和Jessel(19961发现在管理薪酬的变化与资产回报的变化在统计上不存在显著的关系。
2 国内研究述评
国内关于高级管理层激励与企业业绩关系的研究也逐渐升温，但关于其是否存在相关关系，目前主要存在两种观点：一种观点是高管人员的年度报酬与公司绩效并不存在显著的相关关系。魏刚f2000)分析了1998年年报中816家的A股上市公司，结论是高级管理人员年度货币收入偏低，报酬结构不合理，收入水平存在行业差异，零持股与零报酬现象严重，报酬与业绩不存在显著正相关。李增泉f2000)对于1998年年报的分析同样表明年度报酬与企业业绩不相关，而与规模密切相关。李琦(2003)研究了1999和2000年披露薪酬数据的共685家上市公司年报，分析CEO薪酬与公司业绩、公司规模、国有股比例、地区、年龄的相关性，结果表明公司规模对CEO薪酬有显著影响；而会计业绩与CEO薪酬没有显著相关性；国有股比例与CE0薪酬显著负相关；地区对CEO薪酬影响显著；而年龄的影响则不确定。另一种观点是高管的报酬与公司绩效存在显著的正相关关系。周兆生(2003)对于2000年年报的分析采用了经济增加值(EVA)和净资产收益率作为企业业绩变量，得到的结论表明年度报酬与企业业绩呈正相关性，激励强度为经济增加值增加100万元，年度报酬增加83.17元，股权增值1012元。宋德舜(2004)研究了1993年－1996年上市且2002年报前国有股东无变化的共165家公司，分析物质激励与公司业绩之间关系，回归分析表明董事长物质激励对公司绩效的影响不确定；而总经理物质激励能显著改善公司绩效。周嘉南、黄登仕(2006)以中国上市公司2002年－2004年度的高管人员报酬数据为基础，对高管人员的报酬业绩敏感度进行了实证分析，表明中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效存在正相关关系。薛求知、韩冰洁(2007)选取了沪深股市1242家上市公司的2005年数据，采用截面回归方法进行了实证研究，结果显示上市公司业绩与经理人年度薪酬有显著正相关关系。杜兴强和王丽华(2007)分别选择会计绩效指标、市场指标以及股东财富指标进行回归，发现高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化、上期托宾O的变化均成正相关关系，与本期托宾Q的变化成负相关关系，对股东财富指标回归显示出较弱的相关性。由于国内经理报酬数据与相关的指标只是近几年才逐渐完善，很大程度上以上经验研究的结论差别是源于样本与指标选择的差异。但毋庸置疑的是，中国企业经理人的薪酬呈现出快速增长趋势，激励的代价不断攀升。
二、假设提出与研究设计
在本节中，我们将运用回归分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理人员报酬与所持股份的敏感程度，并考察高级管理人员年度报酬与公司规模、所处行业和所持股份的相关关系。
1 研究假设
(1)高级管理层的年度报酬与公司经营绩效存在显著的正相关关系。根据代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称的时候，股东就要与经理签定报酬一绩效契约，来减少经理由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本，从而在使自己的财富最大化。在报酬一绩效契约下，公司经理的报酬将根据公司的经营绩效来决定。因此，对于自利的公司经理来说，他将寻求通过提高公司经营绩效来提高自己的报酬。所以，我们假设公司的经营绩效与高级管理人员的年度报酬存在显著的正相关关系。
(2)高级管理人员的年度报酬与公司规模存在正相关关系。高级管理人员的报酬除了受公司经营业绩影响外，还受制于经理掌握的资源大小。中小企业老板与大集团公司总裁努力程度也许一样，收益率也许一样，但他们的绩效以及所得报酬却大不一样。如果同等程度的激励、同等程度的努力，那么对于不同规模的公司来说，高级管理人员所得的报酬是不一样的。
2 模型与变量
以高管薪酬为因变量，自变量为企业业绩、控制变量为董事长与总经理两职是否合二为一(POST)、企业规模，最终控制人性质以及年度与行业。其中高管人员界定为董事、监事和总经理。本文高管薪酬仅考察货币报酬，不考察诸如职位升迁、社会地位等不易观察的非量化因素。由于管理当局持股及享有股票期权现象并不十分普遍，因此本文在考察高层管理 当局薪酬时将就其现金薪酬加以讨论(以下简称为“薪酬”)。用高级管理人员的总体年度报酬(LnAC)作为其报酬变量，用公司总资产(LnSIZE)表示企业规模变量。针对企业绩效，我们选择了三种指标：ROA、ROE与Tobin’q，之所以采用三种指标是为了排除运用单一指标所可能产生的偏差。企业最终控制人的性质(NO)及董事长与总经理两职是否合二为一(POST)变量的设定如下：NO=1，最终控制人为国有性质；NO=0，最终控制人为非国有性质；POST=1，董事长和总经理由一人兼任；POST=0，董事长和总经理未由一人兼任；回归方程：InAC=Bo B1CP B21nsize B3NO B4POS’I’ u
三、变量描述与回归分析
1 样本选择与数据来源
本文所用样本来自上海，深圳证券交易所上市所有上市公司，样本区间为1998-2008年。样本满足下列条件：(11剔除了企业绩效为负的上市公司。(2)考虑到国内投资者主要关注的是A股上市公司，因此只考虑只发行A股的上市公司。本文全部数据均取自于CCER数据库。数据的处理与分析用Excel与SAS统计软件完成。
2 描述性统计分析
从均值上来看，国有性质上市公司高层管理当局薪酬水平1566012.86元，略低于非国有性质的上市公司高层管理当局薪酬的1631057.67元。本文认为国有上市公司高管薪酬较低，很可能是由于国有性质上市公司高层管理当局的薪酬往往会受到国家一些硬性规定的限制(例如高层管理当局的薪酬最高不能超过一般职工平均薪酬的13倍等)，而且考虑到社会舆论、干群关系等因素，尤其是国有企业的高层管理当局往往可以从在职消费中得到一定的补偿，所以国有性质上市公司的高层管理当局往往也能接受较低的薪酬。在其他指标的描述性统计中，本文发现存在明显差异的还有SIZE、ROA、ROE与TQ等指标。
最终控制人为国有性质的上市公司的规模、ROE、ROA都高于非国有性质上市公司相关指标。但是国有性质的上市公司的托宾Q值为1.198，低于非国有性质上市公司1.37。本文认为国有性质和非国有性质的上市公司在规模(SIZE)、存在着显著的差异是比较容易理解的，因为国有性质的上市公司往往属于垄行业或行业龙头、规模在同行业企业中处于前列并不足为奇。
四、结论及建议
上市公司高管薪酬机制的完善，首先取决于我国经理市场的完善。在发达的经理人市场上股东可以随时根据高管的业绩来判定其人力资本价值的高低。如果高管工作不努力或以权谋私，那么其人力资本价值将会贬值，就有可能被潜在的竞争者所取代，而且还会殃及其以后的职业生涯，这种来自经理人市场的压力迫使高管更加努力地工作。由于我国的经理人市场尚未建立起来，即使高管经营不善，股东也很难找到合适的人选予以代替。加上很多上市公司中的高管都带有很强的政府背景，即使其经营不善，还可以到其他公司任职，或者是回去继续担任政府官员，股东很难对其施加影响。不难看出，经理人市场的缺乏是造成我国上市公司高层管理人员薪酬激励制约机制失效的重要原因之一。由于高管薪酬的直接制定机构是董事会，有效的董事会应该从股东利益最大化的角度出发，按照公司的绩效来设计管理者的薪酬，使绩效与管理者的薪酬挂钩，从而激励管理者。然而我国上市公司的董事会治理结构尚不完善，使高管薪酬的制定发生了严重扭曲，因此，完善董事会治理结构，加强薪酬委员会改革是解决这一问题的关键所在。
一、国内外研究综述
1 国外研究述评
作为代理问题中的直接一方，管理者的行为是公司治理的重点。对其最直接的治理方式在于制定有效的薪酬激励制度，使得管理者的目标函数尽可能地与股东的目标一致。薪酬制度的有效性决定于多大程度上薪酬能够将高层管理者的目标同股东的利益联系起来。其中最常用的一个测度就是管理层薪酬相对于公司表现的敏感程度(Pay-performance Sensitivity， PPS)。Jensen和Mushy(1990b1的研究表明，CEO报酬的水平与如何支付CEO的报酬相比，是一个不太重要的问题。他们发现管理薪酬的变化对公司业绩的变化并不敏感。对于这一结果，最初普遍的反映是高管报酬对其努力的激励偏低fRosen，1992)，但Haubrich(1994)的研究发现即使是具有极低的风险规避度的经理人其表现也与此结果一致，其背后的原因在于大企业的价值是非常大，以至于即使在极低的敏感度之下，仍会造成CEO收入的巨大波动。Kato和Long(20051研究了中国上海、深圳上市公司高管报酬与股东财富之间的关系，他们发现中国上市公司的高管报酬与企业业绩存在显著的正相关关系。Lilling(2006)应用一阶差分矩估计和系统矩估计方法，消除了内生性和企业特性的影响，发现CE0收入与企业市值之间呈现出更为强烈的相关性。Giorgio和Arman(2008)对美国的“新经济”企业的1996—2002的面板数据进行了检验，结果仍然显示出高管报酬与企业业绩的强相关性。当然，另一些研究则认为薪酬与业绩之间不存在确切联系，如Murphy和Salter(19751，Fi gle r和Lutz(19911及Madu-ra，Martin和Jessel(19961发现在管理薪酬的变化与资产回报的变化在统计上不存在显著的关系。
2 国内研究述评
国内关于高级管理层激励与企业业绩关系的研究也逐渐升温，但关于其是否存在相关关系，目前主要存在两种观点：一种观点是高管人员的年度报酬与公司绩效并不存在显著的相关关系。魏刚f2000)分析了1998年年报中816家的A股上市公司，结论是高级管理人员年度货币收入偏低，报酬结构不合理，收入水平存在行业差异，零持股与零报酬现象严重，报酬与业绩不存在显著正相关。李增泉f2000)对于1998年年报的分析同样表明年度报酬与企业业绩不相关，而与规模密切相关。李琦(2003)研究了1999和2000年披露薪酬数据的共685家上市公司年报，分析CEO薪酬与公司业绩、公司规模、国有股比例、地区、年龄的相关性，结果表明公司规模对CEO薪酬有显著影响；而会计业绩与CEO薪酬没有显著相关性；国有股比例与CE0薪酬显著负相关；地区对CEO薪酬影响显著；而年龄的影响则不确定。另一种观点是高管的报酬与公司绩效存在显著的正相关关系。周兆生(2003)对于2000年年报的分析采用了经济增加值(EVA)和净资产收益率作为企业业绩变量，得到的结论表明年度报酬与企业业绩呈正相关性，激励强度为经济增加值增加100万元，年度报酬增加83.17元，股权增值1012元。宋德舜(2004)研究了1993年－1996年上市且2002年报前国有股东无变化的共165家公司，分析物质激励与公司业绩之间关系，回归分析表明董事长物质激励对公司绩效的影响不确定；而总经理物质激励能显著改善公司绩效。周嘉南、黄登仕(2006)以中国上市公司2002年－2004年度的高管人员报酬数据为基础，对高管人员的报酬业绩敏感度进行了实证分析，表明中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效存在正相关关系。薛求知、韩冰洁(2007)选取了沪深股市1242家上市公司的2005年数据，采用截面回归方法进行了实证研究，结果显示上市公司业绩与经理人年度薪酬有显著正相关关系。杜兴强和王丽华(2007)分别选择会计绩效指标、市场指标以及股东财富指标进行回归，发现高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化、上期托宾O的变化均成正相关关系，与本期托宾Q的变化成负相关关系，对股东财富指标回归显示出较弱的相关性。由于国内经理报酬数据与相关的指标只是近几年才逐渐完善，很大程度上以上经验研究的结论差别是源于样本与指标选择的差异。但毋庸置疑的是，中国企业经理人的薪酬呈现出快速增长趋势，激励的代价不断攀升。
二、假设提出与研究设计
在本节中，我们将运用回归分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理人员报酬与所持股份的敏感程度，并考察高级管理人员年度报酬与公司规模、所处行业和所持股份的相关关系。
1 研究假设
(1)高级管理层的年度报酬与公司经营绩效存在显著的正相关关系。根据代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称的时候，股东就要与经理签定报酬一绩效契约，来减少经理由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本，从而在使自己的财富最大化。在报酬一绩效契约下，公司经理的报酬将根据公司的经营绩效来决定。因此，对于自利的公司经理来说，他将寻求通过提高公司经营绩效来提高自己的报酬。所以，我们假设公司的经营绩效与高级管理人员的年度报酬存在显著的正相关关系。
(2)高级管理人员的年度报酬与公司规模存在正相关关系。高级管理人员的报酬除了受公司经营业绩影响外，还受制于经理掌握的资源大小。中小企业老板与大集团公司总裁努力程度也许一样，收益率也许一样，但他们的绩效以及所得报酬却大不一样。如果同等程度的激励、同等程度的努力，那么对于不同规模的公司来说，高级管理人员所得的报酬是不一样的。
2 模型与变量
以高管薪酬为因变量，自变量为企业业绩、控制变量为董事长与总经理两职是否合二为一(POST)、企业规模，最终控制人性质以及年度与行业。其中高管人员界定为董事、监事和总经理。本文高管薪酬仅考察货币报酬，不考察诸如职位升迁、社会地位等不易观察的非量化因素。由于管理当局持股及享有股票期权现象并不十分普遍，因此本文在考察高层管理 当局薪酬时将就其现金薪酬加以讨论(以下简称为“薪酬”)。用高级管理人员的总体年度报酬(LnAC)作为其报酬变量，用公司总资产(LnSIZE)表示企业规模变量。针对企业绩效，我们选择了三种指标：ROA、ROE与Tobin’q，之所以采用三种指标是为了排除运用单一指标所可能产生的偏差。企业最终控制人的性质(NO)及董事长与总经理两职是否合二为一(POST)变量的设定如下：NO=1，最终控制人为国有性质；NO=0，最终控制人为非国有性质；POST=1，董事长和总经理由一人兼任；POST=0，董事长和总经理未由一人兼任；回归方程：InAC=Bo B1CP B21nsize B3NO B4POS’I’ u
三、变量描述与回归分析
1 样本选择与数据来源
本文所用样本来自上海，深圳证券交易所上市所有上市公司，样本区间为1998-2008年。样本满足下列条件：(11剔除了企业绩效为负的上市公司。(2)考虑到国内投资者主要关注的是A股上市公司，因此只考虑只发行A股的上市公司。本文全部数据均取自于CCER数据库。数据的处理与分析用Excel与SAS统计软件完成。
2 描述性统计分析
从均值上来看，国有性质上市公司高层管理当局薪酬水平1566012.86元，略低于非国有性质的上市公司高层管理当局薪酬的1631057.67元。本文认为国有上市公司高管薪酬较低，很可能是由于国有性质上市公司高层管理当局的薪酬往往会受到国家一些硬性规定的限制(例如高层管理当局的薪酬最高不能超过一般职工平均薪酬的13倍等)，而且考虑到社会舆论、干群关系等因素，尤其是国有企业的高层管理当局往往可以从在职消费中得到一定的补偿，所以国有性质上市公司的高层管理当局往往也能接受较低的薪酬。在其他指标的描述性统计中，本文发现存在明显差异的还有SIZE、ROA、ROE与TQ等指标。
最终控制人为国有性质的上市公司的规模、ROE、ROA都高于非国有性质上市公司相关指标。但是国有性质的上市公司的托宾Q值为1.198，低于非国有性质上市公司1.37。本文认为国有性质和非国有性质的上市公司在规模(SIZE)、存在着显著的差异是比较容易理解的，因为国有性质的上市公司往往属于垄行业或行业龙头、规模在同行业企业中处于前列并不足为奇。
四、结论及建议
上市公司高管薪酬机制的完善，首先取决于我国经理市场的完善。在发达的经理人市场上股东可以随时根据高管的业绩来判定其人力资本价值的高低。如果高管工作不努力或以权谋私，那么其人力资本价值将会贬值，就有可能被潜在的竞争者所取代，而且还会殃及其以后的职业生涯，这种来自经理人市场的压力迫使高管更加努力地工作。由于我国的经理人市场尚未建立起来，即使高管经营不善，股东也很难找到合适的人选予以代替。加上很多上市公司中的高管都带有很强的政府背景，即使其经营不善，还可以到其他公司任职，或者是回去继续担任政府官员，股东很难对其施加影响。不难看出，经理人市场的缺乏是造成我国上市公司高层管理人员薪酬激励制约机制失效的重要原因之一。由于高管薪酬的直接制定机构是董事会，有效的董事会应该从股东利益最大化的角度出发，按照公司的绩效来设计管理者的薪酬，使绩效与管理者的薪酬挂钩，从而激励管理者。然而我国上市公司的董事会治理结构尚不完善，使高管薪酬的制定发生了严重扭曲，因此，完善董事会治理结构，加强薪酬委员会改革是解决这一问题的关键所在。