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我国证券市场长期以来缺乏卖空机制，使得预期股票价格下跌而本身没有股票的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供给数量，造成了股票市场上供求力量失衡而容易大起大落。融资融券的双向交易机制，使股票价格能够充分地反映买卖双方的看法，能更充分地反映其内在价值，因此，融资融券交易比普通现货交易在价格发现功能上更胜一筹，一定时期内融资融券交易额的变动信息反映了投资者对市场的态度与预期，对判断未来市场价格走势具有积极的参考意义。
我国于2010年3月31日正式开始融资融券交易，截止到8月，已运行了4月有余，在这期间，融资融券交易表现出什么样的特征？是否有效发挥了价格发现的功能？本文以2010年3月31日以来至8月末沪深交易所网站公布的融资融券交易数据为依据来分析当前融资融券交易表现出的特征，并通过上海证券交易所融资融券交易数据与上证指数同期涨跌的对比，分析融资融券交易规模变动与股票市场价格走势之间相关性的大小，以此剖析融资融券价格发现功能的表现。
一、我国现阶段融资融券交易的特征分析
（一）融资融券交易的余额逐月增长，但占沪深两市成交金额的比重小
沪深交易所网站公布的数据显示，自融资融券试点业务推出以来，沪深交易所的融资余额和融券余额都呈现出逐月持续稳健的攀升态势，融资余额在4月末为3.81亿元，8月末已增长为37.59亿元；融券余额在4月末为337.6万元，8月末已增长为2197万元，可以说初具规模。但是，与国际市场融资融券交易规模一般占市场交易规模的15—20%左右相比，我国当前融资融券余额合计占沪深两市成交金额的比重还不足2%，与15%相差甚远，因此，我国融资融券业务的规模还有待进一步扩大。
（二）融资、融券交易不对称，融券的规模远远小于融资规模
当前的融资、融券业务规模呈现明显的不对称，沪深交易所网站公布的数据显示，虽然融资融券余额逐月增长，但以3月至8月的最后交易日为统计口径来分析，两市融券余额占整个融资融券余额的比重不足2%，而融资余额占融资融券余额的比重则在98%以上。尽管融资规模大于融券规模符合国际市场的规律，但亚太不少地区市场的融资规模是融券规模的5倍左右，因此，我国当前融券规模与融资规模的比例极为失衡，融券交易的规模还有待进一步提升。
（三）融资买入额与融券卖出量的变化表现出与大盘走势同步变化的特征，价格发现功能初显
2010年4月至5月，融资买入额与融券卖出量都呈逐步增加之势，二者的同向增加与融资融券逐步被投资者接受有关，但数据显示5月融券卖出量的增速明显大于融资买入额的增速，这说明对后市看空的力量大于看多的力量，而上证指数在4月至6月一路下跌，因此，5月融资融券交易数据对比为6月股指继续下跌提前发出了指示的信号；6月的融资买入额与5月基本持平，但融券卖出量却急速下降，这表明，股指经过两个多月的下跌，对后市看空的投资者大幅减少，信号指示股指将会上涨，7月上证指数果然出现拐点，开始上涨；7—8月的融资买入额快速增长，融券卖出量缓缓下降，表明对市场看多的投资者占据了主导，这一信息与上证指数7月的上涨以及8月的横盘整理是相匹配的。
以上的分析表明，随着投资者对融资融券业务了解的逐渐深入，融资融券规模不断增长，其具备的价格发现功能正在逐步凸显出来。由于融资融券交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的投资者，他们对市场信息反应快速，因而融资买入、融券卖出规模在一定程度上反映了投资者对市场的预期与判断，反映了市场多空力量的对比，融资买入额持续增加，看多市场的力量逐步加大，融券卖出量持续下降，看空市场的力量逐步减少，融资融券交易数据变动，对投资者的投资决策具有积极的参考价值。不过，考虑到当前仍处初期试点，标的股票数量有限，融资融券交易规模较小，其交易数据对于市场的参考作用还有待进一步观察。
二、完善融资融券价格发现功能的建议
融资融券的做空机制在一定程度上修正了我国股票市场长期以来单边市格局造成的供求力量失衡，但由于现阶段融资与融券的规模较小、融资与融券在规模上比例严重失衡，使得融资融券还不具备充分发挥价格发现功能的条件，一个有效的市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，因此，完善融资融券的价格发现功能，必须创造条件扩大融资融券的规模，提高市场各方的参与热情。
（一）增加融资融券交易资格券商的数量
目前，我国共有106家证券公司，被证监会批准具有融资融券交易资格的券商只有11家，显然交易通道偏少是造成融资融券规模小的原因之一。因此，扩大融资融券交易规模，监管部门应适当降低准入门槛，尽快增加融资融券交易资格券商的数量，增加交易通道，提高交易的便利性与覆盖面。
（二）增加融资融券交易標的证券的数量
现行的融资融券交易标的证券分别是上证50指数的50只成份股与深成指的40只成份股，90只标的股票对于有超过2000家上市公司的沪深股市而言，数量偏少，考虑到当前还处于融资融券试点的初期，市场可能面临不规范运作所造成的系统性风险，还不适合将大部分股票作为标的股票。为稳步推进，可将标的股票扩展至沪深300指数的成份股。若仅仅是扩展试点券商而不扩大标的股范围，融资融券规模依然无法扩大。
（三）加快转融通制度的出台
当前融资融券制度设计采用券商自有资金和自有证券的模式，券商的资金规模以及自营所持有证券品种、数量的限制，束缚了融资融券交易的规模，尤其是由于融券业务可能造成客户与券商本身利益相悖，使得在融资、融券收益基本相当的情况下，券商融券的意愿相对较弱，造成了融券业务与融资业务相比的极度失衡。 想要从根本上解决标的证券稀少的问题，扩大融资融券规模，最根本的措施是应尽快建立欧美成熟市场的转融通制度。所谓转融通，就是由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。一旦转融通制度确立，就意味着一方面可以使银行资金有控制地进入资本市场，促进货币市场与资本市场的均衡发展；另一方面，可以使基金、保险公司等投资机构长期投资的证券也能成为融券品种，通过向券商融券获得额外收益。转融通制度的建立，在扩大融资交易的规模、提升融券业务的交易量、促使融资融券业务充分发挥活跃市场、价格发现、稳定市场的功能等方面，起着至关重要的作用。
（基金项目：山西大学商务学院科研基金资助项目，编号：JJ2009068）
（武英芝，1971年生，山西大学商务学院。研究方向：金融投资）
我国于2010年3月31日正式开始融资融券交易，截止到8月，已运行了4月有余，在这期间，融资融券交易表现出什么样的特征？是否有效发挥了价格发现的功能？本文以2010年3月31日以来至8月末沪深交易所网站公布的融资融券交易数据为依据来分析当前融资融券交易表现出的特征，并通过上海证券交易所融资融券交易数据与上证指数同期涨跌的对比，分析融资融券交易规模变动与股票市场价格走势之间相关性的大小，以此剖析融资融券价格发现功能的表现。
一、我国现阶段融资融券交易的特征分析
（一）融资融券交易的余额逐月增长，但占沪深两市成交金额的比重小
沪深交易所网站公布的数据显示，自融资融券试点业务推出以来，沪深交易所的融资余额和融券余额都呈现出逐月持续稳健的攀升态势，融资余额在4月末为3.81亿元，8月末已增长为37.59亿元；融券余额在4月末为337.6万元，8月末已增长为2197万元，可以说初具规模。但是，与国际市场融资融券交易规模一般占市场交易规模的15—20%左右相比，我国当前融资融券余额合计占沪深两市成交金额的比重还不足2%，与15%相差甚远，因此，我国融资融券业务的规模还有待进一步扩大。
（二）融资、融券交易不对称，融券的规模远远小于融资规模
当前的融资、融券业务规模呈现明显的不对称，沪深交易所网站公布的数据显示，虽然融资融券余额逐月增长，但以3月至8月的最后交易日为统计口径来分析，两市融券余额占整个融资融券余额的比重不足2%，而融资余额占融资融券余额的比重则在98%以上。尽管融资规模大于融券规模符合国际市场的规律，但亚太不少地区市场的融资规模是融券规模的5倍左右，因此，我国当前融券规模与融资规模的比例极为失衡，融券交易的规模还有待进一步提升。
（三）融资买入额与融券卖出量的变化表现出与大盘走势同步变化的特征，价格发现功能初显
2010年4月至5月，融资买入额与融券卖出量都呈逐步增加之势，二者的同向增加与融资融券逐步被投资者接受有关，但数据显示5月融券卖出量的增速明显大于融资买入额的增速，这说明对后市看空的力量大于看多的力量，而上证指数在4月至6月一路下跌，因此，5月融资融券交易数据对比为6月股指继续下跌提前发出了指示的信号；6月的融资买入额与5月基本持平，但融券卖出量却急速下降，这表明，股指经过两个多月的下跌，对后市看空的投资者大幅减少，信号指示股指将会上涨，7月上证指数果然出现拐点，开始上涨；7—8月的融资买入额快速增长，融券卖出量缓缓下降，表明对市场看多的投资者占据了主导，这一信息与上证指数7月的上涨以及8月的横盘整理是相匹配的。
以上的分析表明，随着投资者对融资融券业务了解的逐渐深入，融资融券规模不断增长，其具备的价格发现功能正在逐步凸显出来。由于融资融券交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的投资者，他们对市场信息反应快速，因而融资买入、融券卖出规模在一定程度上反映了投资者对市场的预期与判断，反映了市场多空力量的对比，融资买入额持续增加，看多市场的力量逐步加大，融券卖出量持续下降，看空市场的力量逐步减少，融资融券交易数据变动，对投资者的投资决策具有积极的参考价值。不过，考虑到当前仍处初期试点，标的股票数量有限，融资融券交易规模较小，其交易数据对于市场的参考作用还有待进一步观察。
二、完善融资融券价格发现功能的建议
融资融券的做空机制在一定程度上修正了我国股票市场长期以来单边市格局造成的供求力量失衡，但由于现阶段融资与融券的规模较小、融资与融券在规模上比例严重失衡，使得融资融券还不具备充分发挥价格发现功能的条件，一个有效的市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，因此，完善融资融券的价格发现功能，必须创造条件扩大融资融券的规模，提高市场各方的参与热情。
（一）增加融资融券交易资格券商的数量
目前，我国共有106家证券公司，被证监会批准具有融资融券交易资格的券商只有11家，显然交易通道偏少是造成融资融券规模小的原因之一。因此，扩大融资融券交易规模，监管部门应适当降低准入门槛，尽快增加融资融券交易资格券商的数量，增加交易通道，提高交易的便利性与覆盖面。
（二）增加融资融券交易標的证券的数量
现行的融资融券交易标的证券分别是上证50指数的50只成份股与深成指的40只成份股，90只标的股票对于有超过2000家上市公司的沪深股市而言，数量偏少，考虑到当前还处于融资融券试点的初期，市场可能面临不规范运作所造成的系统性风险，还不适合将大部分股票作为标的股票。为稳步推进，可将标的股票扩展至沪深300指数的成份股。若仅仅是扩展试点券商而不扩大标的股范围，融资融券规模依然无法扩大。
（三）加快转融通制度的出台
当前融资融券制度设计采用券商自有资金和自有证券的模式，券商的资金规模以及自营所持有证券品种、数量的限制，束缚了融资融券交易的规模，尤其是由于融券业务可能造成客户与券商本身利益相悖，使得在融资、融券收益基本相当的情况下，券商融券的意愿相对较弱，造成了融券业务与融资业务相比的极度失衡。 想要从根本上解决标的证券稀少的问题，扩大融资融券规模，最根本的措施是应尽快建立欧美成熟市场的转融通制度。所谓转融通，就是由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。一旦转融通制度确立，就意味着一方面可以使银行资金有控制地进入资本市场，促进货币市场与资本市场的均衡发展；另一方面，可以使基金、保险公司等投资机构长期投资的证券也能成为融券品种，通过向券商融券获得额外收益。转融通制度的建立，在扩大融资交易的规模、提升融券业务的交易量、促使融资融券业务充分发挥活跃市场、价格发现、稳定市场的功能等方面，起着至关重要的作用。
（基金项目：山西大学商务学院科研基金资助项目，编号：JJ2009068）
（武英芝，1971年生，山西大学商务学院。研究方向：金融投资）