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[摘 要] 我国金融监管制度越来越完善，不仅仅是规范了金融业务投融资业务的合规发展，还推动了金融产品的衍生发展以及创新。在此背景下“信托+有限合伙”出现。文章主要就对“信托+有限合伙”交易结构进行研究，并分析了该交易结构的应用。
[关键词] 信托+有限合伙 交易结构 金融监管
中图分类号：F83 文献标志码：A
一、“信托+有限合伙”交易结构概述
日臻完善的金融监管制度，在规范金融业投融资业务合规发展的同时，也不断地催生金融产品的衍生发展和创新求变，在信托业这一特征显得更为明显。继TOT（信托中的信托）、FOF（基金中的基金）之后，“信托+基金”的TOF（Trust of Fund，基金中的信托）结构产品也不断推陈出新。
由于“信托+基金”的交易结构综合了“信托”和“基金”的各自优势，解决了有限合伙型基金的投资人人数限制问题，合理降低了部分融资项目的税收成本，便于投资者从有限合伙型基金中退出，同时也为部分因监管限制难以开展的融资项目找到出路，已经成为一种被广为采纳的交易结构[1]。
二、“信托+有限合伙”交易结构的优势
（一）“信托+有限合伙”结构优势
信托+有限合伙交易结构嵌套了信托的风险隔离和隐形刚兑优势，更容易受到投资者的欢迎。信托计划财产独立于委托人/受益人财产和信托公司的固有财产，信托财产的独立性使信托计划具有天然的破产隔离功能。在委托人、受益人或信托公司发生极端情况下，信托计划财产可以免于被破产清算或强制执行，将大大减少因投资方发生极端情况而对整个项目造成的影响。同时信托公司在高端理财市场耕耘多年，积累了良好的市场口碑；透明的信息披露机制和严格的尽职管理制度，也赢得了投资者的信任；隐性的刚性兑付，更是成为信托行业的一个金字招牌。上述特征优势，使得“信托+有限合伙”的交易模式相较于一般私募基金，更容易被市场资金所接受，资金募集速度更快、成本更低，更有利于把握市场机会。
（二）“信托+有限合伙”交易模式有制度上的节税优势
在有限合作企业中，纳税义务人为每一个合伙人，而非合伙企业本身。相对于公司制基金，有限合伙基金免征企业所得税，可以对合伙人进行先分后税，有效避免了重复征税，对于个人投资者来说，节税效果非常明显。而在“信托+有限合伙”的交易结构中，投资者通过信托计划参与到有限合伙企业的投资中。由于有限合伙企业只为个人合伙人进行代扣代缴，法人合伙人应由自身去缴纳所得，而实务中信托计划并不是法律意义的纳税主体，暂时也未就信托投资者的收益进行个税的代扣代缴，自然人投资者最终是否缴纳个人所得税取决于投资者个人的主动申报，起到合理避税的作用[2]。
（三）“信托+有限合伙”交易模式更有利于资金退出
“信托+有限合伙”的交易模式，为管理人及最终投资者提供了较多的退出选择。相较于纯粹的股权信托或有限合伙基金，“信托+有限合伙”交易模式下，信托合伙基金既可以选择转让投资标的、减资等形式实现合伙人资金的退出，也可以在合伙基金层面通过有限合伙人之间、有限合伙人与普通合伙人之间的交易实现合伙人资金的退出，甚至在信托计划可实现估值或定价的前提下，信托计划委托人之间也可以进行信托份额的转受让操作。
（四）“信托+有限合伙”交易模式规避了合伙人数限制
基于信托计划的独立性，以信托计划资金认购基金份额的，目前监管部门尚未要求穿透核查信托计划的委托人人数。如果高净值投资者人数超过50人，可以通过“信托+有限合伙”型基金的结构安排，使投资者作为集合资金信托计划的委托人投资，再通过一个或多个集合资金信托计划认购有限合伙型基金的基金份额，从而规避有限合伙型基金合格投资者不得超过50人的人数限制。
三、“信托+有限合伙”交易模式的应用领域介绍
（一）基础设施领域的应用
由于大型基础设施项目具有投入规模大、投资期限长、投资回报慢等特点，地方政府普遍对资金价格和税费成本表现敏感，希望吸引到大量的长期低成本资金，同时对投融资模式的税费管理提出更高要求。“信托+有限合伙”的交易模式较好地满足了基础设施融资的各项要求，在各地推广的城市发展基金（多为有限合伙制）浪潮中得到大量应用。
（二）产业并购领域的应用
产业并购是我国企业扩张规模、提升效益的常见手段之一，也是资本上最活跃的投融资领域，孕育了万亿级的市场机会。由于投融资便利，并购活动中的50%规模又都集中在证券一二级市场。近年来，因监管层加大对上市公司并购和再融资的监管力度，使得上市公司的并购流程被拉长，并购的不确定性也越来越大。为了绕开监管上的限制，越来越多的上市公司选择成立产业并购基金，通过体外收购再注入的形式，来消化政策上和时间上的风险。例如中融信托和正业科技发起的10亿元“工业4.0产业并购基金”便是上述模式的成功应用。上市公司仅出资2亿元，便可控制10亿元规模的并购基金，放大杠杆对潜在标的进行收购[3]。
（三）房地产投资领域的应用
除基础设施、上市公司产业并购等领域外，房地产基金投资也成为了“信托+有限合伙”交易模式的重要应用“战场”之一，并在房地产热的大潮中愈演愈烈，发展成为土地并购、项目并购、三旧改造等领域的重要投融资方式之一。
随着城市核心区域土地资源的逐步枯竭，城市三旧改造、土地并购、项目并购等逐渐成为房地产开发商拿地的主力渠道，投入的人力和资源不断增加。由于上述并购或投资项目审批的周期较长、存在较多不确定性，房地产商多数有着强烈的引入风险分担方或进行前期融资的需求。而信托公司凭借在土地开发领域的多年合作经验、资金渠道和制度灵活等优势，成为房地产投资领域的重要合作方之一。实务操作中，信托公司可根据项目的优劣程度、合作方的综合实力以及信托公司对有限合伙基金的控制力，选择不同风险偏好的投资方案（如做優先级投资或平层投资），并发行相应的信托计划面向不同市场群体进行资金募集。 四、政策导向及业务机会
“信托+有限合伙”交易结构在各类金融活动中得到大量复制和推广的同时，也受到监管部门越来越严的监管压力，尤其是私募基金的众多监督新规，使得“信托+有限合伙”模式的投资领域越来越受限。
（一）无法通过IPO形式退出
根据近几年证监会IPO审批的惯例，公司上市前存在信托计划持股的，必须进行清理，否则不予放行。禁止“信托+有限合伙”交易模式进行Pre-IPO投资，市场普遍推论的原因是：一是信托持股突破了《公司法》对股东人数的限制，违反证券法对公开发行证券的有关规定；二是信托公司作为受托人要为受益人的相关情况保密，这与资本市场的信息披露原则有冲突；三是信托登记制度的缺失，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。不过信托行业（包括大资管等）仍然没有放弃Pre-IPO投资这块领域，并在加强信息披露、完善信托登记制度建设等方面进行了大量努力。
（二）受到监管新规限制
中国证券投资基金业协会下发的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》规定：（1）证券期货经营机构设立私募资产管理计划，直接或间接投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。包括但不限于以下方式：①委托贷款；②嵌套投资信托计划及其他金融产品；③受让信托受益权及其他资产收（受）益权；④以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；⑤中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。（2）资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。”上述规定严格限制私募基金投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目，也就限制了“信托+有限合伙”模式投资该领域。
五、结语
尽管受到严格的监管约束和限制，“信托+有限合伙”交易结构仍有许多投资领域可以选择，其优势仍可在很多项目中发挥。剖析该交易结构的本质，掌握其交易原理和核心优势，仍能为我们在开展各项投融资活动时提供思路和方法，是金融工作者应当熟练掌握和运用的基本交易模式。
参考文献：
[1]朱瑛佳慧.金融机构资管业务统一监管研究[J].经济法学评论，2018，18（1）：241- 257.
[2]杨华.有限合伙私募股权基金管理人信义义务研究[D].山西财经大学，2018.
[3]张小红.我国有限合伙制私募股权基金税收法律问题研究[D].山西財经大学，2018.
[关键词] 信托+有限合伙 交易结构 金融监管
中图分类号：F83 文献标志码：A
一、“信托+有限合伙”交易结构概述
日臻完善的金融监管制度，在规范金融业投融资业务合规发展的同时，也不断地催生金融产品的衍生发展和创新求变，在信托业这一特征显得更为明显。继TOT（信托中的信托）、FOF（基金中的基金）之后，“信托+基金”的TOF（Trust of Fund，基金中的信托）结构产品也不断推陈出新。
由于“信托+基金”的交易结构综合了“信托”和“基金”的各自优势，解决了有限合伙型基金的投资人人数限制问题，合理降低了部分融资项目的税收成本，便于投资者从有限合伙型基金中退出，同时也为部分因监管限制难以开展的融资项目找到出路，已经成为一种被广为采纳的交易结构[1]。
二、“信托+有限合伙”交易结构的优势
（一）“信托+有限合伙”结构优势
信托+有限合伙交易结构嵌套了信托的风险隔离和隐形刚兑优势，更容易受到投资者的欢迎。信托计划财产独立于委托人/受益人财产和信托公司的固有财产，信托财产的独立性使信托计划具有天然的破产隔离功能。在委托人、受益人或信托公司发生极端情况下，信托计划财产可以免于被破产清算或强制执行，将大大减少因投资方发生极端情况而对整个项目造成的影响。同时信托公司在高端理财市场耕耘多年，积累了良好的市场口碑；透明的信息披露机制和严格的尽职管理制度，也赢得了投资者的信任；隐性的刚性兑付，更是成为信托行业的一个金字招牌。上述特征优势，使得“信托+有限合伙”的交易模式相较于一般私募基金，更容易被市场资金所接受，资金募集速度更快、成本更低，更有利于把握市场机会。
（二）“信托+有限合伙”交易模式有制度上的节税优势
在有限合作企业中，纳税义务人为每一个合伙人，而非合伙企业本身。相对于公司制基金，有限合伙基金免征企业所得税，可以对合伙人进行先分后税，有效避免了重复征税，对于个人投资者来说，节税效果非常明显。而在“信托+有限合伙”的交易结构中，投资者通过信托计划参与到有限合伙企业的投资中。由于有限合伙企业只为个人合伙人进行代扣代缴，法人合伙人应由自身去缴纳所得，而实务中信托计划并不是法律意义的纳税主体，暂时也未就信托投资者的收益进行个税的代扣代缴，自然人投资者最终是否缴纳个人所得税取决于投资者个人的主动申报，起到合理避税的作用[2]。
（三）“信托+有限合伙”交易模式更有利于资金退出
“信托+有限合伙”的交易模式，为管理人及最终投资者提供了较多的退出选择。相较于纯粹的股权信托或有限合伙基金，“信托+有限合伙”交易模式下，信托合伙基金既可以选择转让投资标的、减资等形式实现合伙人资金的退出，也可以在合伙基金层面通过有限合伙人之间、有限合伙人与普通合伙人之间的交易实现合伙人资金的退出，甚至在信托计划可实现估值或定价的前提下，信托计划委托人之间也可以进行信托份额的转受让操作。
（四）“信托+有限合伙”交易模式规避了合伙人数限制
基于信托计划的独立性，以信托计划资金认购基金份额的，目前监管部门尚未要求穿透核查信托计划的委托人人数。如果高净值投资者人数超过50人，可以通过“信托+有限合伙”型基金的结构安排，使投资者作为集合资金信托计划的委托人投资，再通过一个或多个集合资金信托计划认购有限合伙型基金的基金份额，从而规避有限合伙型基金合格投资者不得超过50人的人数限制。
三、“信托+有限合伙”交易模式的应用领域介绍
（一）基础设施领域的应用
由于大型基础设施项目具有投入规模大、投资期限长、投资回报慢等特点，地方政府普遍对资金价格和税费成本表现敏感，希望吸引到大量的长期低成本资金，同时对投融资模式的税费管理提出更高要求。“信托+有限合伙”的交易模式较好地满足了基础设施融资的各项要求，在各地推广的城市发展基金（多为有限合伙制）浪潮中得到大量应用。
（二）产业并购领域的应用
产业并购是我国企业扩张规模、提升效益的常见手段之一，也是资本上最活跃的投融资领域，孕育了万亿级的市场机会。由于投融资便利，并购活动中的50%规模又都集中在证券一二级市场。近年来，因监管层加大对上市公司并购和再融资的监管力度，使得上市公司的并购流程被拉长，并购的不确定性也越来越大。为了绕开监管上的限制，越来越多的上市公司选择成立产业并购基金，通过体外收购再注入的形式，来消化政策上和时间上的风险。例如中融信托和正业科技发起的10亿元“工业4.0产业并购基金”便是上述模式的成功应用。上市公司仅出资2亿元，便可控制10亿元规模的并购基金，放大杠杆对潜在标的进行收购[3]。
（三）房地产投资领域的应用
除基础设施、上市公司产业并购等领域外，房地产基金投资也成为了“信托+有限合伙”交易模式的重要应用“战场”之一，并在房地产热的大潮中愈演愈烈，发展成为土地并购、项目并购、三旧改造等领域的重要投融资方式之一。
随着城市核心区域土地资源的逐步枯竭，城市三旧改造、土地并购、项目并购等逐渐成为房地产开发商拿地的主力渠道，投入的人力和资源不断增加。由于上述并购或投资项目审批的周期较长、存在较多不确定性，房地产商多数有着强烈的引入风险分担方或进行前期融资的需求。而信托公司凭借在土地开发领域的多年合作经验、资金渠道和制度灵活等优势，成为房地产投资领域的重要合作方之一。实务操作中，信托公司可根据项目的优劣程度、合作方的综合实力以及信托公司对有限合伙基金的控制力，选择不同风险偏好的投资方案（如做優先级投资或平层投资），并发行相应的信托计划面向不同市场群体进行资金募集。 四、政策导向及业务机会
“信托+有限合伙”交易结构在各类金融活动中得到大量复制和推广的同时，也受到监管部门越来越严的监管压力，尤其是私募基金的众多监督新规，使得“信托+有限合伙”模式的投资领域越来越受限。
（一）无法通过IPO形式退出
根据近几年证监会IPO审批的惯例，公司上市前存在信托计划持股的，必须进行清理，否则不予放行。禁止“信托+有限合伙”交易模式进行Pre-IPO投资，市场普遍推论的原因是：一是信托持股突破了《公司法》对股东人数的限制，违反证券法对公开发行证券的有关规定；二是信托公司作为受托人要为受益人的相关情况保密，这与资本市场的信息披露原则有冲突；三是信托登记制度的缺失，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。不过信托行业（包括大资管等）仍然没有放弃Pre-IPO投资这块领域，并在加强信息披露、完善信托登记制度建设等方面进行了大量努力。
（二）受到监管新规限制
中国证券投资基金业协会下发的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》规定：（1）证券期货经营机构设立私募资产管理计划，直接或间接投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。包括但不限于以下方式：①委托贷款；②嵌套投资信托计划及其他金融产品；③受让信托受益权及其他资产收（受）益权；④以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；⑤中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。（2）资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。”上述规定严格限制私募基金投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目，也就限制了“信托+有限合伙”模式投资该领域。
五、结语
尽管受到严格的监管约束和限制，“信托+有限合伙”交易结构仍有许多投资领域可以选择，其优势仍可在很多项目中发挥。剖析该交易结构的本质，掌握其交易原理和核心优势，仍能为我们在开展各项投融资活动时提供思路和方法，是金融工作者应当熟练掌握和运用的基本交易模式。
参考文献：
[1]朱瑛佳慧.金融机构资管业务统一监管研究[J].经济法学评论，2018，18（1）：241- 257.
[2]杨华.有限合伙私募股权基金管理人信义义务研究[D].山西财经大学，2018.
[3]张小红.我国有限合伙制私募股权基金税收法律问题研究[D].山西財经大学，2018.